Kitobni o'qish: «Заглянуть в будущее и разбогатеть! Философия, этика и алгебра фондового анализа»

Рецензент:

А. И. Колганов, доктор экономических наук, ведущий научный сотрудник МГУ

© Гафуров С., текст, 2021

© Издательство «Директмедиа Паблишинг», оформление, 2021

От автора

Давным-давно, в конце 90-х годов, во времена бума на российском рынке ценных бумаг, сменившегося острым кризисом и в итоге приведшим к дефолту, в рамках профессиональной подготовки и переподготовки фондовых аналитиков автор этой книги прочитал цикл лекций¹ (в рамках спецкурса), посвященных анализу ряда наиболее важных тем общего характера, обычно остающихся вне рассмотрения в распространенных работах по фондовому анализу. Они вызвали определенный интерес в профессиональном сообществе.

Это неудивительно. В современном корпоративном мире управленческие и инвестиционные решения, в том числе и в банках и финансовых компаниях, должны приниматься на основе тщательного анализа имеющейся информации с учетом оценок возможных последствий и рисков, поэтому анализ и прогноз ситуации на фондовых рынках (в том числе и как важнейшего макроэкономического барометра) должны быть и являются важнейшим источником информации для руководителей.

По мере того, как фондовый рынок стал играть всё большую роль не только в экономике, но и в политике, он стал занимать значимое место в жизни общества, так как касался значимых экономических и социальных вопросов – механизмов перераспределения собственности, сбережений и инвестиций².

Прогнозы ситуации на фондовом рынке как средство «борьбы» с неопределенностью будущего приобретают все большее значение. Эта информация может повлиять на принятие политических решений или вызвать волну социальных потрясений. Поэтому неудивительно, что вопрос о предсказуемости рынка обратил на себя внимание серьезных учёных. Со свойственной им основательностью и широтой был поставлен главный вопрос, обсуждающийся в этой книге: а предсказуем ли фондовый рынок, в принципе?

Всё в экономической жизни может меняться очень быстро. То, что вчера было верным, сегодня может оказаться ошибочным, а завтра – просто ложным. Опираться на накопленный опыт – без оговорок – и строить на его основе прогнозы – логическая ошибка. И планировать что-либо на его основе без оговорок тоже должно считаться неприемлемым. Забавно, что именно накопленный опыт и должен предостерегать от экономического импрессионизма при прогнозах и планировании, но нет – не предостерегает отчего-то. В фондовом анализе это хорошо заметно в развитии концепций портфельного управления, приведших к краху множество инвесторов самого разного калибра и давших «научное» обоснование явлениям, которые породили глобальный кризис 2008 года, от последствий которого мы не можем избавиться до сих пор.

Среди романтиков от либерализма фондовый рынок очень популярен – разговоры о падении и росте рынка, легенды о биржевых воротилах и гуру фондового рынка, волшебные истории о двадцатилетних юнцах, зарабатывающих себе миллионы и разоряющих крупнейшие мировые банки, сказки о государственных деятелях, наносящих урон в миллиарды долларов одним своим высказыванием, и тому подобные широко распространены в СМИ и в массовом сознании в целом. Эта точка зрения воспитана голливудским кино и массовой популярной литературой по фондовому рынку, которая у российских фондовиков начинается с бессмертной книги Н. Носова «Незнайка на Луне» и ее паникой на Давилонской барже.

Не менее мифологизировано в общественном мнении и слово «аналитик» (и здесь стоит напомнить, что классическая наука, начиная аж с Аристотеля и Платона до Гегеля и Канта, вообще считала анализ низшей формой умственной деятельности по сравнению с синтезом). Не стала общим местом достаточно самоочевидная вещь, что анализ – инструмент бедных, а инструмент богатых это знание (Уоррен Баффет ядовито говорил: «Диверсификация – это защита от вашего невежества. Тому, кто знает, что он делает, диверсификация не нужна»³). Так что понятие «фондовый аналитик» для большинства неспециалистов звучит совершенно фантастически, молодежь рвется стать ими и зачастую сталкивается с горьким разочарованием. И очень важно для юношей и девушек, обдумывающих свое будущее, как учил К. Маркс «серьёзно взвесить, действительно ли нас воодушевляет избранная профессия, одобряет ли её наш внутренний голос, не было ли наше воодушевление заблуждением, не было ли то, что мы считали зовом божества, самообманом»⁴.

Зависимость российского фондового рынка от разнообразных политических и экономических интересов различных социальных групп, мировой конъюнктуры и разного рода катаклизмов и прочих неуправляемых факторов должна накладывать на фондовых аналитиков жесткие требования к их профессиональной добросовестности и компетентности. Судьбы большого числа инвесторов, в известной мере судьба всего российского «среднего класса» во многом находятся в их руках.

Но добросовестность и профессиональная состоятельность не является исключительно свойством личности фондового аналитика. Эти качества зависят от профессиональной подготовки, которая непременно должна включать в себя изучение как экономических, так и философских и общематематических основ такой уже оформившейся самостоятельной дисциплины, как фондовый анализ. К сожалению, удовлетворительных, комплексных учебников, освещающих эти вопросы, пока нет. И задача их создания не будет решена никем, кроме нас самих.

Автору этой книги вообще кажется что, как будет показано ниже, именно в силу того, не выработана общая корректная трактовка философии фондового анализа, все его методы основываются именно на хорошем здравом смысле, из чего следует, что они могут быть легко объяснены нормальным человеческим языком. Стремление же некоторых специалистов использовать вызывающие ужас у машинисток формулы и часто непонятные собеседникам слова с английскими корнями свидетельствует либо об откровенном осознанном шарлатанстве, либо о неспособности связно излагать свои мысли.

Кроме того, мы намеренно решили полностью отказаться в этой работе от математической символики, что вполне естественно для учебного пособия⁵. Язык формул – это только язык, точнее семейство языков, а от перевода на другой язык новые смыслы не появляются. К сожалению, в фондовом анализе нагромождение формул зачастую представляют собой попытки скрыть откровенное шарлатанство. Н. Талеб зло шутит, что «Математики намеренно усложняют очень простые вещи, хотя наука, казалось бы, должна делать наоборот: брать сложное и объяснять через простое. У них целый арсенал технических приемов, с помощью которых они могут обдурить людей»⁶.

Раскрывающий потаенные страхи российского мелкого инвестора замечательный писатель Виктор Пелевин полагал, что «все, кто отчетливо знает, что такое «коллективное бессознательное», давно торгуют сигаретами у метро»⁷. На самом же деле и на глобальном, и на национальном финансовом рынке существует огромный совершенно неудовлетворенный платежеспособный спрос на качественную прикладную философию.

В кулуарах разного рода философских и политэкономических конференций автор этой книги пытается убеждать заслуженных преподавателей философии в вузах: «Решите проблему времени (хоть в онтологическом, хоть в эпистемологическом смысле), и банкиры вас буквально озолотят. Больше того, банкиры – и глобальные, и российские – готовы прилично финансировать и исследования без гарантии результата (не то, чтобы много – но жить будешь на уровне начальника департамента в средних размеров банке). Просто качественного предложения для этого платежеспособного спроса нет». Профессиональные философы обычно удивляются (привыкли жаловаться на диогенову нищету – другого дискурса и не знают), потом понимают. А потом заметно грустнеют.

Проблема состоит в том, что в общественном мнении и учебных программах философия обычно фактически сводится только к истории философии (маленькому и маловажному, на самом деле, разделу философии, как, скажем, история математики для математиков или история естествознания для физиков или биологов). И эту ситуацию надо менять – философия должна снова стать прикладной наукой. От этого лучше будет всем: и стране, и обществу и самим философам.

Замысел этой книги состоял в том, чтобы, концентрируясь на философских аспектах, сделать один из самых первых шажочков в этом направлении – гносеологическом и онтологическом осмыслении реальной практики фондового анализа.

Любой автор надеется на снисходительность читателя, в нашем случае, это особенно актуально – мы находимся только в начале долгого пути философского переосмысления фондового анализа. И чем больше будет нелицеприятных обсуждений предлагаемой просвещенному читателю работы, тем лучше.

От автора

26.06.2020

Введение

«Предсказывать очень трудно. Особенно предсказывать будущее».

Нильс Бор

По объемам экономического производства Россия сегодня занимает примерно 1,6 % от объема всей мировой экономики, а по объему финансового рынка – всего 0,8 % от мировых финансов. Иными словами, национальная обеспеченность инвестициями в два раза меньше, чем в среднем по миру⁸. Очевидно, что ситуацию необходимо менять. Важным элементом обеспечения этих изменений должны быть подвижки в системе финансового анализа, в том числе и в сфере рынка корпоративных ценных бумаг. В институциализированном фондовом анализе считается, что, на эффективных рынках, якобы, существует ясная взаимозависимость рисков и доходности, а оценка этой взаимозависимости и возможности обмена между ними и является одной из важнейших направлений работы финансовых аналитиков. «Экономика любой страны очень выигрывает, если в ней существует возможность для финансовых аналитиков осуществить такую оценку не только на уровне конкретной сделки, но и по рынку в целом»⁹.

