Kitobni o'qish: «Рыночные циклы»

Переводчик А. Гришин

Редактор Н. Дербенева

Руководитель проекта М. Пикалова

Дизайн обложки П. Банков

Дизайнер М. Грошева

Корректоры Ю. Николаева

Компьютерная верстка Б. Руссо

© 2018 by Howard Marks. This edition published by arrangement with Levine Greenberg Rostan Agency and Synopsis Literary Agency.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Интеллектуальная Литература», 2020.

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

* * *

Со всей моей любовью Нэнси, Джейн, Джастин и Роузи, Эндрю и Рэйчел

Предисловие

Весь наш мир цикличен. «История не повторяется, но рифмуется» – эту фразу приписывают Марку Твену, и она точно и кратко резюмирует суть данной книги.

Ее написал инвестор Говард Маркс, чьи выдающиеся способности к «предвидению будущего» сделали ему на Уолл-стрит громкое имя и миллиардное состояние. Он спрогнозировал несколько крупных биржевых пузырей, в том числе пузырь доткомов, потрясший рынки в начале 2000-х. Конечно, ничего магического в его способностях нет – только трезвый расчет. Многолетние наблюдения за колебаниями рынка сложились в фундаментальный метод анализа рыночных циклов. О нем автор и рассказывает в этой книге.

Похоже, Говард Маркс знает об идее цикличности все и щедро делится знаниями со своим читателем. Дробит рыночные циклы на составляющие, подробно разбирает каждую и снова собирает воедино, рассматривая рынок как цельный слаженный механизм. Мне импонирует такой подход, поскольку он дает действительно глубокое понимание темы, а значит, и возможности вдумчивого практического применения. Когда в 1995 г. мы открывали компанию БКС, книг, похожих на эту, не было. Я рад, что сейчас все больше людей знакомится с рынком ценных бумаг, появляется все больше литературы на эту тему. За 25 лет, что существует компания БКС, ситуация существенно изменилась, и я горжусь, что мы участвовали в этих важных переменах.

Очевидно, что постоянно менять позиции, пытаясь переиграть рынок, трудозатратно и чаще всего бесполезно. Птица не пытается бороться с воздушными потоками – вместо этого она использует их мощь, чтобы летать легко и высоко. Это хорошая аналогия разумному подходу к инвестированию. Разберитесь, как устроен рынок, и следуйте его принципам и законам. Такой подход мы используем в БКС, его же проповедует данная книга.

Почему эта книга должна быть в библиотеке каждого инвестора? Я считаю, что это совершенно уникальный практический путеводитель по финансовым рынкам, где вашим гидом выступает суперпрофессионал в данной сфере. Настоящий подарок для всех, кто начинает (и продолжает) заниматься личными инвестициями! Больше не нужно переживать множество экономических циклов, чтобы их понять и извлечь необходимые уроки: достаточно вдумчиво прочесть книгу Говарда Маркса. Я с большим удовольствием это сделал и рад, что теперь эти знания стали доступнее.

Олег Владимирович Михасенко,

президент-председатель правления ФГ БКС

Введение

Семь лет назад я написал книгу под названием «О самом важном: Нетривиальные решения для думающего инвестора» (The Most Important Thing: Common Sense for the Thoughtful Investor)¹, в ней говорилось о том, на что инвесторам следует обратить особое внимание. Также я отметил, что «важнее всего следить за циклами». Правда, в список «самого важного» у меня вошло 19 пунктов. В инвестировании нельзя выделить что-то одно – главное. Каждый из 20 элементов, которые я рассматривал в «О самом важном», имеет первостепенное значение для любого, кто намерен преуспеть в деле инвестирования.

Винс Ломбарди, легендарный тренер Green Bay Packers, когда-то произнес знаменитую фразу: «Победа – не самое главное, это единственное главное». Мне так и не удалось до конца понять, что именно Ломбарди имел в виду, но несомненно, что победе он придавал основное значение. Также не могу сказать, что понимание циклов – самое важное для инвестирования, но, конечно же, отдаю этой способности место в верхней части списка.

Большинство известных мне великих инвесторов обладали исключительным пониманием общего механизма функционирования циклов, а также того, в какой именно точке текущего цикла мы находимся. Благодаря этой способности они могли весьма успешно позиционировать портфели для будущих событий. Верный выбор времени в цикле – в сочетании с эффективным инвестиционным подходом и привлечением талантливых людей – является одной из основ успеха моей фирмы Oaktree Capital Management.

По этой причине – и потому, что во флуктуациях циклов я вижу нечто чрезвычайно интригующее, и потому, что клиенты едва ли не чаще всего спрашивают, в какой точке цикла мы находимся, и, наконец, потому, что о сущности циклов пока что написано так мало, – я решил после разговора «О самом важном» написать книгу, посвященную исследованию циклов. Я надеюсь, что она будет для вас полезна.

* * *

В окружающем нас мире некоторые события и явления регулярно повторяются, оказывая влияние на нашу жизнь и поступки. Зимой выпадает снег и погода всегда холоднее, чем летом; днем светлее, чем ночью. Поэтому мы планируем лыжные прогулки на зиму, морские купания – на лето, работу и отдых – на дневное время, а сон – на ночь. С наступлением вечера мы включаем свет, когда спим, выключаем его. Мы достаем теплые пальто, когда приходит зима, на лето готовим купальники. Пусть некоторые любители острых ощущений плавают в океане зимой, другие предпочитают работать в ночную смену, чтобы освободить дневное время, но огромное большинство следует обычным циркадным ритмам, что облегчает повседневную жизнь.

Мы используем свою способность распознавать и понимать типовой ход развития событий для того, чтобы облегчать принятие решений, увеличивать преимущества и избегать боли. Знание циклических закономерностей освобождает нас от необходимости каждый раз заново принимать решения в похожих обстоятельствах. Мы знаем, что в сентябре самая высокая вероятность ураганов, и поэтому стараемся не посещать Карибское море в это время. Мы, жители Нью-Йорка, планируем поездки в Майами и Финикс на зимние месяцы, когда разница температуры воздуха будет для нас благоприятной, а не вредной. И, просыпаясь по утрам в январе, мы не должны каждый день решать, как следует одеться.

Экономика, компании и рынки также работают в соответствии с типовыми сценариями. Некоторые из этих сценариев принято называть циклами. Они порождаются феноменами природного происхождения, но важно, что в не меньшей степени на них воздействуют взлеты и падения психологического состояния человека и связанное с ним поведение людей. Будучи тесно связанными с психологией и поведением, эти циклы не настолько регулярны, как циклы часов и календаря, но тем не менее обозначают лучшие и худшие моменты для определенных действий. И они могут оказать весомое воздействие на деятельность инвесторов. Обращая внимание на циклы, мы получаем возможность обеспечить доход. Изучая прошлые циклы, мы понимаем их происхождение и значение, обеспечиваем свою готовность к следующему циклу и избавляем себя от необходимости повторно изобретать колесо: заново понимать состояние инвестиционной среды. Мы уменьшаем шансы, что развитие событий застанет нас врасплох, и получаем возможность использовать типовой сценарий себе во благо.

* * *

Итак, я утверждаю, что следует обращать внимание на циклы; возможно, лучше было бы сказать «прислушиваться к ним». Словарь предлагает два различных, хоть и близких одно к другому, определений слова «прислушиваться». Первое означает «напрягая слух, стараться услышать, расслышать что-либо». Второе – «относиться к чему-либо с вниманием, принимать что-либо к сведению». Обе дефиниции имеют прямое отношение к предмету нашего разговора.

Чтобы должным образом позиционировать портфель по отношению к тому, что происходит в среде – и к тому, что происходящее подразумевает относительно будущего рынков, – инвестор должен поддерживать внимание на высоком уровне. События, происходящие в данной среде, одинаковы для всех действующих в ней. Но не все прислушиваются к ним – в том смысле, чтобы, зная суть происходящего, следить за ним и таким образом предугадывать его потенциальное влияние.

И, конечно, все обращают внимание на разное. В данном случае понятие «обращать внимание» можно истолковать как «повиноваться, принять к сведению, руководствоваться или принять близко к сердцу». Или, другими словами, «усвоить урок и следовать полученному опыту». Возможно, лучше передать смысл словосочетания «обращать внимание» можно при помощи антонимов: проигнорировать, пренебречь, не принять в расчет, отклонить, пропустить мимо ушей, упустить из виду, просмотреть, не придать значения, ослушаться, проявить небрежность. Общим является одно: инвесторам, не считающим нужным учитывать позиции циклов, приходится отвечать за серьезные последствия.

Чтобы получить максимальную пользу от этой книги – и наилучшим образом управлять циклами, – инвестор должен научиться распознавать циклы, оценивать их, видеть за их смыслом руководство к действию и поступать так, как они ему подсказывают. Если инвестор будет внимателен в этом смысле, ему удастся превратить циклы из дикой неуправляемой силы, причиняющей только разрушения, в доступный человеку феномен, который можно использовать в своих интересах, в рудники, разработка которых окажется даже более выгодной, чем ожидалось.

* * *

Философию выигрышного инвестирования можно создать только посредством сочетания многих существенных элементов.

● Основу составляет специальное образование в области бухгалтерского учета, финансов и экономики: оно необходимо, но далеко не достаточно.

● Очень важно иметь представление о том, как работают рынки – его следует получить еще до того, как вы решите заняться инвестированием, но оно должно уточняться, совершенствоваться и меняться в процессе работы.

● Прочитанное станет частью ваших взглядов; следовательно, чтение – это существенный блок вашей постройки. Продолжая чтение, вы сможете повысить эффективность своего подхода – как включая в свою практику привлекательные, на ваш взгляд, идеи, так и отказываясь от тех, которые вызывают у вас сомнения. Важно не ограничивать свое чтение строгими границами инвестиционной тематики. Легендарный инвестор Чарли Мангер неоднократно указывал на преимущества широкого чтения: знание других областей и происходящих в них процессов могут дать весомую прибавку к эффективным инвестиционным подходам и решениям.

● Неоценимым источником роста может стать обмен идеями с коллегами-инвесторами. Поскольку инвестирование имеет ненаучную природу, в этой области невозможно получить законченное образование и никто не может претендовать на монопольное владение истиной в последней инстанции. Инвестированием можно заниматься и в одиночку, но я думаю, что те, кто практикует это занятие в такой форме, много теряют как в интеллектуальном плане, так и в плане межличностного общения.

● И, наконец, ничто не заменит опыт. Каждый год передо мною открывались новые взгляды на инвестирование, и каждый пережитый мною цикл учил меня чему-то такому, что позволяло мне справиться со следующим. Я сторонник продолжительной карьеры в данной области и не вижу причин для ее преждевременного завершения.

Публикация книг предоставила мне замечательную возможность выразить свою признательность тем, кто способствовал мне в познании сути инвестирования и особенностей построения моей карьеры.

● Большую пользу принесло мне чтение работ Питера Бернстайна, Джона Кеннета Гэлбрейта, Нассима Николаса Талеба и Чарли Эллиса.

● Я продолжал пользоваться подсказками людей, на которых ссылался в «О самом важном», и других, в том числе Сета Клармана, Чарли Мангера, Уоррена Баффетта, Брюса Ньюберга, Майкла Милкена, Джейкоба Ротшильда, Джоэла Гринблатта, Питера Кауфмана и Дуга Касса. А поскольку мы с Нэнси в 2013 г. вслед за детьми переехали в Нью-Йорк, мне выпала счастливая возможность добавить сюда Оскара Шафера, Джима Тиша, Аджита Джейна. Прибавив мнения этих людей к своему, я заметно расширил кругозор.

● И, наконец, я хочу упомянуть лучших моих сотрудников, соучредителей Oaktree: Брюса Карша, Шелдона Стоуна, Ричарда Массона и Ларри Кила. Они оказали мне честь, приняв мою философию в качестве базы инвестиционной методики Oaktree, умело применяли ее (таким образом обеспечив ей признание) и помогли мне развивать ее на протяжении 30 с лишним лет нашей совместной работы. Все это время мы с Брюсом почти ежедневно обменивались идеями и поддерживали друг друга, и наше взаимодействие – особенно в самый трудный период – сыграло важнейшую роль в развитии того подхода к циклам, который стал основой этой книги.

Я хочу также поблагодарить тех, кто участвовал в создании этой книги: моего талантливого редактора из HMH Рика Вольффа, моего изобретательного агента Джима Левина, который познакомил меня с Риком; дорогого друга Карен Мак Голдсмит, которая непрерывно напоминала мне о том, что книгу нужно сделать как можно более занимательной, и моего незаменимого давнего помощника Кэролайн Хилд. Особо следует отметить профессора Рэнди Кросзнера из Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университете, любезно прорецензировавшего главы об экономическом цикле и государственном вмешательстве в него.

* * *

Знание кумулятивно, хоть и невозможно охватить все, и я намерен учиться еще многие годы. В инвестировании не существует ничего неизменно действенного, поскольку среда непрерывно изменяется и действия, предпринимаемые инвесторами, стимулируют дальнейшие изменения среды. Поэтому я надеюсь в будущем узнать много такого, что неизвестно мне сейчас, и надеюсь делиться своими знаниями в будущих публикациях и книгах.

