Kitobni o'qish: «Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее», sahifa 7

3. Учет влияния на прибыль текущего этапа производственного цикла и других преходящих эффектов; эта корректировка оценивает среднюю прибыль для устранения временных отклонений.

Цель состоит в том, чтобы получить точную оценку текущего располагаемого денежного потока компании, начав с отчетных данных о прибыли и уточнив их. Мы предполагаем, повторюсь, что этот уровень денежного потока устойчив и что он не растет. Хотя результирующая EPV несколько менее достоверна, чем оценка на основе чистых активов, она значительно более надежна, чем развернутый расчет чистой приведенной стоимости на основании допущений о темпах роста и стоимости капитала на много лет вперед. И хотя уравнение для EPV выглядит так же, как другие оценки на основе мультипликаторов, которые мы ранее критиковали, его преимущество в том, что оно полностью основано на доступной в настоящее время информации и не загрязнено более неопределенными предположениями о будущем.

Частично преимущество этого определения устойчивой прибыли Грэма и Додда заключается в том, что, не обращая внимания на рост, оно значительно упрощает расчет стоимости сегодняшней прибыли. Мы рассмотрим стоимость роста отдельно, так как эта стоимость крайне неопределенна и в решающей степени зависит от стратегической позиции бизнеса.

Чтобы получить окончательную EPV, необходимо внести еще один ряд корректировок. Стоимость фирмы может складываться не только из перпетуитетной стоимости устойчивой операционной прибыли. Многие фирмы имеют активы, которые не нужны для ведения их текущего бизнеса. У них могут быть избыточные денежные средства, портфели ценных бумаг, доля собственности в других предприятиях, избыточная недвижимость и другие активы. В той мере, в какой эти внешние активы могут быть реализованы без ущерба для текущего функционирования основного бизнеса, охватываемого отчетом о прибылях и убытках, они представляют собой источник стоимости в дополнение к стоимости устойчивой прибыли. Эту величину необходимо прибавить к первоначальной оценке EPV, чтобы получить итоговое значение. В то же время компании часто имеют унаследованные обязательства, которые также не связаны с текущими операциями бизнеса. В эту категорию попадают исторически недофинансированные пенсионные обязательства, экологические платежи, выходящие за рамки тех, которые возникают в ходе «нормальной» деятельности, и другие обязательства, связанные, например, с прошлыми судебными разбирательствами. В противоположность внешним активам, описанным выше, эти величины нужно вычесть из нашей первоначальной оценки EPV, чтобы получить окончательную EPV³⁵.

Элемент № 3: Стоимость роста

Мы выделили проблему роста по двум причинам. Во-первых, этот третий и последний элемент стоимости труднее всего оценить, особенно если мы пытаемся спроектировать его на длительный период в будущее. Неопределенность в отношении будущего роста обычно является основной причиной того, что оценки стоимости, основанные на расчетах чистой приведенной стоимости, уязвимы для ошибок. Изолируя этот элемент, мы можем предотвратить его влияние на более надежную информацию, содержащуюся в оценке активов и прибыли.

Во-вторых, во многих случаях рост продаж и даже рост прибыли ничего не добавляют к внутренней стоимости фирмы. Это утверждение, похоже, противоречит общепринятому убеждению о продажах и прибыли компании: рост – это хорошо. На самом деле эти условия возникают только в ограниченном диапазоне экономических обстоятельств. Благоприятные для роста обстоятельства легко определить на основе стратегической оценки экономики отрасли. В большинстве случаев стратегический анализ заранее покажет, может ли рост создать стоимость. Если это не так, наш анализ может игнорировать динамику роста в процессе оценки стоимости. Инвесторы школы Грэма и Додда, безусловно, признают, что в некоторых важных ситуациях рост действительно создает стоимость и представляет собой третий элемент оценки наряду с активами и устойчивой прибылью. Отличительной чертой подхода Грэма и Додда к оценке является рассмотрение этих трех элементов стоимости по отдельности, а не объединение их в единый коэффициент или расчет чистой приведенной стоимости.