Общественный интерес к фондовому анализу динамически меняется – то усиливается, то ослабевает в зависимости от конъюнктуры на мировом и национальном рынках ценных бумаг и многих других факторов. Постоянно возникают новые методы исследования (в том числе и с применением достижений математики и естественных наук), но по-прежнему при разработке новых методов прогнозирования рынков получаются неоднозначные результаты, возбуждающие то большие надежды, то скептицизм. С 1 июля 2019 года в соответствии с Федеральным законом от 03.07.2016 № 238-ФЗ «О независимой оценке квалификации» прекратили применяться старые процедуры оценки квалификации специалистов по фондовому рынку, не предусмотренные этим законом. Для финансового рынка это означало необходимость пересмотра квалификационных требований, в том числе и для аналитиков¹⁰.

При этом, – говорят Тетлок и Д. Гарднер, – состояние прогнозирования в XXI века порою очень сильно смахивает на положение в медицине XIX столетия, когда шансы выздороветь у больного человека, как правило, оказывались выше, если он не мог обратиться за медицинской помощью. «Есть теории, утверждения и дискуссии. Есть уверенные в себе и хорошо оплачиваемые знаменитости. Однако практически нет того, что можно назвать наукой, а в итоге мы знаем гораздо меньше, чем могли бы»¹¹. И это на фоне того, как в 2019 году Центральный банк Российской Федерации опубликовал Концепцию регулирования требований к квалификации специалистов рынка ценных бумаг, предполагающая обсуждение и принятие соответствующего нормативного акта Банка России в 2020 году, который нормативно закрепит круг специалистов профессиональных участников фондового рынка, к которым предъявляются требования о квалификации и нормативно определит требования к их квалификации. И этих специалистов нужно готовить.

Под фондовым анализом мы понимаем практическую целенаправленную деятельность, направленную на обеспечение инвестиционных и отчасти управленческих решений адекватными прогнозами динамики как стоимости ценных бумаг и компаний и организаций, так и внешней среды, а также реакций этих объектов прогнозирования на принятые (или непринятые) инвестиционные и управленческие решения. То есть эта книга ориентирована на практическую деятельность, а не на область знаний; экономика – это вообще наука об отношениях между людьми, а не о текстах (а такое понимание экономики, как анализа текстов, к нашему большому сожалению, слишком широко распространилось в российской, да и мировой академической и университетской среде). Обсуждение строится вокруг прикладных проблем, с которым сталкивались коллеги автора и он сам.

Методологический инструментарий фондового анализа сильно отличается от разработанного в других науках, но привлекающие внимание большого количества людей как из-за близости к большим деньгам, так и из-за биржевого азарта, фондовые рынки пытаются опосредовать достижения других наук: от математики и физики до психологии и лингвистики. Вопрос стоит в том, насколько это обоснованно и приемлемо. Несходство методов исследования в разных дисциплинах разительно и порождается оно, с одной стороны различием объектов и предметов исследования, а с другой, – различием в понимании целей исследовании.

Для удобства изложения можно ввести некоторые новые термины. Под философией фондового анализа мы понимаем раздел фондового анализа, изучающий самые общие особенности прогнозирования цен на акции. Несколько заумный термин объясняется тем, что в нем вынужденно рассматриваются такие философские по своей природе понятия, как «время», «будущее», «предсказание», «прогноз» и др. Философские основания фондового анализа это «особый, промежуточный между философией и наукой род знания, который не является ни собственно философским, ни собственно научным. Это особый вид междисциплинарного знания, имеющий, так сказать, «кентавровый» и существенно диалектический характер»¹².

Как следствие разного рода сложностей и противоречий между профессиональными требованиями и жизненным опытом, алгеброй фондового анализа мы называем раздел фондового анализа, изучающий самые общие особенности исчисления в прогнозировании цен на акции. Здесь, например, рассматриваются вопросы допустимости применения дифференциального исчисления (иначе называемого исчислением бесконечно малых) для заведомо целочисленных денежных показателей, логарифмов, существование «естественного верхнего предела» цены, порожденного тем, что эмиссионная деятельность государственных банков естественным образом ограничена и пр.

Некоторые авторитетные специалисты по фондовому рынку в частных беседах указывали автору этой книги, что понятия «философия фондового анализа» и «алгебра фондового анализа» синонимичны, однако, с точки зрения подготовки специалистов и реальной практики, их целесообразно разделять, потому что философия фондового анализа делает акцент на дочисловые аспекты прогноза.

Утверждают, что в мире из каждых 100 инвесторов только четверым удается, сохранив вложенные средства, стать богачом. При этом инвестирование неравномерный процесс: к 35 годам 20 % инвесторов добивается успеха, но в дальнейшем 16 из этих 20 все нажитое теряет¹³. С чем это связано? Базовая концепция теории сложных систем состоит в том, что поведение целого нельзя предсказать по свойствам его частей. Для фондового рынка это, в частности, означает, что анализ поведения инвесторов, эмитентов и профессиональных участников рынка недостаточен, для получения достоверного прогноза будущего состояния рынка.

Иными словами, анализ (метод исследования, характеризующийся выделением и изучением отдельных частей объектов исследования – от греческого «разложение» или «расчленение») сам по себе не работает, требуются альтернативные, существенно синтетические методы. Известнейший гуру фондового рынка Нассим Талеб писал, что «возможно, это кажется вам абсурдным, но причина этого в том, что наши интуитивные суждения плохо работают в подобных ситуациях (настолько, что лучше вообще забыть обо всем, что кажется нам очевидным с научной или академической точки зрения – такие озарения неприменимы к сложным системам, хотя с успехом заменяют житейскую мудрость)»¹⁴.

С методологической точки зрения российский, как и мировой фондовый анализ, развивается волнообразно. Периоды, когда особое внимание уделяется строгости, научности, методологической корректности, сменяются периодами доминирующей небрежности, «ползучего эмпиризма»¹⁵, сведением обоснования методик расчетов к эмпирическим наблюдениям корреляций между наблюдаемыми значениями индикаторов (хотя еще Аристотель говорил, что пример не может служить доказательством), ростом авторитета разного рода «гуру фондового рынка», публично заявляющих, что известны методы безошибочного предсказания цен на акции и способов безрискового зарабатывания миллионов на фондовом рынке.

В области предсказания будущего разделение общественных наук на «нормативные», предписывающие, каким должно стать общество, исходя из определенных постулатов, и «позитивные» или дескриптивные, описывающие существующий мир, существующие модели экстраполяции нашего опыта, а затем разрабатывающие модели, позволяющие совместить эти две задачи – описания и предсказания, фактически привело к тому, что научно корректные методы предсказания будущего, как самостоятельный предмет исследования вышли из области основного направления общественных наук.

Между тем, знаменитый психолог и лауреат Премии Шведского национального банка по экономическим наукам памяти Альфреда Нобеля (Нобелевской премии по экономике) Д. Канеман подчеркивает, что «возникают как нормативные вопросы, так и задачи описания процессов. Нормативный анализ используется при исследовании природы рациональности и логики процесса принятия решений. Описательный анализ, напротив, рассматривает человеческие убеждения и предпочтения таковыми, какие они есть в реальности, а не какими они должны быть. Конфликт между нормативным и описательным взглядами определяет многое в исследованиях решений и выбора»¹⁶. Фондовый анализ концентрируется вокруг решений, принимаемых инвесторами, спекулянтами, брокерами и государственными деятелями.

Очень характерными в этой связи являются скандально известные дискуссии, порожденные работами Н. Талеба после глобального кризиса 2008 года. Они концентрировались в основном вокруг самой возможности прогнозирования будущего. Постоянно повторяющиеся, но не предсказанные крахи фондовых рынков показывают непригодность позитивистского подхода к экономическому прогнозированию, когда методологическая корректность применяемых моделей не рассматривается вообще, а ее заменяют рассуждения о «полезности» и «практичности», а также об эмпирических подтверждениях на контрольных выборках.

Встречались даже (нормативные по своей природе) утверждения ряда специалистов по фондовому рынку, что «аналитик не должен давать прогнозов»¹⁷; однако позитивное рассмотрение этой проблемы должно исходить из того, что аналитик – это человек, которому платят деньги за определенную, выполненную работу. Эта работа предполагает на основе накопленной информации и определенных технологий дать консультацию лицу, принимающему решения, в целях успешного выполнения задачи. В свою очередь, эта консультация предполагает прогноз будущего. Хочет ли аналитик давать прогнозы или не хочет – он должен их давать, потому что это его работа, от него ждут прогнозов, и за это ему платят деньги.

