Kitobni o'qish: «Парадокс долга. Новый путь к процветанию без кризиса»

«Частный долг является необходимым и позитивным элементом экономики. Это один из основных компонентов роста, торговли, прибыли и инвестиций. Долг – это созидатель и разрушитель, герой и антигерой».

«Долг, особенно частный, представляет собой недооцененную и неправильно понимаемую, но при этом мощную экономическую силу, и поэтому методы и анализ, представленные в этой книге, можно считать дебютом новой дисциплины – экономики долга, которая может помочь нам эффективнее управлять экономикой в будущем. По мере того как мы – как общество – будем лучше понимать суть долга, появится возможность более точно прогнозировать экономические тенденции, предсказывать финансовые кризисы, формировать политические решения, понимать, как растет национальное богатство и, следовательно, как бороться с неравенством».

Ричард Вейг

В сущности, все модели неправильны, но некоторые из них полезны¹.

Джордж Бокс и Норман Дрейпер, 1987²

Richard Vague

THE PARADOX OF DEBT

A New Path to Prosperity Without Crisis

Originally published in The UK by Swift Press, 2023

All rights reserved including the rights of reproduction in whole or in part in any form.

Published by arrangement with The Van Lear Agency LLC via Randle Editorial & Literary Consultancy

Научный редактор, к. ю. н., доцент; арбитр и независимый эксперт в сфере частного права Денис Микшис

Предисловие к русскому изданию доцента кафедры макроэкономической политики и стратегического управления экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова Олега Буклемишева

© Richard Vague, 2023

© Поникаров Е. В., перевод на русский язык, 2023

© Издание на русском языке. ООО «Издательская группа «Азбука-Аттикус», 2024

Азбука Бизнес^®

Предисловие к русскому изданию

Пронизывая буквально все сферы экономической деятельности на протяжении тысячелетий человеческой истории, долг по-прежнему заметно влияет на нашу повседневную жизнь. Но эффекты его использования двойственны, и именно этот парадокс вынесен в заглавие книги. Часто долг играет созидательную роль, позволяя индивидам и фирмам свободно распоряжаться финансами, преодолевая их текущие ограничения, и подобно машине времени перемещать денежные средства между настоящим и будущим. В свою очередь, государственный долг является естественным источником мобилизации масштабных ресурсов для решения множества насущных общественных проблем – от поддержания жизнедеятельности миллионов людей в период остановки экономики в пандемию до финансирования программ декарбонизации для борьбы с глобальным потеплением.

Нельзя забывать, что рынок всегда имеет две стороны: помимо заемщиков, на нем действуют кредиторы, – и среди них банковские вкладчики, держатели пенсионных сбережений, а также другие мелкие и крупные инвесторы, заинтересованные прежде всего не в краткосрочном выигрыше, а в устойчивых процентных поступлениях, а в конечном счете – в сохранении долгосрочной стоимости своих активов. Долговая составляющая стабилизирует рискованные инвестиционные портфели и не дает им вывалиться в убыток, когда фондовые рынки испытывают резкие курсовые колебания.

Но одновременно жесткая конструкция долга может быть и источником катастроф – как личных, так и национальных, и даже глобальных. Не случайно ведущие мировые религии издревле негативно относились к ростовщичеству, порождавшему имущественное расслоение и долговую кабалу. Любые финансово-экономические кризисы неизменно несут на себе отпечаток болезненных долговых неурядиц, дефолтов и банкротств. Нельзя сказать, что мировым сообществом эти уроки игнорируются: в частности, макропруденциальная политика для предотвращения системных угроз, принятая на вооружение после разрушительного глобального финансового кризиса 2008–2009 годов (он подробно рассматривается в книге) всеми ведущими государствами, в значительной степени направлена как раз на воспрепятствование безудержного накопления долговой нагрузки.

Автор задается вопросом, а можно ли устранить или хотя бы смягчить долговой негатив? Он даже выдвигает целый ряд предложений, которые, по его мнению, могут быть полезны для остановки неуклонного роста бремени личной, корпоративной и государственной задолженности. Часть этих инициатив, несомненно, могут стать предметом для серьезного обсуждения – причем не только в контексте обсуждения нынешней ситуации в США (например, чрезмерных объемов студенческого или государственного долга). Так, вычет по процентным выплатам из налога на прибыль, неявно стимулирующий долговое финансирование и дискриминирующий использование собственного капитала, вообще говоря, не имеет под собой никаких серьезных рациональных обоснований (помимо многолетней традиции) и давно заслуживает, если не полной отмены, то, по крайней мере, сокращения.

Работа Р. Вейга представляет собой честную попытку осмыслить долговой парадокс на современном материале и предложить меры по ограничению его разрушительного потенциала. Впрочем, недостатки долга и долгового финансирования, несомненно, во многом являются продолжением их достоинств. И не факт, что попытки государств ограничить заемные возможности граждан и корпораций, а также смягчить положение наиболее уязвимых заемщиков посредством регуляторного вмешательства приведут к желаемому результату – замедлению опасного нагромождения долга и облегчению участи должников, неповинных в собственной неспособности платить – без ограничения позитивных эффектов долгового инструментария.

В конце концов, главное рыночное снадобье от спекулятивных излишеств, многократно усиливаемых эффектом долгового рычага, – дороговизна денег или высокие процентные ставки. Сегодня, похоже, настает время болезненного сдутия финансовых пузырей, сформированных благодаря дешевому долгу на рынках акций, недвижимости и других активов (тех же криптовалют) в период господства низких ставок в начале нынешнего столетия. Читателю предлагается самостоятельно сформировать позицию по вопросу необходимости и степени государственного вмешательства в рыночные механизмы, для чего книга «Парадокс долга» является своевременным и хорошим подспорьем.

Олег Буклемишев, доцент кафедры макроэкономической политики и стратегического управления экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова

Введение

В 2020 году, в самые мрачные часы мировой пандемии коронавируса, правительство США потратило 3 трлн долларов на спасение экономики страны – а в какой-то степени и мира. Эти денежные вливания привели к увеличению государственного долга США и, как следствие, к снижению благосостояния государства почти на всю эту устрашающую сумму, что стало самым значительным снижением с основания государства. Безусловно, такое неблагоприятное для «бухгалтерского баланса» страны событие должно было иметь масштабные негативные финансовые последствия.

Так что же произошло с благосостоянием домохозяйств за тот же год? Оно выросло. Причем не на 3 трлн долларов, влитых в экономику государством, а на умопомрачительную сумму 14,5 трлн долларов, что является крупнейшим зарегистрированным ростом активов домохозяйств в истории. В целом богатство страны – ее домохозяйств, предприятий и государства, вместе взятых, – увеличилось на 11 трлн долларов.

Как и почему произошел такой необычный рост?

Чтобы понять этот парадокс, нам необходимо найти ответы на некоторые фундаментальные вопросы экономики. Что такое деньги? Что такое долг? Что приводит к росту благосостояния? Зачастую сложнее всего ответить на самые базовые вопросы. Они кажутся обманчиво простыми, но на самом деле сложны и жизненно важны.

Чтобы разобраться с этими проблемами, я предлагаю новый подход к анализу экономических данных для США. Затем я рассматриваю эти данные в контексте общего объема мировых денег и задолженностей, сравнивая США с шестью другими крупнейшими экономиками мира: Великобританией (Соединенным Королевством)², Китаем, Францией, Германией, Индией и Японией. Это позволяет получить представление о функционировании экономики США и одновременно предлагает обобщенную модель работы большинства экономик – даже если какие-то детали меняются от страны к стране. Таким образом, мы не только узнаем, что послужило причиной роста активов домохозяйств в 2020 году, но и получим более глубокое понимание мировых экономических тенденций и их политических последствий.

СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ ДОЛГА

Даже случайному наблюдателю, скорее всего, известно, что за последние полвека долг США и других крупных развитых стран стремительно рос. Это относится как к государственному долгу, который пристально изучают множество экономистов и политиков, так и к долгу частного сектора, который исследуется в меньшей степени, но является неотъемлемой частью роста и здоровья экономики. Задолженность частного сектора включает в себя все, начиная от обеспеченных долгов по недвижимости³, таких как кредиты на жилье и коммерческую недвижимость, и заканчивая личными долгами – например, задолженности по кредитным картам, кредиты на обучение и медицинские расходы, которые выплачиваются со временем.

Тенденция роста долга характерна не только для США. С 2001 по 2021 год, когда мировой валовой внутренний продукт (ВВП) вырос более чем в два раза, мировой долг утроился, достигнув 230 трлн долларов. При этом более 60 % (145 трлн) – долг частного сектора, а 85 трлн – государственный долг.

Рис. 0.1. Общий долг экономик «Большой экономической семерки», 1970–2021

По сути, за последние пятьдесят лет объем общего долга в процентах от ВВП существенно вырос во всех семи крупнейших экономиках мира. В совокупности на эти семь стран приходится 62 % (почти две трети) мирового ВВП и 75 % мирового долга. Для удобства я называю их «Большой семеркой»⁴.

На рис 0.1 показано отношение общего долга к ВВП для стран «Большой экономической семерки» за период с 1970 по 2021 год. ВВП – это национальный доход и расходы, поэтому отношение долга к ВВП – это, по сути, отношение долга страны к ее доходу. Как высокое отношение долга к доходу вызывает беспокойство у какой-нибудь семьи, так и высокое отношение долга к ВВП, особенно долга частного сектора к ВВП, вызывает беспокойство в отношении экономики. Поразительной особенностью последних пятидесяти лет является неумолимый рост долга относительно ВВП для всех стран «Большой семерки».

Мировой долг сконцентрирован всего в двух странах: США и Китае. Часть долга, приходящегося на частный сектор, в значительной степени состоит из долгов по недвижимости. На рис. 0.2 показаны относительные величины общего долга стран «Большой семерки», а также относительные виды задолженностей – государственный долг по сравнению с ключевыми категориями частного сектора, например коммерческими долгами и задолженностями домохозяйств⁵.

Рис. 0.2. Общий долг по странам и видам, 2021, в млрд долларов США

Эти экономические тенденции, безусловно, значимы, однако большинство экономистов – как и наиболее известные книги по экономике – уделяют мало внимания общему долгу. Политики и финансовые медиа также обходят вниманием общую величину долга. Либо роль долга в экономике отодвигается на второй план в пользу фокусирования на расходах и росте, либо обсуждение долга сводится исключительно к государственному долгу, когда игнорируется как размер, так и доля долга частного сектора. Но ведь частный долг гораздо больше государственного и поэтому должен вызывать большее беспокойство с точки зрения экономики. Изучение государственного долга без понимания роли частного подобно изучению сердца без понимания роли системы кровообращения⁶: да, оно полезно для устранения заболевания сердца, но если имеются более широкие проблемы с кровообращением, то это не вылечит пациента и не поможет ему выжить.

РАСПЛАТА ЗА ДОЛГ

В этой книге я рассматриваю причины и последствия роста общего долга – государственного долга, который объединяется и анализируется совместно с частным долгом, а также объединяю изучение пассивов с изучением активов, которые в значительной степени состоят из долгов, причитающихся той или иной стороне. Это предполагает применение базовых правил финансового и хозяйственного учета к экономикам «Большой семерки». Хотя такой подход в экономической науке непривычен, он позволяет получить глубокое представление о сложных взаимосвязях, лежащих в основе экономики.

В деловом мире величины долга важны, но они являются лишь одним из элементов документа о финансовом состоянии компании – финансового отчета, который обычно называют бухгалтерским балансом⁷. Такой документ объединяет активы и пассивы бизнеса, демонстрируя чистую стоимость или капитал⁸; для получения полной картины финансового положения необходимо сравнить между собой активы и долги. В этом контексте, пожалуй, неудивительно, что в последние десятилетия деньги и долги росли с заоблачной скоростью: мировая денежная масса, составлявшая 16 трлн долларов в 2001 году, увеличилась до 82 трлн в 2021 году. При этом богатство⁹ в целом росло быстрее, чем деньги и долг за тот же период.

К бухгалтерскому балансу добавляется не менее важный финансовый документ, который называется отчетом о финансовых результатах (или отчетом о прибылях и убытках); в нем отражаются доходы и расходы предприятия за определенный период времени. Отчет о прибылях и убытках и бухгалтерский баланс связаны между собой, так как увеличение чистой прибыли приводит к росту богатства. Оба эти документа обычно публикуют не реже одного раза в год.

Я взял экономические данные¹⁰ по США в виде отчетов о прибылях и убытках и бухгалтерских балансов и проанализировал их для экономики США в целом и для каждого из ее основных подразделов, или макросекторов – домохозяйств, нефинансовых предприятий, финансовых учреждений, правительств и того сектора экономики, который представляет собой финансовые операции с «остальным миром» (ROW).