Примечания автора:

1. Как и в книге «О самом важном», я хочу с самого начала принести извинения за то, что в тексте преимущественно используются слова мужского рода. Для человека, литературный стаж которого превышает шестьдесят лет, сила привычки значит очень много. Я считаю, что гораздо легче и привлекательнее написать «он», чем «он/она». Чередование местоимений мужского и женского рода кажется мне весьма неестественным. Также мне не нравится использование местоимения множественного числа, когда речь идет об одной персоне. Выдающиеся женщины, с которыми мне выпала честь работать на протяжении моей карьеры, знают, что я воспринимаю их в качестве профессионалов и инвесторов с таким же уважением, как и их коллег-мужчин.

2. Как и в книге «О самом важном», я для иллюстрации своих тезисов буду время от времени цитировать заметки, которые составлял для клиентов в период с 1990 г., а также упомянутую книгу. Можно было бы, конечно, заново изобрести колесо и повторно описать все связанное с этими предметами, но я не стану этого делать. Вместо этого я выделю из давних заметок ключевые положения, которые, полагаю, полностью прояснят рассматриваемые вопросы. Надеюсь, что мое решение не наведет тех, кто покупает эту книгу, на мысль о том, что они не окупили своих расходов.

Чтобы достичь цели этой книги, я буду иногда добавлять несколько слов в цитируемые отрывки, или делать в них купюры, или размещать абзацы не в том порядке, в каком они присутствовали в оригинале. Думаю, поскольку я цитирую свои собственные тексты, то имею полное право поступать так, не оговаривая исправления в каждом отдельном случае. Но я делаю это лишь для того, чтобы доходчиво изложить факты, не меняю первоначального значения тех или иных высказываний и не уточняю их задним числом.

3. И, наконец, как и в «О самом важном», я буду рассматривать тему, которая – как инвестирование в целом – весьма сложна и состоит из взаимопересекающихся элементов, которые нельзя упорядоченно распределить по независимым главам. Поскольку некоторые из этих элементов неоднократно затрагиваются в разных местах, вам придется столкнуться с рядом повторений важных цитат из чужих или моих собственных работ, против повторного использования которых я не смог устоять.

4. Пожалуйста, учтите, что, говоря об инвестировании, я предполагаю, что инвестор покупает, удерживает или, как мы говорим, «занимает длинную позицию» в ожидании роста стоимости определенных активов. Такая стратегия противоположна коротким продажам, где продавец, фактически не владеющий бумагами, зарабатывает на снижении рынка. Инвесторы хоть и не всегда, но по большей части предпочитают «длинную» позицию «короткой». Число людей, занимающихся короткой продажей активов и тем более постоянно придерживающихся короткой позиции – то есть тех, у кого общая стоимость коротких позиций превышает стоимость принадлежащих им активов, – ничтожно по сравнению с приверженцами иной стратегии. Таким образом, в этой книге я собираюсь говорить исключительно об инвестировании в активы по причине ожидания их подъема, а не о короткой продаже активов в надежде на их падение.

5. И, наконец, если в период вынашивания замысла этой книги я намеревался ограничиться в ней рассмотрением циклов, то по мере его осуществления у меня возникали новые идеи, касающиеся самых различных тем. Я не стал отвергать их, а, напротив, включил их в книгу. Надеюсь, что вы одобрите мое решение и отнесетесь к путешествиям в другие области как к бонусу, а не отклонению от темы.

Глава I
Зачем изучать циклы?

По мере развития цикла и изменения нашего положения в нем меняются и шансы на успех. Не меняя своей инвестиционной позиции в зависимости от изменения обстановки, мы оказываемся пассивными относительно циклов; другими словами, игнорируем возможность склонить шансы на свою сторону. Зато, если использовать определенную осведомленность относительно циклов, можно повысить ставки, разместить их в более агрессивные инвестиции и забрать выигрыш, когда шансы на нашей стороне, или же укрепить оборонительные позиции при неблагоприятных шансах.

Инвестирование – вопрос подготовки к финансовому будущему. Определить задачу просто: сегодня мы комплектуем портфели так, чтобы им, по нашим расчетам, пошли на пользу события предстоящих лет.

Успех профессиональных инвесторов объясняется тем, что они делают это лучше, чем средний инвестор, или опережают признанный рыночный бенчмарк (характеристика которого определена действиями всех других инвесторов). Но достичь такого успеха отнюдь не просто: средней инвестиционной производительности добиться очень легко, зато удерживаться выше среднего уровня довольно трудно.

Один из самых важных основополагающих элементов моей инвестиционной философии – это уверенность в том, что мы не можем знать, что «макробудущее» готовит нам с точки зрения таких явлений, как экономика, рынки или геополитика. Или, точнее выражаясь, очень мало кто способен сложить более полное и верное в целом представление о макробудущем, чем это могут сделать все остальные. А ведь прогнозы позволят добиться выдающихся результатов лишь тем, кто знает больше других (выражается ли это в наличии лучших данных, или более умелой работе по интерпретации имеющихся данных, или в представлении о том, какие действия следует предпринять на основе данных и их интерпретации, или в наличии силы духа, требующейся для осуществления этих действий).

Проще говоря, если мы располагаем той же информацией, что и все остальные, анализируем ее таким же образом, делаем те же выводы и осуществляем те же практические меры, не стоит надеяться на выдающиеся результаты. А удерживать лидирующее положение в том, что касается макроявлений, очень трудно.

Поэтому я считаю, что попытка предсказать, что несет макробудущее, вряд ли поможет инвесторам достигнуть повышенной инвестиционной доходности. Известно крайне мало примеров выдающихся результатов, полученных благодаря макропрогнозированию.

Уоррен Баффетт однажды назвал мне два собственных критерия для желательной информации: она должна быть важной и познаваемой. Хотя «всем известно», что в наши дни макрособытия играют доминирующую роль в формировании состояния рынков, «макроинвесторы», если брать подход в целом, показали отнюдь не впечатляющие результаты. Однако нельзя считать, будто макрообстановка не имеет значения; дело скорее в том, что работа с нею под силу очень немногим. Для подавляющего большинства она просто непознаваема (или познаваема недостаточно хорошо и недостаточно последовательно для того, чтобы стать опорой для опережения рынка).

Так что я отвергаю макропрогнозирование в качестве орудия, способного принести инвестиционный успех широкому большинству инвесторов, к которому причисляю и себя. Но что же в таком случае остается? Различных нюансов и деталей существует множество, но я полагаю, что полезнее всего будет сосредоточиться на главных областях:

● попытках узнать больше других о том, что я называю «познаваемым»: о фундаментальных факторах отраслей, компаний и ценных бумаг;

● соблюдении дисциплины в отношении соответствующей цены для оплаты причастности к этим фундаментальным факторам;

● понимании существующей инвестиционной среды и принятии решений о стратегическом позиционировании в ней наших портфелей.

По первым двум темам написано уже очень много. Вместе они представляют из себя ключевые компоненты в «анализе рынка ценных бумаг» и «стратегическом инвестировании»: суждения по поводу того, как актив может повести себя в будущем – обычно с точки зрения доходности или движения ликвидности – и того, в какой степени эти перспективы влияют на сегодняшнюю стоимость актива.

Что делают стратегические инвесторы? Они стремятся использовать в своих интересах расхождения между «ценой» и «стоимостью». Чтобы преуспеть в этом, они должны: а) точно оценить внутреннюю стоимость актива и ее вероятные изменения на протяжении длительного промежутка времени, и б) сопоставить текущую рыночную цену с внутренней стоимостью актива, историческими ценами актива, ценами других активов и «теоретически справедливыми» ценами активов вообще.

Затем они, руководствуясь этой информацией, комплектуют портфели. По большей части их непосредственная цель состоит в том, чтобы держать инвестиции, характеризующиеся наилучшими стоимостными предложениями – активы с самой большой потенциальной выгодой и/или лучшим отношением потенциальной выгоды к риску снижения. Можно возразить, что комплектование портфеля должно сводиться к выявлению активов с самой высокой стоимостью и с заниженной ценой. Это может быть верно и в общей, и в долгосрочной перспективе, но я думаю, что в процесс можно с пользой ввести и другой элемент: продуманное размещение портфеля с учетом событий на рынке, вероятных в ближайшие годы.

По моему мнению, наилучшим способом оптимизации расположения портфеля в данный момент времени является уравновешивание агрессивности и оборонительности. И я полагаю, что соотношение агрессивности/оборонительности следует время от времени исправлять в ответ на изменения инвестиционной среды и местоположения многих элементов в своих циклах.

Ключевое слово здесь – «настройка». Инвестированную сумму, распределение капитала по различным возможностям и рискованность принадлежащих вам активов следует точно распределить в континууме, простирающемся от агрессивности до оборонительности… Имея дело с низкой стоимостью, мы должны быть агрессивными; если же стоимость высока, нужно отступить. («И снова?» (Yet Again?) Сентябрь 2017 г.)

Именно настройке позиции портфеля и посвящена главным образом эта книга.

* * *

Одно из ключевых слов, необходимых для того, чтобы понять, зачем нужно изучать циклы, – «тенденции».

Если бы на инвестирование влияли только стандартные и предсказуемые факторы – например, если бы макропрогнозирование работало, – можно было бы говорить о том, что «произойдет». Но хоть это и не так, не следует считать, что мы бессильны в размышлениях о будущем. Мы способны рассуждать о том, что может произойти или должно произойти и какова вероятность того, что это произойдет. Именно это я и называю «тенденциями».

В инвестиционном мире мы постоянно говорим о риске, но общепринятого мнения о том, что такое риск или как он должен влиять на поведение инвесторов, не существует. Одни думают, что риск – это вероятность потери денег, а другие (в том числе многие ученые-финансисты) считают, что риск – это волатильность котировок или доходности. Существует большое разнообразие других видов риска – слишком большое для того, чтобы их можно было здесь перечислить.

Я решительно склоняюсь к первому определению: на мой взгляд, риск – это прежде всего вероятность безвозвратной потери капитала. Но существует и такая вещь, как риск упущенной возможности: вероятность упустить потенциальные выгоды. Сложив их вместе, мы увидим, что риск – это возможность того, что все пойдет не так, как мы хотим.

Откуда берет начало явление «риска»?

Один из моих любимых инвестиционных философов, покойный Питер Бернстайн, в бюллетене, озаглавленном «Можно ли количественно измерить риск?» (Can We Measure Risk with a Number?) (июнь 2007 г.) писал:

«По сути, осознание риска равносильно признанию в том, что мы не знаем, что произойдет. ‹…› Каждый миг мы идем в неизвестность. Возможен целый ряд результатов, и мы не знаем, попадет ли [фактический результат] в этот диапазон. Мы часто даже не знаем границ этого диапазона».

Ниже вы найдете несколько идей (в сокращенной форме взятых из всестороннего анализа, изложенного в моей статье «Риск пересматривается снова» (Revisited Again) от июня 2015 г.), которые, как мне представляется, исходят непосредственно из отправной точки, предоставленной Бернстайном. Они могут помочь вам понять риск и справиться с ним.

По удачной формулировке отставного профессора Лондонской школы бизнеса Элроя Димсона, «наличие риска означает, что может произойти больше, чем произойдет». Если бы каждое событие в экономике, бизнесе и на рынках (помимо всего прочего) могло произойти только единственным образом – если бы мог быть только один результат – и если бы происходящее было предсказуемо, то, конечно, не было бы неопределенности или риска. А без неопределенности относительно того, что произойдет, мы теоретически могли бы точно знать, как позиционировать портфели инвестиций, чтобы избежать потерь и получить максимальную прибыль. Но, поскольку в жизни и в инвестировании может быть множество разных результатов, неопределенность и риск неизбежны.

Из этого следует, что будущее нужно рассматривать не как единый предопределенный исход, которому суждено наступить и который можно предсказать, а как диапазон возможностей и (желательно на основе соответствующих правдоподобных представлений) как распределение вероятностей. Распределения вероятностей отражают взгляд наблюдателя на тенденции.

Инвесторы – или любой, кто надеется преуспеть в будущем – должны формировать вероятностные распределения либо явно, либо неформально. Если это будет сделано правильно, вероятности пригодятся для определения правильного курса действий. Но все равно важно помнить, что даже знание вероятностей не означает, будто нам известно, что именно и как произойдет.

Совокупность исходов может, в долгосрочной перспективе, регулироваться распределением вероятностей, а вот касательно результата отдельно взятого события может быть большая неопределенность. Любой из исходов, включенных в распределение, может иметь место – пусть даже с переменными вероятностями, так как на избранный для достижения исхода процесс будут влиять не только его достоинства, но и случайные факторы. Так что, если переиначить высказывание Димсона, оно будет звучать так: хоть и возможно много исходов, случится только один. Пусть мы имеем представление о том, чего ожидать «в среднем», но ожидаемое может оказаться очень далеким от того, что произойдет в действительности.

В моем представлении успех в инвестировании имеет сходство с выбором победителя в лотерее. В обоих случаях все определяется путем взятия одного билета (исход) из барабана, полного билетов (диапазон возможных исходов). В каждом случае один исход выбирается из множества возможных.