Предметом настоящей работы является фондовый анализ, понимаемый как сфера практической деятельности, направленный на представление научно обоснованных прогнозов, планов и систем поддержки принятия решений в инвестиционной деятельности. Уместно вспомнить, что руководитель Направления анализа и прогнозирования макроэкономических процессов Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Д. Белоусов вообще считал, что экономика является в большой своей части не наукой, а ремеслом, «причем это ремесло очень сильно завинчено на отношении между людьми, на то, что мы хотим, как мы видим будущее и как видят будущее другие игроки»¹⁸. В самом деле, зрелость науки определяется ее методом, наличие которого свидетельствует о способности возникшей системы знания к саморазвитию, обогащению новыми положениями¹⁹.

Пока же существуют целый ряд наук, на которые опирается ремесло экономиста. Сюда входят в сущности все дисциплины, начиная с географии и физики и кончая психологией и высшей математикой; серьезный экономист-практик должен обязательно знать основные элементы многих наук, – хотя, разумеется, есть инвесторы-самородки, которые действуют на ощупь. Инвестиционная деятельность опирается на многие науки, но сама по себе она не есть наука, – инвестиции это практическое искусство, усвоенное уменье, с известными, выработанными опытом навыками. С другой стороны, перефразируя прусского короля-стратега Фридриха II, кто-то может сказать, что фондовый рынок – это «ремесло для невежественного, искусство – для одаренного и наука – для гения»²⁰. Но всякое ремесло требует, как известно, обучения и, следовательно, он представляет собой «ремесло» для тех, кто правильно его изучает.

Бывший президент Европейской Федерации Обществ Финансовых аналитиков (EFFAS) Д. Дамант подчеркивал, что значение финансовых аналитиков «довольно часто понимается неправильно, причем даже в странах с развитой рыночной экономикой… При анализе деятельности конкретной компании финансовый аналитик должен обращать внимание не только на финансовые показатели (хотя они исключительно важны), но и на более широкий контекст ее деятельности. Таким образом, работа финансового аналитика включает анализ основных показателей: макроэкономический климат, эффективность финансовых и нефинансовых структур и показателей компании, качество ее менеджмента и др.»²¹.

Следует признать, что теоретические аспекты функционирования развивающихся фондовых рынков еще недостаточно хорошо изучены и осмыслены. Хотя глобализация еще далеко не исчерпала свой потенциал, – отмечает А. И. Колганов, – путь формирования единого финансового рынка пройден не до конца: хотя сложился единый денежный рынок, фондовый рынок остается в основном национально сегментированным²². Мы еще в 1996 году отмечали, что «на самом деле, пока еще нет ни одной удовлетворительной монографии, основанной на практическом опыте развивающихся рынков, которые давали бы ценные советы для политики инвесторов и профессиональных участников развивающегося фондового рынка как специфического феномена. Между тем, такого рода теории могут давать полезные результаты, например, в прогнозировании рынка. К сожалению, сравнение разных развивающихся рынков не стало предметом исследований российских аналитиков и исследователей, хотя развивающиеся рынки обладают рядом общих особенностей, не свойственных устоявшимся рынкам и, исходя из опыта фондовых рынков развивающихся стран и государств бывшего СЭВ можно прийти к определенным, порой важным результатам для политики российских инвесторов в кратко и среднесрочной перспективах»²³. Следует с огорчением признать, что почти за два с половиной десятилетия положение дел в этой области не сдвинулось с мертвой точки.

Применяемые в фондовом анализе экономико-математические модели разрабатывались за рубежом такими учёными, как К. Арроу, Л. Башелье, Л. Вальрас, Б. Грэм, Дж. Дебре, Д. Додд, Дж. М. Кейнс, Р. Коуз, Р. Карнап, Т. Купманс, М. Морисима, Дж. Нейман, Я. Тинберген, П. Самуэльсен, Х. Никайдо, Дж. Б. Уильямс, Р. Фриш, Т. Хаавелмо, Р. Харрод, Дж. Хикс, К. Шеннон и многие другие.

В СССР и России развитие экономической математики, ставшей краеугольным камнем фондового анализа, связано, прежде всего, с именами Л. В. Канторовича, А. Л. Лурье, В. С. Немчинова, В. В. Новожилова, а также А. Г. Аганбегяна, С. А. Айвазяна, А. Л. Вайнштейна, Д. Белоусова, В. А. Волконского, Л. М. Дудкина, А. А. Макарова, В. Л. Макарова, Е. З. Майминаса, Я. М. Миркина, С. М. Мовшовича, Ю. А. Олейника, Ю. М. Осипова, В. Ф. Пугачёва, Е. Ю. Фраермана, Н. П. Федоренко, С. С. Шаталина.

В начале пятидесятых годов XX века стохастическая²⁴ математика вновь стала интенсивно применяться в финансовых и особенно фондовых вычислениях. Важным направлением деятельности являются разные аспекты теории портфельных инвестиций при оценке котируемых ценных бумаг²⁵. В последние десятилетия активно развивается теория финансовых временных рядов. Возникают новые журналы, интернет-сайты (и сохраняются многие старые), публикуется множество статей, в которых рассматриваются различные модели для финансовых временных рядов, активно переводятся и издаются на русском языке монографии, посвященные тематике фондового анализа.

В целом, в области применения стохастических методов в инвестиционном анализе были получены значительные результаты, высоко оцененные научным сообществом: Нобелевской премии были удостоены П. Самуэльсон (1970 г.), Дж. Тобин (1981 г.), Г. Марковиц, У. Шарп и М. Миллер (1990 г.), Р. К. Мертон и М. Шоулз (1997 г.), Р. Энгл и К. Грэнджер (2003 г.), Ф. Кидланд и Э. Прескотт (2004 г.), Ю. Фама, Л. П. Хансен и Р. Шиллер (2013). Значительный интерес вызвали в общественном мнении публичные дискуссии «гуру» фондового анализа, таких как Н. Талеб, М. Шоулз, Г. Марковиц и др.

Российские работы, посвященные фондовому анализу, представлены в разнообразных журналах и интернет-сайтах. Особый интерес вызывают содержательные дискуссии в специализированных интернет-форумах. В российской теории фондового анализа были реализованы ряд интересных оригинальных разработок. К сожалению, некоторые специалисты работали в сфере оказания услуг на фондовом рынке или продажи соответствующего программного обеспечения, что иногда приводило к не до конца справедливой оценке того или иного метода или продукта.

Учитывая, что книга предназначена для разных кругов читателей – от руководителей крупнейших финансовых компаний, которым нужно понимать логику их аналитиков, до студентов, которым нужно писать рефераты, автор был вынужден оставлять написания кириллицей имен иностранных специалистов в тех транскрипциях и транслитерациях, в которых их упоминали российские и советские издатели. В ряде случаев это может привести к путанице (Тинбэрхэн и Тинберген, Митчэлль и Митчел, Грехем и Грэм и др.). Впрочем, историк математики О. Шейнин замечал по этому поводу: «А правописание фамилий? С. Н. Бернштейн был иностранным членом Парижской академии наук, публиковался во Франции и подписывался Bernstein. Нет, не годится! Извольте писать Bernshtein, уродливо нарушайте авторское право покойного учёного. Правописание фамилий авторов теперь устанавливается кувалдой, – подозреваю, что какими-то администраторами, которые подсчитывают количества ссылок на различных авторов»²⁶. По-видимому, остается только относиться к этой проблеме философски, во всяком случае, ваш автор не видит достойного и не трудоемкого решения.

Значительная часть приведенных в настоящей работе важных суждений ряда крупных специалистов по обсуждаемым темам, не выносилась их авторами в специальные публикации, поэтому, как убедится читатель, мы используем материалы устных бесед и интернет-обсуждений автора с этими крупными специалистами. Корректность записи таких суждений остается на совести вашего автора, но мы старались максимально точно излагать мысли собеседников, особенно в случаях, когда они критиковали наши суждения.

Книга рассчитана на подготовленного читателя, имеющего общее представление о методах финансовой математики, технического и фундаментального фондового анализа, а также базовые знания о философии и высшей математики. Только на основе уже существующего предметного знания можно строить философские обобщения. Мы надеемся, что изложенные ниже концепции и суждения мысли будут небесполезны для практикующих инвесторов профессиональных участников фондового рынка и управляющих инвестиционными портфелями.

I. Что такое фондовый анализ?

Фондовый анализ и экономическая наука

Когда показывают пальцем на луну, дурак смотрит на палец.

Буддийская пословица.

Практическая польза науки, – полагал Бертран Рассел, – состоит в ее способности предвидеть будущее²⁷. Прогнозирование (по-гречески – предзнание, предвидение, предсказание), – пишут в своем учебнике В. Афанасьев и М. Юзбашев, – это «неотъемлемая составляющая всей человеческой деятельности, в том числе экономической»²⁸. И именно практическое, прикладное прогнозирование котировок ценных бумаг и является сутью фондового анализа, ведь, как замечает основатель чикагской школы экономического анализа Ф. Найт, цель любой науки состоит в том, чтобы предсказывать будущее, с тем чтобы наше поведение было более разумным и рациональным²⁹.