Экономическая статистика страны, по сути, представляет собой обычное суммирование всей финансовой информации по физическим лицам, предприятиям и организациям страны. Поскольку эти субъекты формально или неформально ведут документацию в виде отчетов о прибылях и убытках и бухгалтерских балансов, то рассмотрение этих показателей в совокупности – вполне подходящий и простой способ анализа экономического положения стран и мира в целом. Одни искомые данные получить легко, другие – сложнее, что отчасти объясняется более ограниченным интересом к документированию явлений, связанных с долгами частного сектора. Тем не менее я благодарен за то, что эти данные доступны. Именно благодаря значительным усилиям Федерального резервного банка США, Всемирного банка, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Банка международных расчетов (БМР) и других организаций мы с моими коллегами смогли провести представленный в этой книге анализ, который всего поколение назад был бы затруднительным, а то и вовсе невозможным.

По мере того как мы будем вместе совершать это уникальное экономическое путешествие, станет ясно, что долг, особенно частный, представляет собой недооцененную и неправильно понимаемую, но при этом мощную экономическую силу, и поэтому методы и анализ, представленные в этой книге, можно считать дебютом новой дисциплины – экономики долга, которая может помочь нам эффективнее управлять экономикой в будущем. По мере того как мы – как общество – будем лучше понимать суть долга, появится возможность более точно прогнозировать экономические тенденции, предсказывать финансовые кризисы, формировать политические решения, понимать, как растет национальное богатство и, следовательно, как бороться с неравенством.

НОВОЕ ПОНИМАНИЕ ДОЛГА

Если отбросить специализированный инструментарий экономистов и воспользоваться традиционными привычными методами финансовых аналитиков и бухгалтеров, то можно обнаружить несколько вещей:

• Отношение долга к доходу в экономике почти всегда растет, что приводит к серьезным последствиям – как положительным, так и отрицательным.

• Деньги сами по себе создаются за счет долга.

• Для экономического роста необходимы новые деньги, а значит, и новый долг.

• Рост общего долга приводит к увеличению богатства домохозяйств и национального богатства или капитала. Основная часть богатства возможна только при наличии долга у других людей или организаций. Если богатство растет, должен расти и долг.

• В то же время рост долга приводит к усилению неравенства, в частности потому, что домохозяйства со средним и низким уровнем дохода несут непропорционально большую относительную долю долгового бремени всех домохозяйств¹¹. По сути, в экономических системах, основанных на долге (а именно так сейчас функционирует мир), рост неравенства неизбежен, если только не происходят какие-либо существенные противодействующие перемены, например кардинальное изменение налоговой политики страны.

• Дефицит счета текущих операций и торгового баланса способствует увеличению долгового бремени частного сектора.

• Общее увеличение долга, особенно долга частного сектора, в конечном итоге замедляет экономический рост и может привести к экономическим катаклизмам.

Экономисты часто исходят из того, что экономика стремится к какой-то естественной точке равновесия; однако взгляд сквозь призму экономики долга показывает, что ни для долга, ни для денег, ни для богатства не существует никакого состояния покоя, никакого естественного уровня равновесия. Наша система денег, долга и богатства требует постоянных изменений и провоцирует их. Это влияет на то, как мы разрабатываем денежную и экономическую политику.

Например, как нам справиться с темной стороной долга – разрушением, которое он может нести с собой? Яркими примерами являются финансовый кризис 1990-х годов в Японии и мировой финансовый кризис 2008 года, которые стали результатом долгосрочных циклов задолженности¹². Как правило, эти циклы накладывают неизгладимый отпечаток на экономику, причем каждый цикл переводит ее на более высокую ступень общего долга – создавая, по сути, долговую лестницу. Чтобы лучше понять совокупный эффект таких долговых лестниц, я изучаю четыре долгосрочных долговых цикла в истории США и уроки, которые можно извлечь из них.

Уровень долга непрерывно растет, и я рассматриваю причины, почему традиционные стратегии снижения долговой нагрузки обычно не приносят успеха. Это подчеркивает необходимость новых подходов к снижению долговой нагрузки и разработки стратегий прощения и реструктуризации долга под общим термином списание долгов (долговые юбилеи¹³). Безусловно, у роста долга есть предел, и мы должны создать набор инструментов, чтобы не дойти до него.

Имея представление о созидательных и разрушительных аспектах долга на основе отчетов о прибылях и убытках и бухгалтерских балансов, мы можем безбоязненно рассматривать политические идеи, конструктивно учитывающие динамику экономики долга. Я обсуждаю способы отслеживания роста долга для предотвращения его чрезмерного роста или (если предотвратить не удалось) для коррекции уже накопленного избыточного долга. Я исследую, как можно преодолеть растущий торговый дефицит, который приводит к увеличению долгового бремени частного сектора, и разработать результативные и справедливые программы списания долгов. В совокупности такие стратегии могут смягчить проблему растущего неравенства, которое неразрывно связано с ростом совокупного долга, а также способствовать повышению доходов и чистых собственных средств среднестатистической работающей семьи.

В рамках данной дискуссии я также рассматриваю стратегии, которые могут помочь понизить уровень инфляции, оказавшейся серьезной проблемой для многих стран «Большой экономической семерки» в 2022 году и, вероятно, останется актуальной и в дальнейшем, когда экономика продолжит восстанавливаться после пандемии. Поскольку источником высокой инфляции часто являются высокие цены на нефть и природный газ, а домохозяйства зачастую используют долг, чтобы справиться с этой инфляцией, я задаюсь вопросом, существует ли способ понизить зависимость от ископаемого топлива или даже покончить с ней.

Наконец, я рассматриваю вопрос, возможен ли экономический рост без чрезмерной зависимости от роста долга. Хотя экономика не может функционировать без долга, его чрезмерное использование может навредить и привести к катастрофе. Отношение долга к доходу почти всегда растет, и исключение составляет лишь небольшое число экономически болезненных сокращений, вызванных бедствиями. Эти катастрофы сдерживают, но не останавливают увеличение долга. Неумолимое движение долга вверх может стать самым важным экономическим фактом нашей жизни.

Долг – это парадокс. Он и создает, и разрушает. Даже если не доходить до крайностей, он вносит искажения, в чем мы часто будем убеждаться на страницах этой книги. Цель экономики долга – найти новые, улучшенные способы использования и контроля долга и его последствий.

1
Почему долг растет

По сути, весь рост ВВП происходит за счет роста долга. Точнее, почти весь рост ВВП происходит за счет создания новых денег, а почти все новые деньги создаются за счет долга – вот почему рост ВВП происходит за счет роста долга¹⁴.

КАК СОЗДАЕТСЯ БОГАТСТВО

В любой стране большинство людей и предприятий настойчиво пытаются увеличить свои доходы и богатство. Если достаточное количество их преуспеет, то денег тратится больше, и происходит экономический рост – увеличение ВВП. Показатели национального ВВП рассчитываются путем суммирования нескольких конкретных сумм расходов. К ним относятся:

• расходы на личное потребление (экономисты обозначают их C) – например, ваши покупки в супермаркете или ужин в ресторане;

• инвестиции в основной капитал (I) – например, строительство компанией новой штаб-квартиры или завода;

• государственные расходы (G) – например, армия покупает форму для личного состава;

• чистый экспорт (X – M) – то есть расходы иностранных лиц или организаций на товары и услуги данной страны (X), которые считаются приростом ВВП, минус импорт (M) – расходы лиц или организаций данной страны на иностранные товары и услуги.

В результате формула для ВВП выглядит следующим образом:

C + I + G + (X – M)

Очень важно, что в ВВП не учитываются другие виды расходов. Основной категорией расходов, не относящихся к ВВП, является покупка существующих активов – например, домов или предприятий. Если, скажем, вы покупаете дом, которому уже десять лет, то эта покупка не включается в ВВП, поскольку стоимость дома была добавлена в ВВП еще при его строительстве.

Увеличение любых расходов, входящих в формулу ВВП, увеличивает ВВП – независимо от того, ведут ли эти расходы к повышению экономической производительности или эффективности. Например, увеличение расходов на компьютерные микросхемы – это увеличение ВВП, даже если новые микросхемы работают не быстрее старых. Конечно, если новые микросхемы окажутся производительнее, то не исключено, что новый компьютер с ними обладает более привлекательными возможностями – а это может побудить вас побыстрее обзавестись новым компьютером, и уже эти расходы добавятся к ВВП. Однако важно помнить, что увеличение номинального ВВП зависит просто от роста расходов и не имеет никакого отношения к качеству или повышению эффективности покупаемых вами вещей.

Теоретически население может в какой-то момент массово принять решение о прекращении развития своих бизнесов и приращения благосостояния и довольствоваться финансовым статус-кво (именно за это выступают сторонники зарождающегося движения «отказа от развития»), однако среди 47 крупнейших экономик мира, на долю которых приходится 91 % мирового ВВП, такой страны нет. Экономики почти всегда растут, а если в течение определенного периода времени экономический рост отсутствует или, что еще хуже, ВВП сокращается, то это, как правило, приводит к массовому негативному эффекту и недовольству. Рецессия – один из самых верных предвестников экономического давления на граждан и жителей страны, а также проблем для действующего правительства.

Но вот что важно: почти все расходы в формуле C + I + G + (X – M) зависят от создания новых денег. А создание новых денег зависит от нового долга.

ДЕНЬГИ СОЗДАЮТСЯ ЗА СЧЕТ ДОЛГА

Чтобы лучше понять, почему это так, и проиллюстрировать, почему для роста необходимы деньги, а значит, и новые долги, давайте представим себе экономику, в которой задействовано всего десять человек. Назовем ее Кредитландия. У одного человека в Кредитландии есть продуктовый магазин, у другого – книжный, у третьего – квартиры и так далее. Однако при этом в начальный момент ни у кого нет накоплений или чистых активов. Именно потому, что в этой модели все граждане начинают с нулевых чистых активов и не имеют сбережений, она дает нам ясное представление о том, как создаются деньги.

Итак, пусть каждый из жителей Кредитландии зарабатывает и тратит по 50 000 долларов в год, то есть ВВП всей экономики составляет 500 000 долларов. Теперь представьте, что одна из жительниц, Рут, хочет больше тратить на еду. Она может сделать это, ровно на столько же уменьшив расходы на что-то другое – например, на книги. В этом случае ВВП Кредитландии останется на прежнем уровне 500 000 долларов. Если Рут хочет расходовать больше на продукты питания, не урезая при этом траты на книги, ей необходимо где-то раздобыть новые деньги. Поскольку сбережений у нее нет, она может получить новые деньги только путем займа.

Предположим, Рут берет в банке кредит в размере 5000 долларов. Поскольку она взяла деньги на дополнительные продукты питания, ей не требуется сокращать свои расходы на другие потребности. Этот долг будет стимулировать производство дополнительных продуктов питания без соответствующего снижения производства книг. В экономике увеличится и количество денег, и производство. ВВП повышается до 505 000 долларов. Рост задолженности дает дополнительные деньги, которые способствуют росту экономики. Все очень просто.

Я называю эту модель Кредитландии моделью инкрементальных транзакций (поэтапных сделок). В математике термин «инкрементальный» означает «пошаговый, понемногу увеличивающийся», а в нашем случае он подразумевает, что мы строим модель небольшой экономики, по одной транзакции за один раз¹⁵. Ценность модели инкрементальных транзакций заключается в том, что если транзакция не может произойти определенным образом в инкрементальной модели, то она не может произойти именно таким образом в экономике в целом; если же транзакция может произойти определенным образом в инкрементальной модели, то, возможно, ее получится реализовать таким же образом в экономике в целом. Только изучив изменения и последствия, вызванные одной транзакцией определенного типа, мы можем начать понимать изменения и последствия миллионов транзакций в масштабах всей экономики¹⁶.

Стоит отметить, что Рут не обязательно лично брать кредит. Возможно, ей заплатит какой-нибудь клиент, работодатель или, может быть, правительство Кредитландии – чтобы ее заработок в этом году составил 55 000 долларов. Однако эти дополнительные деньги у нее появятся только в том случае, если какой-то человек или организация где-то взяли заем для вливания новых денег в экономику (подробнее об этом позже). Суть в том, что займы ведут к росту ВВП. Точнее, к росту ведут займы для расходования средств.

Почему бы вообще не обойтись без займа, а просто положить дополнительные деньги на депозит Рут и позволить ей тратить их? Я мог бы воспользоваться своими полномочиями арбитра¹⁷ Кредитландии и предоставить ей денежные средства, оставив в стороне вопрос, как она их получила. Если бы я это сделал, то рост ВВП действительно был бы возможен без необходимости получения кредита (хотя, конечно, возник бы вопрос, откуда взялся этот вклад). Однако, если я не толстосум, то такой вклад обеспечит рост только на ту сумму сверх вклада, которую потратит Рут. Для того чтобы экономика росла дальше, Рут или другие граждане Кредитландии должны взять на себя долговые обязательства.

На самом деле, если обратиться к данным по США за последние несколько десятилетий, то в любой момент времени общего количества средств на депозитах хватало лишь на несколько месяцев экономического роста. Если бы рост происходил исключительно за счет существующих вкладов, то общий объем депозитов оставался бы на одном уровне – деньги просто переходили бы из рук в руки – и ВВП не увеличивался бы за счет новых займов, направленных на расходы. Вместо этого в США заметно вырос и объем вкладов, и объем кредитов.

