Kitobni o'qish: «Монетарная политика XXI века. Эволюция Федеральной резервной системы от Великой инфляции до пандемии COVID-19»

Name: Монетарная политика XXI века. Эволюция Федеральной резервной системы от Великой инфляции до пандемии COVID-19
Author: Бен Шалом Бернанке
ISBN: 978-5-04-231131-4

Бен Шалом Бернанке

Shrift:

Серия «Top Economics Awards»

Dr. Ben Bernanke

21-ST CENTURY MONETARY POLICY

W. W. NORTON & COMPANY, INC. is the first publisher of the Work.

Перевод с английского Д. Дворцовой

Введение

29 января 2020 года Джей Пауэлл, уже третий год занимающий пост главы Федеральной резервной системы (ФРС)¹, бодро зашагал к трибуне, планируя начать свою первую пресс-конференцию. Он открыл белую папку, поднял взгляд, приветствуя собравшихся репортеров, зачитал подготовленное заявление. Мистер Пауэлл держался сдержанно, но некоторые назвали бы его настроение мрачным. Однако содержание его выступления внушало оптимизм: экономика США перешла к 11-му году рекордно длительной экспансии, показатели уровня безработицы самые низкие за последние 50 лет, а люди, занимающие низкооплачиваемые должности, наконец дождались повышения зарплат после нескольких лет застоя. Напряжение, царившее на финансовых рынках последние два года, снизилось, и, судя по всему, глобальный экономический рост стабилизировался.

Попутно глава ФРС отметил «неопределенные факторы», влияющие на экономические перспективы, «в том числе вызванные новой коронавирусной инфекцией». Уточняющий вопрос касательно коронавируса от Донны Борак из CNN прозвучал лишь на 21 минуте пресс-конференции, общая длительность которой составила всего 54 минуты. На тот момент было известно лишь о нескольких случаях заражения за пределами Китая. Вирус, как осторожно признал Пауэлл, был «крайне серьезной проблемой», способной вызвать «некоторые перебои деловой активности в Китае и, возможно, во всем мире».

Прошло чуть больше месяца, и уже 3 марта Пауэлл на той же трибуне тем же спокойным тоном зачитал журналистам гораздо менее оптимистичное послание. Он отметил пагубное влияние COVID-19 на экономику многих стран и предположил, что меры по сдерживанию эпидемии «на некоторое время определенно отяготят экономическую деятельность и здесь, и за рубежом». Федеральный резерв, по его словам, урезал процентные ставки, стремясь «помочь экономике сохранить сильные позиции перед лицом новых рисков». Пауэлл намекнул на грядущие новые осложнения. Из-за COVID-19 состояние мировой экономики кардинально изменилось – и политика Федерального резерва изменилась вместе с ним.

В промежутке между пресс-конференциями от 29 января и 3 марта вирус превратился из локализованной проблемы в зарождающийся мировой кризис. Количество случаев заражения COVID-19 возросло с 10 000 (почти все – в Китае) до 90 000 по всему миру. Италия объявила карантин, а Иран сообщил о первых вспышках инфекции на своей территории. А 29 февраля от вируса скончался первый человек в Соединенных Штатах: мужчина в возрасте 50 лет, проживающий недалеко от Сиэтла. После этого количество заражений и смертей в стране росло в геометрической прогрессии, угрожая обвалить систему здравоохранения в Нью-Йорке и других городах.

Страх перед новым смертоносным заболеванием спровоцировал худшую неделю на американских финансовых рынках со времен кризиса 2007–2009 годов², сигнализируя о грядущих экономических проблемах. Индекс Доу-Джонса³, месяцем ранее достигший рекордных значений, обрушился более чем на 12 % за последнюю неделю февраля. В марте начал падать рынок облигаций.

Ситуация на рынке на самом деле была предвестником экономического кризиса. Предприятия и школы стремительно закрывались на карантин – добровольно или по настоянию местных властей, – экономическая активность населения падала с беспрецедентной скоростью. В феврале 2020 года в результате длительного восстановления после Великой рецессии⁴ уровень безработицы равнялся всего 3,5 %. Спустя всего два месяца он составлял уже 14,8 % – шокирующий рост, не в полной мере отражающий ущерб, нанесенный рынку труда. В апреле же более 20 миллионов человек лишились работы – на данный момент беспрецедентный показатель за все время наблюдения с 1939 года. Комитет по отслеживанию экономических циклов, находящийся в составе Национального бюро экономических исследований⁵, изучающий время наступления рецессий и экспансий, впоследствии установил, что рецессия, связанная с пандемией, началась именно в феврале.