К началу 21 века мы должны признать, что оптимистические ожидания не оправдались. Исстари считалось, – говорят Ф. Тетлок и Д. Гарднер, – что растущее количество знаний должно вести к большей предсказуемости; что поскольку реальность похожа на часы, пусть потрясающе огромные и сложные, но все таки часы, – то чем лучше ученые станут разбираться, как они устроены, как крутятся их шестеренки, как функционируют пружины и гири, тем легче будет описать их действия детерминированными уравнениями и предсказать, что эти «часы» будут делать³⁰. Пока наши возможности не позволяют предвидеть котировки ценных бумаг. Формально говоря, сама структура исследовательских процессов в объяснении (анализе) и предвидении (прогнозировании) сильно отличается друг от друга, и, как подчеркивают Е. и А. Никитины, «как кажется, в определенном смысле даже противоположны»³¹. В объяснении модель строится от изначально заданного вывода к поиску таких его посылок, из которых его можно было бы вывести дедуктивно. В предвидении же нам с самого начала даны посылки (основания прогноза), и нужно обычным логическим путем получить из них заключение (прогноз). Иными словами, если в объяснении направление исследовательского процесса (как целенаправленной деятельности) противоположно направлению логического вывода, то в предвидении эти направления совпадают³².

То, что называют теорией фондового анализа, не представляет собой совокупность научных законов, объясняющих объективные явления, а есть своего рода набор практических приемов, методов приспособления, умений и сноровок, отвечающих определенной задаче: обеспечить максимальную прибыльность финансовых вложений. Кто этими приемами владеет в высокой степени, в широком масштабе, тот не лишен шансов в своей специальности достичь (а иногда и достигает) значимых результатов. Философские основания фондового анализа, как и любой другой области научного знания, являются «существенно гетерогенными по своей структуре высказывания, включающими в свой состав как философские понятия и категории, так и конкретно-научные»³³, а равно и эмпирические, основанные на здравом смысле и индивидуальном и социальном опыте знания. Ни одна теория, – замечает П. Фейерабенд, – никогда не согласуется со всеми известными в своей области фактами, однако не всегда следует порицать ее за это³⁴.

Рынок акций мало и опосредованно связан с реальным сектором экономики. Главная экономическая функция первичного фондового рынка – мобилизация и централизация капитала, то есть превращение относительно мелких диверсифицированных денежных средств населения в крупный капитал, обеспечение быстрого перелива сбережений в инвестиции³⁵.

Фондовый анализ проявляет себя именно на рынке капиталов. Дамант подчеркивает, что даже на хорошо организованной бирже, удовлетворяющей требованиям эффективного рынка – с ликвидными ценными бумагами, невынужденными сделками, без инсайда, эффективное функционирование рынка существенно ограничено, так как продавцам и покупателям необходима уверенность в том, что складывающаяся на рынке цена является реалистичной. «Это может быть достигнуто только в том случае, если эта уверенность, как и поведение рынка в целом, опирается на прогнозы и советы профессионалов, построенные на анализе как экономической ситуации в целом, так и перспектив той или иной котируемой ценной бумаги в частности. В противном случае операции с ценными бумагами осуществлялись бы при отсутствии представления об их реальных ценах, что вело бы к большим дисконтам на риски. Другими словами, при отсутствии признанных методов оценки стоимости ценных бумаг их рынок будет находиться на существенно более низком ценовом уровне вследствие опасений покупателей, страхующихся от возможных неблагоприятных событий³⁶. Первичное размещение акций представляет собой незначительную долю в обороте бирж, а даже в теории вторичный рынок ценных бумаг касается только передела собственности.

В самом деле, что означает любимое журналистами и многими аналитиками понятие «капитализация компании»? Это просто-напросто цена последней сделки с акциями компании, умноженная на число акций. В силу, главным образом, коммерческих и политических соображений СМИ и общественное мнение в целом переносят аспекты динамики котировок ценных бумаг на экономические показатели, что приводит к удивительным выводам о том, что интернет-ритейлеры «стоят больше», чем, например, весь нефтяной сектор. К этому не нужно относиться слишком серьезно – динамика биржевых котировок отражает возможность заработка на перепродаже в течение времени, но не экономическое значение той или иной компании.

Важно помнить, что при переходе контроля над компанией акции не покупаются на биржах – покупатели и продавцы договариваются за кулисами. В условиях англо-саксонского и нидерландского права контроль над компанией можно осуществлять без сосредоточения собственности на акции компании в руках контролирующей компанию группы. Деятельностью компании руководит Совет директоров, законодательно определенная процедура избрания которого, фактически ведет к кооптации новых членов Совета директоров старыми членами, что обеспечивает преемственность реального контроля над компанией изначальными владельцами, и без их воли получить контроль над компанией, скупив ее акции на свободном рынке, практически невозможно.

Более того, оказывается, что быть номинальным собственником более рискованно и менее выгодно, чем просто обязывать эту компанию кредитоваться в своей хозяйственной деятельности у определенных «своих» банковских структур. С одной стороны, это сокращает налогообложение (налоги выплачиваются за счет мелких инвесторов, а не за счет настоящих хозяев), а с другой, минимизируют риски от неудачной хозяйственной деятельности. Если компания понесет убытки, то это будут убытки акционеров, между тем, как кредиты заимодавцам (реальным хозяевам, но формально юридически независимым структурам) будут выплачены согласно действующему законодательству, в том числе и за счет мелких инвесторов, вложившихся в капитал компании³⁷. Что касается рынка облигаций, то в современных условиях кредиты становятся гораздо более значимым ресурсом капитала, хотя, конечно, значительная их часть предоставляется под залог акций.

При этом ситуация на фондовых рынках вовсе не определяется мнением большинства инвесторов или профессиональных участников фондового рынка. Известный гуру фондового рынка Нассим Талеб подчеркивал, что изменение цен является отражением действий наиболее мотивированных покупателя и продавца: «Это довольно контринтуитивно и понятно только трейдерам – что из-за одного продавца цена может измениться на 10 %. Просто продавец нужен упорный. Получается, что реакция рынка несоразмерна исходному импульсу. Сегодня фондовый рынок имеет объем более 30 трлн долларов, но всего один ордер на сумму в 50 млрд, сделанный в 2008 году, заставил рынок упасть на 10 % – потери составили около 3 трлн долларов. А ведь размер ордера составлял меньше 0,2 % от общего объема рынка. Этот ордер выставил парижский банк Société Générale, обнаруживший действия недобросовестного трейдера и пытавшийся исправить последствия³⁸.

Обслуживая движение ссудного капитала, рынок ценных бумаг активно воздействует на ход производства через цены акций и облигаций. Хотя текущие цены на ценные бумаги определяются целым комплексом факторов экономического, политического, психологического, географического, чисто биржевого характера, в долгосрочном плане фактор, определяющий тренд ценных бумаг, это прибыльность корпорации-эмитента, а опосредованно – эффективность производственного процесса.

Немаловажную роль играют традиции привлечения капитала. Если в США и некоторых странах Западной Европы широко применяются различные механизмы размывания уставного капитала, то, например, для частных предприятий арабского мира характерно желание избегать распределения акций своих предприятий, сохраняя при этом полный контроль над ними за счет привлечения дополнительного капитала только в виде займов. Аналогичные традиции видимо довлеют и над российским деловым менталитетом значительной части новых частных предпринимателей.

В самом деле, производственной деятельности, скажем, нефтяных компаний падение их акций не наносит никакого прямого урона, они как добывали и продавали углеводороды, так и продолжают их добывать и продавать. Реальные финансовые группы, фактически контролирующие эти компании, также будут получать средства по обслуживанию кредитов. Пострадать могут только мелкие инвесторы и спекулянты, купившие акции в период высокой конъюнктуры, которые и заплатят за падение фондового рынка.

В среде брокеров давно популярна универсальная, проверенная уже столетиями, выработанная горьким опытом злая максима: «Мелкий инвестор всегда не прав!». Миллиардер Джозеф Кеннеди, – язвит создатель теории портфельного управления Гарри Марковиц, – говорил, что если даже его чистильщик обуви вышел на рынок, то это значит, что фондовой рынок высосал уже все свободные деньги, и пора избавляться от спекулятивных активов: когда на рынок приходят чистильщики обуви, Джозеф Кеннеди покидает рынок, потому что он опережает рынок только за счет постоянной ребалансировки своего портфеля³⁹. Конечно, неверно, что «все, что хорошо для Газпрома, хорошо и для России», но обратное – верно: все, что для Газпрома плохо, плохо и для страны. Газпром – это «голубая фишка» на рынке, и его проблемы будут неизбежно сказываться на всех торгующихся акциях⁴⁰. Торговля акциями, – резюмирует Дж. М. Кейнс, – «это единственная сфера жизни, где победа всегда достается тем, кто в меньшинстве, а не тем, кто в большинстве. Когда находится кто-то, кто с тобой согласен, – меняй тактику! Если мне удается убедить руководство моей страховой компании купить акции, то я по опыту уже знаю, что настала пора их продавать».