Стратегические аспекты оценки в концепции Грэма и Додда

Элементы подхода Грэма и Додда к оценке представлены графически на рис. 3.1. Первый столбец представляет стоимость актива. Это наиболее достоверно оцениваемый элемент стоимости. Для жизнеспособного бизнеса это чистая стоимость воспроизводства активов, необходимых для ведения данного бизнеса. Для нежизнеспособного бизнеса это их ликвидационная стоимость.

Второй столбец представляет собой стоимость устойчивой прибыли (EPV).

Это второй по достоверности расчета элемент стоимости. Данные, на основе которых рассчитывается EPV, – историческая прибыль и денежные потоки, отраслевые условия и переменные финансового рынка, определяющие стоимость капитала, – сильно отличаются от данных, лежащих в основе расчета стоимости активов. Таким образом, стоимость активов и EPV обеспечивают две различные оценки стоимости, которые можно триангулировать, чтобы получить более полную картину любого бизнеса, ценные бумаги которого мы рассматриваем для покупки. Стратегические предположения здесь заключаются в том, что бизнес жизнеспособен, а прибыль устойчива, но не растет. Если отрасль нежизнеспособна, способность генерировать прибыль носит временный характер и вряд ли что-то добавит к ликвидационной стоимости активов³⁶. Оценки стоимости устойчивой прибыли могут превышать стоимость актива или опускаться ниже нее. На рис. 3.1 мы изобразили значение EPV, превышающее стоимость активов, но, как мы увидим, это не всегда так.

Рис. 3.1. Три элемента стоимости

Рис. 3.2. Возможные варианты соотношения стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли

В третьем столбце указана общая стоимость фирмы. От стоимости устойчивой прибыли она отличается тем, что включает эффект от роста, который может либо увеличивать стоимость, как показано на рисунке, либо уменьшать ее. До сих пор мы ничего не говорили о том, как можно получить эту общую стоимость, за исключением предупреждения о том, что ее трудно точно оценить. Достоинством модели NPV является то, что в ней осуществлена попытка учесть стоимость роста. Мы уже перечислили то, что считаем недостатками таких попыток. В последующих главах мы докажем, что с практической точки зрения подход Грэма и Додда к оценке роста работает лучше и с большей вероятностью приведет инвестора на правильную сторону сделки.

Для стоимостного инвестора процесс оценки обычно начинается с тщательной оценки стоимости активов, а затем рассчитывается стоимость устойчивой прибыли с учетом внешних активов и обязательств. Когда эти независимые оценки сравниваются друг с другом, остается только три возможности. Каждая из них представлена на рис. 3.2: стоимость активов превышает EPV (случай A); они примерно равны (случай B); EPV больше, чем стоимость активов (случай C).

В случае A, когда стоимость активов превышает EPV, существует вероятность того, что мы непреднамеренно завысили стоимость активов, использовав стоимость воспроизводства, когда была бы более уместна ликвидационная стоимость. Это вопрос экономической жизнеспособности, на который мы должны суметь ответить, взглянув на долгосрочные перспективы компании и отрасли, точно так же, как мы сделали ранее для компании Ford. Если мы приходим к выводу, что компания жизнеспособна, остается два альтернативных объяснения. Во-первых, это может быть временным обстоятельством, и мы использовали неподходящий краткосрочный показатель прибыли при вычислении EPV. Отрасль не может быть жизнеспособной в долгосрочной перспективе, если стоимость устойчивой прибыли ниже стоимости воспроизводства необходимых операционных активов. Предположим, например, что стоимость активов составляет 10 миллиардов долларов, а чистая стоимость устойчивой прибыли равна 5 миллиардам долларов (устойчивая прибыль в размере 500 миллионов долларов, деленная на стоимость капитала в размере 10 %). Тогда доходность этих активов составляет всего 5 % (500 млн долларов, деленные на 10 млрд долларов), что недостаточно для добровольного привлечения капитала. В этом случае компания не сможет получить инвестиции, необходимые для поддержания ее деятельности в будущем, что подорвет ее жизнеспособность.

