Kitobni o'qish: «Финансовые регуляторы и рынки: решения и последствия»

© Н.В. Громова, 2025

© ООО «КнигИздат», 2025

Друзья, вы держите в руках не просто книгу. Перед вами учебное пособие, прочитав которое, я надеюсь, вы сможете получить представление о том, как устроен мир финансового регулирования. Очень часто приходится слышать, что центральные банки правят миром. Здесь вы найдете ответ на вопрос, почему отчасти это правда. Финансовые регуляторы и их решения влияют на нашу с вами жизнь: охлаждают или стимулируют экономику, повышают или понижают ключевую ставку, проводят валютные интервенции, чтобы удерживать курс национальной валюты на стабильном уровне, копят золотовалютные резервы, контролируют и обеспечивают финансовую стабильность в стране. Центральные банки – необычные организации. Они наделены правом печатать национальные деньги и обязанностью обеспечивать стабильность национальной денежной единицы, иными словами, бороться с обесцениванием национальной валюты, или инфляцией. Одни центральные банки обязаны принимать в расчет уровень безработицы в стране, а другие должны способствовать росту экономики. В одних странах центробанки регулируют рынки ценных бумаг, а в других – нет. Эта книга расскажет вам, какие обязанности и права есть у центральных банков, что их объединяет и по каким правилам работает мир финансового регулирования.

В конце каждой главы вы найдете несколько вопросов для самопроверки. Они помогут вам убедиться, что вы все верно поняли.

В добрый путь!

Глава 1
История появления центральных банков

Ричард Хилдред (1807–1865), американский писатель, историк и журналист, в своей книге “The History of Banks”¹, опубликованной в 1837 году, отмечает, что первый финансовый институт, похожий на то, что в начале 19-го века общество понимало как «банк», был основан в Венеции в начале XII века. Венеция, являвшаяся в то время одним из крупнейших торговых государств, нуждалась в безопасной транспортировке золота для расчетов между купцами в крупных портовых городах, таких как Барселона, Антверпен, Амстердам, Генуя. Идея венецианских банкиров была проста: предложить поместить золото купцов в свой банк в виде депозитов. Затем, в случае покупки какого-то товара, купец из Венеции просто давал своему контрагенту из другого города или страны расписку, с которой тот обращался в отделение Банка Венеции в этом городе. Банк же передавал лицу, обратившемуся с распиской, золото. Эта идея была воспринята венецианскими торговыми гильдиями с таким оптимизмом, что скоро в Банке Венеции открыли счета почти все гильдии. Венецианские правители, смекнув, что таким образом можно контролировать весь денежный оборот и, следовательно, взимать налоги, тут же приняли закон, обязывавший всех купцов открыть счета в Банке Венеции. Таким образом, венецианцы подарили миру не только первые в мире карпаччо и уникальное стекло, но также и первый в мире финансовый регулятор. Кроме того, эта история дает нам право полагать, что и первую в мире двойную запись по счетам, когда со счета одного вкладчика средства переводятся (перечисляются) на счет другого держателя счета, тоже придумали венецианцы.

Здесь мы можем перейти к следующему этапу развития центральных банков как финансовых регуляторов отдельных государств. Обратимся к опыту Великобритании. В 1694 году богатейшие люди Лондона обратились к правительству короля Вильяма с предложением. Они просили дать им возможность основать финансовый институт с функциями обычного банка, дополнив их правом выпуска наличных банкнот. По сути, банкиры предложили королю фидуциарную схему:

1. Владельцы банка выделяют правительству заем в размере 1 200

ООО фунтов стерлингов под 8 % годовых.

2. Правительство выпустило долговые расписки на эту же сумму и ими сформировало капитал нового банка.

3. Банк получил лицензию на 12 лет, за которую должен был платить ежегодную плату в размере 4 000 фунтов стерлингов.

4. В лицензию этого банка вошло уникальное право, которым до этого не обладал ни один банк в западном мире: эмиссия денежных средств в виде печатных банкнот.

Фидуция – лат. Fiducid — сделка, в основе которой лежит предоставление средств взаймы под залог эквивалентной суммы денежных средств. Например, кредит под залог депозита со сроком, превышающим срок кредита.

Мало того, что банкноты были гораздо удобнее в обращении и транспортировке, они еще были обеспечены королевской фамилией. Это придало уверенности людям, и банкноты моментально начали циркулировать в торговой и купеческой среде. Их с удовольствием использовали обыватели и производители. В любой момент можно было прийти в банк и обменять банкноты на металлические деньги, золото или серебро. Банк получил наименование «Банк Англии». Через сто лет, в 1796 году, в обращении циркулировало банкнот на сумму, равную капиталу Банка (1 200 000 фунтов стерлингов). Банк Англии признается старейшим центральным банком в мире. В профессиональной среде он получил название The Old Lady (Старая леди). Банк Англии принадлежал королевской семье до 1946 года, когда согласно внесенным в законодательство изменениям (The Bank of England Act) он был национализирован.

Вопросы для самопроверки:

1. Когда и где возник первый финансовый регулятор? Каким правом он был наделен и что он регулировал?

2. Какое особенное право получил Королевский Банк Англии при создании?

3. Что такое фидуция?

4. Когда Банк Англии перестал принадлежать королевской семье?

Глава 2
Функции центральных банков мира

Чем же занимаются центральные банки? Традиционно можно выделить шесть функций центральных банков (Рисунок 1).

Рисунок 1. Функции центральных банков по направлениям

То, что вы сейчас видите на рисунке 1, отображает модель финансового регулирования, при которой центральный банк выполняет роль мега-регулятора. Его касаются все аспекты функционирования финансовых систем: от печати денег и выпуска их в обращение до регулирования рынков ценных бумаг. Однако все ли страны наделяют своих главных банкиров такими широкими полномочиями?

Полномочия центральных банков иначе называются мандатом. Как правило, мандат центрального банка отражен в законе о нем самом.

Давайте посмотрим и сравним, какими полномочиями наделены разные банки мира.