Беспочвенные и безответственные претензии экономистов – фондовиков на обладание неким высшим знанием высмеивал язвительный «глас российских мелких инвесторов» писатель – фантаст Виктор Пелевин: «Официальная стратегия развития оркской экономики заключается в том, чтобы догнать и перегнать Биг Биз по главным фондовым индексам. В оркской экономической мысли существуют две школы, которые предлагают диаметрально противоположные пути к этой цели. Первая школа, известная как «бизантизм», считает, что следует перенять фондовые индексы у людей, а затем путем модернизации добиться, чтобы у орков они поднялись выше. Это направление экономической мысли считается классическим. Вторая школа возникла недавно. Ее основал ученый Хазм, который доказывал, что оркские фондовые индексы в принципе не могут подняться выше бизантийских, поскольку у орков нет фондового рынка. Мало того, фондового рынка давно нет и у бизантийцев – они определяют свои индексы во время торжественного гадания в Доме Маниту, и в наше время это просто один из религиозных ритуалов Верхнего Манитуизма… Перед Священной Войной… Хазма повесили на рыночной площади, чтобы ободрить население. Впоследствии Хазм был реабилитирован. На основе его идей возникло второе направление экономической мысли, «хазмизм», призывающее орков разработать свои собственные фондовые индексы – таким образом, чтобы они сразу были какие надо. Но это учение кажется многим слишком смелым и простым, отчего реальная экономическая стратегия государства основана на своеобразной амальгаме двух подходов"⁴¹.

А если сохранять серьезность, то в академическом мире под фондовым анализом⁴² нередко понимают область знаний, возникшую на стыке математики и кибернетики с экономической теорией собственности (и политической экономией), включая исследование операций, экономико-математические модели, эконометрию и математическую экономию. Фондовый анализ охватывает часть сферы финансового анализа, ограничиваясь фондовым рынком. «В какой-то степени это, безусловно, оправдано, так как фондовый рынок является важнейшей составляющей мирового финансового рынка. Однако помимо фондового, мировой финансовый рынок включает также валютный рынок, товарные рынки и денежный рынок (кредитов и займов)»⁴³.

Важно, что фондовый рынок может служить измерительным инструментом для оценки состояния экономики для органов государственной власти и управления. Индикаторы рынка показывают текущее состояние финансовой системы – размер рынка, уровень ликвидности, возможности абсорбции свободных ресурсов – все ключевые факторы, влияющие на инвестиционные решения. Кризисы фондового рынка показывают, что национальной экономике требуются дополнительные свободные финансовые ресурс в стране, и финансовый рынок не может удовлетворить существующие и возникающие потребности. Рост существующих предприятий ограничен в своем доступе к финансовым ресурсам, а фондовый рынок уже не способствует, а препятствует развитию реального сектора экономики⁴⁴.

Видный фондовый аналитик, лауреат Государственной премии СССР по математике А. Горчаков заметил, что для фондового аналитика задача решена, когда ее решение можно изложить в виде «делай раз, делай два, делай три» причем результат должен быть единственным или, по меньшей мере, число решений должно быть конечным и перечислимым. При прогнозировании нужно решить три проблемы: указать срок, дать четкое определение понятий, определить степень вероятности⁴⁵. Это ведет к тому, что в практическом фондовом анализе решающим моментом является создание моделей фондового рынка, позволяющих прогнозировать движение цен на активы.

Со своей стороны, Д. Белоусов подчеркивал: «Чем дальше прогнозируешь, тем в большей степени получается формирование либо желаемого образа, либо крен в какую-то сторону… Любой прогноз существует только вместе со своими гипотезами, с тем, что закладываешь. Просто либо явно это прописывается в сценарий, либо не явно. И вот это не явно гораздо важнее и опаснее».

Фондовый анализ в силу того, что находился в сфере прямых интересов крупнейших мировых финансовых корпораций и банков и не испытывал недостатка в финансировании исследований, стал одним из первых направлений применения методов «искусственного интеллекта» (говоря языком математики – дискриминантного анализа или распознавания образов). Постепенно стало очевидным, что новейшие концепции вроде «big data» и зачастую неоправданное применение методов «искусственного интеллекта» пока не в состоянии заменить человека, и поэтому фондовый анализ как практическая деятельность остается актуальным, как для инвесторов и фактических хозяев предприятий, так и для общества.

Между тем, практические эффекты исследований в области возможностей, уверенно и стабильно прогнозирующие динамику фондового рынка, близки к нулю, и вряд ли лучше обстоят дела в области теории. Еще в начале восьмидесятых годов ХХ века В. И. Данилов-Данильян и А. А. Рывкин указывали на грядущий кризис в использовании ЭВМ и отмечали, что «поверхностная компьютеризация захлестнула не только коммерческий мир. Она проникла и в научные исследования, где с небывалой ранее легкостью стали появляться работы, базирующиеся на формальном применении математического аппарата (прежде всего системной динамики и математической статистики), без критического анализа выполнимости необходимых для его использования гипотез, без попыток осмыслить в целом весь комплекс взаимосвязей, заложенных в ЭВМ. Ослабление внимания к содержательной стороне исследования, равно как и пренебрежение серьезным анализом экономических процессов в угоду автоматизации процесса принятия квазирешений – эти явления уже начали приходить в противоречие с потребностями практики»⁴⁶.

Несмотря на остро ощутимую потребность, в настоящее время деятельность по подготовке специалистов по профилю фондового анализа (в узком смысле слова), к сожалению, неявно, (а нередко и явно) связывается с профессиональной деятельностью в области корпоративных финансов. В мире насчитывается около 60000 фондовых и инвестиционных аналитиков, из которых на Россию приходится около нескольких сотен, при том, что общий уровень их подготовки не может считаться удовлетворительным. В частности, в ней нередко отсутствует фундаментальная экономическая подготовка, а также тесная связь с более широким полем инвестиционных решений.

Реальность показывает, что в силу высоких математических требований к этим специалистам, а также несоответствия этих требований профилю подготовки в рамках существующих курсов экономико-математических методов, основную часть фондовых аналитиков и специалистов по корпоративным финансам в России на сегодняшний день представляют собой специалисты с высшим техническим или физико-математическим образованием. Это люди, которые «дружат» с цифрами и математикой. «Толковые трейдеры и аналитики получаются из выпускников технических специальностей (математиков, инженеров, программистов и т. д.). В технических вузах учат тому, что так необходимо в работе: считать, мыслить логически, анализировать, делать прогнозы»⁴⁷. Многие известные компании, работающие на рынке ценных бумаг, проводят специальные курсы, преподаватели которых – специалисты-практики. Зачастую эти курсы платные.

Некоторые специалисты открыто утверждают, что для «эффективной работы на рынке достаточно мат. аппарата нормального технического ВУЗа. Более того, излишнее усложнение не ведёт к увеличению эффективности» и даже что трейдеру достаточно «хорошо владеть устным счётом»⁴⁸.

Тем не менее кризисные явления и огромные финансовые потери инвесторов привели к тому, что в последнее время широко распространенным становится признание общеэкономической подготовки таких «специалистов» недостаточной. Возникло понимание того, что «… было бы неправильно советовать всем, кто в перспективе хочет работать в брокерской компании, поступать, допустим, на физмат. Специалистов по ценным бумагам готовят на других факультетах – экономических или финансовых. И если вы хотите идти строго по намеченному курсу, то выбирать следует специальность «Финансы и кредит». В этой связи существует настоятельная потребность преодолеть в процессе подготовки кадров неоправданную для сегодняшнего дня профессиональную узость в подготовке фондовых и инвестиционных аналитиков с целью поднятия их компетентности и мастерства без ущерба квалификационным требованиям по специализации.

Важность данного подхода диктуется в первую очередь наметившимся усложнением характера и содержания инвестиционных отношений и связей, а также возникновением, в связи с этим, спроса на подготовку соответствующих специалистов со стороны крупных финансовых и промышленных компаний и государственных и общественных органов. Существующие в ряде высших учебных заведений новые программы (например, по оценке предприятий) не вполне соответствуют требованиям, предъявляемым к фондовому анализу. Важно отметить, что фондовый и инвестиционный анализ в отличие от ряда других новых специальностей сам по себе накладывает жесткие требования к общему образованию.

