Kitobni o'qish: «Разумный финансист. Знает, что стоит за цифрами, управляет рисками, получает прибыль», sahifa 3
Остались еще две компании: сеть аптек и продуктовая сеть, I и K.
Они значительно отличаются: у компании I намного больше основных средств, чем у компании K. Вспомните, когда вы в последний раз были в продуктовом магазине или в аптеке. Где было больше оборудования? В продуктовом бизнесе обеспечение холодовой цепи обходится очень дорого, поэтому тот магазин, у которого больше оборудования (I), – скорее всего, продуктовый. Но поищем другие подсказки.
Также компания I быстрее, чем компания K, получает платежи. Это дополнительный аргумент в пользу продуктовой сети – в таких магазинах расплачиваются немедленно. Значительная часть доходов аптек может поступать от страховых компаний, что делает аптеки немного похожими на компании B2B8. У компании I также выше оборачиваемость запасов, как и следует ожидать от продавца продуктов. Итак, можно заключить, что компания K – это аптечная сеть Walgreens, а компания I – Kroger.
Таблица 1-12
Вычисляем оставшихся участников
Кто остался?
Разобравшись с розничными компаниями и поставщиками услуг, мы остались с разношерстной командой: Microsoft, Nordstrom, Duke Energy, Pfizer и Dell. Их показатели представлены в таблице 1-12.
У трех компаний, C, D и F, практически нет основных средств, а у J и L основные средства очень внушительные. Одна из последних, похоже Duke Energy, у которой есть электростанции, а другая – вероятно, Nordstrom, розничная компания с офлайн-магазинами. Но где кто?
Чтобы проверить себя еще раз, посмотрим на три оставшиеся компании и оценим их основные средства. Dell, Pfizer и Microsoft не относятся к тяжелой промышленности, поэтому низкий уровень основных средств у них вполне объясним.
Но какая из двух компаний со значительными основными средствами – Duke Energy, а какая – Nordstrom? Здесь снова всё решат запасы. У Nordstrom будет большой объем запасов, тогда как у Duke Energy – очень малый (электричество не может храниться). Таким образом, компания L – это Duke Energy, а компания J оказалась предприятием розничной торговли Nordstrom. Кроме того, высокая рентабельность по EBITDA у компании L означает, что у нее большие объемы амортизации. Обычное дело для коммунальных предприятий. И часто в коммунальной отрасли показатель EBITDA противопоставляют рентабельности, потому что амортизация может сильно исказить картину.
Остались трое – Dell, Microsoft и Pfizer. У компании C очень низкая маржа, а у компаний D и F она ошеломительная (более 20 %), так же как и рентабельность по EBITDA (более 40 %). Кажется, стоит обратить внимание на товарную отрасль – про какую из трех компаний речь? За последние десять-пятнадцать лет на рынке ноутбуков сильно повысилось разнообразие товаров, что привело к снижению прибыльности для их производителей. Такого разнообразия нет ни в сфере разработки программного обеспечения, ни в фармацевтике.
Кроме того, в компании C запасы хранятся немногим более десяти дней, что соответствует принятой в Dell бизнес-модели «точно в срок». Dell начинает производство только после приема заказов. Как следствие, компания удерживает запасы на минимально возможном уровне.
Определяем последние две компании
Две оставшиеся компании очень похожи, что делает последний шаг самым сложным. Поможет важное отличие – у компании D много прочих активов. Скорее всего, это значит, что она относится к нематериальной капиталоемкой отрасли, в которой нередки слияния крупных компаний (вспомните, что в этом случае происходит с нематериальными активами).
Если вы следите за фармацевтической промышленностью, то, вероятно, догадаетесь, что компания D – это Pfizer. Она приобрела ряд компаний, от Pharmacia до Wyeth и Hospira, по мере консолидации всей отрасли. Итак, компания D – это Pfizer, а компания F – Microsoft.
Есть еще одно доказательство такого решения: у компании D значительно больше прочих обязательств, чем у компании F. И да, у Pfizer действительно действует пенсионная программа старого образца, в то время как Microsoft, более молодая компания, ввела пенсионную программу с установленными взносами.
Наконец, возможно, вы знаете, что Microsoft хранит большие остатки денежных средств – и это тоже соответствует данным компании F.
Мы справились! Это была действительно сложная игра. Однако анализ показателей и понимание их логики даст вам отличную основу для понимания остальной части книги.
Самый главный коэффициент
Мы перебрали столько чисел – но можно ли выбрать из коэффициентов один самый главный? Какому из показателей руководители должны уделить самое пристальное внимание?