Выдающимися инвесторами являются те, кто лучше представляет себе, какие билеты находятся в барабане и, следовательно, стоит ли вообще участвовать в лотерее. Другими словами, пусть выдающиеся инвесторы – как и все остальные – не знают точно, что готовит им будущее, зато они обладают пониманием будущих тенденций, превышающих средний уровень.

Здесь я позволю себе несколько отклониться от темы. Большинство людей считает, будто успешно планировать будущее можно, формулируя мнение – возможно, с использованием распределения вероятности – о том, что должно произойти. Я вижу здесь не одно, а два условия. Помимо мнения о том, чему предстоит случиться, человек должен иметь представление о вероятности того, что его мнение окажется правильным. Некоторые события могут быть предсказаны со значительной степенью уверенности (например: принесет ли данная облигация инвестиционного уровня обещанный процент?), некоторые предполагают сомнения (останется ли Amazon лидером в розничной интернет-торговле через десять лет?), а некоторые совершенно непредсказуемы (повысится или опустится фондовый рынок в следующем месяце?). Я хочу особо отметить, что не все предсказания нужно рассматривать как одинаково достоверные и, следовательно, одинаково полагаться на них. Сомневаюсь, что люди в большинстве своем относятся к этому так серьезно, как следовало бы.

* * *

Можно охарактеризовать выдающегося инвестора, описанного выше, как человека, который благодаря хорошему пониманию тенденций способен увеличить шансы в свою пользу.

Допустим, в кувшине находятся 100 шаров; часть из них черные, часть – белые. На выпадение какого цвета вам следует поставить?

● Если вам ничего не известно о содержании кувшина, пари сведется к простой догадке: неинформированному предположению. Точно так же обстоит дело, если вы знаете, что там по 50 черных и белых шаров. Можно с равным успехом поставить как на черный, так и на белый, но при этом вы не сможете получить более чем 50:50 шансов на выигрыш. Таким образом, пари следует считать дурацким, если вам не предлагают, по крайней мере, равных шансов – и если вы должны платить (в инвестировании это комиссия или разница между ценой продажи и покупки) за право играть. Пари на черное или белое при равных шансах не может быть очень прибыльным, разве что вам повезет, а удача – не такая вещь, на которую стоит рассчитывать. Тот, кто ничего не знает о содержимом кувшина, не может получить надежного дохода от подобного пари.

● Но что, если вы обладаете особой способностью проникать взглядом в содержимое кувшина? Допустим, вам известно, что там 70 черных шаров и 30 белых. Это могло бы позволить вам побеждать чаще, чем проигрывать. При возможности поставить $10 на черное против того, кто считает, что шансы равны, вы будете в 70 % случаев выигрывать по $10 и лишь в 30 % случаев терять по $10, т. е. ожидаемая прибыль составит $40 за 10 выборов. (Учтите: такими будут средние результаты при большом количестве попыток, а вот на коротком отрезке случайность внесет в них заметные вариации).

● Конечно, соперник по пари согласится на равные условия ставки на черное, а) если не будет знать, что 70 % шаров черные и лишь 30 % – белые, и б) если он не будет знать, что вам это известно. Зная о содержимом кувшина столько же, сколько и вы, он согласился бы лишь на 30:70 шансов на черное, и пари вновь стало бы бездоходным.

● Другими словами, чтобы побеждать в этой игре чаще, чем проигрывать, вы должны обладать преимуществом знаний. Именно этим и отличается выдающийся инвестор: он знает о будущих тенденциях больше, чем другие.

● Все же важно помнить о том, на что я указывал ранее: даже если вы знаете вероятность – то есть если вы обладаете выдающимся чутьем на тенденции, – все равно вы не можете знать, какое конкретно событие произойдет. Даже если в кувшине 70 черных и 30 белых шаров, вам не известно, который из них выпадет следующим. Да, вероятнее, что он окажется черным, а не белым, однако в 30 % случаев будут выпадать белые шары. Когда в кувшине имеются и белые, и черные шары, и особенно если при выборе шара задействованы случайные и внешние силы, относительно результата не может быть никакой уверенности.

● Но, как говорится, если бы успех был гарантирован, не стоило бы и браться за игру. Преимущество, которое дает осведомленность о тенденциях, достаточно для того, чтобы в конце концов добиться успеха.

* * *

И это приводит нас к выигрышу от понимания циклов. Средний инвестор знает об этом очень немного.

● Он не полностью понимает природу и важность циклов.

● Недостаточная продолжительность практики не дала ему возможности пережить много циклов.

● Он не изучал финансовую историю, позволяющую извлечь уроки из прошлых циклов.

● Он воспринимает среду прежде всего как множество независимых событий, не обращая внимания на повторяющиеся процессы и стоящие за ними причины.

● Что самое важное: он не понимает значения циклов и тех подсказок по поводу действий, которые можно извлечь из цикличности.

Выдающийся инвестор не упускает из виду циклы. Он принимает к сведению, повторяются ли прошлые модели, получает представление о том, в каких фазах различных существенных циклов мы находимся, и знает, что все это сказывается на его действиях. Это позволяет ему делать полезные выводы о циклах и нашем местонахождении в них. В частности:

● Располагаемся ли мы вблизи от начала подъема или в поздних стадиях?

● Если конкретный цикл некоторое время развивается, не завлек ли он нас уже на опасную территорию?

● Чем, судя по поведению, руководствуются инвесторы: алчностью или страхом?

● Какое они, соответственно, производят впечатление: не склонных к риску или до глупости терпимых к риску?

● Перегрет ли рынок (и переоценен) или, напротив, холоден (и, следовательно, дешев) из-за циклических явлений?

● С учетом всего вышеизложенного какое поведение диктует наше положение в цикле: следует ли сделать упор на оборонительности или агрессивности?

Внимание к этим элементам дает выдающемуся инвестору преимущество, которое позволяет ему побеждать чаще, нежели проигрывать. Он понимает тенденции и соотношения шансов; то есть он знает о цвете шаров в кувшине нечто такое, чего не знают другие. У него есть чутье по поводу соотношения шансов на выигрыш и на проигрыш, и, следовательно, он способен осознанно инвестировать больше, когда шансы благоприятны, и меньше в противоположной ситуации. Важно отметить, что все это можно оценить на основе наблюдений за текущим положением дел. Как будет видно в последующих главах, такие наблюдения могут помочь в подготовке к будущему, не требуя умения его предсказывать.

Не забывайте, что местоположение в различных циклах оказывает сильное влияние на шансы. Например, как мы увидим в последующих главах, возможности для инвестиционной прибыли улучшаются, когда:

● подъем экономики и прибыль компании более вероятны, нежели снижение;

● психологическое состояние инвестора скорее уравновешенное, а не возбужденное;

● инвесторы ощущают риск или – что еще лучше – чрезмерно обеспокоены из-за риска;

● рыночные цены не поднялись слишком высоко.

Циклы существуют во всех этих областях (и не только), и знание о своей позиции внутри них может помочь нам склонить шансы в свою пользу. Иными словами, прохождение через цикл репозиционирует распределение вероятности, управляющее будущими событиями. Пожалуй, следует проиллюстрировать это положение относительно окупаемости инвестиций.

Когда позиция в различных циклах нейтральна, то и перспектива для доходов «нормальная».

При благоприятной позиции в цикле распределение вероятности сдвигается вправо, и перспектива доходности склоняется в нашу пользу. Выгодная позиция в циклах увеличивает вероятность прибыли и, соответственно, уменьшает ее для потерь.

Но в случае опасных экстремумов циклов шансы обращаются против нас, что означает ухудшение вероятностной обстановки. Шансы на выгоду уменьшаются, зато увеличиваются шансы на потери.

Точно так же обстоят дела, когда позиция изменяется лишь в одном цикле. Например, независимо от того, что происходит с экономикой и прибылью компании (то есть, как говорят ученые, ceteris paribus или «при прочих равных условиях»), перспектива для доходов лучше, когда инвесторы подавлены и напуганы (что позволяет ценам на актив падать), и хуже, когда они охвачены эйфорией и впадают в жадность (и цены поднимаются).

Шансы изменяются вместе с изменением позиций в циклах. Отказ от перемены своей инвестиционной позиции вместе с ними означает пассивность относительно циклов; другими словами, мы игнорируем возможность склонить шансы на свою сторону. Зато, показав определенную осведомленность относительно циклов, мы можем увеличить свои ставки и разместить их в более агрессивные инвестиции, когда шансы на нашей стороне, или же забрать деньги со стола и увеличить оборонительность, когда они против нас.

Изучающий циклы не знает в точности, что произойдет дальше – точно так же, как осведомленный о соотношении шаров в кувшине не знает, какой сейчас выпадет цвет. Зато у обоих есть преимущество знаний о вероятном. Понимание знатоком циклов и умение верно угадать местоположение в цикле значительно укрепляют те способности инвестора, которые позволяют достичь выдающихся достижений. Участник пари, знающий о том, что шары разных цветов находятся в соотношении 70:30, имеет преимущество перед своим оппонентом. Аналогичное положение у инвестора, который лучше других знает свое местоположение в цикле. Цель этой книги – помочь вам стать таким человеком.

Для этого я опишу множество циклических процессов, которые наблюдал в режиме реального времени. Разброс может показаться преувеличенным и, возможно, таковым и является на самом деле, поскольку примеры выбирались из опыта протяженностью в полвека, чтобы усилить точку зрения. Может сложиться впечатление, что рассматриваемые события были сжаты во времени, тогда как в действительности их развитие продолжалось месяцы и годы. Но все эти циклы реальны и, надеюсь, прояснят мою идею.

Глава II
Природа циклов

Люди в большинстве своем воспринимают циклы как серии событий. И также понимают, что эти события регулярно следуют друг за другом в обычной последовательности: подъемы сопровождаются спадами производства, а затем следуют новые подъемы. Но для полного понимания циклов такого представления недостаточно. События в цикле следует рассматривать не как независимые, следующие одно за другим, а – что гораздо важнее – как цепь, в которой каждое предыдущее звено порождает следующее.

При встречах клиенты Oaktree почти всегда просят, чтобы я помог им понять, что происходит в мире или на рынке. Обычно их интересует какой-нибудь конкретный цикл и наше местоположение в нем. Я всякий раз достаю лист бумаги и набрасываю рисунок для иллюстрации обсуждения.

На нем обычно изображена прямая, начинающаяся в левой нижней части графика и поднимающаяся направо. Вторая линия, кривая, колеблется вокруг первой вверх и вниз. Вместе они выглядят вот так:

Во время подготовки к работе над данной книгой я покопался в бумагах, связанных с Oaktree, и нашел там множество подобных графиков. Я использовал их для описания нескольких различных явлений, и все они были проаннотированы по-разному. Но каждый был связан с циклом, достойным рассмотрения. Именно этим циклическим феноменам и будут в основном посвящены главы в этой книге.

Прежде чем продолжить обсуждение циклов, я хочу возвратиться к одному из пунктов, затронутых в «О самом важном». Сознаюсь, что временами перехожу от рассмотрения взлетов и падений циклов к колебаниям маятников из стороны в сторону, именую циклами некоторые явления и (как будет видно в главе VII) маятником – другие (обычно связанные с психологией). Я могу в одном случае говорить о данном явлении как о цикле, а в другом – как о маятнике. Но на пристрастный вопрос о том, какое различие между тем и этим и почему явление отнесено к одному классу, а не к другому, я могу и затрудниться с ответом.

Я склонен к визуализации мышления, и, возможно, поэтому мне легче описывать связь между циклами и маятниками с помощью изображения. Как будет подробно описано позже, циклы колеблются вокруг средней точки (или долговременного тренда). Точно так же маятники подвешены над средней точкой (или нормой) и качаются взад и вперед по отношению к ней. Но если взять маятник в точке подвеса, повернуть его в сторону и одновременно с качанием толкнуть его слева направо, что получится? Цикл.

Тут действительно нет никакой принципиальной разницы. Я признаю, что маятник есть лишь частный случай цикла или, возможно, только особый способ сослаться на определенные циклы. Лично мне основания для того, чтобы именовать некоторые явления циклами и другие – маятниками, совершенно ясны. Надеюсь, что вы тоже их увидите. Или по меньшей мере надеюсь, что использование мною двух этих терминов не помешает вам извлечь пользу из этой книги.

Суть дела в том, что миру, в котором обитают инвесторы, присущи взлеты и падения циклов и колебание маятников вперед и назад. Циклы и колебание маятников проявляются во многих формах и касаются самых разнообразных явлений, но их базовые причины – и образуемые ими модели – имеют много общего и сохраняют известную тенденцию к похожести на протяжении длительного времени. Или, как гласит афоризм, приписываемый Марку Твену (хотя доказательств его авторства пока не найдено), «История не повторяется, но рифмуется».

Твен ли это сказал или кто-то другой, но эта сентенция вмещает в себя многое из того, о чем говорится в книге. Циклы различаются в своих причинах и частностях, по продолжительности и размаху, но взлеты и падения (и причины для них) будут случаться всегда, вызывая изменения инвестиционной среды – и, соответственно, поведения, которое она определяет.