Фондовые же кризисы, помимо прочего, выявляют кризис и в сфере фондового анализа и прогноза. Еще в 1997 году мы отмечали в связи с фондовым кризисом, в конечном итоге перешедшем в дефолт 1998 года: «Настало время разобраться, что же мы, финансовые аналитики, реально делаем на фондовом рынке, и что должны делать… кризис стал лакмусовой бумажкой, с помощью которой можно проверить аналитические отделы на профессиональную состоятельность. Те, кто предсказал крах рынка, смогли минимизировать потери своих клиентов и управляемых ими фондов. Удел тех, кто за три дня до краха предрекал длительные и устойчивые периоды «бычьих» тенденций, – постфактум объяснять его причины. Они утверждают: «То, что придет кризис, знали все», как правило, забывая сказать, почему, зная об этом заранее, они не предупредили своих клиентов»⁴⁹. К огромному сожалению, очень мало что изменилось с тех пор.

Вопросы для обсуждения

Чем вызвана концепция, что предметом фондового анализа является прогноз (а не просто анализ) динамики фондового рынка?

Как связаны между собой фондовый рынок и реальный сектор экономики?

Каким дисциплинам нужно учить специалистов по фондовому анализу?

Фондовый анализ как целенаправленная деятельность

«Таким образом, мы должны рассматривать настоящее состояние вселенной как следствие ее предыдущего состояния и как причину последующего. Ум, которому были бы известны для какого-либо определенного момента все силы, одушевляющие природу, и относительное положение всех ее составных частей, если бы вдобавок он оказался достаточно обширным, чтобы подчинить эти данные анализу, обнял бы в одной формуле движения величайших тел вселенной наравне с движениями легчайших атомов: не осталось бы ничего, что было бы для него недостоверно, и будущее, так же как и прошедшее, предстало бы перед его взором».

Пьер Лаплас. «Опыт философии теории вероятностей».

Подобно тому как (чтобы избежать бесконечных дискуссий о дефинициях), согласно шуточному определению науку считают «тем, чем занимаются люди, называющие себя учеными», уместно считать фондовым анализом то, чем занимаются фондовые аналитики. Угнетающая неопределенность, – которую венгерский статистик Альфред Реньи в рамках литературной мистификации приписывал Блезу Паскалю⁵⁰, – «коренится в суеверии людей – ведь большинство из них считает, что если они о чем-либо не имеют полного знания (а мы почти никогда не имеем полного знания), то они вообще ничего об этом не знают. Я же исхожу из утверждения, что такого рода мнение глубоко ошибочно. Частичное знание также является знанием, и неполная уверенность равным образом имеет некоторое значение, особенно когда мне известна степень этой уверенности».

Первый вопрос, который должен возникать при обсуждении фондового анализа (да и любой другой области человеческой деятельности) – зачем он нужен? какие цели стоят перед фондовыми аналитиками?

Сам по себе термин «фондовый анализ» (как и, скажем, советский термин «анализ хозяйственной деятельности) не очень удачен. Достаточно сказать, что он должен включать и на практике включает в себя не только аналитические методы обработки информации, но и существенно синтетические. С другой стороны, термин прижился и вряд ли стоит от него отказываться.

Кто же такие фондовые аналитики, и чем они занимаются в рабочее время? Обывательский подход раскрывает это так: «Все инвесткомпании и компании, предоставляющие доступ на фондовый рынок, имеют в штате аналитиков. Это такие специально обученные люди, которые должны давать советы как трейдерам самой компании, так и «внешним» клиентам»⁵¹.

Формализуя деятельность фондовых аналитиков, Банк России, выделял такие должности, требующие знаний фондового анализа, как инвестиционные управляющие и советники⁵². ЦБР определил перечень обязательных базовых стандартов и требований к их содержанию, которые должны разработать саморегулируемые организации (СРО) в сфере финансового рынка, объединяющие инвестиционных советников. Перечислены и подлежащие стандартизации операции инвестиционных советников: предоставление индивидуальных инвестиционных рекомендаций, определение инвестиционного профиля клиента, оценка соответствия инвестиционного портфеля клиента инвестиционному профилю клиента (мониторинг портфеля клиента)⁵³.

Бывший президент Европейской федерации обществ финансовых аналитиков (EFFAS) Д. Дамант был сторонником широкого подхода: «Название профессии включает слово «аналитик», к которому добавляются различные определения: «финансовый», «инвестиционный», «аналитик рынка ценных бумаг» и др. Однако все определения исходят из того, что специалист данного рода анализирует ценные бумаги и деятельность компаний, их выпускающих»⁵⁴. Это очень важный нюанс – с самого начала следует иметь в виду, что анализ ценных бумаг, как таковых, и анализ компаний-эмитентов – это два разных вида деятельности, хоть и входящих в один список профессиональных обязанностей.

Отчего-то есть мнение, что «первые специалисты по анализу ценных бумаг начали свою деятельность в 1928 году в Чикаго. Однако до окончания Второй мировой войны профессия «финансовый аналитик» еще не получила четкого содержательного наполнения и общественного признания ни в одной стране, включая США. Финансовые аналитики как таковые появились только в 50-е годы XX века»⁵⁵. На самом деле, с момента появления первых ценных бумаг теоретическое обоснование их циркуляции привлекло внимание многих практиков и ученых. Например, начало применения теории вероятности к фондовому анализу обычно относят к работам Л. Башелье 1900 года⁵⁶, где предложено рассматривать динамику акций на парижском рынке как случайный процесс.

В 90-е годы ходила немного грустная и слегка циничная поговорка, что фондовый аналитик – это трейдер, которому не повезло. Довольно часто, – уверяют нас кадровики, – финансовые аналитики становятся трейдерами и, наоборот, трейдеры переходят в «лагерь» финансовых аналитиков⁵⁷. В тесном смысле слова фондовый аналитик – специалист, подготовленный на уровне международных требований для системной аналитической работы по оценке и прогнозированию финансового положения организации, состояния фондового рынка, анализу социально-экономических и демографических явлений на муниципальном, региональном и федеральном уровнях. Для рынка ценных бумаг существует определение, что финансовый аналитик – это специалист по определенному сектору рынка, в обязанности которого входит исследование компаний эмитентов и выработка рекомендаций на покупку, продажу или удержание акций⁵⁸.

К концу 90-х годов в обыденном сознании сложился примерно такой портрет аналитика. «Обычно аналитик привязан к какому-то одному сектору рынка, глубоко «копает» определенную сферу (газ, нефть, строительство и др.), на основе своих исследований составляет отчеты и делает прогнозы. Специалисты проводят фундаментальный анализ рынка – исследуют деятельность компаний, уровень их дохода и прибыли (все необходимые цифры можно найти в отчетах, которые ежеквартально предоставляют брокерам сами фирмы). Аналитики сравнивают компании, работающие в одном секторе, а затем выделяют из них самые надежные и перспективные»⁵⁹.

Западные квалификационные стандарты предъявляют финансовым аналитикам такие требования как высокий уровень знаний экономики в целом; знание бухгалтерского учета и финансовой отчетности; умение применить комплексный подход к анализу исследуемого объекта (как рынка в целом, так и конкретного объекта инвестирования); владение инструментами фундаментального и технического анализа рынков; понимание механизмов действия конкретного рынка⁶⁰.

На Западе существует довольно распространенная концепция численного или «квантитативного» фондового анализа⁶¹ (в дополнение к фундаментальному и техническому анализу), и некоторые ее сторонники утверждают, что лучшие специалисты получили математическое или естественнонаучное образование. Аналитикам, действительно, важна математическая постановка задачи, которая начинается с модели процессов на фондовом рынке. Хотя модель всегда огрубляет действительность, без модели нельзя применять математические методы.

С другой стороны, кажется самоочевидным, что фондовый аналитик должен уметь «анализировать экономику в целом, так как макроэкономическая среда оказывает самое непосредственное влияние на деятельность компаний, состояние определенной отрасли, особенность деятельности той или иной компании на рынке». В самом деле, аналитик должен, например, хорошо разбираться в вопросах изменений процентных ставок и колебаний уровня инфляции и понимать механизм их влияния на поведение инвесторов и эмитентов.

Говоря о «профессиональном багаже» хороших финансовых аналитиков, Дамант выделял следующие основные элементы: определенный уровень знаний экономики в целом; очень хорошие знания в области бухгалтерского учета и финансовой отчетности и опыт работы с определенными отраслями промышленности; умение осуществить особенно детальное исследование состояния того объекта, в который предполагается осуществить инвестиции (для небиржевых активов), то есть владение основами оценочной деятельности, а для рынков с котируемыми активами – теории рынков (с «теми изменениями, которые произошли в ней за последние 40 лет»); понимание, «как действует тот или иной рынок, какова его эффективность, взаимосвязь рисков и прибыльности и каковы возможности их взаимообмена»⁶².