С этой целью выделим три группы стран:

Группа 1. «Развитые экономики»

Группа 2. «Быстрорастущие экономики и экономики открытого типа» Группа 3. «Исламские экономики».

В первую группу стран вошли Австралия, Канада, США, Великобритания, Япония, Евросоюз, Швеция и Швейцария (Таблица 1).

Таблица 1. Полномочия центральных банков в развитых странах мира

Первое, что сразу бросается в глаза, это то, что все финансовые регуляторы из стран с развитой экономикой ответственны за денежно-кредитную политику (или, как еще ее называют, «монетарную политику»)².

Есть также и некоторые различия между ними, особенности, на которые следует обратить внимание:

1. Банк Канады не является организатором платежного оборота в стране. Он сам является обычным участником ассоциации Payments Canada, которая была создана в соответствии с актом Парламента в 1980 г. Payments Canada владеет двумя платежными системами, которые осуществляют платежи в Канаде: Large-Value transfer system (LVTS) – для очень крупных платежей, была создана в 1999 году, и Automated Clearing Settlement System (ACSS) для прочих платежей и платежей категории ритейл, предполагающие расчеты физических лиц с организациями и между собой за товары и услуги (организована в 1984 году). Ассоциация Payments Canada наделена правом по закону создавать любые платежные системы, если это необходимо участникам хозяйственной деятельности. Она является инициатором и организатором работы платежных систем, а центральный банк страны всего лишь один из участников платежного оборота.

2. Резервный банк Австралии (Reserve Bank of Australia) наблюдает оборот наличных денег, но выпуск денег в обращение, печать и чеканку монеты осуществляет государственная организация Note Printing Australia Limited. В Канаде печать денег является обязанностью Банка Канады, исключая монеты. Для этого существует Королевский Канадский Монетный Двор. В Евросоюзе ЕСВ только наблюдает за операциями, физическим выпуском денег занимаются национальные центробанки.

3. Европейский Центральный Банк (European Central bank, ЕСВ) не фокусируется на финансовой стабильности. Это ответственность национальных регуляторов стран – членов Евросоюза. ЦБ Австралии, Японии, Великобритании, США и Швейцарии полностью ответственны за внедрение принципов финансовой стабильности, тогда как Банк Канады обязан сотрудничать с еще четырьмя внутренними комиссиями для определения принципов финансовой стабильности³. Шведский Риксбанк в целях поддержания финансовой стабильности действует в коллаборации с независимым Советом по Финансовой Стабильности.

4. Пруденциальный надзор за деятельностью банков и прочих организаций банковского типа полностью является ответственностью Банка Англии. Мандаты Федеральной Резервной Системы (ФРС) и ЕСВ включают в себя пруденциальный надзор лишь частично, только для крупнейших банков. Для банков мелких и средних созданы прочие институты контроля. Resolution (выдача и отзыв лицензий, а также режим особого надзора, на грани банкротства банка) находится в ведении только Банка Англии.

5. Все регуляторы из группы 1 ответственны за монетарную политику. В соответствии с Актом о Банке Канады (1985), министр финансов этой страны может давать указания Председателю Банка письменно, каким образом изменить денежно-кредитную политику. Но на деле ни разу за всю историю существования Банка Канады ни один министр финансов не воспользовался своими полномочиями, и это составляет особенную гордость центрального банка страны. Однако отдельно в Законе о Банке Канады оговорено, что Председатель Банка Канады имеет право устанавливать принципы монетарной политики единолично, настолько высоки его личные полномочия. На деле Председатель Банка Канады никогда не делает этого один, все решения принимаются коллегиально.

Во вторую группу стран с быстрорастущими экономиками и экономиками открытого типа вошли страны – участницы БРИКС (Индия, Китай, Бразилия, Россия, ЮАР), а также Гонконг и Сингапур (Таблица 2).

На первый взгляд среди особенностей работы рынков данных стран можно выделить, что меньше нерегулируемых зон, то есть областей финансовой деятельности, где бы центральный банк не имел полномочий что-либо регулировать, контролировать, направлять и поправлять.

Полномочия Банка России могут сравниться по своей широте только с мандатом Денежно-Кредитного Регулятора Сингапура (Monetary Authority of Singapore, MAS). Но дело в том, что экономика Сингапура – это совсем другая история, нежели российская сырьевая экономика. Сингапур относится к странам с открытым типом экономики. Исторически Сингапур имел выгодное географическое положение, что обеспечило ему развитие главного логистического хаба в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Это привело к экономической политике государства, которую можно охарактеризовать словами «Все флаги в гости к нам!», где сама по себе экономика небольшая, а размер экспортно-импортных операций превышает ВВП в два с лишним раза. Безусловно, регулятор наблюдает инфляционные процессы в стране и таргетирует инфляцию на уровне 2 %. Однако денежно-кредитную политику он проводит, опираясь не на ключевую ставку как на главный инструмент, а на кросс-курс сингапурской валюты, рассчитанный по отношению к валютной корзине из пяти наиболее используемых в расчетах и влияющих на страну иностранных валют⁴. Регулятор Сингапура следит за инфляцией и таргетирует ее ниже 2 %. Однако в силу экономической трилеммы⁵ открытой экономики, согласно которой невозможно регулировать и курс, и ключевую ставку одновременно, не причиняя вреда экономическому развитию (ВВП), регулятор Сингапура выбрал тот способ, который ему кажется более действенным, – влияние на экономику через курс валюты. Для этой цели MAS (Monetary Authority of Singapore) создал в своей структуре Департамент по Управлению Внутренними рынками, который каждый день обозревает и регулирует операции на денежном рынке. Напомню, что денежными рынками называются рынки, на которых идет торговля финансовыми инструментами срочностью не более одного года. К денежным рынкам относятся рынки межбанковских кредитов и депозитов, валютные операции FX, рынки срочных и форвардных сделок, производных финансовых инструментов, срок исполнения сделок по которым не превышает одного года.