В этой главе мы еще не раз посетим Кредитландию, но уже сейчас обсуждение ее экономики позволяет сделать фундаментальный вывод: по определению ВВП может расти только в том случае, если будет тратиться больше денег (одним из тех способов, которые учитываются для прироста ВВП). Таким образом, общая денежная масса накладывает ограничения на ВВП. Если не создавать больше денег, то и рост расходов будет незначительным, если будет вообще.

КАК МЫ «ДЕЛАЕМ» ДЕНЬГИ

Деньги обычно определяются как средство экономического обмена. В этой книге я привожу более техническое и специальное определение этого термина, используя подход Федерального резервного банка США, в частности агрегат денежной массы, называемый М2¹⁸. М2 включает в себя банковские депозиты (вклады), фонды денежного рынка и наличные деньги (те купюры, которые лежат у вас в кармане). По состоянию на декабрь 2021 года объем М2 в США составлял 21,5 трлн долларов, из которых 18,4 трлн долларов – банковские вклады, 1 трлн долларов – фонды денежного рынка и 2,1 трлн долларов – наличные деньги. Другими словами, подавляющая часть того, что Федеральная резервная система США называет термином «деньги» – это счета банковских депозитов (смотрите рис. 1.1). По этой причине для целей анализа в данной книге я использую термины «деньги» и «депозиты» как взаимозаменяемые.

Рис. 1.1. Составные части М2 в США, 2021

Деньги – не скоропортящаяся вещь. Они не исчезают после того, как вы их потратили, а просто переходят к кому-то другому. Они остаются в системе после своего создания и с течением времени вновь и вновь расходуются, поддерживая тем самым ВВП. Общий объем денег фиксирован, и его можно измерить – если только он не увеличивается за счет создания новых денег (процесс, который я вскоре опишу).

В 1972 году, когда ВВП США был 1,3 трлн долларов, денежная масса составляла всего 800 млрд долларов. С тех пор ВВП увеличился на 21,8 трлн и равен 23,1 трлн долларов, в то время как величина М2 увеличилась на 20,8 трлн и составляет 21,5 трлн долларов. Денежная масса должна расти, чтобы колеса торговли крутились¹⁹, а ВВП рос. Если денежная масса не растет, то не развивается и экономика, которая фактически останавливается.

Именно банковское кредитование – предоставление банком кредита какому-нибудь заемщику, например Рут из Кредитландии, – является основным способом создания значимого количества денег.

Предположим, банк выдает кредит в размере 100 000 долларов. Он не получает эти деньги, забирая чужие вклады и перенося средства на счет нового заемщика, и не спускается в подвальное бронированное хранилище с мешком, чтобы набить его купюрами и положить их на счет заемщика. Он создает депозит с помощью записи в компьютере, которая добавляет новые деньги на счет заемщика.

После того как сделана эта запись как функция кредита, появляются новые деньги – в качестве актива на балансе заемщика, конкретно – новые деньги на депозите заемщика. В результате у заемщика также возникает новый пассив – обязательство по возврату этого кредита. Таким образом, активы и пассивы заемщика увеличиваются на 100 000 долларов, при этом чистые активы заемщика не меняются.

Соответствующие изменения происходят и в бухгалтерском балансе банка. Для банка кредит заемщику является активом, а дополнительные деньги на текущем счете заемщика – обязательством-пассивом (ведь если заемщик выпишет чек для этого счета или обратится в банк с просьбой снять эти средства частично или полностью, то банк обязан предоставить эти деньги). Активы и пассивы банка увеличиваются на 100 000 долларов, и поэтому его чистые активы также остаются неизменными.

На рис. 1.2 я демонстрирую это на примере бухгалтерских балансов для гипотетического банковского кредита. Для наглядности изменений в балансе в качестве начального значения я взял ноль как для Банка X, так и для заемщика Джона Доу²⁰ – как это было в примере с Кредитландией.

Поскольку денежная масса США в целом представляет собой сумму всех индивидуальных депозитов и наличных средств, которые учитываются как М2, увеличение счета Джона Доу увеличивает денежную массу США на $100 000. Само по себе это не меняет ВВП США. Однако если Джон пойдет и купит на эти $100 000 новый автомобиль, то дополнительные деньги, созданные посредством кредита банка X, окажутся на счете этого продавца автомобилей. В этом случае приобретение Джоном нового автомобиля – это форма новых расходов, увеличивающих ВВП. Аналогично, если бы заемщиком была какая-нибудь компания, взявшая кредит на переоснащение завода, то такой кредит создал бы новые деньги, а затем компания увеличила бы ВВП, потратив эти деньги на переоснащение²¹.

Рис. 1.2. Пример создания депозита при банковском кредите

Разумеется, кредиты, как правило, требуется возвращать. Если погасить банковскую задолженность, то денежная масса уменьшается – процесс, прямо противоположный тому, что мы видим на рис. 1.2, где кредит появляется. Если в примере с Джоном Доу и Банком X Джон полностью погасит свой долг, его активы и пассивы (а также активы и пассивы банка) сразу же уменьшатся на $100 000, и на те же $100 000 сократится денежная масса. Именно это происходило в колоссальных и разрушительных масштабах в 1930–1933 годах, когда вкладчики изымали свои средства из банков, а банки вынуждали заемщиков досрочно гасить кредиты. Резкое сокращение денежной массы и объемов займов стало одной из основных причин резкого сокращения ВВП в период Великой депрессии²².

Как уже отмечалось в примере с Кредитландией, не все займы увеличивают ВВП. Если компания использует свой кредит для покупки уже существующего актива, например парка подержанных автомобилей, то расходы, обеспечиваемые кредитом банка X, создают новые деньги, однако не увеличивают ВВП напрямую.

Для более детального рассмотрения этого вопроса необходимо разделить все кредиты на две основные категории: кредиты для расходования и приобретения вновь созданных активов (которые способствуют увеличению ВВП) и кредиты для приобретения уже существующих активов. В первую категорию попадают кредиты на такие цели, как еда, отпуск или строительство нового дома – назовем это долгом первого типа. Во вторую попадают кредиты на покупку существующего дома, акций компании или какого-либо бизнеса – назовем это долгом второго типа.

Добиться точности при этом невозможно; всегда требуются определенные допущения, например какая часть общей суммы ипотечного кредита связана с новыми домами, а какая – с существующими, какая часть автокредита связана с новыми автомобилями, а какая – с подержанными, и какая часть необеспеченной задолженности населения (например, задолженности по кредитным картам) могла использоваться для приобретения активов. Все это усугубляется неточностью имеющихся макроэкономических данных, а также временным зазором между получением кредита и расходованием средств. Еще сложнее разделить долги первого и второго типа при анализе экономики стран, данные по которым не так доступны, как в случае США. К сожалению, мы вынуждены мириться с проблемами со временем и обходиться оценками.

Но даже в рамках этих ограничений и несмотря на то, что формула имеет большее количество параметров, нежели представлено здесь, мы можем получить достаточно разумные результаты. Мы ожидаем, что рост долга первого типа будет основным (хотя и не единственным) фактором роста ВВП, и поэтому изменение ВВП будет в значительной степени отражать изменение долга первого типа – как по направлению, так и по величине. Для США эту корреляцию можно увидеть на рис. 1.3, где показано изменение долга первого типа по сравнению с изменением ВВП. На рис. 1.4 показано отношение совокупного долга первого и второго типа к ВВП; видно, что совокупный долг первого типа находится ближе к общему ВВП, чем долг второго типа. Более подробная информация и пояснения к рис. 1.3 и 1.4 приведены в Приложении D. Следует отметить, что долг второго типа может косвенно увеличивать ВВП²³.

В качестве практического примера рассмотрим некоторые связи между долгом первого типа и ВВП. Допустим, долг необходим для финансирования строительства нового металлургического завода, который производит сталь для каркаса новых зданий. Далее компании, производящей какие-то определенные изделия (приспособления, устройства и так далее), требуется следующий кредит – чтобы купить стальной каркас у этого завода и построить новую фабрику по производству своих изделий. Еще один кредит потребуется этой компании, чтобы купить сырье для производства самих изделий, а затем еще больший кредит понадобится покупателю, который приобретет эти готовые изделия для использования в каком-либо процессе в своем бизнесе. Увеличение долга является основой экономического роста. Во всех этих случаях, разумеется, существует зазор во времени между займом средств и их расходованием, однако все займы предназначены для расходования.

Рис. 1.3. Изменения ВВП и долга первого типа, США, 1984–2021

Рис. 1.4. Невыплаченный долг первого и второго типа, США, 2000–2021

Более того, даже в воображаемой статичной экономике, в которой рост стремится к нулю, долг все равно останется повсеместным явлением: ведь почти всегда существует разрыв между производством товара и его оплатой, а долг служит мостиком через этот разрыв. Именно долг позволяет бакалейщикам держать полки магазинов заполненными, а производителям (например, вышеописанной компании по производству изделий) – получать сырье²⁴.

ПРЕДСТАВЛЕНИЕ О КОЛИЧЕСТВЕННОМ СМЯГЧЕНИИ

Помимо банковского кредитования, существует еще один базовый способ создания денег: когда Федеральная резервная система (если брать для примера США) проводит так называемые операции на открытом рынке (OMO²⁵). В ходе этих операций ФРС покупает у частного сектора долговые обязательства, в основном в виде казначейских или ипотечных ценных бумаг. Когда ФРС покупает долговые обязательства у небанковского продавца (будь то организация или физическое лицо), средства, используемые ФРС для покупки этих долговых обязательств, становятся новыми депозитами на текущем счете продавца²⁶. Эти новые депозиты являются новыми деньгами, и, следовательно, операции на открытом рынке увеличивают денежную массу.

Операции на открытом рынке часто проводятся для достижения политической цели – снижения процентных ставок. Термин «количественное смягчение» (QE) описывает один из видов OMO, который впервые был широко использован, когда процентные ставки уже приближались к нулю.

Такую практику часто уничижительно называют «печатанием денег». Несмотря на популярность, это выражение в значительной степени ошибочно, поскольку правительство США в последний раз занималось реальным печатанием денег в серьезных объемах во время Гражданской войны (1861–1865). Правильнее говорить о том, что современная практика ОМО – это равноценный обмен в рамках операции, когда казначейские ценные бумаги, которые покупает ФРС, предполагается продать снова, что, по сути, является займом.

Мы видели, что увеличение денежной массы часто связано с ростом экономики. Но справедливо ли это для денег, созданных в рамках OMO? Многие экономисты и политические комментаторы утверждают, что это так, особенно если учесть, что обычно считается: снижение процентных ставок приводит к росту займов. Однако убедительных доказательств этой гипотезы нет, и, следовательно, ОМО играют ограниченную роль в росте долга первого типа и росте ВВП, который нас здесь интересует.

Определенным подтверждением ограниченной роли является опыт США и Японии, где в годы, последовавшие за мировым финансовым кризисом 2008 года, денежная масса резко возросла. С 2008 по 2018 год активы ФРС и Банка Японии выросли в пять раз, но это практически не привело к росту расходов и кредитования в экономике. Безусловно, снижение процентных ставок может стимулировать дополнительные займы, и если ОМО являются частью общей стратегии, направленной на достижение этой цели, то это может иметь положительный эффект. Однако в указанных двух случаях процентные ставки достигли нулевого уровня, но мы не увидели такого результата.

В свете этой истории вполне понятно мнение некоторых специалистов, что ОМО не стимулируют серьезных расходов, если вообще стимулируют. Это также согласуется с анализом инкрементальной модели. Допустим, Джон Доу владел векселем Казначейства США на сумму $100 000, и ФРС купила его в рамках ОМО, перечислив $100 000 на его банковский счет. Джон вряд ли будет тратить больше, поскольку у него сейчас практически те же чистый доход и чистые активы – и бюджет, что и до сделки. Скорее всего, он просто вложит эти деньги в какой-нибудь другой финансовый актив, и тогда эти $100 000 не добавляются к ВВП.

Существует мнение, что ОМО увеличивают расходы, поскольку приводят к росту депозитов в банках (на счете Джона Доу в банке X теперь на $100 000 больше), а это стимулирует банки выдавать больше кредитов, что приводит к росту расходов. Как банкир со стажем скажу, что банки всегда стараются увеличить объем выдаваемых кредитов и обычно могут привлекать для этого финансирование. Увеличение депозитов или резервов, как правило, не создает такого стимула²⁷.

Тогда зачем вообще проводить ОМО? На самом деле ОМО преследуют чрезвычайно важные цели: когда рынки долговых обязательств замирают из-за потенциальной катастрофы, угрожающей нанести в дальнейшем ущерб торговле, ФРС может вмешаться с помощью ОМО, чтобы поддержать рынки, выступая в качестве покупателя или кредитора последней инстанции; например, во время финансового кризиса 2008 года ФРС купила ипотечные ценные бумаги, которые никто не хотел покупать. Этот шаг помог предотвратить крах огромного количества учреждений. Собственно, именно эта роль покупателя или кредитора последней инстанции и послужила ключевым толчком для создания ФРС в 1913 году. ОМО также могут помочь в управлении процентными ставками.