Это спорный вопрос, но многие финансовые аналитики считают таким показателем рентабельность собственного капитала (ROE), поскольку он измеряет прибыльность бизнеса для собственников. А это, в конечном итоге, главные люди в компании. ROE используется довольно широко, поэтому важно разобраться, из чего он складывается.
Хороший способ понять систему рычагов, влияющую на этот показатель, разработан в модели DuPont – методе анализа финансового состояния компании, созданном корпорацией DuPont в начале двадцатого века (см. рисунок 1–1). Модель математически разбивает ROE на три составляющих: чистая рентабельность, производительность и кредитный рычаг.
Рентабельность. Первый важный фактор, влияющий на ROE, – это прибыльность компании. Это возвращает нас к понятию маржи. Сколько чистой прибыли зарабатывает компания на каждый доллар дохода?
Производительность. Рентабельность капитала также можно простимулировать за счет производительности. Для оценки производительности мы используем коэффициент оборачиваемости активов, который измеряет, насколько эффективно компания использует активы для роста продаж.
Кредитный рычаг. Как мы уже видели, кредитный рычаг помогает увеличить прибыль. Она также вносит важный вклад в ROE. Мы можем измерить кредитный рычаг, разделив активы компании на акционерный капитал.
Эта простая формула позволяет выявить источники высокой рентабельности собственного капитала.
ROE – неидеальный показатель (как и все прочие). В нем есть два недостатка. Во-первых, он включает в себя влияние кредитного рычага, а значит не показывает чистую операционную эффективность. Поэтому некоторые предпочитают показатель рентабельности совокупного капитала, в котором EBIT соотносится с капитализацией (собственный капитал плюс заемный). Во-вторых, как мы увидим позже, данный показатель не имеет отношения к способности бизнеса генерировать денежные средства.
Модель DuPont в действии
Пора применить нашу новообретенную финансовую интуицию: проанализируем факторы, определяющие рентабельность собственного капитала у десяти очень разных компаний (см. таблицу 1-13). Особенно обратим внимание на два вопроса. Во-первых, по какому из четырех компонентов модели DuPont компании будут ближе всего друг к другу – ROE, рентабельность, производительность или кредитный рычаг? Во-вторых, у кого будут самые высокие и самые низкие значения составляющих формулы?
Таблица 1-13
Анализ DuPont
Показатели ROE и факторы эффективности 10 компаний, 1998 г.
Чтобы ответить на первый вопрос, подумайте, почему эти показатели вообще могут отличаться и что может их сблизить. Что касается второго вопроса, нужно разобраться, в чем суть каждой из частей модели DuPont.
Ответ на первый вопрос – рентабельность собственного капитала. Посмотрите на таблицу 1-14: разброс в первом столбце намного меньше, чем в остальных трех (просто сравните крайние значения). Почему у таких разных компаний значения ROE так близки?
Несмотря на то что на товарных рынках эти компании практически не пересекаются, на рынках капитала они прямые конкуренты. Если вознаграждение акционерам будет отличаться слишком сильно, капитал уйдет в компании с более высокой отдачей. Поэтому ROE ближе друг к другу, чем остальные показатели.
Должны ли они тогда полностью совпадать? Нет, из-за взаимосвязи между доходностью и риском (подробнее об этом мы поговорим в главе 4). Если акционеры несут больший риск, они ожидают большей доходности. Таким образом, доходность для акционеров выравнивается из-за конкуренции между компаниями на рынках капитала, но всё еще не совпадает из-за разного уровня риска.
Таблица 1-14
Анализ DuPont
Показатели ROE и факторы эффективности 10 компаний, 1998 г.
Рассмотрим теперь максимальные и минимальные значения в столбцах, начиная с рентабельности. У Food Lion маржа довольно низкая – 2,7 %. У Intel она невероятно высокая – 23,1 %. Почему?
Возможно, вам захочется связать эти расхождения с разными уровнями конкуренции, но едва ли они различаются так сильно. На самом деле чистая рентабельность показывает добавленную стоимость компании – чем больше ценности она создает, тем больше маржа. Розничные продуктовые компании почти не создают добавленной стоимости, поэтому даже у лучших из них этот показатель не превышает 4 %. Для контраста посмотрите на Intel. Они превращают песок в компьютеры. Вот уж где действительно создается ценность – и маржа отражает этот процесс.
Теперь смотрим на показатель оборачиваемости активов: почему у Food Lion он самый высокий?