Центральная линия в моих рисунках представляет собой середину, вокруг которой происходит колебание цикла. У нее может быть подразумеваемое направление или долговременный тренд (Webster's New Collegiate Dictionary трактует это слово следующим образом: «долговременный – составляющий или связанный с долгим периодом неопределенной продолжительности»), который обычно имеет восходящую направленность. Так, на протяжении длительных отрезков времени и в конечном счете экономика имеет тенденцию расти, прибыль компаний имеет тенденцию увеличиваться, и (в значительной степени из-за этих двух причин) рынки тоже имеют тенденцию к росту. И если бы эти события относились к числу природных, описываемых научными методами, то экономика, компании и рынки могли бы развиваться по прямой и с постоянным темпом прироста (по крайней мере, некоторое время). Но они не таковы, и поэтому ведут себя иначе.

Суть в том, что на ход этих событий в краткосрочном плане сильно влияет, помимо прочего, деятельность людей, а люди отнюдь не отличаются постоянством. Напротив, они частенько подвержены колебаниям, причины которых можно объединить под широкой вывеской «психология». Итак, поведение людей меняется… конечно, в соответствии с изменениями среды, но иногда и в отсутствии таких изменений.

Книга в большей степени посвящена колебаниям явлений относительно средней позиции или в долгосрочном плане. Люди, не понимающие колебаний, сбиваются с толку, теряются или, что еще хуже, поддерживают и усиливают их. Однако, как я отмечал выше, это часто обеспечивает возможность прибыли для тех, кто понимает, распознает и использует в своих интересах циклические явления.

* * *

Стоит несколько секунд посмотреть на мои графики, и станет понятно, что движение циклических явлений можно разложить на несколько легко опознаваемых фаз:

а) восстановление после нижнего экстремума депрессии (минимума) до среднего уровня;

б) продолжающееся движение от среднего уровня до верхнего экстремума (максимума);

в) пребывание на верхнем уровне;

г) нисходящая коррекция от максимума к среднему уровню;

д) продолжение нисходящего движения через средний уровень к минимуму;

е) достижение минимума;

ж) следующее восстановление до среднего уровня;

з) и снова продолжающееся движение от среднего уровня до нового максимума.

В связи с вышеупомянутым важно отметить, что для цикла не может быть речи о единственной «отправной точке» или «конечном пункте». Любую из перечисленных фаз можно описать как представление начала цикла… или его конца… или любого промежуточного этапа.

Неискушенному рассказчику может показаться, что легче говорить о начале цикла, но кто-то более осведомленный может счесть такой подход чрезвычайно трудным. Вот то, что я написал на эту тему в статье «Теперь все плохо?» (Now It's All Bad?)(сентябрь 2007 г.):

Когда я работал в TCW, Генри Киссинджер был членом правления, и я имел уникальную возможность несколько раз в год слушать его рассуждения о международных делах. Кто-то мог спросить его: «Генри, не могли бы вы пояснить вчерашние события в Боснии?», и он отвечал: «Знаете ли, в 1722 году…». Дело в том, что события, развивающиеся по типу цепной реакции, можно понять лишь в контексте того, что происходило прежде.

Если кто-то спрашивает: «Как мы сюда попали?» или: «Каким образом нас занесло так высоко (или низко)?», объяснение может быть основано только на предшествовавших событиях. Однако, как говорится, трудно понять лишь одно: насколько далеко в прошлое следует относить отправную точку вашего рассказа.

Меня часто спрашивают: «Что приводит цикл в движение?» или «Далеко ли еще до конца цикла?» Такие вопросы я считаю неуместными, поскольку циклы не имеют ни начала, ни конца. Куда толковее был бы вопрос: «Какие причины обусловили начало нынешнего подъема?», «Далеко ли мы продвинулись от начала восходящей фазы цикла?» или «Далеко ли еще до конца снижения?». Можно даже спросить, далеко ли до конца цикла, если вы определите период цикла от пика до следующего пика или от падения до падения. Но – при отсутствии такого определения – у циклов нет определенного начала, и, полагаю, они никогда не будут заканчиваться.

* * *

Как я уже говорил, цикл колеблется вокруг средней линии. Средняя линия цикла вообще считается долговременным трендом, нормой, средней или «золотой серединой» и обычно рассматривается как «нормальная и надлежащая». Экстремумы цикла, напротив, считаются отклонениями или эксцессами, носящими преходящий характер, и таковыми они, в общем, и являются. При том, что значение циклического явления большую часть времени находится выше или ниже этого уровня, последующая часть движения, как правило, обращена к середине. Движение верхнего и нижнего экстремума к среднему уровню, часто описываемое как «возврат к норме», – это сильная и очень рациональная тенденция, присущая большинству слоев общества. Но, вернувшись к упомянутым выше стадиям цикла, можно также заметить, что циклическая модель, в общем, включает в себя столько же движения от стабильной середины к потенциально неустойчивому экстремуму (фазы б, д и з на вышеприведенном графике), сколько и движения от экстремума к серединному положению (a, г и ж).

Рациональный средний уровень вообще обладает своеобразным магнитным притяжением, которое влечет периодическое явление из экстремального положения к «нормальному». Но обычно оно не задерживается надолго в интервале нормальности, поскольку воздействие движущей силы продолжается и заставляет объект в движении от экстремума миновать середину и двигаться дальше, к противоположному крайнему положению.

Важно признать и принять надежность этой модели. Конкретные данные меняются – распределение по времени, продолжительность, скорость и сила размахов и, что очень важно, причины для них – и, вероятно, именно это и описывает афоризм Твена о неповторяющейся истории. Но базовые движущие силы обычно схожи. В частности, это означает, что колебательное движение от верхнего или от нижнего уровня почти никогда не останавливается в середине… независимо от того, насколько «правильной» или «надлежащей» она является. Продолжение движения через середину в сторону противоположного экстремума следует считать почти гарантированным. Например, крайне редко бывает, что рынки идут от «недооценки» к «справедливой оценке» и останавливаются там. Обычно существенное улучшение обстановки и возрастающий оптимизм, которые вывели рынки из депрессии, остаются в силе, вынуждая перейти через «справедливую оценку» в область «переоценки». Это не обязательно, но случается именно так.

* * *

Чем дальше от середины отходит циклическое явление – то есть чем больше отклонения или эксцессы, – тем больше потенциал ущерба, которое оно способно причинить. Если размах в сторону экстремума оказывается шире, то и возвратное движение, вероятно, будет сильнее, и следует ожидать большего ущерба, поскольку действия, соответствующие крайней стадии цикла, оказываются неприемлемыми в его других фазах.

Другими словами, потенциал негативного развития событий увеличивается по мере удаления от середины: когда дела в экономике и бизнесе обстоят «слишком хорошо» и курсы акций оказываются «слишком высокими». Рост сменяется коррекциями, «бычьи» рынки – «медвежьими». Но бум и пузыри сопровождаются куда более вредными депрессиями, катастрофами и паникой.

* * *

Что представляет собой середина, вокруг которой происходит циклическое колебание? Как я уже отметил, она часто оказывается точкой долговременного тренда. Например, валовой внутренний продукт экономики может в течение нескольких десятилетий показывать годовой темп роста, скажем, 2 %. Но в одни годы рост будет быстрее, в другие – медленнее, а в какие-то – даже отрицательным. Показатели отдельных лет обычно представляют собой часть цикла, опирающегося на базовый долговременный тренд.

Следует помнить, что долговременный темп роста также может быть подвержен циклическому воздействию, но с еще более долговременной периодичностью, более постепенному. Чтобы увидеть его, необходимо отступить дальше. Например, существование цивилизаций происходит в соответствии с долговременными моделями взлетов и падений – вспомните, например, Римскую империю, – и краткосрочные циклы, о которых мы ведем речь, состоят из подъемов и спадов вокруг долговременного тренда (см. в главе IV).

То же самое может быть верным для отраслей индустрии. Но поскольку протяженность долгосрочных циклов измеряется не кварталами и годами, а десятилетиями и столетиями – и поэтому они могут охватывать периоды времени, превышающие продолжительность жизни любого наблюдателя, – их бывает затруднительно опознать в режиме реального времени и учесть для процесса принятия решений.

Вот то, что я написал об этом в заметке «Взгляд издалека» (The Long View) (январь 2009 г.):

В одной старинной притче говорится о нескольких слепцах, которые, скитаясь по Индии, наткнулись в пути на слона. Все они, ощупывая разные части животного – хобот, ногу, хвост или ухо – по-своему описывают слона, исходя из того, какая часть его тела попалась под руку. Мы подобны тем слепцам. Даже хорошо понимая отдельные события, происходящие на наших глазах, мы затрудняемся сложить их в единое целое. Пока мы не сумеем рассмотреть целое в действии, наше знание ограничивается теми частями, которых мы коснулись…

…некоторые из важнейших уроков касаются потребности в а) изучении и усвоении событий прошлого и б) ощущении циклического характера явлений. Вблизи слепец может принять ногу слона за дерево – и близорукий инвестор может подумать, что тенденция к повышению (или снижению) продлится вечно. Зато, отстранившись и рассмотрев продолжительный отрезок истории, можно осознать, что долгосрочный цикл повторяется, и понять, в какой его фазе мы находимся.

* * *

Сейчас самое подходящее время для того, чтобы сделать одно из важнейших замечаний о природе циклов. Людям, как правило, свойственно представлять себе циклы в виде упомянутых выше фаз и считать их сериями событий. Они понимают, что эти события регулярно следуют друг за другом в обычной последовательности: подъемы сопровождаются спадами, после которых наступают новые подъемы.

Но для полного понимания циклов этого недостаточно. События, составляющие цикл, следует рассматривать не просто в последовательности, а – что куда важнее – во взаимосвязи, при которой каждое из событий порождает следующее. Например:

● В движении к экстремуму явление получает и накапливает энергию. Со временем его вес увеличивается, что затрудняет удаление от среднего уровня, и явление достигает крайнего положения, дальше которого продвинуться не может.

● То есть движение в этом направлении прекращается. И как только это случается, сила притяжения заставляет явление двинуться в сторону центральной тенденции или средней линии с энергией, накопленной во время удаления от нее.

● И, перемещаясь из крайнего положения к середине, рассматриваемое явление набирает импульс, который заставляет его проскакивать средний уровень и продолжать удаляться от него к противоположному экстремуму.

Таким образом, цикл в экономическом или инвестиционном мире состоит из серии событий, каждое из которых содержат истоки следующего. Процесс, описанный в трех отмеченных выше пунктах, схож с физическим, которым также управляют притяжение и импульс. Но, как я уже отмечал и буду впоследствии говорить подробнее, самые важные отклонения от общего тренда – и вариации временных характеристик, скорости и размаха этих отклонений – в значительной степени произведены психологическими флуктуациями.

Если считать источником большей части энергии или импульса человеческую психику, а не физические параметры, то три рассмотренных пункта довольно хорошо объясняют колебания и разбросы, которым инвесторы хотят противостоять. В последующих главах много внимания будет уделено тем способам, посредством которых события в циклах любого типа порождают то, что произойдет дальше.

Так как мы исходим из представления о циклах как о череде причин и следствий, эта книга содержит несколько поэтапных описаний последовательностей событий, имевших место в прошлом. Цель каждого такого случая будет состоять в том, чтобы проиллюстрировать, чем было вызвано каждое событие в последовательности и как оно повлияло на будущее. Может показаться, что эти описания повторяются, и действительно, к некоторым из них я обращусь не раз (хотя и относительно различных аспектов). Но я рассчитываю, что примеры из реальной жизни мира помогут читателям достичь цели – понимания циклов и определения своего места в них.

* * *

Чрезвычайно важно отметить эту причинную связь: циклы, о которых я говорю, состоят из серии событий, которые вызывают к жизни последующие. Но также важно отметить, что поскольку циклы, связанные с этими последовательными событиями, происходят во множестве областей, циклические события в одной области также влияют на циклы в других областях. Таким образом, экономический цикл влияет на цикл прибыли. Корпоративная информация, содержание которой определено циклом прибыли, влияет на отношение инвесторов. Отношения инвесторов влияют на рынки. А события на рынках влияют на цикл доступности кредита… который влияет на экономику, компании и рынки.

На циклические события влияют как эндогенные события (включая циклические события, которые предшествуют им), так и экзогенные события (события, происходящие в других областях). Многие из последних – но далеко не все – являются составляющими других циклов. Осознание этих причинных взаимодействий дается нелегко, зато в нем содержится значительная часть ключей к пониманию инвестиционной среды и успешным действиям в ней.

Следует понимать, что хоть я и рассматриваю циклы как раздельные и дискретные, в действительности это не совсем так. Я предлагаю читателям плавное повествование, описывающее работу каждого типа цикла по отдельности, из которого сложится впечатление, что каждый цикл живет собственной независимой жизнью. Может также сложиться впечатление, что в цикле одного типа движение в данном направлении заканчивается до начала, связанного с данным колебанием или порожденным им колебанием в цикле другого типа – то есть будто они осуществляются последовательно и независимо. Другими словами, я попытаюсь обсудить каждый тип цикла в отдельности… хотя на самом деле они существуют не в изоляции.

Из моего описания может показаться, что различные циклы независимы друг от друга и самодостаточны. Кажется, будто что-то происходит в цикле A, который воздействует на цикл B, который воздействует на цикл C, который мог бы, в свою очередь, оказать влияние на цикл A. То есть цикл A, повлияв на цикл B, переходит в режим простоя, а в это время цикл B оказывает влияние на цикл C. На самом деле происходит не так.