Как бы то ни было, с течением времени подавляющее большинство новых денег создавалось за счет банковского кредитования. За тридцать пять лет – с 1972 (первого года, для которого мы располагаем надлежащими данными) по 2007 год – более 90 % всех денег в США было создано за счет банковских кредитов. Только в последние два десятилетия, когда ФРС и правительство США провели интервенции на триллионы долларов в ответ на два чрезвычайных кризиса (сначала финансовый кризис 2008 года, а затем кризис пандемии), доля денег, созданных за счет банковского кредитования, снизилась: на кредиты пришлось 35 %, а на ОМО – большая часть оставшейся суммы. Не исключено, что по мере возвращения к нормальной жизни после пандемии банки вновь будут создавать большую часть новых денег. Однако, учитывая высокий уровень задолженности частного сектора в США на сегодняшний день, это может оказаться труднодостижимым.

Еще более наглядно эта история прослеживается на примере Японии. В течение десятилетий до конца 1980-х годов основная часть денег в Японии создавалась за счет банковского кредитования. Затем в 1991 году наступило «потерянное десятилетие», ознаменовавшее период спада и стагнации экономики. С 1997 по 2021 год практически все новые депозиты в Японии создавались за счет ОМО, проводимых центральным банком страны. Сразу после пандемии, когда экономики по всему миру начали разогреваться, за счет банковского кредитования было создано лишь около 30 % новых депозитов в США²⁸. По мере того как растет долговая нагрузка на частный сектор экономики, он все больше зависит от деятельности центрального банка по созданию новых денег.

Кстати, рост государственного долга, как правило, увеличивает некоторые расходы, что, в свою очередь, приводит к увеличению ВВП; но, когда эти долговые обязательства продаются населению или небанковским организациям, это не влечет увеличения денежной массы. Причина в том, что при покупке этих ценных бумаг население или небанковские организации используют для их оплаты какие-то депозиты, сокращая тем самым объем депозитов в обращении²⁹. Затем правительство тратит привлеченные таким образом деньги – обычно крайне быстро, – и эти деньги поступают на банковские счета, что снова увеличивает объем депозитов в М2. Таким образом, влияние государственных займов на денежную массу фактически равно нулю. Именно поэтому говорить, что правительство «печатает деньги» – серьезная ошибка: государственные расходы не создают новых денег в чистом виде³⁰. Они увеличивают денежную массу только тогда, когда государственные долговые обязательства покупаются банком или ФРС.

Рис. 1.5 показывает, как происходило «создание денег» в течение трех лет 1980-х годов. Я выбрал это десятилетие потому, что оно является репрезентативным для периодов, предшествовавших колоссальным интервенциям ФРС – для того времени, когда почти все деньги создавались за счет банковских кредитов³¹. В конце 1983 года объем депозитов составлял 2,5 трлн долларов. В течение следующих двух лет банки выдали кредиты на сумму 500 млрд долларов, при этом активность ФРС по созданию денег (как и другая ее деятельность) была минимальной. Естественно, в конце 1985 года объем депозитов составил 3,0 трлн долларов. Простая арифметика.

Рис. 1.5. Рост депозитов, США, 1983–1985

Это процесс, в ходе которого деньги создаются и растут – независимо от того, высока ли инфляция, низка или находится где-то посередине. Он сводится к бухгалтерским статьям для долговых обязательств и соответствующих депозитов, а также к другим компонентам М2. Увеличение банковских кредитов равно новой денежной массе.

Именно ключевой ролью банковского долга в создании денег объясняется то повышенное внимание, которое правительство уделяло банкам в последние десятилетия. Ни один кредитор частного сектора, кроме кредитных учреждений, не обладает такой способностью создавать деньги. Такая необыкновенная власть и привилегия (справедливо) предполагает серьезное регулирование.

ДОЛГ БОЛЬШЕ ВВП

Рост долга, совпадающий с ростом ВВП или превышающий его, не является случайностью. Поскольку долг первого типа взаимосвязан с ростом ВВП, а долг второго типа, составляющий значительную часть общего объема кредитования, добавляется к долгу первого типа, то со временем в долларовом выражении общий долг, как правило, будет расти быстрее, чем ВВП. Это не является результатом конкретной политики или политической идеологии. Это также не та вещь, которой можно было бы избежать в экономике, участники которой стремятся к росту своего бизнеса или богатства. Опережающий рост долга по сравнению с ВВП является характерной чертой нашей экономической системы. В отсутствие радикальной перестройки экономической жизни рост долга является фактически вечным. Но почему долг так вырос за последние несколько десятилетий?

Если провести различие между долгом первого и второго типа в национальных счетах США, то можно увидеть, что долг второго типа существенно и последовательно растет быстрее долга первого типа. Фактически с 1983 года долг второго типа рос в 1,5 раза быстрее, чем ВВП, так что в настоящее время долг второго типа составляет более 70 % общего объема задолженности частного сектора. Напротив, долг первого типа увеличивался лишь незначительно быстрее темпов экономического роста. Иными словами, физические и юридические лица перегружены кредитами. И, как мы видели, со времен Второй мировой войны общий долг по отношению к ВВП увеличился более чем в два раза не только в США, но и в других странах «Большой семерки». (В главе 7 мы вкратце рассмотрим несколько важных исключений из правила, что общий долг всегда превышает ВВП, однако они служат главным образом для подкрепления общего правила.)

Долги второго типа возникают у людей по двум основным причинам. Первая – это просто желание иметь больше вещей – жилье побольше или, возможно, загородный летний дом. Вторая причина – приобретение какого-то актива, приносящего доход (например, бизнеса, сдаваемого в аренду жилья или крупного пакета акций), для увеличения своего благосостояния или личной «империи». Предприятия обременяют себя долгами второго типа в основном по тем же причинам. Общая тенденция среди покупателей активов заключается в том, что они стараются увеличить объем заемных средств в своих активах и тем самым повысить рентабельность своих инвестиций, поскольку чем больше заемных средств они используют, тем меньше капитала необходимо задействовать. Таким образом, по определению повышается доходность капитала. Подобное использование заемных средств поддерживает общую тенденцию к росту общей суммы долга.

Еще один способ представить себе растущее отношение долга второго типа к ВВП заключается в том, что при том же относительном уровне доходов частного сектора приобретается и перераспределяется больше активов. Это обычно называют более высоким кредитным плечом (иначе – финансовым рычагом или финансовым левериджем³²). Как и для отдельного человека или предприятия, более высокое кредитное плечо для страны в целом имеет парадоксальный эффект: увеличивает потенциальные плюсы от удорожания активов, но в то же время создает повышенный риск и экономическую уязвимость (понижает устойчивость), поскольку тот же самый доход обязан обслуживать больший долг. При этом по мере увеличения доли заемных средств у предприятий и частных лиц все больше доходов отвлекается от расходов и инвестиций на выплату процентов и основной суммы долга. Именно поэтому увеличение доли заемных средств в конечном итоге может привести к замедлению темпов роста.

Все это выглядело бы замечательно, по крайней мере, в сфере домохозяйств – если бы речь шла просто о превращении арендаторов квартир в собственников жилья. Однако в 1980 году доля домовладельцев составляла 66 %, а отношение ипотечного долга домохозяйств к ВВП – 32 %; в 2021 году доля домовладельцев составляла 66 %, а ипотечный долг домохозяйств достиг уровня 51 % от ВВП. Этот существенный дополнительный долг без относительного увеличения числа домовладельцев означает, что домохозяйства сегодня просто гораздо сильнее закредитованы.

КАК МЫ СОЗДАЕМ БОГАТСТВО

Теперь вернемся в Кредитландию, где мы можем объединить эти идеи в гипотетической экономике и посмотреть, как создается богатство домохозяйств.

У каждого из десяти жителей Кредитландии есть по одной компании. Напомним, что в начальный момент ни у кого нет накоплений и каждый человек – посредством своей компании – зарабатывает $50 000 в год; иными словами, владелец каждой компании платит себе зарплату, равную всему доходу своей компании, то есть $50 000 в год. Каждый из этих десяти человек также тратит все заработанные им $50 000, и поэтому ВВП такой экономики составляет $500 000.

Чтобы еще больше упростить модель, договоримся, что функции правительства граждане осуществляют на общественных началах (pro bono), поэтому у него нет расходов и нет необходимости в налогах. За исключением недвижимости и акций, все товары, приобретаемые гражданами Кредитландии, являются услугами или быстро расходуемыми товарами. Только правительство владеет землей. Единственной статьей расходов во всех компаниях является труд владельца. Проценты по кредитам не начисляются, проценты по вкладам не выплачиваются. Как и в предыдущем сценарии Кредитландии, эта модель дает нам четкое представление об экономической деятельности (в данном случае о создании богатства) именно по той причине, что она начинается с нулевых чистых активов (нулевой чистой стоимости) у всех граждан.

После того как жительница Кредитландии Рут заняла в местном банке $5000 для покупки большего количества продуктов питания, она тратит эти дополнительные $5000 в продовольственной компании – Mary’s Food Company, принадлежащей Мэри. Поскольку Рут теперь тратит в год $55 000, ВВП Кредитландии увеличивается до $505 000. Если в экономике появилась дополнительная денежная масса в размере $5000, вполне вероятно, что и в последующие годы ВВП будет оставаться на уровне не ниже $505 000. В экономике по-прежнему будет и больше денег, и больше производства.

Кредит, полученный Рут, имеет и другие последствия. После получения кредита на ее банковском счете имеется $5000 – актив, однако она также должна $5000 банку – пассив. Это означает, что ее чистые активы по-прежнему равны нулю. Но после того, как Рут потратит $5000 в Mary’s Food Company, на ее банковском счете уже не будет $5000. Теперь у нее есть обязательство перед банком, но нет соответствующего актива, и ее чистые активы стали отрицательными – минус $5000. С другой стороны, Мэри теперь имеет на своем банковском счете $5000, но не имеет соответствующего пассива. Ее чистые активы выросли до $5000. Описанный кредит фактически перевел $5000 из чистых активов Рут в чистые активы Мэри, сделав одну из этих величин отрицательной, а другую положительной. При этом общий чистый прирост остается нулевым, поскольку две величины компенсируют друг друга. ВВП увеличивается до $505 000, а вот чистая стоимость домохозяйств и всей экономики Кредитландии продолжает оставаться нулевой.

Предположим, что правительство собирается выплатить Рут $5000 за консультационные услуги по какому-то проекту. Поскольку в Кредитландии никто не платит налоги, правительство должно каким-то образом собрать средства, чтобы заплатить Рут. Для этого оно продает облигации человеку или предприятию частного сектора, которым приходится взять кредит в банке, чтобы приобрести эти облигации. Как обычно, Рут тратит деньги на еду в Mary’s Food Company, и это, как и выше, приводит к увеличению ВВП до $505 000, но теперь и правительство, и этот частный инвестор имеют долг в размере $5000. Когда государство берет в долг, для достижения того же роста ВВП необходимо создать в два раза больше новых долговых обязательств, и в данном конкретном примере часть этих долговых обязательств относится к долгу второго типа.

Меняется и структура национального богатства. В нашем случае после того, как правительство продает свои облигации и платит Рут, а Рут тратит свои деньги в компании Мэри, чистые активы Мэри возрастают до $5000, чистые активы Рут равны нулю, а долг правительства составляет $5000. Чистая стоимость всей экономики по-прежнему равна нулю, однако чистая стоимость домохозяйств не равна нулю – теперь она положительна и равна $5000; Мэри стала богаче, и никто из жителей не стал беднее. Экономика в целом не приобрела богатства, а вот Мэри приобрела. Таким образом, убытки государства часто идут рука об руку с увеличением чистого дохода и чистой стоимости макросектора домохозяйств страны.

Предположим, что Рут получает $5000 в качестве вознаграждения от какого-то нефинансового предприятия, и для выплаты данного вознаграждения это предприятие влезает в долг. Рут снова тратит эти деньги на продукты питания в Mary’s Food Company, и ВВП снова увеличивается до $505 000. Конечный результат будет аналогичным, но теперь в долгу окажется не правительство, а это нефинансовое предприятие, и, следовательно, его чистые активы будут отрицательными. В этом случае чистые активы сектора домохозяйств вновь увеличились на $5000, и ровно на такую же сумму уменьшились чистые активы сектора нефинансовых предприятий³³.

Таким образом, если рассматривать вместе домохозяйства, предприятия и правительство, то возникшие долги и созданные финансовые активы – часто измеряемые деньгами на счетах получателей – в целом компенсируют друг друга, и совокупного прироста национального богатства не происходит.