Как работает продуктовый магазин? Продать коробку хлопьев еще не значит заработать деньги. Вся суть в том, чтобы запасы оборачивались как можно быстрее. Поэтому розничным продуктовым компаниям так важна оборачиваемость активов – она вносит самый важный вклад в рентабельность их капитала.
Наконец, кредитный рычаг – как вы помните, это мощный финансовый инструмент. У каких компаний высокий уровень кредитного рычага, а у каких – низкий? У банка он сильно отличается от остальных, но и сам банковский бизнес весьма своеобразен. Поэтому рассмотрим другие компании.
У Carolina Power and Light самый высокий рычаг, а самый низкий – у Intel. Почему? Различные уровни кредитного рычага отражают рискованность бизнеса, поскольку неразумно к бизнес-риску добавлять еще и риск финансовый. У Carolina Power and Light стабильный спрос, а цены, скорее всего, регулируемые, поэтому денежные потоки у них стабильны. Соответственно, компания может выдержать более высокий кредитный рычаг.
Напротив, у высокорискового бизнеса – такого, как Intel – кредитный рычаг не должен быть большим. Чем они занимаются? Каждые два года компания создает новый чип, который работает в два раза быстрее, места занимает вдвое меньше и стоит тоже вдвое меньше. Intel также вкладывает миллиарды долларов в новые заводы по всему миру, чтобы производить чипы следующего поколения. Если компания ошибется хоть в одной новой версии чипа, она рискует уйти с рынка. При высоком риске бизнеса финансовый риск должен быть низким. Это общая для кредитного рычага закономерность.
До сих пор мы рассматривали компании из разных отраслей. Но лучший способ применения финансового анализа – это оценить динамику компании во времени и сопоставить ее показатели с отраслевыми. Посмотрим на Timberland, компанию из предыдущего примера, и попытаемся рассказать ее историю с помощью цифр.
Радикальные изменения в Timberland
Компания Timberland, производитель и продавец верхней одежды и обуви, в 1990-х годах претерпела серьезные финансовые и структурные изменения. Посмотрим на ее показатели в 1994 году в сравнении с отраслевыми. (См. таблицу 1-15).
Составляющие модели DuPont – ROE, чистая рентабельность, производительность и кредитный рычаг – в таблице выделены курсивом. Посмотрите на эти цифры и сделайте столько выводов, сколько сможете. Попробуйте рассказать историю Timberland, сравнивая ее с остальной отраслью.
Во-первых, как у компании идут дела? Если бы я был генеральным директором, то обратил бы внимание, что рентабельность собственного капитала (11,9 %) близка к средней по отрасли (12,3 %), и решил бы, что у компании всё отлично. Вы бы согласились с этим?
Анализ DuPont рисует нам совсем другую картину. Откуда берется пресловутая рентабельность капитала? От маржи? Нет, тут Timberland отстает. От производительности? Нет, по оборачиваемости активов тоже недотягивает.
Таблица 1-15
Анализ DuPont для Timberland Company, 1994 г.
Анализ показателей Timberland Company, 1994 г., и медианных значений по отрасли
ROE компании в значительной степени сформирован за счет кредитного рычага. Так она компенсирует низкие результаты своей деятельности, возлагая больший риск на владельцев.
Это одна из основных проблем рентабельности собственного капитала. При всей пользе учета кредитного рычага, он отчасти искажает итоговый показатель ROE. Вот почему иногда используют и другие показатели, например рентабельность активов или рентабельность совокупного капитала. На них не влияет кредитный рычаг, и из них видно, что руководители Timberland используют капитал менее эффективно, чем их коллеги.
Показатель рентабельности совокупного капитала (ROC) также известен как рентабельность инвестированного капитала или рентабельность привлеченного капитала. Он особенно важен тем, что учитывает все источники капитала и их совокупную отдачу – операционную прибыль (или EBIT) после уплаты налогов, также известную как EBIAT.
Другие показатели также предостерегают нас о низких результатах Timberland. Взгляните на коэффициент покрытия процентов, показывающий, сколько раз компания может покрыть сумму процентов по займам операционной прибылью. Он меньше трех, а в остальной отрасли ближе к десяти. Что это значит? Компания балансирует на финансовом канате, а ее конкуренты избегают этого риска.