Так как я занимал пост главы Федеральной резервной системы в течение мирового финансового кризиса 2007–2009 годов, то мог понять, какой стресс испытывает Пауэлл и его коллеги в момент пандемии коронавируса. Но я застал катастрофу, которая разворачивалась почти два года, мои же коллеги наблюдали одномоментный крах всего. Федеральный резерв руководствуется принципом по возможности опередить кризис, а потому под руководством Пауэлла были приняты впечатляющие меры по снижению финансового напряжения и защите экономики. Процентную ставку снизили почти до нуля и обещали удерживать ее на этом уровне столько, сколько потребуется. Чтобы помочь восстановить нормальное функционирование рынков краткосрочного капитала и рынков долговых обязательств Министерства финансов США, Федеральный резерв предоставил кредиты финансовым фирмам, испытывающим нехватку средств, и покупал на открытом рынке ценные бумаги Минфина и ипотечные ценные бумаги на сотни миллиардов долларов. Он снова ввел финансовые программы кризисного периода в попытке поддержать бизнес и рынки потребительского кредита. Работа с иностранными центральными банками обеспечила мировые рынки достаточным запасом долларов – мировой резервной валюты. И в итоге Федеральный резерв пообещал продолжить крупные покупки ценных бумаг – политику, известную как «количественное смягчение», – до тех пор пока не наступит значительное улучшение экономических условий.

Все эти меры были заимствованы из руководства, разработанного во время финансового кризиса 2007–2009 годов. Но Пауэлл не остановился на этом. В сотрудничестве с Конгрессом и Министерством финансов ФРС разработала новые программы для поддержки корпоративных и муниципальных рынков долговых обязательств, а также финансирования банковских займов среднему бизнесу и некоммерческим организациям. А в августе 2020 года Пауэлл объявил о значительных изменениях в формировании денежно-кредитной политики – наступивших как итог процесса, запущенного еще до пандемии и направленных на усиление политики в периоды, когда процентная ставка уже на низком уровне. В последующие месяцы ФРС конкретизировала свой подход, обещав сохранить низкий уровень процентных ставок столько времени, сколько будет необходимо для преодоления кризиса.

Конечно, Федеральный резерв не мог никак повлиять на развитие вируса – первоначального источника всех бед. Не мог он и собирать налоги, направляя их на поддержку людей и предприятий, наиболее пострадавших от заболевания. Это могли сделать только администрация и Конгресс. Однако ФРС использовали денежно-кредитную политику и кредитные ресурсы, чтобы обеспечить стабильность финансовой системы, регулировать приток средств в экономику, поддержать потребительские и предпринимательские расходы, а также способствовать созданию рабочих мест. И это сыграло значительную роль в восстановлении экономики, которое последовало после окончания пандемии.

Будучи главой ФРС, я нередко повторял, что денежно-кредитная политика – не панацея. Но деньги могут многое. И как демонстрирует реакция ФРС под руководством Пауэлла, денежно-кредитная политика в XXI веке – и работа центрального банка в целом – поверглась впечатляющим инновациям и изменениям. Разнообразные и обширные действия ФРС в пандемию, а также скорость принятия решений когда-то показались бы немыслимыми. Не только Федеральному резерву 1950-х и 1960-х годов под руководством первого лидера современного агентства – Уильяма Макчесни Мартина-младшего. Но даже в 1990-х, когда резерв возглавлял один из выдающихся руководителей центрального банка в истории – Алан Гринспен, такая слаженная оперативная работа была просто-напросто недостижимой высотой. Как признал впоследствии сам Пауэлл, «мы много раз переходили черту, за которую прежде никто не ступал».

Цель этой книги – помочь вам понять, как ФРС, заправляющая денежно-кредитной политикой США, пришла к своему нынешнему состоянию, чему научилась, справляясь с разнообразными проблемами, и как она может измениться в будущем. Хотя мои наблюдения концентрируются именно на Федеральной резервной системе – центральном банке, с которым я знаком лучше всего, – я также буду освещать опыт и других крупных Центробанков, столкнувшихся с аналогичными проблемами. Они сделали собственные выводы и тоже ввели определенные новшества в свою работу.