К этим базовым сценариям мы можем добавить несколько вариаций. Предположим, Рут берет дополнительный кредит в размере $5000 и тратит его, увеличивая ВВП, но на следующий год полностью погашает его. Выплатив долг, она избавляется от своих обязательств перед банком. В результате этого похвального решения она тратит на $5000 меньше, чем могла бы, и ВВП в этом году сокращается на $5000, то есть на 1 %. Как уже отмечалось ранее, именно это в огромных масштабах происходило в начале Великой депрессии, когда американские банки массово досрочно истребовали кредиты, что привело к массовому сокращению расходов, и ВВП США в результате сократился на колоссальные 45 %. Это наглядно показывает, что, хотя рост долгов в экономике может привести к увеличению расходов и, следовательно, к росту ВВП, всегда существует угроза возврата ВВП к прежнему уровню, если долг будет погашен.

Еще одна вариация нашего экономического сюжета может заключаться в том, что Рут предпочтет не связываться с получением и погашением кредита. Вместо этого она решает получить деньги, необходимые для покупки еды в магазине Мэри, самым очевидным и ответственным способом: она экономит их в течение года, а затем тратит в следующем, то есть в этом году Рут тратит на $5000 меньше. К сожалению, в результате в экономике расходуется на $5000 меньше, что приводит к небольшой рецессии, поскольку ВВП Кредитландии сокращается до $495 000. Поскольку доходы всех жителей уменьшаются, у сограждан Рут остается меньше средств, чтобы тратить их на собственном предприятии Рут. Если мы предположим, что ВВП и доходы распределятся равномерно, то доход Рут сократится с $50 000 до $49 500. Рут думала, что откладывает $5000, чтобы потратить их на дополнительные продукты питания, но из-за последствий собственной экономии в итоге она откладывает только $4500, то есть $5000 минус $500.

На всякий случай уточняю, что, когда люди экономят, это хорошо, и в такой стране, как США, где живет 330 млн человек, негативный эффект от экономии одного человека минимален. Однако важно, что массовая экономия может привести к неприятным последствиям: если, например, 100 млн человек начнут больше экономить, то экономика, конечно же, сократится. В результате в современных условиях возможность экономить, не нанося тем самым ущерба экономике, зависит от увеличения основанных на долге расходов других людей.

Теперь рассмотрим еще один вариант сценария. Предположим, что вместо того, чтобы покупать дополнительные продукты питания, Рут приобретает 25-процентную долю в Mary’s Food Company за счет своего кредита в банке в размере $5000³⁴. Рут теряет вклад $5000, но взамен становится владелицей акций на $5000. Мэри, наоборот, получила $5000 на депозите, но отдала $5000 в акциях. Таким образом, Рут и Мэри имеют те же чистые активы, с которых начинали, а именно нулевые. Общая стоимость Mary’s Food Company в настоящее время составляет $20 000.

Перспективы Mary’s Food Company выглядят светлыми, и поэтому покупкой акций заинтересовался еще один гражданин Кредитландии по имени Эд. Рут не хочет продавать свои акции Эду менее чем за $10 000. Эд берет в банке кредит на $10 000 и приобретает акции. Чистые активы Эда по-прежнему равны нулю. У него есть акции на сумму $10 000, но также есть и долг в размере $10 000.

Долг создал деньги – дважды – для покупки акций компании Мэри.

Эта серия операций также создала богатство. Продав Эду акции компании Мэри, Рут получила $10 000 на свой счет в банке, а ее долг составляет всего $5000. Чистые активы Рут теперь составляют $5000. Кроме того, Мэри по-прежнему владеет 75 % акций своей компании. Изначально, когда Рут купила 25 % акций компании за $5000, собственные акции Мэри стоили $15 000 долларов (75 % от $20 000), однако теперь акции Мэри оцениваются в $30 000. Таким образом, она получила дополнительные чистые активы в размере $15 000. Чистая стоимость сектора домохозяйств Кредитландии выросла на $20 000: чистые активы Рут увеличились на $5000, Мэри – на $15 000, и не уменьшились ни у одного из домохозяйств³⁵. (Если теперь Рут потратит эти $5000 в Mary’s Food Company, как в предыдущих сценариях, то ВВП тоже возрастет на эту сумму.)

Этот пример крайне важен для понимания экономики. Он иллюстрирует, как увеличение оценки активов может привести к увеличению чистой стоимости домохозяйств³⁶. Такое явление очень важно, поскольку, как мы увидим, значительная часть роста благосостояния домохозяйств в ряде стран была обусловлена увеличением стоимости акций и недвижимости. Оно также намекает на более глубокую проблему – обеспечиваемая долгами легкость, с которой граждане Кредитландии могут покупать акции, способна на самом деле стимулировать рост цен на них. Иными словами, заемные средства для покупки активов могут подтолкнуть рост цен на эти активы, к чему мы еще вернемся в главе 3.

Рост цен на недвижимость происходит аналогично росту цен на акции. Если Рут покупает землю (в нашей модели – у государства) за $5000 и ее земля дорожает до $10 000, то аналогичная последовательность операций и та же логика приведут к тому, что чистая стоимость сектора домохозяйств в Кредитландии увеличится на $5000³⁷. И снова, если Рут теперь продаст свою землю и потратит эти $5000 в супермаркете еще одной жительницы Кредитландии, Лауры, то ВВП увеличится на эту сумму.

В этих примерах я для наглядности придерживаюсь инкрементальной модели, но мы могли бы без труда усложнить ее, включив выплаты процентов, налоги, другие затраты на проданные товары, различные схемы владения активами и многое другое. При этом наша методология учета по-прежнему сможет справиться с итоговыми сценариями, а основные уроки, которые мы извлекли из Кредитландии, останутся неизменными.

СКОРОСТЬ РАСХОДОВАНИЯ СРЕДСТВ

Я утверждал, что рост ВВП почти всегда требует создания денег и, следовательно, роста долга. Однако существует сценарий, при котором ВВП может расти без роста долга, – это экономика, в которой увеличивается скорость расходования, то есть данный депозит за один год тратится не один раз. Например, я могу купить что-то за $10 000 у Джо. Затем он может взять эти $10 000 и купить что-то у Сью. Таким образом, одна сумма $10 000 дает за год расходы на сумму $20 000, и, следовательно, какая-то часть роста ВВП происходит без увеличения фактического количества денег.

Однако, как показывает опыт, скорость расходования остается в довольно узком диапазоне – как правило, доллары расходуются не более 1,4–2,2 раза за год. Чтобы обеспечить тот рост ВВП в США, который наблюдается за последние двадцать лет, требуется расходовать доллары более двадцати раз в год. Скорость расходования не увеличилась даже на малую долю от той величины, которая необходима для объяснения экстраординарного роста ВВП США, так что пришлось создавать новые деньги. Отчасти это происходит потому, что сама скорость расходования зависит от долга: если мой доход составляет $100 000, то я не смогу позволить себе потратить $150 000, $200 000 и тем более миллион долларов (разве что я возьму кредит для этих целей).

Таким образом, если не учитывать ограниченный вклад скорости расходования средств, справедливо наблюдение: для увеличения ВВП необходимо увеличить денежную массу.

ПРЕДЕЛЫ ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ И ИННОВАЦИЙ

В качестве средства экономического роста часто указывают не только скорость расходов, но и повышение производительности труда. Производительность – это замечательная вещь, но она не может обеспечить рост без долга, поскольку долг необходим для получения или монетизации выгод от повышения производительности.

Давайте предположим, что Джек, фермер и гражданин Кредитландии, нашел способ производить в два раза больше продуктов с той же фермы за то же количество часов – за счет более разумной организации своего рабочего процесса. Он удвоил производительность.

Он отправляется продавать излишки продовольствия, но у него возникает проблема. Поскольку во всей Кредитландии по-прежнему имеется только $500 000, существует всего две возможности. Первый вариант: возможно, больше людей купят урожай Джека, однако, поступив таким образом, они потратят меньше на другие вещи, и в этом случае остальные граждане получат меньший доход, меньше потратят, и общий ВВП останется прежним – соответственно, какие-то другие компании, продукты или услуги Кредитландии останутся невостребованными. Второй вариант: остальные граждане продолжат покупать у своих соседей товары и услуги в прежнем объеме и не захотят тратить больше на еду, поэтому Джек, несмотря на все свои труды, по-прежнему получит за свой урожай только $50 000. Если он не снизит цены, то его дополнительные продукты останутся непроданными. В каждом из этих двух сценариев общие расходы на потребление не увеличились одновременно с повышением производительности, и поэтому изменения в экономике Кредитландии – если они вообще произойдут – не будут иметь финансовое выражение в виде роста ВВП³⁸.

В отчаянии или, возможно, поддавшись порыву благотворительности, Джек в итоге бесплатно раздает весь свой непроданный урожай соседям по Кредитландии. В этом сценарии все соседи Джека стали жить лучше, а сам Джек – не хуже. Щедрость Джека значительно повысила уровень счастья жителей Кредитландии, однако расходы не увеличились ни на доллар. ВВП остался прежним.

Ситуация с Джеком служит примером случая, противоречащего интуиции. Значительное повышение производительности труда не привело к изменению финансового ВВП – величины, выраженной в валюте страны. В первом сценарии следствием инноваций Джека стало его обогащение за счет соседей, но без роста ВВП. Во втором сценарии главным следствием стало большое количество испорченных продуктов питания. В третьем сценарии Джек принес пользу своим соседям, но сделал это, действуя вне обычных рыночных стимулов, и его доброта не отразилась в статистике доходов Кредитландии как вклад в ВВП. Самый надежный способ увеличить финансовый ВВП в результате повышения производительности труда Джека – если бы кто-нибудь взял в долг, чтобы оплатить излишки выращенного им урожая³⁹.

Что касается инноваций, то они тоже могут стать катализатором роста ВВП – но исключительно с помощью долга⁴⁰. Для научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) и прочих расходов на разработку и внедрение новых продуктов инноваторам необходимо иметь доступ к новым деньгам или использовать сбережения, причем, как мы видели ранее, если они используют сбережения, то делают это за счет сокращения расходов на другие цели. Затем, когда новые продукты или услуги появляются на рынке, покупатели должны для их приобретения либо использовать заемные средства, либо снизить свои траты на какие-то другие вещи. Успех компании Apple во многом был достигнут благодаря тому, что люди заняли миллиарды долларов для покупки айфонов, планшетов iPad и ноутбуков MacBook. Чтобы инновации способствовали росту ВВП, необходим долг.

В некотором смысле повышение производительности труда и инновации – это просто способы, с помощью которых субъекты из частного сектора конкурируют за большую долю прироста ВВП, обеспечиваемого за счет роста долга.

Стоит отметить, что некоторые показатели производительности могут вводящим в заблуждение образом перепутываться с долгом. Например, по данным Федеральной резервной системы США, с 2001 по 2005 год «общая факторная производительность»⁴¹ совершила резкий скачок, однако в значительной степени он был обусловлен строительством жилья за счет долга, что привело к появлению миллионов пустующих домов и рецессии, ставшей результатом мирового финансового кризиса 2008 года. Экономика оказалась в мираже производительности, на дороге в никуда.

ЭКОНОМИКА КАК ЦЕЛОЕ

Мы рассмотрели, как домохозяйства получают новые деньги для расходования. Другие внутренние макросекторы экономики используют те же инструменты – займы и получение платы за товары и услуги, однако они могут также совершать некоторые действия, на которые не способны домохозяйства. Самое главное, бизнес может повышать цены, чтобы получить прибыль – как мог поступить фермер Джек из Кредитландии со своим урожаем. Если бы какое-то предприятие в Кредитландии повысило цены, то для того, чтобы его клиенты смогли продолжить покупать эти товары и услуги, им пришлось бы либо тратить меньше на что-то другое, либо платить по новым ценам, взяв кредит. Таким образом, прибыль бизнеса в значительной степени зависит от чистого объема новых займов.

Или, как мы видели на примере Mary’s Food Company, предприятие может получить деньги за счет выпуска акций. Однако для того, чтобы потребители покупали эти акции, экономя на чем-то другом, снова требуются новые деньги – то есть долг.

Правительство может взимать налоги, чтобы получить новые деньги для расходования. Но если налогоплательщики не снизят расходы на что-то другое, чтобы позволить себе выплачивать эти налоги, то придется прибегать к долгу.

Короче говоря, во всех этих совершенно разных экономических контекстах долг играет фундаментальную, но практически неотъемлемую и неизбежную роль.

Долг – особенно некоторые его виды – является необходимым условием для экономического роста и создания богатства для домохозяйств в целом. Для роста ВВП нужны деньги, а деньги создаются за счет долга, поэтому – в соответствии с правилами логики – для роста экономики требуется долг. Однако на более концептуальном уровне долг переносит доход из будущего в настоящее, по сути, предоставляя заемщику его будущий прогнозируемый доход или выручку уже сегодня, но в обмен на договорное обязательство оплатить связанную с этим временну́ю стоимость⁴² и риск. Долг – это монетизация будущих доходов, крупнейшим компонентом которых является труд, будь то долг, взятый для выплаты текущей зарплаты, или заработок – то есть доход, на который рассчитывает кредитор при погашении кредита, предоставленного какому-то физическому лицу.

Помня об этих понятиях, мы можем перейти к рассмотрению отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса для экономики США.