Взаимосвязи между различными циклами никогда и близко не будут столь упорядоченными, какими они предстают в моих рассуждениях. Да, различные циклы работают сами по себе, но при этом непрерывно затрагивают друг друга. Я пытаюсь мысленно выбирать из ткани отдельные нити и рассматривать их поодиночке; именно так и построена эта книга. Но корректно действующие изолированные циклы, которые будут описаны в книге, существуют только как аналитическая концепция. В реальной жизни они представляют собой запутанный клубок взаимосвязанных явлений, которые невозможно полностью разделить. А воздействует на B (и C), B воздействует на А (и C), и они все вместе влияют на D, который влияет на каждое из них. Они все переплетены друг с другом, но мы, если хотим понять циклы и их действие, должны рассматривать их методично и строго.

* * *

И, пожалуй, я в форме некоей «литературной смеси» укажу на еще несколько особенностей природы циклов, важных для полного понимания явления (начиная с нескольких тезисов моей статьи «Невозможно предсказать, можно подготовиться»², ноябрь 2001 г.):

● Циклы неизбежны. Время от времени наступает продолжительный период подъема или снижения и/или пребывания в значительном экстремуме, и начинаются разговоры, что «сейчас все не так, как бывало прежде». Перечисляются изменения в геополитике, государственных институтах, технологии или поведении, позволяющие объявить «старые правила» устаревшими. Принимаются инвестиционные решения, в которых экстраполируется недавний тренд. Но затем обычно оказывается, что старые правила все еще действуют, и цикл возобновляет свое движение. В конце концов, деревья не вырастают до небес, и мало что сводится к нулю. Большинство явлений скорее оказываются цикличными.

● Воздействие циклов усугубляется неспособностью инвесторов помнить прошлое. «Чрезвычайная краткость финансовой памяти», как называет этот недостаток Джон Кеннет Гэлбрэйт, мешает участникам рынка распознавать повторяющуюся природу этих моделей и вытекающую из этого их неизбежность:

…когда те же самые или весьма схожие обстоятельства приходят снова, порой всего через несколько лет, их встречает новое, часто юное поколение, всегда в высшей степени уверенное в себе как блестящих открывателях принципиально нового в финансовом и более широком экономическом мире. Пожалуй, немного можно насчитать областей человеческого бытия, где истории придавалось бы такое же малое значение, как в мире финансов. Опыт прошлого отвергается на том основании, что память – это лишь примитивная раковина, куда прячутся те, кто обделен способностью прозрения, позволяющей оценить невероятные чудеса настоящего. («Краткая история финансовой эйфории»³, 1990 г.)

● Циклы – явления самокорректирующиеся, и обращение движения в них не обязательно зависит от экзогенных событий. Причина, заставляющая их переходить в противофазу (вместо того, чтобы продолжать двигаться в заданном направлении), состоит в том, что тренды порождают причины своей собственной отмены. Поэтому мне нравится говорить, что успех несет в себе семена неудачи, а неудача – семена успеха.

● Сквозь призму человеческого восприятия циклы часто представляются менее симметричными, чем они есть на самом деле. Отрицательные колебания цен называют «волатильностью», а положительные – «прибылью». Коллапсирующие рынки именуют «панической распродажей», тогда как всплески описывают в более мягких выражениях (но я думаю, что их лучше всего охарактеризовать как «паническую скупку»; см., например, события с акциями высокотехнологических компаний в 1999 г.). Комментаторы говорят о «капитуляции инвесторов» у основания рыночных циклов, тогда как я вижу капитуляцию и наверху, когда благоразумные прежде инвесторы забывают об осторожности и бросаются покупать.

Мой опыт показывает, что финансовые циклы, вообще, обладают значительной степенью симметрии, но, увы, это их свойство недооценивают и часто упускают из виду. У каждого хода цикла существует «обратная сторона», то есть каждый подъем неизменно сопровождается спадом производства – или, пожалуй, лучше сказать, подъем ведет к спаду – и наоборот.

«Бум/депрессия» – об этом явлении много говорят, его понимают, и оно хорошо иллюстрирует симметрию цикла. Люди в большинстве своем знают, что депрессии следуют за бумом. Несколько меньшая часть публики видит тот факт, что депрессии являются порождениями бумов. Отсюда следует, что а) вряд ли стоит ожидать после бума умеренных постепенных и безболезненных корректировок, и б) с другой стороны, депрессии вряд ли могли бы происходить, если бы не было бумов.

Необходимо отметить, что эта симметрия надежно приложима лишь к направлению движения, а не его размаху, временным параметрам или темпу. (Это замечание принадлежит Нику Трэйну – вы встретитесь с ним в следующей главе.) Таким образом, восходящее движение может сопровождаться нисходящим движением большего или меньшего размаха. Движение вниз может начаться сразу после достижения вершины, но не исключено, что до начала изменения ситуация может долго оставаться на пиковом уровне. И – пожалуй, это важнее всего – для того, чтобы бум расцвел во всю мощь, могут потребоваться годы. Зато последующая депрессия может налететь со стремительностью товарного поезда; как говорит мой давний партнер Шелдон Стоун, «воздух выходит из воздушного шара намного быстрее, чем входит туда».

Давайте возвратимся к приписываемому Марку Твену высказыванию: «История не повторяется, но рифмуется». Без него просто не достичь понимания циклов. По всей видимости, Твен имел в виду, произнося эти слова – если они действительно принадлежат ему, – что хотя в данной категории истории частные проявления в одном событии бывают не такими, как в другом (скажем, взлет влияния демагогов), базовые предпосылки остаются теми же.

Это верно для циклов в финансах и абсолютно верно в отношении финансовых кризисов. Как вы увидите позже, глобальный финансовый кризис 2007–2008 гг. произошел в значительной степени из-за выпуска огромного количества необоснованных субстандартных ипотек, а произошло это, в свою очередь, из-за чрезмерного оптимизма, недостаточного уклонения от риска и чрезмерно щедрого рынка капитала, что поощряло опасное поведение в области субстандартного ипотечного кредитования. Так что неискушенный сторонник буквального понимания сказал бы: «Когда в следующий раз ипотечное финансирование окажется легко доступным для неквалифицированных покупателей недвижимости, я определенно поведу себя осторожнее». Но в этом виде кризис никогда не повторится, поскольку уроки глобального финансового кризиса, несомненно, будут усвоены. Скорее в каждом буме/депрессии предупредительные сигналы должны напоминать об общих факторах:

● что чрезмерный оптимизм опасен;

● что уклонение от риска – существенный компонент для обеспечения безопасности рынка;

● и что чрезмерно щедрые рынки капитала в конечном счете приводят к неблагоразумному финансированию и, таким образом, подвергают опасности всех участников.

Короче говоря, подробности не важны, и ими можно пренебречь. Зато важны основополагающие факторы, которые как раз характеризуются повторностью. Без понимания этой тенденции – и способности выявить повторения – толку не будет, сколько ни прислушивайся к циклам.

Наконец, я хочу ввести определение невменяемости, приписываемое Альберту Эйнштейну: «когда снова и снова делают одно и то же и каждый раз ожидают различных результатов». Когда люди инвестируют во что-то после того, как цены выросли, так как «все знают, что» объекты инвестирования и безупречны, и недооценены, рассчитывая при этом получить высокие доходы без риска потери, – это и есть невменяемость. Такие убеждения отвергаются после каждого пузыря. Но многие – не сознавая, что пузыри имеют свойство сопровождаться катастрофами, или забывая о риске из-за стремления быстро разбогатеть – тем не менее покупают и в следующий раз.

Ценные бумаги и рынки, которые выиграли от запредельного повышения, с гораздо большей вероятностью поддадутся циклической коррекции, нежели сохранят свои оценки ad infinitum. Но попытайтесь объяснить это нетерпеливому инвестору, который полагает, «что на сей раз все совсем не так».

* * *

Содержание этой главы и широкий круг затронутых тем иллюстрируют многогранность и чрезвычайную сложность природы циклов. Поэтому циклы необходимо понимать и аналитически, и интуитивно. Как и со многими другими аспектами инвестирования, те, кто обладает не только первой, но и второй способностью, добьются наилучших результатов. Можно ли научить интуитивному подходу? Да, до некоторой степени, но лучше это удастся тем, кто наделен талантом интуиции. Проще говоря, некоторые люди способны к «этому» (чем бы «это» ни было), а некоторые – нет.

Курсы бухгалтерского учета, финансов и анализа ценных бумаг дадут инвестору технические знания, необходимые для успеха, но, по моему мнению, одних курсов далеко не достаточно. Главное, чего там недостает, – это понимание циклических явлений и того, как они развиваются – о чем говорится в этой книге. Кое-что можно найти в таких новых областях, как поведенческая экономика и теория поведенческих финансов, которые я рекомендую вашему вниманию. Психология очень помогает понимать циклы, которые так много значат для инвесторов.

Основные уроки в том, что касается циклов, приходят с опытом… как говорит пословица, «опыт состоит в том, что вы получили, когда не получили то, чего хотели». Сегодня я знаю об этом во много раз больше, нежели в то время, когда был начинающим молодым аналитиком по ценным бумагам First National City Bank 48 лет назад.

Поскольку нам обычно доводится наблюдать крупные циклы чаще, чем один за десять лет, каждому, кто намерен добиваться прогресса исключительно за счет приобретенного опыта, следует запастись большим терпением. Надеюсь, то, что вы читаете здесь, поспособствует вашему пониманию вопроса и ускорит ваше образование.

Древнегреческий историк Фукидид в «Истории Пелопоннесской войны» писал, что «если кто захочет исследовать достоверность прошлых и возможность будущих событий (могущих когда-нибудь повториться по свойству человеческой природы в том же или сходном виде), то для меня будет достаточно, если он сочтет мои изыскания полезными»⁴. Эта формулировка прекрасно подходит и для описания цели, которую я ставил перед собой.

Глава III
Регулярность циклов

…эти попытки объяснить жизнь через типовые модели – и таким образом получить формулу успеха – по большей части обречены на неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на мгновение, пусть даже у них было такое намерение. Осознание того, что прошлые события в значительной степени определялись именно этим фактом – и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, – весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование жизни, установление правил и обеспечение безопасности.

Осенью 2013 г., в ответ на какой-то тезис из книги «О самом важном», я получил электронное письмо от Ника Трейна из лондонской фирмы по управлению активами Lindsell Train. Ник возражал против использования мною слова «цикл» для описания феномена наподобие тех, о которых я рассуждаю здесь. У нас с Ником состоялась плодотворная дискуссия по данной теме (по электронной почте), завершившаяся приятным дружественным ланчем.

К тому времени, когда подали основное блюдо, стало ясно, что Ник решил написать мне письмо и завязать диспут, поскольку был уверен, что для любого явления, которое можно назвать циклическим, временные характеристики и размах должны быть постоянными и, следовательно, предсказуемыми. Например, взлеты и падения графика радиоволны или синусоиды происходят регулярным, предсказуемым образом, с одной и той же амплитудой, частотой и конечной точкой.

Dictionary.com определяет цикл в физике как «кругооборот, в ходе которого явление достигает максимального и минимального значений, возвращаясь к конечному значению, равному исходному», и цикл в математике как «перестановку набора элементов, при которой исходный циклический порядок элементов остается неизменным». Другими словами, эти естественно-научные и математические циклы следуют столь правильным закономерностям, что все движения заканчиваются в точке начала, и случается это потому, что временные характеристики и форма колебаний всегда неизменны. Очко в пользу Ника.

Но экономика, компании и рынки – и, конечно же, психология и поведение инвесторов – отнюдь не настолько регулярны. Во время ланча я заявил, и полагаю, что Ник впоследствии согласился со мною, что явления могут быть циклическими и без столь явного проявления постоянства. Все зависит от того, какое определение слова «цикл» будет принято.

Вот отрывок из письма, которое я затем послал Нику в подкрепление своей позиции:

Мое утверждение состоит в том, что явления имеют подъемы и спады. Большая часть явлений естественного происхождения включает цикл рождение/смерть, и психология инвесторов описывается ярко выраженным циклом, состоящим из повышенного оптимизма (и уровня цен), за которым следует рост пессимизма (и снижение цен). Можно считать такой подход упрощенным и бесполезным. Но одно из главных положений состоит в том, что, если что-то растет в цене, инвесторы имеют свойство думать, что оно никогда не упадет (и наоборот). Игра против таких тенденций может быть очень выгодной…

В мире – и тем более в инвестиционном мире – редко можно встретить нечто настолько регулярное по времени, чтобы можно было извлечь выгоду из приложения к явлениям механистического подхода. Но это вовсе не значит, что нельзя обратить в свою пользу взлеты и падения циклов…

Не думаю, что для того, чтобы иметь право называться циклом, колебания обязательно должны завершаться там же, где и начинались. Многие циклы завершаются выше точки начала – то есть они цикличны относительно восходящего долговременного тренда, – но это не лишает их свойства цикличности и не означает, что восходящего цикла желательно избегать, а нисходящим, напротив, пользоваться; использовать нужно весь цикл.

Cambridge Dictionary дает такое определение цикла в общем, не только техническом смысле: это «группа событий, которые происходят в определенном порядке, следуют одно за другим и часто являются повторяющимися». Мне эта формулировка нравится; она отражает взгляд на циклы и колебания, которым я руководствуюсь в своем мире.