В такой ситуации первым шагом будет пересмотр оценки устойчивой прибыли или переосмысление наиболее эффективного способа воспроизводства активов. Если это не поможет выявить причину расхождения, возможно, активами плохо управляют. Это обычная в случае А ситуация. Подтвердить это можно, взглянув на исторические операционные и стратегические результаты управления. Активы в размере 10 миллиардов долларов в руках компетентного менеджмента должны оправдать свою воспроизводственную стоимость; если это не так, текущее руководство необходимо улучшить или сменить. Если плохое управление сохранится, оценка бизнеса по показателю EPV в лучшем случае составит 5 миллиардов долларов. Более вероятным и более обескураживающим сценарием является тот, когда действующее руководство, продолжая реинвестировать значительную долю прибыли с доходностью ниже 10 %-ной стоимости капитала, способствует падению стоимости компании существенно ниже 5 миллиардов долларов.

Эта ситуация – классическая «ловушка стоимости». Активы обладают стоимостью, но инвесторы никогда ее не увидят, если не сменить некачественное руководство. Важнейшим фактором успеха инвестиций является возможность смены или переориентации менеджмента. Пока нет ясной перспективы такого события, единственной причиной для рассмотрения инвестиций в компанию в случае А является возможность ее приобретения с большой скидкой не только по отношению к стоимости активов, но и по отношению к EPV. Это четкое понимание характерно для метода Грэма и Додда, и его было бы трудно получить из сумбура анализов чувствительности чистой приведенной стоимости³⁷. Эта стратегическая перспектива и возможность сопоставлять оценки стоимости с альтернативными стратегическими суждениями являются отличительной чертой подхода Грэма и Додда. Из оценки по методу NPV это понимание извлечь трудно или невозможно.

Обращаясь к случаю B, когда правильно рассчитанная стоимость актива и EPV примерно равны, в пределах 25 % друг от друга; мы видим совершенно иную стратегическую ситуацию для рассматриваемого бизнеса. Именно этого можно ожидать от фирм с умелым менеджментом, работающих на конкурентных рынках: здесь нет барьеров для входа (в экономических терминах) или «рвов» (в терминах стоимостного инвестирования). Почему?

Рассмотрим компанию с прибылью в 2 миллиарда долларов и стоимостью капитала 10 %. Ее EPV составит 20 миллиардов долларов. Если бы стоимость чистых активов составляла всего 10 миллиардов долларов, новый игрок мог бы воспроизвести этот бизнес за эту чистую стоимость. На рынке без структурных барьеров для входа потенциальные конкуренты агрессивно воспользуются такой возможностью. Конкуренция в бизнесе усилится, и прибыль неизбежно снизится, даже если в отрасли нет совершенной конкуренции. Это может происходить поэтапно. Предположим, что первая волна новых участников снижает прибыль существующей компании до 1,5 млрд долларов, а EPV – до 15 млрд долларов. Это все равно превысит требуемые инвестиции в размере 10 миллиардов долларов. Только когда несоответствие между EPV (возможностями) и стоимостью актива (затратами) будет устранено, процесс входа остановится³⁸. В этот момент стоимость активов и стоимость устойчивой прибыли станут примерно равны.

С другой стороны, если бы компания в руках умелого менеджмента заработала 500 миллионов долларов при 10 %-ной стоимости капитала, EPV в 5 миллиардов долларов была бы значительно ниже стоимости воспроизводства активов, равной 10 миллиардам долларов. Другие компании отрасли с умелым менеджментом заработали бы сопоставимые суммы. Средняя доходность отрасли в размере 500 миллионов долларов означает доходность капитала в размере 5 %, что значительно ниже требуемой инвесторами доходности в 10 %. Столкнувшись с этой реальностью, руководство больше не будет считать выгодным заменять изношенные активы, производственные мощности снизятся, некоторые компании уйдут, а конкуренция уменьшится. Через некоторое время прибыль выживших компаний вырастет. И, подобно процессу входа/экспансии, это сокращение, даже если оно, скорее всего, будет медленнее, чем экспансия, не закончится до тех пор, пока EPV не сравняется со стоимостью активов или не превысит ее. Итак, экономические силы на конкурентном рынке сближают значения стоимости актива и EPV.