2
Открывая книги о долгах

Соединенные Штаты имеют большой долг. В 2021 году (последнем, по которому имелись данные на момент написания этой книги) общий долг страны составлял 70,8 трлн долларов с учетом долга частного сектора и государственного долга. Долг США по секторам экономики представлен на рис. 2.1⁴³.

О причинах и следствиях государственного долга написаны тысячи книг и статей, многие из которых полны опасений по поводу того, каким бременем этот долг ляжет на плечи будущих поколений. Например, в своем обзоре бюджетных проблем США в 2022 году авторитетный Фонд Питера Дж. Петерсона⁴⁴ утверждает:

Федеральные займы конкурируют за средства на национальных рынках капитала, тем самым повышая процентные ставки и вытесняя новые инвестиции в оборудование и структуры бизнеса⁴⁵… подавляя инновации и замедляя продвижение новых прорывных открытий, которые могли бы улучшить нашу жизнь. В какой-то момент… [это] вытеснит частные инвестиции в основные фонды… что приведет к снижению производительности труда и, следовательно, к снижению заработной платы.

Рис. 2.1. Государственный и частный долг США по секторам, 2021

Однако предполагаемые бедствия дефицита государственного бюджета, несмотря на большое внимание, уделяемое им в экономической литературе и политических дискуссиях, не подтверждаются фактами. Мы в корне неверно понимаем роль государственного долга и его следствия. Между тем практически игнорируется долг частного сектора – более важный макроэкономический фактор.

И государственный, и частный долг необходимо изучать в контексте бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах (отчета о прибылях и убытках) страны. Это основной принцип данной книги. В качестве аналогии предположим, что вы узнали, что у вашей подруги есть долги на общую сумму 1 млн долларов. Возможно, вы бы слегка обеспокоились тем, что у нее такой большой долг – если бы, конечно, не знали дополнительно, что ее ежегодный чистый доход составляет 1 млн долларов, а еще имеется 10 млн долларов в виде депозитов и акций.

Во многих случаях мы можем объяснить основные принципы макроэкономической статистики страны, или макростатистики, рассмотрев более простые примеры, в которых фигурирует всего несколько человек. Это как раз такой случай. Например, на рис. 2.2 представлен личный бухгалтерский баланс хрестоматийной Джейн Доу. В первой колонке показано, что у Джейн есть дом стоимостью $300 000, акции на $25 000 и $10 000 долларов на текущем банковском счете. Однако общее состояние Джейн не равно $335 000, поскольку помимо этих активов у нее есть и обязательства-пассивы (то есть долги): ипотечный кредит на сумму $200 000 и задолженность по кредитной карте на сумму $5000. Если вычесть из активов Джейн ее общие долги в размере $205 000, то чистые активы Джейн составят $130 000.

Рис. 2.2. Бухгалтерский баланс Джейн Доу

Поскольку чистая стоимость (чистые активы) по определению представляет собой активы минус обязательства, то отсюда следует, что общие активы – это сумма обязательств и чистой стоимости. Эти отношения справедливы для всех субъектов, составляющих экономику или какой-либо макросектор экономики, и поэтому они должны быть справедливы и в целом, поскольку макростатистика страны – это, по сути, сумма предприятий, домохозяйств и прочих субъектов.

Давайте рассмотрим, как может меняться благосостояние Джейн Доу с течением времени. Прошел год, и Джейн получила доход – зарплату и поступления от других источников. Она также потратила некоторые средства, как показано в отчете о финансовых результатах (отчете о прибылях и убытках) для ее домохозяйства на рис. 2.3⁴⁶.

Рис. 2.3. Отчет о финансовых результатах для домохозяйства Джейн Доу

Как мы видим, зарплата Джейн составляет $80 000, а инвестиционный доход в виде дивидендов – $5000. После вычета расходов в размере $15 000 на ипотеку, $5000 на оплату коммунальных услуг, $20 000 на питание, $10 000 на транспорт, $20 000 на налоги и $10 000 на прочее ее чистый доход составляет $5000. Эти деньги Джейн кладет на свой банковский счет, что увеличивает ее чистые активы на $5000. Однако помимо средств на счете она владеет и другими активами, и оказывается, что их стоимость тоже изменилась. Как показано на рис. 2.2, оценочная стоимость ее дома выросла на $20 000, а стоимость ее акций за год подросла на $10 000. Прибавив их к $5000 чистого дохода, мы видим, что общие чистые активы Джейн увеличились на $35 000.

Для страны применима та же логика, что и для одного человека. Пугающий призрак государственного долга выглядит иначе, если вы понимаете, что увеличение государственного долга практически синхронно сопровождается ростом чистой стоимости домохозяйств.

ДАННЫЕ ДЛЯ ГОСУДАРСТВА

Конечно, федеральное правительство США отличается от домохозяйства – не в последнюю очередь масштабами своей деятельности и доступом к кредитам, и не все составные части экономики страны ведут себя одинаково или подчиняются одним и тем же ограничениям. Поэтому для более глубокого понимания феномена долга целесообразно разбить экономику страны на несколько частей. Для этого мы разделили экономику США на пять макросекторов: домохозяйства; нефинансовые предприятия; финансовые учреждения; правительство, включая органы власти штатов и местные органы власти; остальной мир (ROW), который определяется как чистая сумма всех операций (особенно торговых) с иностранными домохозяйствами и иными иностранными субъектами. Такие макросекторы позволяют разграничить вклад в экономику для финансовых учреждений и нефинансовых предприятий. Это важно, поскольку финансовые учреждения в первую очередь являются кредиторами нефинансовых предприятий и домохозяйств – и, поскольку они представляют собой механизм формирования большей части частного долга, их необходимо учитывать отдельно.

На рис. 2.4 представлены отчеты о финансовых результатах США за 2019 и 2020 годы, разбитые по этим макросекторам. В них отражены экономические изменения, произошедшие в результате пандемии и борьбы с распространением нового коронавируса. Статья «Доход» в этом документе соответствует строке «Итого доходы» в вышеприведенном отчете о финансовых результатах для домохозяйства Джейн Доу. Статья «Расходы и инвестиции» соответствует статье «Итого расходы». Доходы минус расходы и инвестиции дают «чистый доход» – ровно так же, как чистый доход в документе для домохозяйства был разностью между общими доходами и общими расходами. «Располагаемый доход» соответствует статье «Итого доходы» за вычетом налогов и амортизации. Статья «Валовая добавленная стоимость» представляет собой вклад каждого сектора в ВВП при использовании подхода на основе выпуска продукции⁴⁷.

* Включает выплаченные сальдо перемещений капитала, чистые капиталовложения, изменение товарно-материальных запасов, приобретение непроизведенных нефинансовых активов; внутренние итоги включают статистическую погрешность.

Рис. 2.4. Отчет о финансовых результатах для США, 2019 и 2020

Теперь давайте рассмотрим ситуацию подробнее. Наша условная Джейн Доу потратила $20 000 на продукты питания. Если мы взглянем шире и учтем контекст такой деятельности, то поймем, что каждый раз, когда Джейн тратила деньги на еду, кто-то или что-то (супермаркет или ресторан) получал соответствующую сумму в качестве дохода. Если смотреть только в отчет о финансовых результатах Джейн, то эти $20 000 являются расходами, но если объединить отчет о финансовых результатах Джейн с отчетами всех, кто продавал ей продукты питания, то каждый ее расход будет уравновешен равным и противоположным доходом, полученным кем-то другим. В результате влияние покупок продуктов питания Джейн на итоговый чистый доход для государства будет равен нулю.

Это иллюстрирует основную особенность бухгалтерского учета с двойной записью. Как следует из названия, бухгалтерский учет с двойной записью предполагает внесение сразу двух записей. Когда вы регистрируете какой-то доход, скажем, чек на премию, полученный вами от компании, вы также указываете, что эти деньги являются расходами для вашей компании. Нельзя сделать запись в графе обязательств-пассивов (например, по ипотеке), не зафиксировав одновременно соответствующий актив – дом, который вы приобрели. Все уравновешивается. Изобретение бухгалтерии с двойной записью⁴⁸ считается основополагающим фактором становления современного бизнеса и создания современной экономики. Сегодня она определяет порядок ведения учета для предприятий, физических лиц и платежных систем во всем мире.

При изучении экономики в целом ключевым моментом является то, что расходы в отчете о финансовых результатах компенсируются соответствующими доходами (и тем самым сальдо сводится к нулю) только при включении операций с ROW. Если в отчете о прибылях и убытках данной страны чистый доход ROW положителен, это означает, что ROW зарабатывает деньги за счет страны. Это также свидетельствует о наличии у страны дефицита счета текущих операций, большую часть которого обычно составляет дефицит торгового баланса. Если в отчете о финансовых результатах для страны чистый доход ROW отрицателен, то страна зарабатывает деньги за счет других стран. В соответствии с правилами бухгалтерского учета с двойной записью итоговый чистый доход любой страны, включая чистый доход ROW, всегда равен нулю.

Опираясь на эти базовые идеи, давайте теперь рассмотрим отчеты о финансовых результатах и бухгалтерские балансы для США за 2019 и 2020 годы. Нам потребуется несколько графиков и несколько абзацев подробного описания, однако такая детализация поможет донести основные понятия, необходимые для понимания состояния современной мировой экономики.

В 2019 году внутренняя экономика США потеряла 490 млрд или 0,49 трлн долларов (буква С на рис. 2.4). Соответствующий доход ROW составил 490 млрд долларов. Иными словами, макросекторы американской экономики в совокупности потратили на 490 млрд долларов больше, чем заработали, что, соответственно, означает, что в торговых и финансовых операциях с США остальной мир получил доход в размере 490 млрд долларов. В первую очередь это было связано с дефицитом торгового баланса: мы импортировали больше немецких автомобилей BMW и китайских электронных компонентов, бытовой техники, телефонов и прочих товаров из других стран, нежели эти страны покупали товаров и услуг у США. Дополнительные 490 млрд долларов долга вынужденно взял на себя частный сектор американской экономики – в основном для финансирования покупки этих товаров и услуг. Чистый доход всей экономики, включая ROW, равнялся нулю (буква D на рис. 2.4).

В большинстве стран наибольший чистый доход приходится на макросектор домохозяйств. Для домохозяйств США в 2019 году эта величина составила 870 млрд долларов (буква А на рис. 2.4). Вторым по величине чистого дохода стал макросектор ROW – 490 млрд долларов; это идет в ущерб отечественным макросекторам, поскольку означает для них меньший чистый доход.

Ключевой 2020 год принес самый большой в истории США рост государственных расходов, а следовательно, и самый большой в истории дефицит государственного бюджета, что также показано в нижней части рис. 2.4. Дефицит государственного бюджета проявляется в виде отрицательного значения чистого дохода государства (обе буквы B на рис. 2.4). Значительный всплеск государственных расходов (в первую очередь расходов на программы помощи при пандемии) привел к увеличению дефицита государственного бюджета с 1,37 трлн долларов в 2019 году до 3,21 трлн долларов в 2020 году.

С точки зрения бухгалтерского учета (то есть принципа равенства доходов и расходов) увеличившиеся чистые потери государства должны компенсироваться в одном или нескольких других макросекторах, получивших соответствующий прирост доходов. Расходы одного субъекта – это доходы другого. И действительно, чистый доход домохозяйств (обе буквы A) вырос с 870 млрд долларов в 2019 году до внушительных 2,52 трлн долларов в 2020 году.

Беспрецедентный рост государственных расходов шел рука об руку с колоссальным ростом доходов домохозяйств.

В самом деле, большую часть государственных расходов составляли выплаты частному сектору США, включая прямые выплаты домохозяйствам – например, финансовая помощь при пандемии в размере $1200 и $1400 для граждан – налогоплательщиков США. Но даже в тех случаях, когда государство платило какому-то производителю или поставщику из нефинансового сектора США, часть таких государственных расходов превращалась в конце концов в заработную плату сотрудников этого производителя или поставщика и, таким образом, попадала в сектор домохозяйств. Государственные расходы приводят к росту чистого дохода домохозяйств.

Некоторые традиционные экономисты возражают по этому поводу. В то время как я называю величину доходов домохозяйств, превышающую расходы, «чистым доходом», они именуют ее «чистыми сбережениями». Они утверждают, что рост государственного долга финансируется за счет сектора домохозяйств, то есть именно «сбережения» домохозяйств могут оказаться причиной новых расходов и долга государства. Однако государственные расходы во время пандемии были настолько резкими и масштабными, что это дает нам идеальный контекст для оценки истинной причинно-следственной связи, которая, как я утверждаю, имеет противоположное направление. В США в 2020 году вовсе не внезапный всплеск экономии населения позволил федеральному правительству потратить дополнительно 4 трлн долларов за два года; наоборот, бюджетные и другие финансовые меры, принятые правительством, вызвали шквал активности, а увеличение бюджетных трат в итоге привело к пополнению банковских счетов домохозяйств⁴⁹.

Естественно, не весь прирост чистого дохода вследствие увеличения государственных расходов достался домохозяйствам. Как видно из рис. 2.4, и нефинансовые предприятия, и государственные и местные органы власти улучшили ситуацию со своим чистым доходом между 2019 и 2020-м, хотя и (относительно) незначительно.