И конечно же, я рассматриваю сегодняшнюю Федеральную резервную систему и будущее главным образом сквозь призму истории. И не представляю другого способа в полной мере понять, как инструменты, стратегии и коммуникационная политика ФРС оказались в своем нынешнем состоянии. Мне кажется уместным начать свой рассказ с послевоенных лет. Усвоив уроки истории ФРС, мы будем готовы рассуждать и о ее будущем.

Бесспорно, во многих аспектах 1950-е и 1960-е годы положили начало деятельности современного центрального банка. К тому времени ФРС больше не была скована ни золотым стандартом 1920-х и 1930-х годов, ни принятой во время Второй мировой войны обязанностью помогать с финансированием займов военного времени, чтобы удержать процентную ставку на низком уровне. Также именно в это время в Соединенных Штатах все большую популярность приобретали идеи британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса⁶. Он скончался в 1946 году, но последователи, ссылаясь на работы Кейнса времен Великой депрессии, старались привлечь внимание к потенциалу макроэкономической политики, в том числе денежно-кредитной, для контроля инфляции и борьбы с рецессиями. Так называемое кейнсианство в его модернизированном виде остается центральной парадигмой ФРС и других центральных банков.

В 1960-е годы также началось одно из наиболее травматичных событий послевоенной истории экономики США, а также одна из явных неудач разработки экономической политики, которую мы сейчас зовем Великой инфляцией. Пока ФРС с Полом Волкером во главе потратила 1980-е на безуспешные попытки справиться с ней ценой потерянных рабочих мест, Великая инфляция росла, превратившись в угрозу политической стабильности страны. Мы извлекли из этого уроки. Или думаем, что извлекли. Тем не менее эти события неоспоримо влияют на разработку экономической и эволюцию денежно-кредитной политик по сей день.

Как показала реакция ФРС под руководством Пауэлла на пандемию, инструменты, структура политики и методы коммуникации ФРС радикально изменились с тех пор, как Соглашение ФРС и Министерства финансов в 1951 году позволило центральному банку преследовать макроэкономические цели.

Общий же тезис моей работы заключается в том, что эти перемены по большей части выступают результатом не изменений экономических теорий или формальных полномочий ФРС, а трех широких факторов, которые в совокупности сформировали видение центральным банком своих целей и ограничений.

Первый из этих факторов – постоянное изменение поведения инфляции и, в частности, ее связи с трудовой занятостью. С 1950-х годов денежно-кредитная политика США испытывает значительное влияние взглядов экономистов и политиков на связь между инфляцией и рынком труда. Разработчики политики 1960-х и 1970-х неправильно оценили эту связь и не учли дестабилизирующий эффект так называемой «инфляционной психологии», и эта двойная ошибка внесла свою лепту в длившийся полтора десятилетия стремительный рост цен – Великую инфляцию.

Восстановление репутации ФРС как эффективного борца с инфляцией в 1980-х и 1990-х годах под руководством председателей Волкера и Гринспена могло бы принести немалую выгоду, и контроль за этим показателем получил центральное значение для стратегии ФРС в тот период. Однако, как мы увидим, в последующие годы произошли значительные изменения в поведении инфляции, в том числе явное ослабление связи между ней и безработицей. После 2000 года разработчики политики также признали, что инфляция может быть как чрезмерно высокой, так и слишком низкой. Эти изменения привели к новым политическим стратегиям и тактикам, в том числе к новой структуре, введенной ФРС под руководством председателя Пауэлла в августе 2020 года. Тогда, в 2021 году, дефициты и сдерживающие факторы, связанные с возвращением на рынок после пандемии, способствовали резкому всплеску инфляции, несмотря на тот факт, что уровень показателей занятости остался гораздо ниже того, который был до пандемии. Почему же поведение инфляции, в том числе ее связь с рынком труда, изменилось с течением времени? Какие последствия в связи с этим ждут денежно-кредитную политику и экономику – сейчас и в будущем?

Второй фактор, рассматриваемый мною, – долгосрочное снижение нормального уровня процентных ставок. Частично из-за более низкой инфляции общей уровень процентных ставок – даже без дополнительной стимуляции экономики со стороны денежно-кредитной политики – гораздо ниже, чем в прошлом. Что особенно важно, в результате этого ограничиваются возможности ФРС и других центральных банков в отношении урезания процентных ставок в кризисные периоды. В 2008 году во время мирового финансового кризиса и в 2020 году, когда весь мир пострадал в результате пандемии, ставка по федеральным фондам достигла нуля, но экономике требовалось гораздо больший рычаг для стимуляции и стабилизации. Как же ФРС и другим центральным банкам выкручиваться, когда краткосрочные процентные ставки остаются на уровне, относительно близком к нулю? Какие инструменты использовались в прошлом, как они работали, и как учесть этот опыт в будущем? Какую роль должна играть фискальная политика – правительственные расходы и налогообложение – в стабилизации экономики?