Когда речь идет о том, чем на практике занимаются фондовые аналитики, обычно⁶³ упоминаются следующие задачи: сбор отраслевой, юридической и экономической информации; анализ и изучение хозяйственной деятельности компании, всей доступной финансовой информации; прогнозирование возможных экономических внешних условий и вероятных доходов и расходов в будущем, оценка и анализ уровня возможных финансовых рисков в зависимости от возможных принятых решений; подготовка рекомендаций как в отношении сделок, так и в отношении временных периодов инвестирования.

С функциональной стороны принято выделять⁶⁴ такие формы прогнозирование, как прогнозирование тенденций или трендов; распознавание образов или паттернов; стратегический форсайт; футурология, понимаемая как совокупность теоретических концепций, методов и навыков объективизации экспертных оценок (форсайта); стратегическое прогнозирование или анализ экстраполяций; сценарное планирование – дорогостоящий метод, применяемый крупнейшими монополиями или государственными институтами для рассмотрения всех возможных сценариев планирования; ретрополяция, когда задаются характеристики момента будущего и анализируются возможные пути его достижения; откровенно отдающие шарлатанством и финансовой и исследовательской недобросовестностью, интуитивное прогнозирование, «творческое моделирование» и «суперпрогнозирование» и другие.

Важно понимать, что фондовый анализ с организационно – институциональной точки зрения – довольно затратная вещь при том, что, как правило, сам по себе он не генерирует денежного потока. Очень немного институций фондового анализа в состоянии окупить себя за счет подписки или рекламы, хотя такие примеры на Западе есть. Отдельной строкой идут гонорары за индивидуальные консультации или публикации, но они, как правило, носят случайный, а не системный характер, и их частота сильно зависит от рыночной конъюнктуры. Это не может не порождать определенные сложности. Так, еще в 90-е годы ХХ века М. Болдырев в прямой полемике с нашим тезисом о необходимости повышения добросовестности исследований в области прикладного фондового анализа⁶⁵, эксплицитно признавал основным критерием оценки применения математических методов в расчетах на рынке ценных бумаг стоимость исследования, оставляя вне обсуждения все основные сущностные и содержательные вопросы⁶⁶.

Строгое доказательство потенциальной прибыльности фондового анализа для инвесторов даже для эффективного рынка, где действует «эдипов эффект» (возможность для всех инвесторов сделать прогноз уменьшает прибыльность прогноза), дает лауреат Нобелевской премии Шарп⁶⁷, отмечая, что проведение фондового анализа стоит денег, и приведенная стоимость финансовых активов включает в себя издержки на проведение фондового анализа, причем постоянная составляющая издержек достаточно велика. Именно в силу того, что отношение постоянной составляющей издержек анализа к финансовым активам у разных игроков разное, фондовый анализ может обеспечивать относительную прибыль. Один крупный иностранный инвестор (между прочим, профессор по эконометрике) в беседах с автором этой книги говорил: «на аналитиках нельзя экономить».

Безусловно, необходимо учитывать стоимость решения проблемы анализа и прогноза. В этой связи проблема видится в том, что аналитики в очень многих компаниях слабо влияют на бюджетное планирование, то есть от них не зависит, сколько средств будет выделено на использование в рамках фондового анализа, особенно актуально это выглядит в современных условиях резкого роста потребностей вычислительной мощности для решения задач, именуемых Big Data.

Резкое расширение вычислительных возможностей человечества позволило ИИ централизованно обрабатывать огромные массивы данных. Юваль Ной Харари полагал, что «с ним централизованные системы действуют гораздо эффективнее распределенных, потому что машинное обучение работает тем лучше, чем больше данных анализирует. Если вы соберете все сведения о миллиарде человек в одной базе данных, не заботясь о приватности, то путем машинного обучения создадите гораздо более эффективные алгоритмы по сравнению с теми, которые хранят в базе только часть сведений о миллионе человек, соблюдая требования защиты персональных данных»⁶⁸.

Еще в 90-х годах прошлого века мы попытались дать эмпирическое обоснование этому⁶⁹. Качество обработки информации аналитиками различно. Кстати, это ведет к усилению значения статистических методов редукции информации, с одной стороны, а, с другой, накладывает на фондовых аналитиков задачу постоянного поиска баланса между получением все более точных данных (с существенно более быстрым ростом издержек) и принятием решений на основании существенно неполной информации, что, в свою очередь, требует исключительно высокой квалификации от фондовых аналитиков, когда анализ, в известной степени, перестает быть наукой (в узком смысле) и становится искусством выбора корректных моделей.

Интересно, что проблематика расходов на фондовый анализ тесно связана с проблематикой криптографии⁷⁰, обсуждающей стоимость дешифровки, причем в фондовом анализе отсутствуют даже подходы к нерешенным проблемам нижней оценки сложности задачи. При этом никто не отменял требований уменьшить расходы, связанные с подготовкой квалифицированных финансовых игроков и аналитиков.

Вопросы для обсуждения

Почему анализ ценных бумаг и анализ активности компаний-эмитентов – это два разных вида деятельности?

За счет чего наличие в штате инвестиционной компании отдела фондового анализа может обеспечить конкурентные преимущества?

Почему на аналитиках нельзя экономить?

Фондовый анализ как теоретическая система

Всё своё состояние он завещал специальному фонду, в обязанности которого входило создание и дальнейшее финансирование Нижгородского Университета. Однако г-н Профит поставил то непременное условие, что при университете будет открыт философский факультет: он любил философию и считал себя последователем Шопенгауэра. Мэр Нижгорода г-н Осламбек Суркис выполнил все условия, и Университет был торжественно открыт. Однако через пару лет выяснилось, что выпускники философского факультета не могут найти работы по специальности, так что факультет оказался под угрозой закрытия из-за нехватки абитуриентов. Это вызвало волнения как в самом Университете, так и вокруг него.

М. Харитонов

Как теоретический комплекс фондовый анализ по своей природе является междисциплинарной областью знаний, развиваясь по трём основным, тесно увязанным друг с другом направлениям.

Теория фондовых систем и моделей разрабатывает методологию анализа фондового рынка, его моделирования и последующего прогнозирования. Это с неизбежностью порождает проблемы корректного (или некорректного) отражения структуры и функционирования рынка в моделях, что требует разрешения вопросов классификации фондовых математических моделей и методов их построения. Дать описательную модель – не значит решить задачу прогноза, даже в рамках теории вероятностей.

В силу особенностей финансирования и организации научных исследований большую роль играют исследования практических проблем государственного регулирования фондовых рынков, соотношения и взаимного согласования различных стимулов и воздействий в функционировании фондового рынка; вопросы поведения индивидуальных и корпоративных инвесторов, эмитентов, профессиональных участников и регуляторов.

Теория фондовых систем и моделей опирается, с одной стороны, на политическую экономию, а с другой – на общую теорию систем, а также на теорию принятия решений, социальную психологию, социологию, теорию регулирования рынков и институциональную теорию.

Теория рыночной информации рассматривает фондовый рынок как информационную систему. Она изучает потоки информации, циркулирующие вокруг и внутри рынка, понимаемые как коммуникации между его элементами и подсистемами. Критическую роль тут играют характеристики информационных каналов и передаваемых по ним сообщений и сигналов; экономические индексы и измерения и вообще знаковые (семиотические и семантические) системы на фондовом рынке.

В прикладном аспекте теория рыночной информации включает разработку рыночных индексов, комплексов показателей и правил их расчёта; процессы принятия решений и обработки данных в информационных (торговых) системах на всех его уровнях и вопросы наилучшей организации этих процессов. Здесь фондовый анализ тесно соприкасается с теорией информации, кибернетикой и теорией передачи сигналов (например, в части интеграла Шэннона).

Существует долгая и сложная дискуссия о симметричности информации на рынках. Отец индекса Доу-Джонса Джон Доу полагал, что «рынок знает всё», но он имел в виду всю совокупность рыночных игроков, тогда как важным становится распределение информации среди них. Рассказывают⁷¹, что, когда в 30-е годы ХХ века в руки молодых советских военных разведчиков попал Полевой устав японской императорской армии они долго веселились, когда прочли статью, гласившую, что «каждый вышестоящий начальник умнее нижестоящего по служебному положению». На самом деле, тут была ошибка в переводе с японского, речь шла о том, что каждый начальник информированнее подчиненных и принимает решения на основе большего объема информации.

Основоположник теории рациональных ожиданий Дж. Мут задавался вопросом: «почему ни одно правило, ни одна формула или математическая модель не могли успешно прогнозировать движение цен на финансовых рынках, т. е. описывать процесс, напоминающий случайные блуждания, на который накладывается эффект шума?» Он видел ответ в том, что «вся имеющаяся информация, которая способна увеличить точность ценовых прогнозов, очень быстро превращается в текущие решения спекулянтов, поэтому их предвидения являются рациональными»⁷².