* * *

Я не согласен с возражением Ника Трейна о том, что нерегулярность обсуждаемых мною явлений не позволяет описать их как циклические, нужно многое понять и о самой этой нерегулярности, и о том, какие знания можно извлечь из нее.

Здесь важнее всего отметить то, на что я уже указывал в предыдущем абзаце – то, что я называю циклами, далеко не полностью можно отождествить с действиями механических, природных или физических процессов, а порой нельзя. В противном случае они были бы намного более управляемыми и предсказуемыми, зато имели бы гораздо меньшую потенциальную прибыльность. (Дело здесь в том, что самую большую прибыль можно получить, если видишь явления лучше, чем другие, а будь циклы совершенно предопределенными и предсказуемыми, просто не могло бы идти и речи о том, что кто-то понимает явление лучше других). Порой могут существовать какие-то основополагающие принципы (но их может и не быть), но по большей части вариативность связана с человеческой ролью в создании циклов. Вовлеченность человека в этот процесс позволяет тенденциям эмоционального и психологического происхождения влиять на циклические явления. Стечение обстоятельств, или случайность, также играет большую роль в некоторых циклах, и этому способствует человеческое поведение. Люди в значительной степени являются причиной существования этих циклов, а также – наряду со случайностью – их непостоянства и, следовательно, непредсказуемости.

* * *

Мы, люди, вынуждены жить в реальном мире. Как было отмечено ранее, мы ищем закономерности и правила, которые облегчили бы нашу жизнь и принесли выгоду. Возможно, это началось еще с тех пор, когда первобытный человек осознал ежедневные и ежегодные циклы. Он мог на жестоких уроках усвоить, что опасно посещать водопой, когда туда приходит львица со львятами. И, возможно, методом проб и ошибок выяснил, что определенные растения лучше сажать весной, а не осенью. Чем абсолютнее правила, тем легче жизнь. И сейчас в человеческом мозгу намертво закрепилась потребность в поиске схем, объясняющих закономерности бытия.

Но эти попытки объяснить жизнь через типовые модели – и таким образом получить формулу успеха – по большей части обречены на неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на мгновение, пусть у них и имелось такое намерение. Осознание того, что прошлые события в значительной степени определялись именно этим фактом – и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, – весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование жизни, установление правил и обеспечение безопасности. Так что людям приходится искать объяснения, приближающие их к пониманию происходящего… частенько выходя за пределы допустимого. Для инвестирования это так же верно, как и для всех других сторон жизни.

Я нашел интересные высказывания по данной теме в книге преподавателя Калифорнийского технологического института Леонарда Млодинова «(Не)совершенная случайность. Как случай управляет нашей жизнью» (The Drunkard's Walk. How Randomness Rules Our Lives)⁵ (2008 г.), посвященной случайности. Первая цитата заимствована из введения:

Плыть против течения человеческой интуиции – непростое дело. ‹…› Человеческому сознанию присуще стремление найти определенную причину для каждого события, и поэтому оно может столкнуться с серьезными трудностями, когда в дело вмешиваются посторонние или случайные факторы. И поэтому первым шагом должно быть осознание того, что успех или неудача порой связаны не с замечательным мастерством и не с вопиющей некомпетентностью, а зависят, как писал экономист Армен Алчиян, от «неведомых обстоятельств». Случайные процессы занимают поистине фундаментальное положение в природе, мы повсеместно сталкиваемся с ними в обыденной жизни, но все же большинство людей либо не понимают их, либо не придают им значения.

В главе, посвященной непредсказуемости и капризному характеру успеха в киноиндустрии, Млодинов излагает мнение продюсера Уильяма Голдмана:

…Голдман не отрицает наличия причин для кассового успеха фильма. Но он говорит, что эти причины настолько сложны и что путь от идеи снимать фильм до его выхода на экраны настолько уязвим для непредвиденных и непредсказуемых влияний, что даже обоснованные, казалось бы, предположения о потенциале будущего фильма ничуть не надежнее подбрасывания монетки.

Далее Млодинов переходит к рассуждениям о том, как случайные элементы приложимы к бэттеру в бейсболе:

Результат любого конкретного бьющего (то есть возможность успеха), конечно же, в первую очередь определяется мастерством игрока. Но зависит он также и от множества других факторов: состояния его здоровья, ветра, света солнца или прожекторов, качества бросков, которые он отбивает, игровой ситуации, верностью догадки о том, как будет совершен бросок, уровня координации зрения и движения в момент движения биты, того, не слишком ли поздно он расстался вчера с симпатичной брюнеткой, с которой познакомился в баре, не случилось ли у него изжоги от слишком острых сэндвичей с чесночным соусом, которые он ел на завтрак. Если бы не все эти непредсказуемые факторы, игрок или каждый раз отбивал бы бросок и благополучно добегал до базы, или, напротив, каждый раз промахивался бы.

Мы знаем, что во всех областях на исход дела влияют различные факторы и что многие из них случайны или непредсказуемы. Это, безусловно, касается и многих процессов в экономике и инвестировании. Даже если доходы стабильны, склонность человека к потреблению может зависеть от погоды, войны или от того, какая страна выиграет чемпионат мира (а это, в свою очередь, – от того, как мяч отскакивает от голени защитника). Отчет компании о прибылях может выглядеть весьма привлекательным, а вот то, станут ли ее акции расти или падать, будет зависеть от поведения конкурентов, от решения Центрального банка, выбрать или нет эту неделю для повышения процентной ставки, и от того, на хорошую или плохую неделю рынка придется объявление о прибыли. При столь высокой степени изменчивости рассматриваемых мною циклов их, конечно, нельзя считать регулярными и выработать для них надежные правила принятия решений.

Могу привести пример из мира высокодоходных облигаций, вызвавший у меня серьезное раздражение. В какой-то момент моей практики я столкнулся с мнением, что облигации, как правило, имеют склонность к дефолту примерно ко второй годовщине их выпуска. Если это соответствует действительности, то знание этой закономерности следовало бы считать очень полезным: для того, чтобы избежать дефолтов, достаточно было бы продать все облигации, приближающиеся к этой годовщине, и выкупить те, которые пережили ее. (Конечно, это правило оставляет без ответа вопрос о том, какую цену продавцы получат за облигации, возраст которых приближается к этой зловещей дате – ведь всем будет известно о рискованности такой покупки – и сколько придется заплатить за выкуп тех бумаг, которые благополучно перевалят опасный рубеж).

Возможно, эта гипотеза обрела популярность из-за того, что произошел подряд целый ряд дефолтов второй годовщины. Но ведь совпадение и причинность – разные вещи. Стабильно ли это явление? Какими были его причины? Повторится ли все это? Стоит ли на это делать ставку? В частности, история высокодоходных облигаций в то время охватывала, пожалуй, всего лет 20 или около того, что заставило меня задуматься, достаточными ли были количество опытных данных и представительность выборки для того, чтобы на это наблюдение можно было опираться. Я думаю, что основой для этого «правила двух лет» послужило скорее желание обрести простое полезное руководство к действию и чрезмерное пристрастие к экстраполяции без какого-либо реального основания, нежели строгий научный подход.

Мне кажется, было бы лучше признать, что дефолт по облигациям случается в результате обширного множества влияющих факторов, вроде тех, которые способствуют успеху или приводят к неудаче бейсболиста, и что большинство дефолтов не имеют абсолютно никакого отношения к числу лет, прошедших с момента выпуска облигаций. Если перефразировать апокрифическое высказывание Марка Твена, история может рифмоваться, но редко повторяется в точности.

* * *

Я твердо убежден в том, что рынки будут продолжать подниматься и падать, и думаю, что знаю, а) почему и б) что делает эти движения более или менее неотвратимыми. Но я уверен, что никогда не узнаю, когда им предстоит двинуться вверх или вниз, далеко ли они продвинутся после перехода в новую фазу, насколько быстрым будет это движение, когда совершится поворот к среднему уровню или далеко ли зайдет движение в противоположную сторону. Так что для неопределенности имеется много причин.

Я установил, что даже то немногое, что я знаю о временных параметрах цикла, дает мне большое преимущество перед большинством инвесторов, которые знают о циклах еще меньше, придают меньшее значение им и использованию их свойств в надлежащих действиях. Вряд ли кому-то под силу достичь здесь большего, ну а для меня этого достаточно. Именно тут и находится источник того значительного преимущества, которым я и мои коллеги из Oaktree обладали на протяжении последних 22 лет.

Глава IV
Экономический цикл

Результаты экономической деятельности измеряются объемом выпуска продукции за определенный период рабочего времени и часовой производительностью; таким образом, долгосрочный рост экономики определяется прежде всего фундаментальными факторами, такими, как уровень рождаемости и уровень прироста производительности (но также и другими изменениями в обществе и окружающей среде). Эти факторы обычно мало изменяются от года к году, и их динамика становится заметной лишь на протяжении десятилетий. Так что средний темп экономического роста за длительные периоды времени довольно устойчив.

Учитывая относительную стабильность базисного долговременного роста, можно было бы предполагать, что и состояние экономики будет из года в год сохранять стабильность. Однако многие из факторов подвержены изменчивости, из-за чего экономический рост – даже в тех случаях, когда он в среднем следует за базисной линией тренда – также характеризуется годовой изменчивостью.

Экономический цикл (известный – преимущественно в прошлом – как «деловой цикл») представляет собой главную основу циклических событий в деловом мире и на рынках. Чем больше рост экономики, тем вероятнее увеличение прибыли компаний и повышение фондовых рынков. Здесь я кратко затрону факторы, влияющие на экономические циклы. Но прежде чем приступить к делу, я хочу сделать добровольное признание, без которого не обхожусь всякий раз, когда говорю об экономике (а может быть, это на самом деле гордое заявление?): я не экономист.

Я проходил курсы экономики как студент и аспирант. Я думаю об экономике. Я имею дело с экономикой как профессиональный инвестор. И я считаю себя в значительной степени «экономическим человеком», который принимает большинство решений на логичных основаниях, опирающихся на отношения между ценой и стоимостью, риском и потенциальной доходностью. Но мои мысли об экономике базируются в значительной степени на здравом смысле и опыте, и я уверен, что кое с чем из того, что я напишу здесь, многие экономисты будут не согласны. (Они, естественно, не соглашаются и друг с другом. Механизмы функционирования экономики довольно непонятны и неточны, так что ее с довольно веским основанием называют «мрачной наукой»).

Главная мера результата экономики – ВВП, или валовой внутренний продукт, общая стоимость всех товаров и услуг, произведенных экономикой для того, чтобы быть проданными. Его можно приблизительно описать как результат умножения количества рабочих часов на стоимость ежечасно выпускаемой продукции. (На заре моей карьеры использовали термин «валовой национальный продукт», но сейчас он вышел из употребления. Различие между этими старым и новым терминами заключается в отношении к иностранным производителям, действующим в данной стране: ВВП включает их в общий показатель для страны, тогда как ВНП этого не делал).

Большинство людей, так или иначе причастных к экономике (и, конечно, большинство инвесторов), задаются двумя главными вопросами – рост или рецессия будут у нас в данном году и каким окажется темп роста. И то и другое – компоненты того, что я называю краткосрочным экономическим циклом. (Я представлю вкратце другие соображения.)

Когда мы думаем о росте ВВП Соединенных Штатов в данном году, то обычно начинаем с предположения в диапазоне примерно от 2 % до 3 % и затем что-то добавляем или вычитаем с учетом определенных обстоятельств. Но динамика изменения ВВП каждого года неизменно положительна. Например, с началом прошлого года началась и большая дискуссия о величине роста ВВП. Оптимисты говорили о почти 3 %, а пессимисты полагали, что рост не превысит и 2 %. Но почти все ожидали положительной динамики. Согласно официальному определению, рецессия – это снижение показателей экономики на протяжении двух кварталов подряд; очень мало кто ожидал, что в минувшем году или вскоре после него рост ВВП перейдет к отрицательному значению.

Долгосрочные экономические тренды

Многих инвесторов тревожат показатели ежегодного экономического роста: высокие они или низкие, положительные или отрицательные. Это краткосрочные явления. Они важны, но не всеобъемлющи. Со временем их значение постепенно сходит на нет, и релевантность обретают долгосрочные факторы.

Как я отмечал вначале, большинство циклов, которые привлекают внимание инвесторов, представляют собой колебания вокруг долговременного тренда или центральной тенденции. И если эти колебания много значат для компаний и рынков в коротком промежутке времени, изменения относительно самой базисной линии тренда будут иметь гораздо большее значение. Колебания относительно тренда в конце концов уравновесятся (правда, успев в отдельные годы породить немало эйфории или горя), но изменения в базисном тренде окажут куда большее влияние на продолжительном отрезке времени.

В январе 2009 г. я написал заметку под названием «Взгляд издалека», где рассматривал этот вопрос. Здесь я намерен широко цитировать ее.

Во-первых, я описал много «благотворных долговременных трендов», которым рынки ценных бумаг следовали в минувшие десятилетия. Я перечислю их ниже, но опущу описания, которые сопровождали их в статье:

● макросреда;

● корпоративный рост;

● менталитет заимствования;

● популяризация инвестирования;

● психология инвестора.