Как и в случае А, последствия случая В можно проверить на основе общих стратегических суждений о характере компании и отрасли. В случае Ford малая вероятность устойчивых конкурентных преимуществ компании заставила бы нас ожидать отношений, описанных в случае B, то есть приблизительного равенства активов и EPV. Если мы не видим примерного равенства, нам придется пересмотреть наши оценки стоимости активов и прибыли. Если оценка стоимости активов точна, а рынок конкурентен (исторически здесь не существовало существенных барьеров для входа), то предполагаемый уровень прибыли не будет устойчивым. Если EPV ниже стоимости актива и руководство эффективно, прибыль будет расти до тех пор, пока EPV не приблизится к стоимости актива.

Таким образом, инвестиции должны быть прибыльными до тех пор, пока существует запас прочности между ценой и стоимостью активов.

Если EPV выше стоимости активов, маловероятно, что уровень прибыли будет устойчивым, – в таком случае осторожный инвестор подождет, пока рыночная цена не будет ниже стоимости активов.

Опять же, подход Грэма и Додда приводит к четкому инвестиционному решению, основанному на текущих значениях активов и устойчивой прибыли, а также на стратегической оценке характера рынка. Анализ чистой приведенной стоимости, даже с обширными испытаниями на чувствительность, вряд ли даст такую же ясность.

Второе преимущество подхода Грэма и Додда связано с тем, что в случае В наши две оценки стоимости получены из разных типов информации. Стоимость активов начинается с цифр в балансовом отчете и учитывает сведения о том, сколько будет стоить их воспроизводство с использованием современных технологий. Оценка стоимости устойчивой прибыли фирмы начинается с исторических отчетов о доходах и движении денежных средств, а также анализирует данные о годовых операционных результатах фирмы и ее вероятные затраты на привлечение капитала. Если мы уверены в нашем общем стратегическом суждении о том, что автомобилестроение или любая другая отрасль промышленности будут по-прежнему жизнеспособными, а у отдельных фирм мало шансов получить устойчивые конкурентные преимущества, то, как мы отмечали выше, у нас есть две независимые оценки стоимости компании, которые можно триангулировать, чтобы получить максимально точную оценку.

Один из подходов к триангуляции между стоимостью активов и EPV в случае B состоит в том, чтобы усреднить их. Но можно найти лучший способ. Для некоторых компаний прибыль очень нестабильна, и ее трудно предсказать. В эту категорию попадают производители товаров потребления и другие предприятия с высокой цикличностью. Но стоимость воспроизводства активов – заводских мощностей, оборотного капитала, замены истощившихся запасов – часто довольно стабильная величина. В этих ситуациях стоимость активов будет более надежным показателем, чем устойчивая прибыль. Другие отрасли – предприятия сферы услуг, производители фирменных потребительских товаров – имеют стабильную прибыль, но многие их активы нематериальны, и их трудно измерить. Для этих компаний EPV без учета роста будет более надежной отправной точкой для оценки. В любой ситуации оценочные значения стоимости взаимно обосновывают друг друга. Когда вы начинаете с EPV, стоимость активов по-прежнему показывает, в какой степени прибыль защищена от конкуренции из-за требований к активам. Когда вы начинаете с активов, EPV показывает, в какой степени прогнозируемые уровни прибыли будут поддерживать стоимость этих активов. Ничего подобного нельзя получить из подхода NPV.