Таблица 2. Полномочия центральных банков стран БРИКС и дальневосточных экономик открытого типа

Регулятор следит за курсом национальной денежной единицы к пятивалютной корзине, устанавливает его и таким образом влияет на инфляцию в среднесрочном периоде, опираясь на прогнозы экономического развития. Таргет по инфляции Сингапурский центробанк устанавливает не к общему индексу потребительских цен, а к так называемому индексу Core Inflation. Это индекс потребительских цен, из которого исключено влияние цен на жилье (они регулируются государством отдельно), а также стоимость на использование платных дорог (также регулируются государством отдельно). Таким образом, денежно-кредитный регулятор влияет на стоимость товаров и услуг, имеющих значение для жителей Сингапура, для поддержания высокого уровня их жизни.

Из прочих особенностей мандатов стран этой группы можно выделить то, что денежно-кредитный регулятор Гонконга не устанавливает самостоятельно цели по инфляции. Таргетирует инфляцию в Гонконге Министерство финансов, а центральный банк получает эти цели директивно, но самостоятельно волен выбирать пути достижения поставленной цели.

В Мексике пруденциальный надзор не является областью единоличных решений регулятора, а в Китае вообще пруденциальным надзором регулятор не занимается.

В Индии вопросы финансовой стабильности также не являются предметом единоличного решения центрального банка.

Третья группа стран с экономиками исламского типа включила в себя ОАЭ, ОМАН, Ирак, Кувейт, Катар, Марокко и Саудовскую Аравию (Таблица 3). Все регуляторы данной группы стран ответственны за развитие платежных систем, выпуск наличных денег и денежно-кредитную политику. Финансовая стабильность и пруденциальный надзор в основном в этих странах носит инструкционный характер, обязательный к выполнению, как и в России. В ОАЭ центральный банк ответственен за надзор, но не в Дубае и не в Абу-Даби. Революционный режим поддержки банков в случае временных финансовых трудностей, так называемая экстренная поддержка ликвидностью ELA (Emergency Liquidity Assistance), а также санирование банков, отсутствует во всех странах, кроме Омана и Саудовской Аравии.

Таблица 3. Полномочия регуляторов стран с экономиками исламского типа

Принцип прост: везде, во всех финансовых регуляторах этих стран присутствует так называемый Совет Шариата, который строго следит за тем, чтобы практики, внедряемые центробанком, соответствовали законам Шариата. Любой вновь открываемый банк обязан уже в момент открытия иметь план своего самовосстановления в случае возникновения финансовых затруднений. Заранее потенциальные трудности обсуждаются и акционеры формируют запас капитала, который может быть добавлен банку в случае проблем.

В основном банки из третьей группы фокусируются на поддержании стабильности курса национальной валюты, который очень зависим от сырьевого экспорта. Такой подход (и законы Шариата) также вынуждает их полностью или частично контролировать финансовые рынки (обращение ценных бумаг).

Вопросы для самопроверки:

1. Какие шесть зон финансового регулирования, которым занимаются центральные банки, вы можете назвать?

2. Назовите зону контроля, за которую ответственны все регуляторы во всех группах банков.

3. Все ли банки наделены правом печатать деньги или нет?

4. Регулятор какой страны не обязан быть создателем, организатором и фасилитатором платежных систем? Кто вместо него выполняет эту функцию?

4. В чем отличие денежно-кредитной политики восточных экономик открытого типа от западных развитых стран? Какой инструмент использует регулятор Сингапура для управления инфляцией и почему?

5. Почему в странах с исламским банкингом отсутствует или слабо развит режим лицензирования и резолюций? Что обеспечивает стабильность финансового института?

6. С центральным банком какой страны можно сравнить Центральный Банк Российской Федерации по полноте мандата?

Глава 3
Законодательство разных стран о финансовых регуляторах

Традиционно принято считать, что центральные банки независимы в своих решениях. Мандат финансового регулятора возлагает на него определенную ответственность за стабильность рынков и денежной национальной единицы. Центральный банк не имеет мандата развивать какую-то определенную отдельную отрасль (например, строительство или нефтедобычу), обеспечивая тем самым рост ВВП. Финансовый регулятор не должен влиять на жизнь общества и бизнес так, чтобы это косвенным образом привело к стимулированию или развалу некоторых отраслей экономики страны. Однако то, что финансовые регуляторы могут очень сильно влиять на нашу жизнь, это непреложный факт.

На рисунке 2 отражены способы влияния регулятора на экономику и жизнь общества.

Рисунок 2. Последствия политики регулятора для общества и экономики

В 2019 году ученые Дикау и Вольц задались вопросом о независимости финансовых регуляторов: действительно ли центробанки независимы в принятии решений или они идут на поводу у политики кабинетов министров, сменяющих друг друга и свою политику?

Работа исследователей была направлена на выявление причин, по которым в мире образовался очень мощный глобальный тренд на поддержку «зеленой экономики». Фирмы, декларирующие использование заемных средств в интересах экологии планеты, стали получать дешевые ресурсы в рамках различных государственных программ поддержки. Ценные бумаги, выпускаемые эмитентами на корпоративные нужды с учетом ESG-стратегии, получили преференции у центральных банков и стали входить в портфели финансовых регуляторов. Исследователи Дикау и Вольц внимательно изучили, что говорит законодательство в 133 странах мира в отношении центральных банков. Их интересовал вопрос – обязаны ли по законодательству центральные банки поддерживать решения кабинетов министров?

Рисунок 3. Результаты исследования Дикау и Вольца в отношении мандатов центральных банков

На рисунке 3 отображены результаты научного исследования двух ученых, опубликованные ими в работе «Мандаты центральных банков, последовательность целей и продвижение «зеленых финансов». Помимо того, авторы исследования приводят в пример тексты основных законов разных стран, в которых они обнаружили упоминание об обязанности центрального банка поддерживать правительственную политику (Таблица 4).