Совокупность перечисленных явлений создавала сильный попутный ветер для экономики и рынков на протяжении нескольких десятков лет, благодаря чему они обрели долгосрочный возрастающий тренд.

Все же, несмотря на базисную тенденцию к росту, линия развития была не прямой. Экономика и рынки характеризовались наступавшими каждые несколько лет циклическими встрясками краткосрочных колебаний. Циклы вокруг линии тренда соответствовали частым взлетам и падениям. Большинство из них было относительно небольшими и краткими, но в 1970-х гг. начался экономический застой, инфляция достигла 16 %, акции в среднем потеряли за два года почти половину своей стоимости, и журнал Business Week в тематическом номере провозгласил «Смерть акций» (The Death of Equities) (13 августа 1979 г.). Нет, за сорок лет на рынке я видел не только вино и розы.

Мы наблюдали то лучшие, то худшие результаты в экономике – замедление и процветание, рецессия и восстановление. Рынки повышались и падали. Эти колебания были связаны как с нормальными экономическими циклами, так и с экзогенными событиями (такими, как эмбарго на ввоз нефти в 1973 г. и кризис развивающихся рынков в 1998 г.). В период с 1975 до 1999 гг. индекс S&P 500 в отдельные годы снижался, но ни разу не потерял больше 7,5 %. Зато в 16 из этих 25 лет доходы были выше 15 %, и семь раз годовой доход превысил 30 %.

Несмотря на взлеты и падения, инвесторы, в общем, пребывали в выигрыше, инвестирование сделалось общенациональным занятием, и Уоррен Баффетт стал одним из самых богатых людей Америки, покупая акции и целые компании. Сложилась внушительная общая тенденция к повышению, достигшая зенита в 2007 г. ‹…›

До середины 2007 г. мой 39-летний опыт работы инвестиционным менеджером ограничивался лишь частью долгосрочной перспективы. Возможно, то, что выглядело как базисная долгосрочная тенденция к росту, следовало рассматривать как положительную часть долгосрочного цикла, включающего в себя подъемы и спады. Оценить истинные пропорции того, что видишь, можно лишь отстранившись на известное расстояние.

Здесь я хочу отметить прежде всего свое понимание того, что долгосрочный тренд имеет собственные циклы, а не только краткосрочные циклы вокруг него, и мы переживали положительную фазу такого большого колебания.

Прежде чем перейти к обсуждению краткосрочных экономических циклов, которыми озабочено большинство инвесторов, я намерен уделить еще немного времени циклам долгосрочным: факторам, которые их формируют, и современному взгляду на них. После чего вернусь к проблемам краткосрочного экономического цикла.

Выше я уже упоминал, что одним из главных детерминантов производительности экономики за год является количество рабочих часов. В свою очередь, самый фундаментальный фактор базисного прироста рабочего времени – прирост населения. Рост численности населения означает, что каждый год прибавляется количество производителей и продавцов продукции (а также покупателей и потребителей, что поощряет производство). Увеличение производства равняется увеличению ВВП. Если население растет, возникает тенденция к увеличению рабочего времени, а также и ВВП. Таким образом, рождаемость – одно из главных оснований для обычного предположения, что экономический рост будет положительным. С другой стороны, если население сокращается, в паруса ВВП начинает задувать ощутимый встречный ветер.

Из года в год прирост населения изменяется незначительно. Число людей детородного возраста меняется не так уж быстро, та же картина и с намерениями иметь детей. Действительно, перемены в этих явлениях растягиваются на десятилетия и даже больше, однако именно таким образом они вызывают долгосрочные популяционные изменения.

Какие же меры могут изменить уровень рождаемости нации (среднее количество детей, имеющихся у каждой пары)?

● Законы, наподобие продолжительной, но недавно пересмотренной политики Китая, разрешавшей семье иметь лишь одного ребенка.

● Войны (так, Вторая мировая война снизила уровень рождаемости, но, закончившись, дала начало демографическому взрыву).

● Экономические условия, которые, наряду со всем прочим, определяют соображения людей по поводу того, могут ли они позволить себе иметь детей.

● Общественные нравы, например, недавно появившаяся среди молодых американцев тенденция откладывать формирование семьи.

Изменения в уровнях рождаемости обычно растягиваются на длительные периоды времени, и когда это случается, требуются еще годы, чтобы они сказались на росте ВВП. Возьмите, например, политику Китая «одна семья – один ребенок». Можно сказать, что изменение произошло внезапно: в 2015 г. еще вчера политика проводилась в полную силу, а уже на следующий день объявили о ее отмене. До известной степени можно считать и так. Но даже если люди, имевшие одного ребенка, занялись зачатием второго в первый же день новой политики, ему потребуется около двадцати лет для того, чтобы стать работником и начать приносить пользу экономике Китая. Таким образом, практический результат – ежегодные изменения в ВВП – вряд ли будут тесно связывать с изменениями в уровне рождаемости.

Другой важнейший элемент в уравнении ВВП – стоимость, произведенная в каждый час рабочего времени – определен «производительностью». Изменения в производительности – это фундаментальные детерминанты изменений в долгосрочном росте ВВП. Независимо от темпов роста населения, ВВП будет расти быстрее при повышении производительности труда или медленнее при ее снижении. И, если взять вторую производную, темп роста ВВП увеличится, если темп роста производительности будет повышаться, и замедлится при его снижении. Это всего лишь математика.

Изменения в производительности, как и изменения в уровне рождаемости, происходят в весьма умеренных масштабах и требуют продолжительного времени для того, чтобы проявиться. Их основной причиной являются усовершенствования в производственном процессе. Первый большой прирост произошел во время Промышленной революции (примерно 1760–1830 гг.), когда человеческую силу заменили машины, приводимые в движение паром и гидроэнергией, и крупные производственные предприятия пришли на смену менее эффективному кустарному и домашнему труду. Второй крупный прорыв произошел в конце XIX и начале XX вв., когда электричество и автомобили заменили более старые и менее эффективные формы энергообеспечения и транспорта. Третье существенное изменение произошло во второй половине двадцатого века, когда компьютеры и другие формы автоматизированного контроля начали оттеснять людей от управления производственной техникой. И, конечно, четвертая волна проходит сейчас, в информационную эпоху, ознаменовавшуюся огромным прогрессом в методах сбора, хранения и применения информации – и появлением таких технологий, как метаданные и искусственный интеллект, способных решать те задачи, о которых не смели и мечтать в прошлом.

Не забывайте, что каждое из этих изменений совершалось постепенно, на протяжении нескольких десятков лет. Каждое способствовало громадному приросту ВВП, но не приводило к резким ускорениям и замедлениям от года к году. Темп повышения производительности имеет тенденцию оставаться относительно устойчивым на протяжении многих лет, и, конечно, краткосрочные циклы экономической рецессии и восстановления, как правило, не связывают с этими изменениями.

Тренды динамики рабочего времени и выработки за час совместно определяют долгосрочные тренды в выработке совокупного продукта. Но какие факторы вызывают их изменения? Вот неполный ориентировочный список.

● Миграция населения – примером может служить перемещение миллионов китайцев из деревень в города. Повышая доступность рабочей силы, это способствовало развитию Китая как области дешевого производства, что, в свою очередь, благоприятно влияет на взаимосвязанное явление численного роста потребительского класса Китая. Другой пример – иммиграция из Латинской Америки в Соединенные Штаты. США, как и все развитые страны, демонстрирует снижающийся уровень рождаемости. Но продолжающаяся иммиграция через южную границу – порой незаконная – замещает рождаемость в приросте производительной рабочей силы и норме потребления в США.

● Детерминанты доходов – количество рабочих часов может расходиться с количеством работающих и, конечно, с количеством заинтересованных в работе.

■ Уровень вовлеченности рабочей силы отражает долю людей трудоспособного возраста, которые состоят на работе или ищут ее.

■ Уровень безработицы (доля людей из состава вовлеченной рабочей силы, у которых нет работы) поднимается и снижается в ответ на изменения в структуре потребительских и производственных затрат (и, следовательно, в изменениях спроса на товары и потребности в работниках для производства товаров).

■ Количество рабочих часов каждого занятого также меняется в зависимости от экономических условий – фирмы сокращают рабочие недели, когда спрос на товары низок, и разрешают сверхурочные работы, когда спрос высок (пока он не вырастает настолько, что приходится нанимать дополнительную рабочую силу или прибегать к другим мерам).

● Притязания – стремление к получению прибыли и лучшей жизни входит в число тех сил, которые заставляют работников (и, следовательно, все общество) прилагать больше сил к работе и производить больше. Было бы заманчиво думать об этих стимулах как об универсальных, но они таковыми не являются. Например, стимул прибыли был в значительной степени исключен из экономической системы при Советах, а в ряде экономик желание больше работать не одобряется (к слову, я видел, как в европейских банках работники отмечали время ухода с работы – не для того, чтобы доказать, что они работали до 17:00, как в США, а скорее что они ушли в 17:00 и таким образом не превысили 35-часовую продолжительность рабочей недели).

● Образование – ухудшение государственного образования в США, вероятно, негативно скажется в будущем на способности работников как поддерживать экономику, так и добиваться существенных доходов, на которые можно опираться в потреблении. Эти отрицательные тенденции, вероятно, войдут в противоречие с положительными эффектами от поступления иммигрантов.

● Технология – инновация вызывает к жизни новые фирмы, но и приводит к закрытию старых, то есть и создает рабочие места, и ликвидирует их. Другими словами, она являет собой чрезвычайно выразительный пример дарвинистской природы экономического развития, создавая победителей и побежденных. Новые технологии опережают и человеческие усилия, и технологии, существовавшие до того. Но они ни в коем случае не находятся в безопасности, поскольку тоже могут быть вытеснены или – используя сегодняшнюю терминологию – разрушены. Технология воплощает в себе модель взлета и падения, жизни и смерти… и возрождения.

● Автоматизация – способность заменить человеческий труд использованием машин является особенно интересным фактором. С одной стороны, автоматизацию можно рассматривать как добавку к экономическому циклу, так как она повышает производительность или суммарный результат производства за час рабочего времени. Например, механизация сельского хозяйства привела к тому, что гораздо меньшее количество фермеров производит гораздо больше еды по гораздо более низкой стоимости, чем когда-либо прежде. Но, с другой стороны, автоматизация уменьшает затраты рабочего времени на данное производство. Сегодня мы видим производственные предприятия, где лишь несколько работников управляются там, где 30 лет назад требовалась добрая сотня. Так что результирующий эффект автоматизации относительно ВВП мог бы быть нейтральным или положительным, но, так как автоматизация обладает свойством ликвидировать рабочие места, она может повлечь за собой сокращение занятости и, следовательно, доходов и, через эту ступень, и потребления.

● Глобализация – слияние наций в мировую экономику может привести к увеличению совокупной производительности мировой экономики, частично благодаря преимуществам специализации, а может дать и нейтральный (а то и отрицательный) результат. Но несомненно, что глобализация может весьма по-разному повлиять на экономические системы отдельных стран (и создать в каждой стране победителей и проигравших). Значительное увеличение численности фабричных рабочих, о чем говорилось немного выше, конечно же, ускорило экономический рост Китая за последние тридцать лет, позволив этой стране стать ведущим экспортером для остального мира. Однако тот же самый тренд заставил развитые страны покупать в Китае много таких товаров, которые они при иных обстоятельствах, вероятно, произвели бы сами, что привело к сокращению их собственного ВВП. Перемещение в Китай после 2000 г. нескольких миллионов (по приблизительной прикидке) производственных рабочих мест, конечно, снизило экономический рост США по сравнению с тем, каким он был бы в иных условиях, хотя для того, чтобы оценить полный размер воздействия фактора на экономику США, следовало бы принять во внимание преимущество импорта дешевых товаров из Китая.

* * *

США посчастливилось выйти из Второй мировой войны с неповрежденной инфраструктурой, а также извлечь большую выгоду из послевоенного демографического взрыва, что стало причиной значительного ускорения экономического роста. Американская продукция часто оказывалась лучшей в мире, американские корпорации замечательно преуспевали. В мире, еще не вступившем в эпоху глобализации, американские трудящиеся получали наивысшую зарплату, и страна могла не опасаться конкуренции из-за более низкой себестоимости товаров где бы то ни было. Дополнительный вклад в этот прогресс внесли совершенствование управленческих методов и быстрое увеличение производительности. Таким образом, долговременный экономический рост в США происходил быстро, стимулируя потребление и таким образом создавая самоусиливающийся механизм, из чего многие извлекли выгоду… но это положение отнюдь не давало повода надеяться, что останется таким навсегда.

Позже экономический рост в США (так же как в других странах) вроде бы замедлился. Было ли это краткосрочным циклическим изменением относительно базисного долгосрочного тренда или оказалось изменением самого тренда? Чтобы мы смогли точно ответить на этот вопрос, должно пройти еще много лет. Но тогда возникла философская школа, возлагающая ответственность за происходившее на «длительный застой» – то есть фундаментальное замедление долгосрочного тренда.