Посмотрим на итоги деятельности Timberland. Оборачиваемость запасов у компании значительно ниже, чем по отрасли. Кроме того, сроки погашения дебиторской задолженности сильно выбиваются из аналогичных отраслевых показателей (73,5 дней и 39,1 дней соответственно). У таких длительных сроков может быть несколько причин. Например, плохой менеджмент в области взыскания долгов, недостаточно агрессивный. А может, компания бездумно раздает кредиты для стимулирования продаж. Что еще опаснее, у Timberland могут быть клиенты с долгами, просроченными более чем на двести дней, с низкой вероятностью выплаты. Так что такие значения иногда указывают на скрытый безнадежный долг.
Срок погашения кредиторской задолженности, то есть время, необходимое для оплаты поставщикам, аналогичен среднеотраслевому показателю.
Показатели год спустя
Рассмотрим показатели Timberland в 1995 году (см. таблицу 1-16).
Согласно анализу DuPont, рентабельность собственного капитала отрицательна из-за отрицательной рентабельности. Производительность немного выросла, а кредитный рычаг слегка уменьшился.
Таблица 1-16
Анализ DuPont для Timberland Company, 1994–1995 гг.
Анализ показателей Timberland Company, 1994–1995 гг., и медианных значений по отрасли, 1998
Если копать глубже – о чем говорит нам показатель кредитного рычага? Коэффициент покрытия процентов снизился и теперь не дотягивает до единицы. Это означает, что Timberland не хватает операционной прибыли для выплаты процентов. Timberland близка к смерти. Что делать компании в таком отчаянном положении? Привлечь денежные средства. По показателям мы видим, что именно это она и сделала.
Во-первых, заметно выросла оборачиваемость запасов, а валовая маржа значительно упала. Эта картина указывает на быструю распродажу ассортимента. Компания как можно быстрее избавлялась от товара, чтобы собрать деньги для выплаты процентов. Аналогично, посмотрите на срок взыскания клиентской задолженности: он сократился на двадцать дней. Это произошло не случайно. Есть такой способ собрать деньги – связаться с клиентами-должниками и предложить им заплатить, например, 80 центов за каждый доллар. Компании могут пойти на подобную сделку, чтобы быстро выплатить проценты.
Еще одна составляющая оборотного капитала, помимо запасов и дебиторской задолженности, а именно кредиторская задолженность, которая в прошлом году выглядела неплохо. Теперь Timberland платит своим поставщикам быстрее, что может показаться странным для компании, у которой плохо с деньгами. Но быстрое погашение долгов – это, скорее всего, инициатива поставщиков: вряд ли они были готовы предоставлять новые кредиты, учитывая финансовое положение Timberland. Скорее всего, они требовали немедленной оплаты после поставки. Влияние оборотного капитала на денежные средства будет основной темой главы 2.
Показатели с 1994 по 1998 годы
Теперь посмотрим на показатели следующих лет. (См. таблицу 1-17). Кажется, положение стабилизировалось и заметно изменилось в лучшую сторону.
В 1996 году рентабельность Timberland все еще была чуть ниже средней по отрасли, но производительность компании росла, а показатель кредитного рычага снижался. Товаров продавалось больше, но не за счет снижения цен. В любом случае, валовая маржа указывает на то, что компания имела возможность не только повысить товарооборот, но и установить хорошую цену.
Таблица 1-17
Анализ DuPont для Timberland Company, 1994–1998 гг.
Анализ показателей Timberland Company, 1994–1998 гг., и медианных значений по отрасли, 1998
В 1997 году дела пошли еще лучше. Примечательно, что рентабельность собственного капитала почти вдвое превысила среднюю по отрасли. И источники этой рентабельности были вполне доброкачественными.
Оборачиваемость запасов выросла вдвое по сравнению с 1994 годом. Цены выросли, что сказалось на валовой марже.
В 1998 году восходящая тенденция продолжилась. Рентабельность собственного капитала у Timberland по-прежнему превышала среднюю по отрасли вдвое. Но теперь этот показатель складывался из правильных компонентов: ROE была высокой не за счет кредитного рычага или производительности, а за счет рентабельности. Что же случилось? Ситуация, угрожающая самой жизни компании, побудила ее отказаться от семейного менеджмента в пользу профессионального. Кроме того, бренд Timberland полюбили исполнители хип-хопа, что привело к значительному росту.
Что вы узнали из этого примера? С помощью финансовых показателей можно «прочитать» любую компанию. Используйте то, что узнали в этой главе, для анализа ваших любимых компаний – показатели акционерных обществ есть в открытом доступе. Сыграйте в детектива и создайте историю, в которой все эти числа обретут смысл.