Таблица 4. Задачи регуляторов согласно законодательствам, в которых упоминается содействие правительству

В качестве примера мандата регулятора, не зависимого от политики кабинета министров и правительственного курса, можно рассмотреть Закон о Банке Канады, в котором отмечена цель, с которой был создан финансовый регулятор:

Перевод данного текста таков: «Банк Канады учрежден для регулирования кредитных и валютных отношений в интересах экономической жизни нации, для контроля и защиты обменного курса национальной денежной единицы и для сдерживания влияния его колебаний на общий уровень производства, торговли, цен и занятости настолько, насколько это возможно в рамках монетарной деятельности, и для общего продвижения экономического и финансового благополучия Канады…»

Мандат Банка Англии изложен в Законе о Банке Англии (последняя редакция 1998 года). Отличительными особенностями работы британского регулятора является то, что, с одной стороны, Банк Англии независим в своих решениях относительно того, какой инструмент и как ему использовать для достижения поставленных целей. С другой стороны, Банк Англии получает таргет-уровни по инфляции от Кабинета министров и отчитывается перед Министерством финансов о проделанной работе. Председатель Банка Англии также раз в квартал приглашается для выступления в Парламент перед Палатой представителей, где подробно отвечает на вопросы, которые ему задают: об инфляции, о финансовой стабильности в стране, о том, почему не достигнуты поставленные цели и какие есть еще ресурсы и инструменты их достижения.

Вопросы для самопроверки:

1. Какова была цель работы ученых Дикау и Вольца? Что они хотели подтвердить?

2. Законодательство скольких стран всего проанализировали исследователи?

3. Какое количество банков работают в рамках национального законодательства, которое возлагает на них обязанность поддерживать прямо или косвенно экономический курс правительства?

4. В чем проявляется независимость Банка Канады и Банка Англии в их решениях от кабинета министров?

Глава 4
Мандат Банка России

Современная банковская двухуровневая система стала развиваться в России начиная с 1989 года, сразу же после принятия Закона о кооперации⁶. Именно тогда стало возможным создание коммерческих, негосударственных банков. Центральный банк Российской Федерации (Банк России) основан 13 июля 1990 года. Тем не менее как юридическое лицо Банк России зарегистрирован лишь 2 декабря 1990 года, в день принятия Закона 395-I⁷, регулирующего банковскую деятельность в РФ.

Мандат Банка России, то есть его исключительные права и обязанности, цели и задачи, изложены в Конституции РФ и Законе о Центральном банке Российской Федерации (Банке России) № 86-ФЗ, принятом в 2002 году.

Статьей 75 Конституции России установлен особый конституционно-правовой статус Банка России, который обладает исключительным правом на:

• осуществление денежной эмиссии (часть 1)

• защиту и обеспечение устойчивости российского рубля (часть 2).

Статус, цели деятельности, функции и полномочия Банка России определяются также Федеральным законом 10 июля 2002 года № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (последняя (действующая) редакция Закона – от 24.02.2021 г), Федеральным законом «О банках и банковской деятельности» от 2 декабря 1990 года № 395-1 и другими федеральными законами. В 2011 г. Мандат Банка России был существенно расширен за счет включения в него полномочий по обеспечению стабильности и развитию национальной платежной системы, а в июле 2013 г. – еще и финансового рынка страны.

По мнению Центрального Банка России, которое отражено на его официальном сайте⁸, принцип независимости Банка России проявляется в том, что он выступает как особый публично-правовой институт, обладающий исключительным правом денежной эмиссии и организации денежного обращения. Банк России не является органом государственной власти. Однако, как мы увидим при более детальном рассмотрении законодательной базы, деятельность Центрального Банка не может противоречить курсу правительства, направленному на экономический рост.

В соответствии со статьей 3 Федерального закона 86-ФЗ «О Банке России» целями деятельности Банка России являются:

• защита и обеспечение устойчивости рубля;

• развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации;

• обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы;

• развитие финансового рынка Российской Федерации;

• обеспечение стабильности финансового рынка Российской Федерации.

Однако между функциями развития и стабилизации всегда имеет место конфликт интересов. В то время, когда развитие находит себя в росте конкуренции, в увеличении числа участников банковского или финансового рынка, задача сохранения стабильности вынуждает ужесточать контроль за их деятельностью и где-то даже в ущерб конкуренции.

С 2013 года Банк России стал мега-регулятором. В том, что в стране действует мега-регулятор, есть свои плюсы и есть свои минусы. Преимуществами такой модели регулирования является повышенная управляемость рынками, банками, кредитной системой и, разумеется, контроль над финансовыми потоками. Это невероятно важно и имеет решающее значение для финансового регулятора в условиях внешних шоков: санкционного давления, геополитических и инфраструктурных рисков.

Недостатки мега-регулирования: вечные внутренние конфликты, которые неизбежно возникают в организации, которая сама развивает, устанавливает правила, стабилизирует систему и надзирает за ней. Самый яркий конфликт интересов реализовался в падении банковской системы в 1998 году во время дефолта. Наблюдать, как конфликт развивался, можно в годовом отчете ЦБ РФ за 1997 год, где в одном разделе о развитии банковской системы отмечается рост ее капитализации на 26,5 % (Источник – отчет ЦБР за 1997 г). «Сформировано ядро банковской системы – 30 крупнейших банков», – цитата из раздела, посвященного развитию банковского сектора.

На долю 30 крупнейших банков приходилось на тот момент около 70 % совокупных активов и 55 % совокупного капитала российского банковского рынка. Сбербанк России занимал по активам долю рынка в 22,5 %, аккумулировал 79,2 % всех вкладов населения, а вложения Сберегательного Банка в государственные краткосрочные облигации по итогам 1997 года составили 62,6 % от общего вложения банковских средств в ГКО. Теперь перейдем в главу о развитии рынка ценных бумаг того же самого отчета Центрального Банка за 1997 год. Поскольку была поставлена задача этот рынок развивать, это и было сделано: основным держателем государственных долговых облигаций являлся банковский сектор – 64,4 %. Нерезиденты удерживали пакеты гособлигаций на 28,8 % от всех обращающихся на конец года бумаг, физические лица – 0,5 %, а юридические лица-резиденты (нефинансовые организации) всего 6,4 %. Добиться этого удалось благодаря развитию института маркет-мейкинга⁹. Для того, чтобы стать маркет-мейкером, то есть таким участником рынка, который определяет и поддерживает цены на покупку и продажу одного актива (в данном случае ГКО), банк-участник финансового рынка должен был подписать договор с Центральным Банком, согласно которому получал этот статус и связанные с ним обязанности, а именно: на каждом первичном аукционе Министерства финансов приобретать пакет ГКО на сумму не менее 1 % от собственного капитала банка. Таких маркет-мейкеров по итогам 1997 года насчитывалось 27, и все они были банки. Практически то самое ядро банковской системы, о котором писал в своем отчете ЦБ, явилось крупнейшим держателем внутреннего госдолга страны.