Наконец, в случае C EPV значительно превышает чистую стоимость воспроизводства активов. Под эту картину подходит ряд компаний. Средняя стоимость устойчивой прибыли Coca-Cola в 2015–2016 годах в размере 50–60 миллиардов долларов (4–5 миллиардов долларов устойчивой прибыли при стоимости капитала примерно 8 %) была намного выше любых разумных затрат на воспроизводство ее активов. Балансовая стоимость составляла 30 миллиардов долларов, и, даже если мы включим стоимость воспроизведения секретной формулы Coca-Cola, общая сумма все равно будет намного меньше EPV в 50 миллиардов долларов. Такое же несоответствие свойственно и другим известным компаниям, например, Walmart, Microsoft, Google, Nestle и American Express. Случай C является обратным случаю A, когда из-за плохого управления прибыль ниже, чем могли бы принести активы при адекватном менеджменте. Таким образом, часть сверхприбыли может быть связана с превосходным руководством. Но такие фирмы, как Coca-Cola, на протяжении десятилетий получали высокие прибыли, а качество управления за этот период сильно различалось. Стабильно высокая прибыльность во многом объясняется отраслевыми условиями. Как заметил Уоррен Баффетт, когда в отрасли с «плохой репутацией» руководство с «хорошей репутацией», почти всегда берет верх репутация отрасли. Обратное также может иметь место: фирма в отрасли с «хорошей репутацией» может выжить даже при неудовлетворительном управлении, по крайней мере, какое-то время.

Необходимые отраслевые условия можно вывести из предыдущего обсуждения случая B. Пока нет структурных барьеров для конкурентного входа на рынок компании, EPV, превышающая воспроизводственную стоимость активов, в конечном итоге будет снижена за счет конкуренции. Таким образом, со стратегической точки зрения прибыли Coca-Cola должны быть защищены значительными и устойчивыми барьерами для входа. Говоря языком Уоррена Баффетта, рынки Coca-Cola защищены широкими рвами.

При анализе бизнес-стратегии барьеры для входа существуют тогда и только тогда, когда действующая фирма имеет конкурентные преимущества, которые недоступны для нового игрока. Конкурентные преимущества проистекают из (1) привилегированного доступа к клиентам, (2) проприетарной технологии или (3) экономии за счет масштаба³⁹. Благодаря этим преимуществам потенциальные новички встречаются с перспективой оказаться в невыгодном конкурентном положении: в большинстве случаев эти преимущества сдерживают вход в отрасль. Таким образом, несмотря на потенциальную привлекательность варианта C, где EPV выше стоимости активов, потенциальные новые участники никогда не смогут воспользоваться этой выгодой. Фирма внутри таких барьеров продолжает получать доходы, намного превышающие стоимость воспроизводства ее активов. Термин, обычно применяемый к этой избыточной EPV, – «стоимость привилегии». Важнейшими стратегическими вопросами, связанными с вариантом C, являются сила и устойчивость этой привилегии. Оценка NPV почти не учитывает значение входных барьеров. В случае Ford, не имеющей устойчивого конкурентного преимущества в обозримом будущем, мы бы не доверяли оценкам, согласно которым устойчивая EPV значительно превышала бы затраты на воспроизводство активов. В главе 6 мы подробно обсудим, на каком основании можно сделать такие стратегические суждения.

Рост: краткий обзор

До сих пор мы игнорировали стоимость, создаваемую ростом, и здесь мы только предварительно рассмотрим, как влияние роста интегрируется в подход Грэма и Додда к оценке. Несмотря на то что у роста есть положительные качества (все знают, что растущий поток доходов более ценен, чем статичный), у него есть и отрицательные последствия.

Не всякий рост создает стоимость. Рост требует инвестиций, а денежные средства, которые необходимо вкладывать в бизнес, сокращают денежные средства, которые компания может распределять сегодня.

Таким образом, растущий поток доходов будет означать меньший процент распределения прибыли в каждый период времени. Чистая стоимость роста зависит от того, какой из этих двух факторов – более быстрый рост или более низкая отправная точка – оказывает большее влияние.