Американский экономист Роберт Лукас, получивший в 1995 году Нобелевскую премию по экономике, в том числе и «за развитие и изменение гипотезы рациональных ожиданий», предостерегал против своего рода рекурсии – попыток предсказания последствий экономических решений на основе моделей, построенных на взаимоотношениях прошлых показателей. Сами параметры подобных моделей неизбежно будут меняться в ходе исследования: «Принимая во внимание, что структура эконометрической модели заключается в правилах оптимальных решений экономических агентов, и что правила оптимальных решений систематически меняются при изменениях структуры временных рядов, важных для лица, принимающего решения, следует то, что любые изменения политики будут систематически изменять саму структуру эконометрических моделей»⁷³.

Тут важны выводы из теории передачи сигналов – при высоком уровне шумов в канале связи и низкой избирательности приемников прием сообщения большим количеством аппаратов одновременно увеличивает шансы воссоздания оригинала сообщения, ведь, кроме шумов в канале связи, существуют собственные шумы приемника, причем в каждом аппарате они искажают разные фрагменты сообщения⁷⁴.

Важно и то, что качество обработки рыночной информации разными аналитиками различно. Это, между прочим, ведет к усилению значения статистических методов редукции информации, с одной стороны, а с другой – накладывает на фондовых аналитиков задачу постоянного поиска баланса между получением все более точных данных (с существенно более быстрым ростом издержек) и принятием решений на основании существенно неполной информации, что, в свою очередь, требует исключительно высокой квалификации от фондовых аналитиков, когда, говоря словами Кейнса, анализ в известной степени перестает быть наукой (в узком смысле) и становится ремеслом или даже искусством выбора корректных моделей. Кстати, эта задача в общем виде неразрешима в силу того, что сводится к неоптимизируемым задачам исследования операций.

Именно поэтому в современных условиях особое значение приобретает разработка методов работы с большими массивами данных (Big data). Здесь важным становится то, что практически применяемые концепции предполагают отказ от двух традиционно важнейших фундаментальных требований, предъявляемых к данным – однородности, предполагающей, чтобы все объекты исследования описывались идентичным или, по меньшей мере, сходным набором характеристик; и полноты.

Теория управляющих (торговых) систем направлена на комплексное изучение и совершенствование системы прогнозирования, планирования и принятия решений на фондовом рынке, как отдельными инвесторами и эмитентами, профессиональными участниками фондового рынка, органами регулирования, так и самой системой в целом, а, в конечном счете, – на их оптимальное функционирование.

В ее рамках особое внимание уделяется проблемам планирования инвестиционной политики, трейдинга и брокерской деятельности; методологии, технологии и организации функций управления; использованию комплексных математических моделей и других научных методов в практике трейдинга; разработке внутренне согласованного комплекса экономических, административных (например, бэк-офис), правовых и других стимулов и норм управления; построению организационных структур органов принятия решений и управления; изучению и учету человеческих факторов (социально-психологических и т. п.) в процессах принятия решений на фондовом рынке; взаимодействию человека и методов искусственного интеллекта в автоматизированных торговых системах; проблемам проектирования и внедрения таких систем в целом. В отношении первых торговых систем В. Черкашенко отмечал: «Большинство из них позволяют запрограммировать правила принятия решения для автоматической расстановки ордеров. Но сами правила должен задать пользователь! Труд составить такие правила автоматически на себя берут механические торговые системы, но большинство из них на поверку оказываются несостоятельными» ⁷⁵.

На наш взгляд, торговые системы должны рассматриваться не как «пристройка» для обработки данных к тем или иным органам управления, а как сама система управления, включая и человека, основанная на комплексном применении экономико-математических методов и моделей, современной информационно – вычислительной техники, с соответствующей технологией и организацией её работы. Однако регулирующий фондовый рынок Банк России считает, что в силу «общемирового тренда роботизации требуют рассмотрения вопросы адаптации регулирования для тех случаев, в которых функция специалиста финансового рынка осуществляется не работником, а программой»⁷⁶.

Важно понимать, что для фондового анализа недостаточно понимание механизмов работы элементов фондового рынка. Иногда это свойство систем называют «эмерджентность»: «целое отличается от суммы составляющих его частей, потому что главное – это то, как протекает взаимодействие между частями»⁷⁷. Советская школа статистического анализа обосновывала так называемый «принцип существенной многомерности». Он состоит в том, что для задач классификации, распознавания образов или искусственного интеллекта может возникнуть ситуация, когда ни один классифицирующий признак не обеспечивает достаточную классифицирующую функцию, и только существенно нелинейная их комбинация дает возможность провести таксономию.

Известный эконометрист Великобритании Дэвид Хендри, опираясь на позитивистскую методологию, писал: «Наука – это общественный процесс. Она использует систему концепций, называемых теориями, с целью интерпретации и унификации результатов наблюдений, называемых данными. В свою очередь, данные используются для проверки или «тестирования» гипотез. Создание теории может быть индуктивным, но ее доказательство и проверка являются дедуктивными, хотя в некотором строгом смысле процесс тестирования будет включать в себя статистические выводы»⁷⁸.

Знаменитый философ и логик Рудольф Карнап подчеркивает в этой связи, что если в дедуктивном умозаключении, если посылки правильные и нет логических ошибок, то и вывод будет правильным, то для индуктивной логики, «даже если посылки предполагаются истинными и вывод является правильным индуктивным умозаключением, результат может оказаться ложным. Самое большее, что мы можем сказать, это то, что по отношению к данным посылкам заключение имеет некоторую степень вероятности. Индуктивная логика говорит нам о том, как вычислить значение этой вероятности»⁷⁹.

Х. Джеффрис категорически отвергал⁸⁰ попытки подменять индукцию скрытой дедукцией. Но к XXI веку сама природа рациональности европейской и американской науки видоизменилась. Бывшая краеугольным камнем новоевропейской рациональности концепция сомнения⁸¹ стала терять свое значение. В фондовом анализе эта тенденция намечалась еще в начале ХХ века. «Известно, – пишет Г. Рузавин, – что в истории методологии было немало попыток редукции индукции к дедукции, чтобы обосновать приемлемость индуктивных умозаключений. Такие попытки шли именно в русле обоснования, или скорее, оправдания индукции как законного способа рассуждений. В этих целях чаще всего обращались к так называемому индуктивно дедуктивному силлогизму, в котором общей посылкой служило утверждение о свойствах некоторой области явлений и даже о единообразии мира в целом. Меньшая же посылка содержала информацию о наблюдаемых явлениях и их свойствах. Таким способом общее свойство или закономерность оправдывали применимость индуктивного заключения к ненаблюдавшимся явлениям или будущим событиям⁸². Именно на подобной философии строятся очень многие ошибочные фондовые модели.

Фактически в современном прикладном фондовом анализе не существует понятия «корпуса знания», когда определённые факты и концепции встраиваются в целостную совокупность, в организованный ансамбль, со своими гипотезами, теориями, правилами доказательств и так далее, и только как элемент этого интегрального целого имеют смысл. Даже более-менее добросовестные попытки⁸³ создать такой компендиум для рынка ценных бумаг, сами по себе лучше всего иллюстрируют отсутствие целостности и внутренней логики в научном обосновании фондового анализа. Между тем, науки, как писал знаменитый советский философ П. В. Копнин, – «никогда не конструируются из кусочков знания, взятых из разных систем. Они возникают в ходе внутреннего развития какой-то системы теоретического знания, на основе вновь открытых фундаментальных закономерностей, служащих основой нового метода познания»⁸⁴.

Фондовый анализ оказался на полпути между математическим и эмпирическим знанием, и его развитие стимулируется конкретными практическими проблемами едва ли не больше, чем проблемами теоретическими. Это плохо (и данная книга написана в попытке исправить ситуацию). С другой стороны, Фейерабенд предупреждает, что «условие совместимости (consistency), согласно которому новые гипотезы логически должны быть согласованы с ранее признанными теориями, неразумно, поскольку оно сохраняет более старую, а не лучшую теорию. Гипотезы, противоречащие подтвержденным теориям, доставляют нам свидетельства, которые не могут быть получены никаким другим способом»⁸⁵.

Вообще говоря, ценность любых логически последовательных теорий состоит в том, что они способствуют продуктивной и корректной научной деятельности. Наличие ограничений увеличивает вероятность отказа от теории, и, следовательно, если она подтверждается, усиливается ее «достоверность». Для фондового анализа создание тестов на ошибочность концепций является в наши дни предельно критически важной задачей. Несмотря на то, что объективность и потенциальная опровергаемость данных имеют для любой науки решающее значение, на практике наблюдения и выборка зависят от выбранной заранее теории.

Вопросы для обсуждения

Как соотносятся логическое и эмпирическое знание в фондовом анализе?

В чем состоят различия между информационным и модельным подходами к фондовому анализу?

Почему нужен системный подход к фондовому анализу?