Прогноз, сделанный регулятором по итогам 1997 года в отношении банковского сектора, был следующий:

«Тенденции развития коммерческой деятельности и финансового состояния банков в 1997 году позволяют сделать прогноз наиболее вероятного развития ситуации в банковской системе до 2000 года. Банковская система России качественно окрепнет на фоне развития процессов концентрации капиталов, развития спектра предлагаемых банками услуг и продуктов.

Разовьется специализация банков на разных сегментах финансовых рынков. Сокращение количества банков приведет к относительному усилению позиций крупнейших банков в регионах. С позиций клиентов процессы консолидации в банковской системе не окажут негативного влияния на качество банковских услуг. Напротив, крупные банки принесут в регионы более современные технологии и формы операций, для внедрения которых у местных банков может не оказаться капитальных, ресурсных и кадровых возможностей. Укрепят свои позиции средние по размеру банки. При этом финансовая устойчивость средних банков будет связана с результативностью работы менеджеров по поиску, прежде всего на региональном уровне, эффективных способов вложения капиталов. Во многом эффективность такой деятельности будет предопределена характером экономического развития региона. Прогнозируется дальнейший рост операций банков с реальным сектором экономики. Позитивное влияние на эти процессы окажут концентрация капиталов кредитных организаций и развитие процессов приватизации».

Есть несколько расхождений в выводах, сделанных регулятором в Отчете за 1997 год.

1. Госдолг привлекался на внутреннем денежном рынке под катастрофически высокие проценты: минимальная ставка на трехмесячные ГКО составляла в 1997 году 19 %, а максимальная – 43 % годовых. Большая часть средств от каждого нового размещения шла на обслуживание предыдущих выпусков облигаций, уплату процентов и основного долга. В конце 1997 года в бюджет от размещения ГКО уже не попадало ни одного рубля. Налицо была сформированная пирамида долга, основным держателем которой явился банковский сектор России.

2. В тексте своего отчета регулятор соглашается с тем, что снижение конкуренции и укрупнение банковской системы – это удобный и хороший путь развития. Такая позиция не является позицией органа власти, в задачу которого входит развивать сектор услуг. Развитие – это рост числа участников рынка в первую очередь. Регулятор ожидает и прогнозирует снижение конкуренции, консолидацию капиталов и укрупнение банков.

Приведенные варианты подхода регулятора – это яркий пример того, как желание развить одно направление в экономике (ценные бумаги) может в буквальном смысле уничтожить другое, не менее важное (банковский сектор), а также демонстрация увидеть развитие в консолидации сектора и снижении количества участников.

Какие еще действия регуляторов могут повлечь за собой как позитивные, так и негативные последствия? Вот несколько примеров.

1. Пруденциальные послабления в области заниженных стандартов резервирования реструктурированных кредитов или расширение ломбардного списка в период внедрения мер по обеспечению рынка дополнительной ликвидностью дают довольно сильный толчок развитию кредитования или рынка публичных заимствований. После сворачивания подобных программ обычно погибают проблемные банки и ослабленные эмитенты, что в свою очередь наносит удар по держателям их долговых ценных бумаг.

2. Начавшийся было положительный тренд по осваиванию физическими лицами рынка прямых инвестиций и прочих финансовых инструментов может быть сдержан внедрением слишком строгих заградительных условий участия. Чтобы сохранить тренд на развитие, вероятно, физическим лицам необходимо предложить иные механизмы, связанные дополнительным страхованием остатков на брокерских счетах, развитие механизмов доверительного управления и т. д.

3. Развитие экосистем в сегодняшней России – явление естественное для крупных монополистов банковского рынка и рынка IT-технологий. Дополнительно этот процесс был простимулирован пандемией и карантинными мероприятиями. Существует две теории, широко обсуждаемые экономистами разных стран, вокруг влияния пандемии на глобальную экономику. Первая говорит, что это явление временное, сократившее доходы компаний реального сектора производства и услуг, а также ВВП стран. Впоследствии ВВП восстановился за счет возобновления роста «просевших» секторов экономики. И есть вторая теория, изложенная европейскими учеными (Maliszewska М., Mattoo А. & Mensbrugghe D., 2020). Вторая теория говорит о том, что пандемия запустила механизм глобальной и необратимой релокации капиталов. И последствия такого перераспределения капиталов неминуемо повлекли за собой рост электронной коммерции, цифровых финансовых технологий, развитие цифровых платформ и экосистем. В этом смысле развитие экосистем в России и то, что создаются и развиваются они крупными банками, естественный процесс. Мощные банки, вроде Сбера или Альфа-банка, пошли по пути, естественному для банков, обладающих крупными условно стабильными остатками физических лиц. Поначалу этот путь привлекал клиентов ритейл-сегмента оставлять в банке полученную на карты зарплату и использовать средства на оплату участников маркет-плейса, входящего в экосистему банка. Со временем широкие возможности экосистемы стали привлекательны для партнеров банка, и ее развитие перешло в новую фазу. Однако регулятор никак не мог контролировать или регулировать деятельность экосистем, поскольку она не относится к финансово-кредитной в полной мере. Роль банка сводилась с финансовой точки зрения к наладке платежей внутри системы. Сама торговля не подпадает под область регулирования центральным банком. Первое время регулятор России не мешал развитию и никак не ограничивал создание нового бизнеса. Однако со временем стало понятно, что коммерческие банки начали вкладываться в сферу небанковских услуг, где существуют свои риски. И эти риски Банк России увидеть и ограничить заранее не может: это нефинансовая сторона деятельности. Кроме того, последствием масштабного развития маркет-плейсов может стать перетекание кредитного риска по потребительским кредитам из области банкинга в область ритейл-торговли. Население легко может начать кредитоваться в магазинах без привлечения к этому процессу банкиров. Для пользователей экосистемы это процесс куда более комфортный, чем получение кредита в банке. А для регулятора этот процесс рискует превратиться в ситуацию, когда на руках у населения будут долги, не контролируемые и не учитываемые центральным банком. Сегодня процесс регулирования работы экосистем решено перевести под риск-ориентированный подход контроля над вложениями банков в непрофильные активы. Вложения в непрофильные активы должны будут входить в расчет нормативов достаточности капитала банков с повышенным коэффициентом риска, что косвенным образом должно затормозить масштабирование банками подобной деятельности. Данная инициатива была предложена в 2021 году регулятором и пока не вступила в силу, однако горячо обсуждается в профессиональной дискуссии участниками рынка.