К счастью, если мы рассмотрим этот вопрос с инвестиционной перспективы, ответ очевиден сразу. Предположим, компания должна была инвестировать в рост 100 миллионов долларов. Предположим также, что стоимость капитала для этих инвестиций – сколько нужно заплатить, чтобы привлечь добровольных инвесторов⁴⁰, – составляет 10 %. Далее, ежегодные расходы в размере 10 миллионов долларов нужно покрыть за счет доходов от вложений в «рост», прежде чем будет создана какая-либо стоимость. Если из-за плохого управления инвестиции принесут только 5 миллионов долларов, или 5 %, то, даже несмотря на «рост» доходов на 5 миллионов долларов, существующие владельцы бизнеса после выплат новым инвесторам станут на 5 миллионов долларов беднее. Инвестиции в рост, доходность которых меньше, чем цена капитала, разрушают стоимость. Инвестиции в рост на конкурентных рынках в долгосрочной перспективе принесут среднюю доходность в размере 10 %. Более высокие доходы будут вытеснены конкуренцией. Более низкие доходы вырастут благодаря отсутствию новых инвестиций. В этом случае существующие акционеры увидят увеличение прибыли на 10 миллионов долларов, но выплатят полную сумму новым инвесторам. Инвестиции в рост на конкурентных рынках, где они приносят доходность, равную цене капитала, не создают и не разрушают стоимости и не должны влиять на оценку. Повторим еще раз: только инвестиции в рост, доходность которых выше цены капитала, принесут прибыль сверх доходности, требуемой новыми инвесторами. Чтобы эти доходы были устойчивыми, инвестиции и рост должны быть защищены от конкуренции входными барьерами. Только «привилегированный» рост создает стоимость.

Эти результаты можно обобщить, обратившись к трем случаям на рис. 3.2. Рост в случае А – плохое управление – почти наверняка принесет меньше, чем стоимость капитала, и уничтожит стоимость. Здесь рост – ваш враг, и такие растущие компании – худшие инвестиции, чем статичные или сокращающиеся. Потребность в смене руководства усиливается, а не ослабляется ростом.

В случае В – конкурентные рынки с умелым управлением – рост не имеет значения для оценки. Как правило, он не создает и не уничтожает стоимость. Игнорирование роста не ухудшит качество оценки. Тот факт, что в моделях NPV рост, даже на конкурентных рынках, обычно приводит к увеличению оценочной стоимости, является еще одним свидетельством превосходства подхода Грэма и Додда.

Только в случае С, когда привилегированные фирмы растут в пределах своих областей конкурентного преимущества, рост создает значительную стоимость. Именно в этих ситуациях нужно учитывать рост, чтобы получить точные оценки. Для этого требуется полностью изменить перспективу оценки, что мы обсудим в главах 7 и 8. Здесь отметим, что современный подход к оценке по Грэму и Додду начинается со стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли (EPV), учитывает стратегическую оценку качества управления, жизнеспособности отрасли и конкурентных преимуществ и признает, что для растущих привилегированных предприятий (случай C) оценка требует совершенно новой точки зрения. С включением этого нового метода современный подход оценки по Грэму и Додду неизменно превосходит методику оценки по чистой приведенной стоимости, даже когда необходимо учитывать рост.

Мы описали ситуацию, в которой один из подходов к оценке – расчет чистой приведенной стоимости – является теоретически правильным, точным и обычно применяется к любому активу, который приносит прибыль или денежный поток своему владельцу. К сожалению, у него есть три недостатка: (1) игнорирование информации из балансового отчета; (2) смешение оценок на основании достоверной информации с оценками, основанными на очень ненадежных предположениях, – а такая комбинация все портит; (3) метод основан на точных оценках операционных параметров компании в отдаленном будущем, но при этом игнорирует стратегические заключения, которые являются более надежными и более важными для оценки.

Стоимостная альтернатива делает больший упор на текущую информацию и фундаментальные конкурентные условия. Она полагается на специфические знания о конкретных отраслях и активах и гораздо меньше верит в прогнозы радужного будущего, если они не подтверждены текущими достоверными данными. Это дисциплина стоимостного инвестирования в традициях Грэма и Додда. Оно применимо к инвестициям с долгосрочной доходностью, которая зависит от будущих условий ведения бизнеса. Такие инвестиции сильно отличаются от краткосрочных, доходность которых четко определена. Для них подходит метод дисконтированных денежных потоков. Более важный урок здесь вновь заключается в том, что подходы к оценке должны быть адаптированы к инвестиционным реалиям. Универсальные методики – плохая идея.