Я хочу уточнить, что я понимаю под «чистым доходом домохозяйств» в данном контексте. Безусловно, это означает, что совокупные доходы домохозяйств превышают совокупные расходы домохозяйств на величину этого чистого дохода. Это также означает, что совокупные доходы домохозяйств увеличились – во многих случаях за счет непосредственных выплат от государства, но и за счет других макросекторов. Таким образом, доходы домохозяйств оказались выше, чем были бы в противном случае. Чистый доход отражает это увеличение. Важно отметить, что положительный чистый доход домохозяйств свидетельствует о том, что домохозяйства откуда-то получают богатство – в данном случае (как и во многих других случаях) от правительства на сумму государственных расходов и бюджетного дефицита.

Правительство США в значительной степени достигло целей своих программ помощи при пандемии, не только оказав помощь нуждающимся семьям, но и восстановив общий экономический рост. Однако на это потребовалось некоторое время: ВВП сократился с 21,38 трлн долларов в 2019 году до 21,06 трлн долларов в 2020 году, поскольку американцы значительную часть 2020 года сидели по домам, и расходы сократились. После всплеска государственных расходов ВВП вырос в 2021 году до 23,32 трлн долларов – то есть практически до того уровня, на котором он находился бы, если бы не случилось пандемии.

На момент написания этой книги (начало 2023 года) государственные специальные программы помощи при пандемии завершились, чистые убытки в отчете о финансовых результатах для США вернулись к более низкому уровню, а в противовес этому макросекторы финансовых учреждений и ROW увеличили чистый доход. К последствиям государственных расходов на помощь при пандемии мы вернемся в главе 6. Пока же достаточно сказать, что в 2022 году чистый доход домохозяйств снизился до уровня ниже исторической тенденции⁵⁰.

МОДЕЛЬ ДОЛГА И РАСХОДОВ ГОСУДАРСТВА

Обратимся теперь к тому же важнейшему показателю – чистому доходу – для пяти макросекторов США, но возьмем гораздо более длительный временной интервал – с 1946 по 2021 год. На рис. 2.5 показан чистый доход (или убыток) по макросекторам в процентах от ВВП за каждый год, так что мы можем видеть относительные изменения во времени. В этих отчетах о прибылях и убытках используется кассовый метод учета, при котором все расходы, включая покупку жилья, признаются расходами покупателя и доходами продавца в момент приобретения.

На рис. 2.5 четко прослеживается закономерность: двумя крупнейшими макросекторами, как правило, являются домохозяйства и государство, причем обычно наибольший чистый доход из всех пяти секторов показывают домохозяйства, а наибольший убыток – государство. Положительный чистый доход домохозяйств примерно отражает отрицательный чистый доход федерального правительства.

С точки зрения бухгалтерского учета это неудивительно. Поскольку суммарные доходы всех секторов равны нулю, вполне можно ожидать, что два наиболее значимых макросектора будут обладать сильной отрицательной корреляцией⁵¹.

Однако в течение этого продолжительного периода было два интервала, когда описанная закономерность частично нарушалась и чистый доход домохозяйств лишь незначительно превышал чистый доход любого другого сектора. Эти исключения наблюдались в период ажиотажа, непосредственно предшествовавшего двум банковским кризисам послевоенного периода: ссудно-сберегательному кризису в конце 1980-х годов, затронувшему также рынок коммерческой недвижимости, и мировому финансовому кризису 2008 года. В годы, непосредственно предшествовавшие этим двум финансовым кризисам, безудержный рост кредитования (временами безответственного, непосредственно спровоцировавшего оба кризиса) привел к волне расходов домохозяйств. Чистый доход домохозяйств резко сократился, поскольку население стало больше тратить на дорогие импортные товары и покупку жилья. Значительная часть выгоды от этих расходов пришлась на сектор ROW, который продемонстрировал рекордно высокий чистый доход⁵². Чистый доход двух других макросекторов – нефинансовых предприятий и финансовых учреждений – был сравнительно меньше.

Рис. 2.5. Чистый доход США по макросекторам, 1946–2021

Когда мы обратимся к другим странам «Большой семерки», о которых пойдет речь в главе 4, мы увидим схожую картину: один из показателей чистого дохода на таком графике постоянно дает основной отрицательный вклад. В большинстве стран доминирующие убытки приходятся на долю государства, как и в США. В других странах основной отрицательный чистый доход регулярно оказывается у какого-нибудь другого макросектора. В этих странах сектор с доминирующим отрицательным чистым доходом «финансирует» положительный чистый доход остальных секторов.

Знание того, какой макросектор играет роль «донора» в экономике, позволяет получить важную информацию о структуре этой экономики. В США, где наибольшие убытки несет федеральное правительство, действует так называемая модель государственного долга и публичных расходов. В других странах действуют иные модели, со своими присущими им преимуществами и недостатками.

На рис. 2.6 приведены бухгалтерские балансы для США за 2019 и 2020 годы, разбитые по макросекторам. Эти балансы подтверждают, что в результате государственных расходов богатство передается к домохозяйствам.

Рис. 2.6. Бухгалтерский баланс для США по макросекторам, 2019 и 2020

В отчете о финансовых результатах для США за 2020 год (рис. 2.4 выше) зафиксировано, что чистый убыток государства (дефицит бюджета) составил 3,2 трлн долларов при чистом доходе домохозяйств в размере 2,5 трлн долларов. Резкий рост дефицита государственного бюджета отражается в его бухгалтерском балансе: с 2019 по 2020 год чистая величина национального богатства снижается. С учетом потерь за год чистые активы государства уменьшились на 2,2 трлн долларов (две буквы F на рис. 2.6), хотя при этом наблюдался рост собственных активов государства, что частично компенсировало его значительные расходы на программы помощи при пандемии (две буквы E на рис. 2.6).

Потеря 2,2 трлн долларов за один год – это, конечно, звучит ужасно, не так ли? Но ведь эти государственные расходы не привели к массовым страданиям домохозяйств. Напротив. Чистая стоимость домохозяйств увеличилась с 2019 по 2020 год на 14,5 трлн долларов – во многом благодаря тому, что государственные расходы добавили триллионы на банковские счета населения (две буквы С на рис. 2.6)⁵³.

Когда мы рассматривали изменения в балансе Джейн Доу за первый и второй год, мы видели, что, хотя ее чистый доход составил всего $5000, ее чистые активы за этот период фактически увеличилась на $35 000. Дополнительный доход в размере $30 000 образовался за счет значительного увеличения стоимости дома и инвестиционного портфеля. Аналогичное объяснение роста богатства можно найти и в отношении прироста, полученного домохозяйствами в 2020 году. Стоимость принадлежащего домохозяйствам акционерного капитала⁵⁴ и участия в небольших предприятиях (некорпоративного типа) увеличилась на 7,6 трлн долларов (две буквы B на рис. 2.6), а стоимость принадлежащей домохозяйствам недвижимости – на 3,3 трлн долларов (две буквы A). В совокупности на эти две категории активов приходится 10,9 трлн из 14,5 трлн долларов прироста с 2019 по 2020 год, который обеспечил макросектор домохозяйств (две буквы D).

Почему стоимость недвижимости и акций в этот период росла – именно в то время, когда государственный долг увеличивался? Хотя стоимость недвижимости и акций меняется динамично (и иногда может быть неустойчивой, особенно в случае с акциями), в долгосрочной перспективе увеличение долга, как правило, приводит к росту стоимости обоих этих видов активов⁵⁵. Наплыв средств, выделенных правительством США и Федеральной резервной системой во время пандемии, послужил толчком для всплеска цен на акции и недвижимость. (Мы вернемся к этому явлению в главе 4.)

Несмотря на все изменения, произошедшие в балансе США с 2019 по 2020 год, аксиома бухгалтерского учета, согласно которой активы равны сумме совокупных обязательств и чистой стоимости, остается верной (смотрите буквы G и H на рис. 2.6). Пугающий на первый взгляд рост государственного долга сопровождался еще более значительным увеличением чистой стоимости активов домохозяйств. Таким образом, несмотря на то что совокупный долг федерального правительства достиг рекордного уровня 27,7 трлн долларов, при его отсутствии не было бы такого значительного благосостояния частного сектора – прежде всего домохозяйств. Это очень важная концепция: когда правительство расходует средства, эти деньги не исчезают, а большей частью попадают в кошельки населения.

Аналогичное отражение чистых активов домохозяйств и государственного долга мы наблюдаем, изучая баланс по пяти макросекторам США в динамике. Рис. 2.7 показывает, что чистые активы домохозяйств имеют тенденцию к росту, когда чистые активы государства демонстрируют тенденцию к снижению. В отличие от чистого дохода, чистая стоимость (чистые активы) – не величина с нулевой суммой; она может увеличиваться в экономике в целом.

Рис. 2.7. Совокупная чистая стоимость для США по макросекторам, 1950–2021

Особенно ярко эта тенденция проявилась после того, что я называю «Большим долговым взрывом»⁵⁶, когда в 1980-х годах началось резко выраженное увеличение общего объема долга по отношению к ВВП. За период с 1950 по 2021 год совокупная чистая стоимость домохозяйств США выросла с 376 % ВВП до 654 % ВВП, в то время как совокупная чистая стоимость государства⁵⁷ снизилась с –47 % до –104 %, ненадолго поднявшись до –24 %⁵⁸. Большая часть изменений в совокупном долге и совокупной чистой стоимости произошла после 1980 года.

Обратите внимание на снижение чистой стоимости нефинансовых предприятий до отрицательного значения. В определенной степени это – результат условностей бухгалтерского учета. Стоимость собственного капитала компаний отражается в наших консолидированных бухгалтерских балансах в виде стоимости акций, принадлежащих домохозяйствам и другим субъектам. Чтобы компенсировать это, стоимость собственного капитала вычитается как пассив из чистой стоимости нефинансовых предприятий⁵⁹.

Еще одной заметной тенденцией в этих данных является недавний рост чистой стоимости ROW. Эта чистая стоимость включает величину, на которую иностранное владение американским капиталом, казначейскими ценными бумагами и другими финансовыми активами превышает американское владение иностранными финансовыми активами. Как видно из рис. 2.7, доля ROW во владении серьезно увеличивается. Это началось в первой половине 1980-х годов, когда стремительно стал расти дефицит счета текущих операций США, а также дефицит торгового баланса, который являлся самой большой его частью – иными словами, в этот момент ROW начал получать значительно больший чистый доход в своих операциях с США⁶⁰.

Рассмотрение активов и пассивов в совокупности, как мы это делали до сих пор, дает полную картину совокупного богатства. Далее мы более подробно рассмотрим обязательства-пассивы, или долги.

СТРУКТУРА ДОЛГА США

Чтобы в полной мере понять роль долга в экономике, необходимо учитывать контекст. Для этого сначала рассмотрим структуру долга, представленную на рис. 2.8, где показаны основные категории долга США относительно ВВП за определенный период времени.

Как видно из этой схемы, с 1950 года совокупный долг США по отношению к ВВП вырос более чем на 150 процентных пунктов – со 142 % до 294 % ВВП. Такой огромный рост просто потрясает. Структура долга также включает строку, показывающую соотношение сальдо счета текущих операций и ВВП, что оказывает влияние на динамику долга в любой экономике. При дефицитном счете текущих операций чем больше этот дефицит, тем больше займов приходится делать частному сектору для финансирования (обычно) дефицита торгового баланса. При профицитном счете текущих операций потребность в частном долге меньше. Для США это сальдо счета текущих операций изменилось примерно с нулевого значения в 1950-х годах до –2 % и –4 % в последние годы.

Рис. 2.8. Структура долга США, 1950–2021

Если посмотреть на структуру долга США в динамике, то можно заметить, что совокупный долг всегда рос с той же скоростью, что и ВВП, или быстрее – за исключением периодов серьезных неприятностей. Долг обгоняет доходы, и этот рост не цикличен, а представляет собой неравномерное, но непрерывное движение вверх. Аналогичная зависимость между ростом долга и ВВП наблюдается и в других странах «Большой семерки». Подобное единообразие заставляет предположить, что рост долга по сравнению с ростом доходов – не случайность, а неотъемлемая черта современной экономической системы.

На рис. 2.8 я провел разграничительную линию или, лучше сказать, отметил точку перегиба, отделяющую период с 1950 по 1981 год (который называют «большим сокращением долговой нагрузки») и период с 1981 года по настоящее время («большой долговой взрыв»). Между этими двумя периодами прослеживаются заметные различия.

К окончанию Второй мировой войны США прошли через снижение объемов заемных средств времен Великой депрессии и вынужденную бережливость военного времени. Кроме того, во время войны американское правительство взяло на себя значительную часть финансирования производства в частном секторе. В результате в 1945 году долг частного сектора – сумма задолженности домохозяйств и нефинансовых предприятий – снизился до 37 % ВВП, в то время как долг федерального правительства достиг пика 118 % ВВП, что отражало огромные расходы на войну.