Вопросы для самопроверки:

1. В каких законодательных документах изложены цели и задачи Банка России?

2. Назовите шесть зон финансово-экономической деятельности, подконтрольных Банку России?

3. Несет ли регулятор России ответственность за развитие определенных сегментов рынка, если да, то назовите эти сегменты.

4. Приведите примеры, когда решения регулятора способны развивать или, наоборот, тормозить развитие некоторых отдельных направлений банковской деятельности. Как это может отразиться на жизни обычных людей?

Глава 5
Инфляция и денежно-кредитная политика

Денежно-кредитная политика – это совокупность мер, предпринимаемых центральным банком страны для достижения целей, поставленных перед ним законодательным мандатом. К таким целям могут относиться рост экономики, уровень инфляции и стабильная покупательная способность национальной денежной единицы, уровень безработицы.

Целевые показатели по уровню инфляции или безработицы называются таргетами. Таргетирование, то есть указание целей по уровню инфляции, – не всегда задача самого регулятора. Зачастую таргеты по инфляции устанавливаются Министерством финансов страны или Кабинетом министров.

Меры, которые предпринимают центральные банки, полностью сегодня опираются на современную макроэкономическую теорию, в основе которой лежит постулат монетаризма, а именно: теория, согласно которой отношения между хозяйствующими субъектами в стране зависят от количества денег в обращении (предложения денег).

Финансовые регуляторы влияют на рынок, учитывая два закона взаимодействия участников рынка:

– хозяйствующие субъекты взаимодействуют между собой на основе закона соответствия спроса и предложения;

– стоимость денег и их количество влияют на рост экономики (внутренний валовый продукт).

Зависимость между ростом экономики и стоимостью денег отражает «Кривая Филлипса»¹⁰.

Прежде чем начать изучение вопроса о том, как стоимость кредита влияет на ВВП, убедимся, что в том, как регуляторы разных стран понимают монетарную политику, есть много общих черт.

БАНК АНГЛИИ¹¹:

Монетарная политика нужна, чтобы воздействовать на экономику и обеспечивать ее стабильный рост. Под стабильностью экономики понимается стабильность инфляционного уровня.

Денежно-Кредитный регулятор Сингапура (MAS)¹²:

Задачей монетарной политики является поддержание ценовой стабильности, способствующей росту экономики.

Федеральный резерв США¹³:

Монетарная политика проводится ФРС для того, чтобы обеспечить максимальную занятость, стабильность цен и РЕГУЛИРОВАТЬ долгосрочную стоимость ресурсов (экономические цели, определенные для ФРС Конгрессом США).

Олбан Уильямс Филлипс (1914–1975), английский ученый, экономист, в 1958 году представил миру свое открытие: взаимозависимость обесценивания денег (инфляции) и безработицы. Филлипс проанализировал данные по инфляции и безработице почти за сто лет экономической истории Британии (с 1861 по 1857 год) и открыл обратную корреляцию между безработицей и инфляцией. Иными словами, Филлипс подтвердил эмпирическим путем, что между этими двумя параметрами есть строгая взаимосвязь: чем выше безработица в стране, тем ниже инфляция (Рисунок 4). Его открытие получило название «Кривая Филлипса» и сегодня используется центральными банками всех стран для достижения поставленных целей по инфляции.

Если учесть обратную зависимость этих двух параметров друг от друга, то выходит, что правительства разных стран должны выбирать, с каким из двух зол им нужно жить в кратко- и среднесрочном периоде: либо добиваться снижения безработицы, но при этом отпускать инфляцию, либо, наоборот, бороться с инфляцией и понимать, что не занятое в экономике население будет численно расти. При чем же здесь спрос и предложение? А вот при чем.

Давайте представим еще раз картину идеального рынка: спрос и предложение сходятся в одной точке, и именно в этой точке достигается справедливая стоимость предлагаемых товаров. По этой стоимости продавцы товаров готовы их продавать, а покупатели согласны их покупать. Нарушая баланс, предлагая больше товаров, чем нужно, продавцы вынуждены будут снижать продажную стоимость. В этом есть резон, если масштабирование бизнеса позволяет снизить и издержки производства. Давайте представим себе картину, что Кабинет министров некой страны решил, что занятость населения важнее, чем рост цен на товары, и следует «отпустить» инфляцию. Тогда кривая спроса сдвинется вверх. И цены на товары подскочат. Почему это произойдет? Потому что население страны максимально занято, а, следовательно, не сидит без денег. Получая зарплату, население тратит свои деньги, и покупает, и покупает товары.

Рисунок 5. Изменение уровня цен при увеличении спроса

Это толкает продавцов увеличивать поставки, а производителей – производить больше товаров. Происходит увеличение ежегодного добавочного продукта – ВВП. Экономика страны развивается, или, мы говорим, растет (Рисунок 5).