В США, как и в других развитых странах, уменьшились прирост населения и рост производительности. Совокупное воздействие этих факторов предполагало, что в последующие годы ВВП США будет расти медленнее, чем это происходило непосредственно после Второй мировой войны. Было принято за постулат, что значительные скачки в производительности, присущие недавнему прошлому, не будут воспроизводиться в будущем. Кроме того, доступность намного более дешевой рабочей силы в других местах делает маловероятной для США возможность ценовой конкуренции в области производства товаров промышленного назначения; в США такое положение дел проявилось очевидно отрицательными сторонами в уровне занятости среди менее квалифицированных и менее образованных слоев населения, неравенстве дохода и уровня жизни людей по сравнению с другими странами. Эти проблемы, конечно, играли очевидную роль в президентских выборах 2016 г.

Для того чтобы проявились изменения в приросте населения и росте производительности, могут потребоваться десятилетия, но очевидно, что эти параметры могут воздействовать на темпы экономического роста стран. В XX веке США превзошли Европу как экономически развитая держава. Затем, в 1970–1980-х гг., вроде бы пошла в отрыв Япония, и некоторое время казалось, что она опередит весь мир, но в конце 80-х темп ее экономического роста снизился до незначительных величин. Возникающие рынки – и особенно Китай – были зоной быстрого роста на протяжении нескольких недавних десятилетий, и, хотя в настоящее время темпы их роста заметно снизились, в следующие несколько десятков лет они вполне могут обогнать развитые страны. Индия обладает человеческими ресурсами, позволяющими ей стать быстрорастущей экономикой, если удастся увеличить ее эффективность и сократить коррупцию. А за спинами формирующихся наций стоят пограничные страны, такие как Нигерия и Бангладеш, поджидающие своей очереди для перехода к быстрому росту.

Страны возвышаются и рушатся, их экономический рост относительно друг друга ускоряется и замедляется. Этот базисный тренд роста, несомненно, следует долгосрочному циклу, хотя краткосрочные взлеты и падения вокруг него гораздо заметнее и поэтому шире и активнее обсуждаются.

Краткосрочные экономические циклы

Как я отмечал ранее, предсказатели в области экономики и потребители их продукции обычно озабочены темпом роста ВВП в наступающем году-двух. Другими словами, они сосредоточены на таких параметрах, как темп роста, показанный в восходящей ветви колебания краткосрочного экономического цикла, и его продолжительность, а также на вопросе, перейдет ли он в нисходящей ветви к отрицательным значениям и сохранит ли такое положение на протяжении двух кварталов, то есть можно ли будет назвать его рецессией. Эти явления представляют собой краткосрочные колебания вокруг долгосрочного тренда роста, приведенные на иллюстрациях несколько страниц назад. Так вот, если факторы, формирующие долгосрочный тренд, лишь малозаметно меняются от квартала к кварталу и из года в год, то почему краткосрочным изменениям уделяется столько внимания? Более того, почему они вообще могут происходить? Почему не бывает так, чтобы рост шел себе спокойно и равномерно, скажем, на 2 % каждый год?

Эти вопросы предоставляют хорошую возможность представить некоторых из главных героев этой книги: психологию, эмоции и процессы принятия решений. Рождаемость и производительность часто рассматриваются как независимые и почти механические переменные. Рождаемость отражает произведение потомства, и причины этого процесса и его численные показатели обычно довольно стабильны на протяжении длительного времени. Аналогично и темп изменений в уровне производительности труда, определяющийся как выработка на единицу рабочей силы, рассматривается как продиктованный в значительной степени технологическим прогрессом и его распространением. Другими словами, хотя экономика состоит из людей, считается, будто уровень экономического роста мало отражает взлеты и падения в жизни этих самых людей.

Однако это мнение ошибочно. Если долгосрочный тренд указывает потенциальное значение темпа экономического роста, то фактический уровень ежегодного ВВП будет меняться относительно предсказанного трендом… в значительной степени из-за причастности людей.

Исходя из уровня рождаемости, можно выстроить соответствующий долгосрочный тренд динамики количества рабочего времени, но другие факторы могут вскоре внести корректировку в прогноз. Готовность работать – не постоянное человеческое свойство. Бывают времена, когда условия отбивают у людей желание искать рабочее место по найму, о чем я упоминал выше, и также времена, когда из-за событий в мире изменяется уровень потребления.

Самый очевидный пример – способность мировых событий порождать страх, препятствующий деловой активности. Кризис субстандартной ипотеки и крах финансовых учреждений, пик которого был ознаменован банкротством Lehman Brothers в сентябре 2008 г., отвратили потребителей от покупок, инвесторов – от капиталовложений и компании – от строительства производственных предприятий и стремления к приросту трудовых ресурсов. Это наблюдалось даже среди людей, которые не потеряли работу, не лишились права выкупа своего жилья и не столкнулись с падением стоимости портфеля. Эти события быстро сказались на всей экономике, результатом чего стала серьезная рецессия, длившаяся с декабря 2007 до июня 2009 гг.

Если бы количество занятых работников и суммы их заработков были относительно постоянными, можно было бы рассчитывать, что и затраты на потребление будут постоянными. Но это не так. Расходы колеблются сильнее, чем занятость и доход, из-за изменения некоего параметра, известного под названием «предельная склонность к потреблению»: он определяет процентную долю, которая из каждого дополнительного заработанного доллара пойдет на потребление. Поскольку колебания этой характеристики могут происходить на коротком отрезке времени, потребление тоже может изменяться в зависимости от доходов.

Лица, имеющие заработок, могут желать тратить более высокий процент своего дохода на потребление по следующим причинам:

● благоприятное положение в мире, согласно информации в СМИ;

● уверенность в том, что результаты выборов предвещают усиление экономики, повышение доходов или снижение налогов;

● повышение доступности потребительского кредита;

● оценка актива позволяет ощущать себя богаче;

● местная команда выиграла чемпионат страны по бейсболу.

Четвертый из этих факторов – так называемый «эффект богатства» – особенно примечателен. Владельцы актива а) вероятно, вряд ли финансируют потребление, продавая свои акции или дома, и б) должны сознавать, что курсовая прибыль актива может оказаться эфемерной и, следовательно, не может служить серьезным стимулом для изменения потребительского поведения. И все же оценка актива действительно имеет свойство побуждать его владельца тратить больше. Это явление демонстрирует влияние человеческого поведения на краткосрочные изменения в экономике.

Особенно важно в этой связи отметить степень, до которой экономические ожидания могут самореализовываться. Если люди (и компании) будут рассчитывать на лучшее будущее, то потратят и инвестируют больше… и будущее будет хорошим, и наоборот. Я убежден, что большинство компаний пришло к заключению, что за кризисом 2008 г. не последует симметричного восстановления экономики, как неизменно бывало в нескольких последних рецессиях. Поэтому они отказались от расширения производственных предприятий или увеличения численности кадров, в результате чего восстановление в США шло умеренно и постепенно (а в других странах еще медленнее).

Другая причина краткосрочных изменений связана с запасами. Фирмы могут переоценить спрос на свою продукцию за определенный период и поэтому увеличить производство настолько, что выход продукции превысит возможности сбыта. Или они могут поддерживать выпуск постоянным, но столкнуться с неожиданным падением спроса. В любом случае товаров будет произведено больше, чем продано. Избыток продукции уйдет в складские запасы. Это, в свою очередь, вероятно, заставит на следующий период скорректировать производство в сторону снижения, пока запасы не достигнут желаемого уровня. Таким образом, наращивание и сокращение запасов часто приводит к краткосрочным взлетам и падениям в производительности экономики.

Это лишь несколько примеров тех факторов, которые могут заставить параметры экономики изменяться в текущем квартале или году по отношению к потенциальному показателю, который можно было бы вывести из уровня рождаемости и роста производительности труда. Они порождаются причинами, не являющимися «механическими» или надежными по своей природе. Многие из них базируются на человеческом поведении и поэтому непостоянны и непредсказуемы.

* * *

Это заставляет меня добавить несколько слов об экономических прогнозах. Многие инвесторы действуют, исходя из прогнозов, которые делают самостоятельно или получают от экономистов, банков или из СМИ. И все же я сомневаюсь, что в таких прогнозах часто содержится информация, способная повысить стоимость активов и привести к успеху в инвестировании. (Более подробно вопрос о том, «чего мы не знаем», разобран в главе 14 «О самом важном».)

Я рассматриваю основы подхода к этой проблеме так:

● В инвестировании легко достигнуть результатов среднего инвестора или рыночного ориентира.

● Поскольку средним быть легко, реальный инвестиционный успех должен слагаться из опережения других инвесторов и средних показателей. Инвестиционный успех – в значительной степени понятие относительное, измеряемое на основе относительных результатов.

● Просто не ошибаться относительно ближайших событий недостаточно для того, чтобы гарантировать выдающийся относительный результат, если все придерживаются того же самого взгляда и в результате все одинаково правы. Таким образом, успех заключается не в том, чтобы быть правым, а скорее в том, чтобы оказаться более правым, чем другие.

● Точно так же для успеха не требуется обязательно быть правым: достаточно лишь ошибаться меньше, чем остальные.

● Успех обеспечивает наличие не правильного прогноза, а превосходного прогноза. Может ли быть получен такой прогноз?

Большинство экономических прогнозов представляет собою экстраполяцию текущих уровней и долгосрочных трендов. И так как экономика обычно не отклоняется далеко от этих уровней и трендов, большинство экстраполяционных прогнозов оказывается правильным. Но этим экстраполяциям-прогнозам суждено быть всеобщим достоянием, они уже отражены в рыночных ценах активов и, таким образом, не обеспечивают выдающегося результата – даже когда сбываются. Вот что сказал на эту тему нобелевский лауреат экономист Мильтон Фридман:

Все эти люди видят те же самые данные, читают те же самые материалы и тратят время на попытки предположить, что намерен сказать каждый из них. [Их прогнозы] всегда будут умеренно правильными – и почти никогда не принесут заметной пользы.

Потенциально ценными являются те прогнозы, которые верно предвидят отклонение от долгосрочных трендов и текущих уровней. Если прогнозист сделает не укладывающееся в принятые рамки, неэкстраполяционное предсказание, которое окажется правильным, то результат, вероятно, окажется неожиданным для других участников рынка. При попытке скорректировать свои авуары с учетом изменений в выигрыше, вероятно, окажутся те немногие, кто верно предугадал развитие событий. Здесь, правда, есть одна загвоздка: поскольку крупные отклонения от тренда а) нечасто происходят и б) трудно поддаются верному предсказанию, самые нетрадиционные, неэкстраполяционные прогнозы бывают ошибочными, и любой, кто инвестирует на их основе, будет, как правило, показывать результаты ниже среднего.

В целом отношение к экономическим прогнозам можно сформулировать следующим образом:

● Большинство экономических прогнозов представляют собой экстраполяции. Экстраполяции обычно правильны, но не обладают ценностью.

● Нетрадиционные прогнозы существенного отклонения от тренда были бы очень ценными, будь они правильны, но обычно они таковыми не являются. Таким образом, большинство прогнозов отклонения от тренда неверны и поэтому тоже не обладают ценностью.

● Прогнозы существенного отклонения изредка оказываются правильными и ценными – после чего таланты их авторов начинают высоко превозносить, – но трудно заранее догадаться, каким именно из таких прогнозов следует доверять. Так как в целом уровень надежности нетрадиционных прогнозов весьма низок, они не могут быть ценными. Известны прогнозисты, которые прославились единственным впечатляюще сбывшимся предсказанием, но большинству их последующих прогнозов отнюдь не стоило следовать.

Три этих вывода, взятые в совокупности, не вселяют оптимизма в отношение к экономическому прогнозированию. Не зря же Джон Кеннет Гэлбрейт сказал: «Существуют два класса предсказателей: те, кто не знает, и те, кто не знает о своем незнании».

Длительные изменения в долгосрочных экономических циклах трудно предсказать, и трудно оценить правильность прогнозов таких изменений. Что касается взлетов и падений краткосрочных экономических циклов, то кому бы то ни было трудно предсказать их точнее, чем это могут сделать все остальные. Работа в области экономического прогнозирования может представляться весьма заманчивой, тем более что теоретически верные предсказания должны щедро вознаграждаться. Но при этом нельзя недооценивать трудности, стоящие на пути правильного и последовательного прогнозирования.

* * *

А вот в чем, по моему мнению, заключается практический результат знания об экономических циклах:

● Производительность экономики выражается через произведение количества трудочасов на производительность в час, а отсюда следует, что долгосрочный рост экономики определяют прежде всего такие фундаментальные факторы, как уровень рождаемости и темп роста производительности (а также и другие изменения в обществе и среде). Эти факторы обычно крайне мало изменяются из года в год и лишь постепенно – от десятилетия к десятилетию. Таким образом, средний темп роста довольно стабилен для длительных периодов времен. Значительное ускорение или замедление темпа роста экономики можно заметить лишь на очень продолжительных промежутках времени. Но этот показатель все же меняется.

● С учетом относительной стабильности базисного долгосрочного роста можно было бы рассчитывать, что производительность экономики также будет очень равномерно меняться из года в год. Однако многие факторы, влияющие на экономический рост, сами подвержены изменчивости, что приводит к возникновению ежегодной изменчивости, невзирая даже на то, что динамика, в общем, следует базисной линии тренда. Эти факторы можно, пожалуй, объединить в следующие группы.