После войны частный сектор вернулся к своей обычной роли финансиста производства, а население бросилось покупать новые дома, автомобили и другие товары. В результате к 1980 году долг частного сектора вырос почти в три раза – с 37 % до 101 % ВВП. Американский бизнес, поддерживаемый этим стремительно растущим частным долгом, пережил бум на указанном отрезке времени, а ВВП США увеличился на 2,6 трлн долларов.

Общий объем государственного долга в этот период редко снижался. Однако значительное увеличение ВВП (то есть «рост знаменателя») позволило уменьшить отношение государственного долга к ВВП со 117 % до 40 %. Если бы задолженность частного сектора не повышалась, то рост ВВП США был бы практически нулевым. Таким образом, термин «большое сокращение долговой нагрузки» относится к уменьшению доли государственного долга, в частности к ее уменьшению с максимума, достигнутого в результате Второй мировой войны. Однако общего снижения долговой нагрузки (совокупного долга) не произошло, поскольку быстро рос долг частного сектора, что компенсировало снижение государственного долга. Фактически с 1950 по 1981 год совокупный долг оставался более или менее постоянным, если рассматривать его как процентную долю от ВВП.

Начиная с 1980-х годов наметилась совершенно иная картина. При президенте Рональде Рейгане темпы роста государственного долга вновь ускорились, и он продолжал расти при президентах от обеих партий: с 40 % ВВП в 1980 году до 128 % в 2020 году. Не прекращался рост и частного долга, который увеличился со 101 % ВВП в 1980 году до 171 % в 2020 году. Фактически с 1970-х годов и до мирового финансового кризиса 2008 года уровень частного долга значительно превышал уровень государственного долга. Государственные расходы, направленные на поддержку экономики после финансового кризиса 2008 года и во время пандемии, позволили приблизить долю государственного долга к уровню частного.

В начале 1980-х годов многие экономисты мрачно предрекали возможные последствия высокого уровня государственного долга. Они предостерегали, что он будет сдерживать расходы, вытеснять кредитование и инвестиции, приведет к росту процентных ставок и инфляции, а также серьезно обременит страну. В то время инфляция достигала 14 %, а процентные ставки приблизились к 20 %.

С тех пор государственный долг вырос взрывным образом, и у нас появилось достаточно возможностей проверить эти прогнозы на практике. Как оказалось, за это время процентные ставки в целом не выросли, а рухнули; инвестиции не сократились, а остались на высоком уровне; чистая стоимость активов домохозяйств не упала, а поднялась.

В последнее время инфляция в США и других странах «Большой семерки» находится на уровне, которого не наблюдалось в нашем поколении: в июне 2022 года в США она достигла 9,1 %. Однако, как мы увидим в главе 6, это произошло в основном из-за проблем в каналах поставок, которые были вызваны локдаунами в Китае и других странах, призванными предотвратить распространение нового коронавируса, а также перебоями в поставках таких сырьевых товаров, как нефть, природный газ и пшеница, к которым привела СВО на Украине. Если бы инфляция была обусловлена высоким уровнем государственного долга, то частые всплески инфляции в США наблюдались бы на протяжении последних сорока лет – однако в действительности инфляция неизменно оставалась очень низкой. Аналогичная картина наблюдается и в других крупных экономиках. И если история чему-то учит, то инфляция снизится, как только ослабеет действие указанных особых обстоятельств.

Если государственные расходы действительно увеличивают чистую стоимость в макросекторе домохозяйств, то, возможно, надо не горевать о долге, а аплодировать ему. Однако с ростом государственного долга связан ряд проблем и ограничений.

Прежде всего, большинство экономистов считают, что предельный уровень государственного долга обусловливается реальными ресурсными ограничениями. Они могут возникнуть, если экономика находится в состоянии полной загрузки, когда, например, каждый компьютер или завод работает на максимальной мощности. В этом случае любые дополнительные расходы приведут к инфляции. Безусловно, я могу вообразить экстремальные сценарии расходования средств, которые неизбежно приведут к инфляции, однако текущий уровень расходов далек от крайностей; кроме того, в целом мы не приблизились к максимальной производственной мощности. Пандемия привела к сокращению производства, и в ближайшей и среднесрочной перспективе основной задачей является возвращение к полным его объемам.

Кроме того, способность правительства (политическая и иная) занимать и расходовать средства является ценным ресурсом в борьбе с трудностями, а высокий уровень государственного долга может ограничить возможности для дополнительных займов и поставить страну в уязвимое положение, если вдруг снова случится беда. Вспомним обвал британского фунта осенью 2022 года. Причиной послужил не столько уровень долга правительства Великобритании, сколько неприятный дефицит счета текущих операций и торгового баланса, который в течение десятилетия, образовавшись задолго до пандемии 2020 года и энергетического кризиса 2022 года, находился в тревожном диапазоне от 3 % до 5 %.

Обвал фунта начался в сентябре 2020 года, когда новый премьер-министр Лиз Трасс объявила о резком снижении налогов в рамках своего провального «мини-бюджета». Она сделала это в условиях, когда дефицит торгового баланса Великобритании уже составлял от –3 % до –4 % ВВП. Высокие цены на энергоносители, спровоцированные СВО на Украине, уже усугубляли дефицит торгового баланса и оказывали значительное давление на курс фунта стерлингов. Добавьте сюда и без того высокий государственный долг Великобритании, превышающий 100 % ВВП, и вы получите благоприятную среду для страхов инвесторов. Для сравнения: когда кумир Трасс Маргарет Тэтчер начала снижать налоги в начале 1980-х годов, Великобритания имела положительное сальдо торгового баланса, а государственный долг не добирался до 45 % ВВП. Проблему для Трасс также представлял и дефицит торгового баланса, но очевидно, что высокий дефицит государственного бюджета Великобритании создавал впечатление, что у правительства имеется меньше доступных средств для использования.

Наконец, и это, пожалуй, самое главное, рост государственного долга ведет к росту неравенства, и эта проблема настолько важна – и настолько тревожит, – что я посвятил ее анализу значительную часть главы 3.

НАША ФИНАНСИАЛИЗАЦИЯ

Теперь вернемся к теме долга частного сектора – сумме задолженностей домохозяйств и нефинансовых предприятий, – которому слишком часто не находится места в экономических дискуссиях, поскольку в центре внимания, как правило, оказывается государственный долг. Однако я утверждаю, что если вы хотите понять современную экономику, то частный долг более важен.

На рис. 2.9 показана структура долга домохозяйств США. С 1980 года ипотечный долг возвышается – можно сказать, «нависает» – над остальными формами долга домохозяйств в процентном отношении к ВВП. В 2021 году ипотечные кредиты составляли почти две трети общего долга домохозяйств – 11,7 из 18 трлн долларов. Все остальные категории долга гораздо скромнее: кредиты на образование – 1,7 трлн долларов, автокредиты – 1,5 трлн, задолженность по кредитным картам – 856 млрд долларов. Долг в сфере здравоохранения распылен по нескольким категориям, поэтому отдельную итоговую сумму получить трудно, но мы с коллегами оцениваем ее примерно в 400 млрд долларов. Данные по задолженности в этом макросекторе за время, предшествующее 1995 году (за исключением задолженности по коммерческой недвижимости и ипотеке домохозяйств), отсутствуют.

Рис. 2.9. Задолженность домохозяйств США по типам, 1981–2021

В преддверии мирового финансового кризиса 2008 года США накопили колоссальную гору новых ипотечных долгов на общую сумму 5 трлн долларов. Этот долг был настолько велик, что его практически невозможно было не заметить – и все же большинство экономистов его совершенно не заметили, а потому не смогли предсказать финансовый кризис.

Рис. 2.10. Задолженность нефинансовых предприятий США по секторам, 1980–2021

За последние годы чрезмерный объем долговых обязательств брал на себя не только макросектор домохозяйств. Как показывает рис. 2.10, с течением времени задолженность по коммерческой недвижимости значительно превысила другие виды задолженности нефинансовых предприятий. В 2021 году общая задолженность нефинансовых предприятий достигала 18,5 трлн долларов, при этом кредиты на коммерческую недвижимость насчитывали 5,5 трлн долларов. Для сравнения: займы нефинансовых предприятий в промышленном подсекторе составляли 2 трлн, в области коммунальных услуг – 1,9 трлн, в сфере связи – 1,7 трлн, в энергетике – 1,2 трлн долларов.

В 2021 году долги домохозяйств по ипотеке и долги по коммерческой недвижимости, вместе взятые, составили 18 трлн долларов, а вся задолженность частного сектора, представляющая собой совокупность задолженности домохозяйств и нефинансовых предприятий – 36 трлн долларов. Это означает, что кредитование, связанное с недвижимостью, оказалось самой крупной составляющей долга частного сектора, равной половине всего частного долга. При таких объемах кредитования какая-нибудь неблагоприятная тенденция в кредитном качестве займов, связанных с недвижимостью, может нарушить работу всей экономики США. Не случайно безудержное и непродуманное кредитование недвижимости предшествовало банковским кризисам 1929-го, конца 1980-х и 2008 года. Для сравнения: серьезный кризис в сфере кредитования энергетики в 2016 году практически не ощущался в масштабах всей экономики, поскольку на долю кредитования энергетики приходилось лишь 1,3 трлн долларов – эта доля «долгового пирога» составляла менее 5 %.

В структуре общего долга США на рис. 2.8 можно увидеть два ярко выраженных «всплеска» на линии частного долга: один – в конце 1980-х годов, второй – около 2007 года. Оба эти события стали кульминацией короткого и очень интенсивного периода роста частного долга: соответственно, для кризиса сбережений и кредитов и рынка коммерческой недвижимости в конце 1980-х годов и мирового финансового кризиса 2008 года. При любой структуре долга подобное ускорение роста частного долга, как правило, предвещает экономические неприятности, а снижение уровня частного долга означает экономический спад – если, конечно, государственные расходы и долг не вырастут настолько, что компенсируют этот эффект.

Я далек от мысли сбрасывать со счетов потенциальную долгосрочную динамику доли государственного долга, но она беспокоит меня меньше, нежели быстро растущий уровень долга частного сектора. Быстрый рост доли частного долга – это гораздо более срочный и насущный повод для тревоги. Это связано с тем, что государственный сектор может легко рефинансировать свои долги – если прибегнуть к ошибочному современному жаргону, «печатать деньги», однако возможности частного сектора намного более ограничены. Бурный рост частного долга являлся тревожным сигналом, который предсказал – или должен был предсказать – «потерянное десятилетие» Японии, финансовый кризис 2008 года и большинство других крупных банковских кризисов.

Увеличение задолженности частного сектора является частью так называемой финансиализации⁶¹. На ранних стадиях это может означать зрелость экономики. Однако при дальнейшем росте уровня долга это может также обернуться предвестником возможных финансовых трудностей в будущем, включая ухудшение экономического роста и финансовый кризис, о чем мы подробнее поговорим в главе 7.

Большой частный долг сам по себе не приводит к экономическим бедствиям. Истинным виновником оказывается быстрое ускорение роста долга до высоких значений. Как видно из приведенных данных, в период с 2012 года отношение долга частного сектора к ВВП оставалось на сравнительно высоком стабильном уровне. Этот долг в значительной степени является наследием глобального финансового кризиса 2008 года. Поскольку этот высокий уровень не следовал за стремительным ростом частного долга, он не предвещал кризиса, однако означал, что слишком многие предприятия и домохозяйства были настолько закредитованы, что их расходы и инвестиции оказывались ограничены. В результате экономический рост также сдерживался, и это позволяет объяснить вялое восстановление после кризиса 2008 года. Некоторые экономисты игнорируют негативные последствия большого частного долга, однако реальность такова, что коэффициент обслуживания долга (отношение ежемесячных выплат по долгам домохозяйств к их доходам) сегодня на 30 % выше, чем в 1950–1960-е годы – в два десятилетия с самыми высокими темпами роста в послевоенный период. Как мы увидим, тенденция изменения коэффициента обслуживания долга хуже для домохозяйств с наименьшим уровнем дохода. Аналогичная тенденция характерна и для предприятий.

Подключив базовые правила бухгалтерского учета с двойной записью к обсуждению проблемы долга, мы сможем лучше понять динамику, управляющую экономикой в ее повседневном функционировании. Кроме того, такой подход предлагает всесторонний и сбалансированный взгляд на проблему долга – что крайне необходимо. И он подтверждает аксиому, что пассив одного субъекта экономики – это актив другого.

Тот факт, что долг практически всегда растет такими же темпами, что ВВП, или даже быстрее (за исключением периодов экономических катаклизмов), – не какая-то девиация и не результат неверных политических решений; это заложено в самой экономике. История показывает, что дефицит государственного бюджета, несмотря на некоторые потенциальные негативные последствия, опровергает общепринятые представления, что он ведет к катастрофе. Проблема, которая должна нас тревожить, – это рост долга частного сектора.

Частный долг является одним из основных механизмов создания богатства. Однако, повышая благосостояние домохозяйств, он одновременно может привести к увеличению их неравенства. Как могут сосуществовать оба эти факта? В следующих двух главах мы разберем этот конкретный парадокс долга.