Представьте, что высокая инфляция начала беспокоить правительство и Кабмин поставил перед финансовым регулятором задачу сдержать инфляцию и, более того, понизить ее. Как будет действовать регулятор? Согласно теории Филлипса, он увеличит ставку кредитного процента. Тогда стоимость денег для производителей увеличится. Производитель задумается о затратах, о том, что нужно сократить издержки производства. А как их сокращать, если кредит точно не будет дешевле? Исчерпав все возможности для сокращения издержек экстенсивным путем, то есть улучшением производственных процессов, оптимизацией ненужных затрат, производитель наконец обратится к сокращению фонда оплаты труда. ФОТ сокращается двумя способами: сокращением количества занятого персонала и урезанием дополнительных выплат (бонусов, премий). Более мягкое сокращение затрат на персонал – отсутствие индексации на инфляцию. Персонал начинает получать меньше денег и сокращает свои покупательские потребности. Люди, лишившиеся работы, живут на сбережения, сокращают свои запросы, постоянные траты, экономят. Это приводит к сокращению спроса в экономике и, как следствие, к снижению инфляции.

Рисунок 6. Инфляция, причиной которой является рост издержек производства и дистрибуции

Может ли возникнуть инфляция не по вине потребителей? Конечно, да (Рисунок 6). В 2020 году, во время пандемии коронавируса, мир был вынужденно разделен на карантинные зоны. Часть стран с повышенным риском заражения продолжала производить товары, но с большими затруднениями поставляла их в другие страны. Строго говоря, в этот год мир впервые узнал, что значит кризис глобальной экономики. Разрывы в логистических цепочках задерживали поставки. Товар был востребован в прежних объемах. Никто не покупал с запасом продукты или товары. Их просто не было в наличии на складах продавцов. Более того, самым дорогим видом транспорта в тот год стал морской фрахт: по океанским просторам можно было перевозить продукцию и избегать карантинного простоя судов в портах, что повсеместно происходило с железнодорожными товарными вагонами и автотранспортом. Стоимость логистики подняла продажную цену на продукцию для конечного потребителя. Возникла ситуация, которая называется макроэкономистами «инфляцией затрат». В данном случае бороться с инфляцией путем поднятия ставок было бессмысленно, необходимо было сначала устранить многократный рост стоимости фрахта.

Вопросы для самопроверки:

1. На основании каких двух макроэкономических теорий строится управление инфляцией?

2. Какую зависимость между инфляцией и безработицей открыл доктор Филлипс?

3. Чем отличаются друг от друга инфляция спроса и инфляция затрат?

4. Что такое денежно-кредитная, или монетарная, политика?

5. К чему приведет повышение ставки кредитного процента в стране? Опишите, по какому механизму будет меняться стоимость товаров и услуг, объясните почему

Глава 6
Критика Лукаса

Американский экономист Роберт Эмерсон Лукас подверг теорию управления инфляцией через кредитный процент критике. Лукас в 1995 году получил Нобелевскую премию за развитие и изменение гипотезы рациональных ожиданий, изменение основ экономического анализа и точки зрения на экономический анализ. Его критика состояла в том, что он ставил под сомнение значение исторических данных. Иначе говоря, в том случае, если изменяется экономическая политика государства, то и обратная взаимозависимость между безработицей и инфляцией тоже могут больше не соблюдаться: то, что так было раньше, совсем не означает, что так будет и после.

Рисунок 7. Роберт Э. Лукас (1937) – профессор Университета Карнеги.

Более того, Лукас разработал так называемую теорию «ценового удивления», которая отношения между инфляцией и точкой равновесия между спросом и предложением признает нейтральными, то есть никак не согласующимися между собой в долгосрочном периоде. Люди склонны менять свое поведение, поскольку, удивившись раз, не могут удивляться постоянно, а разрабатывают план, как существовать в новой реальности. Когда рост цен продолжается длительное время, сформирован некий тренд, то потребитель привыкает к этому и начинает пользоваться новой ценовой политикой. Работодатель, точно также понимая, что тренд сформирован, начинает планировать выпуск продукции с новыми, повышенными издержками.

Как центральные банки на практике сдерживают инфляцию и что из этого может получиться? На рисунке 8 изображено распределение инфляции по странам мира в конце 2020 года.

Рисунок 8. Распределение инфляции по странам, октябрь 2020 (данные МВФ)

Напомню, в результате пандемии инфляционные процессы замедлились, ведь спрос упал. Население предпочитало не приобретать товары, не тратить средства на поездки в отпуск, очень сильно упали продажи в турбизнесе, ресторанном бизнесе и сфере пассажирских перевозок. Для стимулирования спроса государства предприняли ряд схожих мер: внедрение различных государственных программ кредитования на покупку жилья, меры по поддержке бизнеса, кредитные и налоговые каникулы, моратории на взыскание долгов с арендаторов и лизингополучателей, низкие процентные ставки. После окончания трудного 2020 пандемийного года в 2021 году мир находился под угрозой развития инфляционной спирали. Многие центральные банки разных стран стали поднимать ставки. Этот тренд продолжился и в 2022 году.

Политика повышения ключевой ставки финансирования носит название «ястребиной политики», а решения, которые озвучивает центральный банк по повышению ставок, носят название «ястребиных решений».

В 2021 году в одной из стран с быстрорастущей экономикой, в Турции, наблюдалась инфляция на уровне выше 17 % годовых. Председатель центрального банка и совет по монетарной политике приняли решение о повышении ставки финансирования до 19 %¹⁴. Однако это решение в корне противоречило политике, проводимой Президентом страны Р.Т. Эрдоганом и сформированным им Кабинетом министров. Председатель Центробанка был отправлен в отставку, а ключевая ставка финансирования была опущена до 9 % годовых. Менее чем через год Турция получила инфляцию на уровне 86 % годовых.

На следующем рисунке изображены уровни инфляции, которых страны достигли в начале 2024 года.