На практике
Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о самом важном для изучающих финансы:
Если бы двадцать лет назад вы спросили меня, какое самое важное качество поможет преуспеть в сфере финансов, я бы, наверное, посоветовала стать трудолюбивым и целеустремленным суперэкспертом. Всё это действительно помогает – до определенного момента. А потом начинает мешать.
Трудоголиком можно быть бесконечно. Но сейчас наиболее важными я считаю две вещи: упорство и любознательность. Упорство – это ключ, оно поможет вам не принимать первый попавшийся ответ за окончательный. Финансы – это раскопки. Вы строите догадки и пытаетесь с их помощью найти то, что скрывается за цифрами, что происходит на самом деле. Этот показатель правильный? А если нет, то почему? Он отражает реальность или искажает ее?
Цифры скучны, если смотреть на них исключительно как на цифры. Но как только вы решаете узнать, что за ними стоит, тут-то и начинается приключение. Если вам интересно то, чем занимаются люди, то и они начинают интересоваться тем, что вы хотите им дать.
Контрольные вопросы
1. Увеличение кредитного рычага позволяет компаниям контролировать больше активов и повышать рентабельность собственного капитала. В чем опасность кредитного рычага?
A. Он снижает производительность, и из-за этого снижается рентабельность собственного капитала.
B. Прибыль, полученная за счет кредитного рычага, не основана на денежных потоках, и поэтому не учитывается в финансовом анализе.
C. Кредитный рычаг еще и умножает убыток, так как увеличивает степень риска для компании.
D. В кредитном рычаге нет ничего плохого: использование чужих денег – хороший способ повысить стоимость компании.
2. У каких компаний, вероятнее всего, будет высокий кредитный рычаг?
A. Компании с возможностями высокого роста в новых отраслях.
B. Компании с надежными денежными потоками в стабильных, предсказуемых отраслях.
C. Высокотехнологичные компании.
D. Компании с низкой рентабельностью.
3. В 2009 году Уоррен Баффет инвестировал 3 млрд долларов в Dow Chemical, купив привилегированные акции. Что из перечисленного не является преимуществом привилегированных акций для их владельца?
A. В случае банкротства держатели привилегированных акций получают деньги раньше держателей обыкновенных акций.
B. Держателям привилегированных акций выплачиваются дивиденды, даже если держателям обыкновенных акций они не выплачиваются.
C. В отличие от предоставленного займа, привилегированные акции предполагают право собственности на долю в компании.
D. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть четными (2 %, 4 % и т. д).
4. Что из перечисленного с наименьшей вероятностью будет указано в балансе как актив?
A. Патент Gilead Sciences Inc. на высокорентабельное лекарство от гепатита С, разработанное силами компании.
B. Штаб-квартира Google.
C. Погашение дилерами Ford Motor Company задолженности перед ней за покупку автомобилей.
D. 42 млрд долларов на банковских счетах Facebook на конец 2017 года.
5. У какой из следующих компаний, скорее всего, будет самая высокая оборачиваемость запасов?
A. Subway, сеть ресторанов быстрого питания.
B. Books-A-Million, сеть книжных магазинов.
C. Whole Foods, сеть продуктовых супермаркетов.
D. British Airways, авиакомпания.
6. Какой показатель является типичным для розничных компаний?
A. Высокое значение ROE.
B. Короткий срок погашения дебиторской задолженности.
C. Высокая оборачиваемость запасов.
D. Высокое значение отношения общей суммы заемных средств к общим активам.
7. BHP Billiton – одна из крупнейших в мире горнодобывающих компаний. Ее дебиторская задолженность составила 21 % от общих активов (в 2016 г.). Какая из следующих компаний, скорее всего, будет должником BHP Billiton?
A. Bank of America, банк мирового масштаба.
B. Mining Recruitment Agency, агентство по трудоустройству специалистов по добыче полезных ископаемых.
C. Sysco, оптовый поставщик продуктов.
D. United States Steel Corporation, производитель стали.
8. Какая из заинтересованных групп обращает больше всего внимания на коэффициент текущей ликвидности компании?
A. Акционеры.
B. Поставщики.
C. Конкуренты.
D. Клиенты.
9. Верно или нет: высокая рентабельность собственного капитала – это всегда хорошо.
A. Верно.
B. Неверно.
10. Магазин товаров для дома Home Depot в конце 2016 года выпустил векселя на $2 млрд. В чем основное отличие займа от прочих обязательств, например кредиторской задолженности (счетов к оплате)?
A. У займа есть явная процентная ставка.
B. Заем подразумевает право собственности в компании.
C. Заем – это остаточное требование.
D. Заем – это долг только перед поставщиками.