Рисунок 9. Распределение инфляции по странам, апрель 2024 (по данным МВФ)

В Таблице 5 представлены данные с сайтов регуляторов разных стран, отражающие способы таргетирования инфляции в стране, инструменты достижения и орган, ответственный за принятие решений.

Таблица 5. Таргеты по инфляции в разных странах мира¹⁵

Как видим, центральные банки в разных странах могут таргетировать инфляцию по-разному: некоторые устанавливают твердый уровень, другие – определяют коридор колебаний, третьи (Банк России) – имеют нетвердую цель, состоящую в том, чтобы максимально возможно приблизить инфляцию к определенному уровню («вблизи 4 %»). Финансовые регуляторы балансируют между достижением необходимого уровня стабильности цен и экономическим ростом, поскольку, как мы уже выяснили, рост кредитного процента тормозит производство, торговлю и, как следствие, ВВП. Но два банка в мире имеют еще более жесткие обязанности по мандату: Федеральная Резервная Система США и Резервный Банк Австралии. Помимо сдерживания инфляции и способствования экономическому росту страны эти два банка обязаны обеспечивать максимальную (а в Австралии полную) занятость населения. Как мы помним, занятость населения находится в обратной зависимости от инфляции. Понижая инфляцию, регуляторы этих стран действуют в пользу безработицы.

Когда центральный банк поставлен законодательно перед необходимостью стремиться к двум разным целям – бороться с инфляцией и обеспечивать занятость населения, – это называют «двойным мандатом» (dual mandate).

Какие же инструменты используют центробанки, чтобы управлять стоимостью структурной ликвидности в стране? Тогда ключевая ставка, или ставка финансирования рынка, стоимость каких денежных средств она отражает?

На рисунке 10 можно увидеть, что большинство регуляторов главной ставкой финансирования, или ключевой ставкой, считают стоимость однодневных ресурсов (овернайт). Это ставка за пользование кредитом, который предоставляет центральный банк той или иной страны. Обратите внимание на инструмент, используемый Национальным Банком Швейцарии, который для таргетирования стоимости финансирования рынка (банков и финансовых компаний) взял стоимость трехмесячного фондирования. Это связано с тем, что ставка на три месяца, по мнению регулятора, отражает стоимость кредита со сроком, совпадающим со средним производственным циклом компаний. Таким образом Нацбанк Швейцарии пытается учитывать стоимость средств для производства товара при доведении его до конечного потребителя.

Какие же кредиты предоставляют центральные банки финансовому рынку и коммерческим банкам? В ряде случаев это кредиты необеспеченные. Каждый банк имеет лимит фондирования, который ему установил центральный банк. Очень часто он совпадает с величиной уставного капитала банка (то есть небольшой) и не учитывает прочие части капитала, такие, как эмиссионный доход, переоценки финансовых инструментов и прочего имущества, а также накопленную прибыль. Однако имеют место и обеспеченные кредиты. В качестве обеспечения могут быть перечислены активы высокой категории качества: бумаги из ломбардного списка центрального банка, кредиты высокого качества, акции или облигации высококлассных эмитентов.

Рисунок 10. Операционные инструменты разных центральных банков для управления инфляцией

В России Центральный Банк использует все эти инструменты. Банки имеют лимит необеспеченного фондирования, однако пользуются им только в случае, если весь рынок массово начинает запрашивать ЦБ о необеспеченных кредитах в пределах лимита: один-два банка побоятся выделяться из общей массы, чтобы не навлечь на себя дополнительную проверку регулятора. Помимо необеспеченного фондирования регулятор предлагает различного рода свопы:

– сделки с валютой, при которой котировка на обратный выкуп валюты у регулятора рассчитывается по ставке овернайт, которая чаще соответствует ключевой ставке Банка России, но может от нее незначительно отличаться (на 2 % годовых);

– операции репо, при которых имеющиеся у банка бумаги других эмитентов могут быть проданы ЦБ без передачи права собственности, но с обязательством обратного выкупа через день или неделю. Ставка по таким инструментам обычно тоже равна ключевой ставке Банка России (может быть незначительно увеличена на 1 %);

– кредиты коммерческому банку регулятор может предоставить под

поручительство банка с более высоким уровнем рейтинга кредитоспособности от аккредитованного в ЦБ РФ национального рейтингового агентства. В таких случаях банк-поручитель получает комиссию от банка, за который он поручился, но при этом он тратит на своего принципала часть выделенного на межбанковское кредитование лимита, и если он его полностью исчерпал, то взять межбанковский кредит у банка-поручителя больше не получится; ставка по таким кредитам обычно чуть выше ставки рефинансирования (на 0,75—2,75 %);

– и наконец, в качестве обеспечения банки могут заложить ЦБ кредиты 1–2 категории качества. Тогда ресурсы по таким окнам ликвидности регулятор предоставляет на более продолжительный срок, который обычно составляет не менее 3 месяцев и по ставке, ненамного отличной от ключевой.

Помимо вышеперечисленных инструментов регулятор России предоставляет ресурсы в рамках специализированных программ финансирования, согласно национальным приоритетам. Так, например, среди этих инструментов есть кредиты на финансирование МСП и на поддержку несырьевого экспорта. Ставка по таким кредитам обычно ниже ключевой ставки Банка России на 1,5–3 %.

Надо отметить, что ставка на централизованное финансирование, устанавливаемая финансовым регулятором той или иной страны, может быть точной, например, как в России, но может собой представлять и коридор, как это делает Федеральный Резерв США или Нацбанк Швейцарии, указывая две стороны этого коридора: ФРС 4–4,25 %. Окна ликвидности открывает как сам регулятор, который и выделяет кредиты коммерческим банкам, но также это может быть специально созданный орган, либо фонд, поддерживаемый правительством, который кредитует определенного рода финансовый сектор (страховые компании), что часто можно наблюдать в Великобритании. В Евросоюзе решение о ставке принимает Европейский Центральный Банк (ЕСВ), но ликвидность коммерческие банки получают у национальных регуляторов своих стран – участниц Евросоюза.