Третий и последний долгосрочный фактор моих исследований – это возросший риск системной финансовой нестабильности. ФРС была основана, чтобы способствовать поддержанию стабильности финансовой системы. Ее существование должно было предотвратить паники и крахи, опасные для экономики. Федеральный резерв не справился со своей задачей во время Депрессии. В период между Второй мировой войной и мировым финансовым кризисом 2007–2009 годов Соединенные Штаты сталкивались с периодическими, но ограниченными угрозами финансовой стабильности. Однако мировой кризис показал, что тяжелая финансовая нестабильность – это не историческая диковинка и происходит не только на отсталых рынках. Она может случиться даже с самыми продвинутыми экономиками и самыми сложно устроенными системами, нанеся им ужасный ущерб. Кризис 10-х годов вынудил ФРС во время моего срока на посту председателя разработать новые инструменты для борьбы с финансовой нестабильностью. А в пандемию коронавируса ФРС достигла, казалось бы, невозможных результатов за всю историю своей деятельности. Повышенная нестабильность также мотивировала значительные регуляторные реформы и более интенсивный надзор за финансовой системой. Достаточно ли этих мер? Можно ли сделать больше? До какой степени следует учитывать риски финансовой стабильности при проведении денежно-кредитной политики?

По большей части это экономические факторы, но для понимания решений ФРС также требуется внимание к ее политической и социальной среде. Среди наиболее важных факторов при принятии решений ФРС – степень ее независимости. Аспекты структуры Федеральной резервной системы, например длительные сроки службы управляющих и бюджетная автономия, способствуют независимости ее политики. С другой стороны, Конгресс может в любой момент изменить структуру и полномочия ФРС. И демократическая ее легитимность требует, чтобы ФРС подчинялась воле народа в лице законодательной и исполнительной ветвей власти. Каковы современные аргументы в пользу независимости центральных банков? В каких случаях им следует сотрудничать с Министерством финансов или другими частями правительства? Должна ли денежно-кредитная и фискальная политики быть более координированными? Может ли ФРС взять на себя больше социальных целей, например снизить экономическое неравенство или бороться с климатическими изменениями?

На важнейшие вопросы, затронутые в этой книге, невозможно ответить абстрактно; это возможно сделать, лишь погрузившись в исторический контекст, в котором возникли эти проблемы и в котором же создавалась политика ФРС. Разделы 1, 2 и 3 этой книги изучают эволюцию политики Федерального резерва по мере того, как он реагировал на меняющуюся экономическую и политическую среду, начиная с раннего послевоенного периода и до наших дней. В 4 разделе мы обращаем взгляд в будущее, делая выводы из полученных уроков прошлого и настоящего. Рассмотрим текущие проблемы и перспективы денежно-кредитной политики США и необходимые политические меры для сохранения финансовой стабильности.

Надеюсь, эта книга будет полезна моим коллегам-экономистам и их студентам, но я постарался сделать ее доступной для любого человека, интересующегося экономической политикой, финансами или работой центральных банков. Роль ФРС в кризис, связанный с пандемией, как никогда показала, как важно понимать цели Федерального резерва, а также инструменты и стратегии, используемые для достижения этих целей. Без этого вы не сможете разобраться в мировой экономике в целом.

Часть I
Денежно-кредитная политика XX века
Взлет и падение инфляции

Федеральная резервная система: основные сведения

Давайте проясним основные вопросы. Я кратко опишу в этом разделе раннюю историю деятельности центрального банка США и предоставлю основные сведения о ФРС: структура, управление и воплощение решений касательно денежно-кредитной политики. Затем мы бегло остановимся на решающих факторах, которые, по моему мнению, сформировали современную ФРС и сподвигли на впечатляющие изменения в ее инструментарии и политике в последние десятилетия.

Ранние годы

В Америке сильна популистская традиция, и популисты – от президента Эндрю Джексона⁷ до членов «Движения чаепития»⁸ и протеста «Захвати Уолл-стрит»⁹ – всегда враждебно относились к предполагаемой концентрации власти в сфере финансов и правительстве. Популистское влияние помогает понять, почему в США не было устоявшегося центрального банка до создания ФРС в 1913 году, а это позже, чем во многих других продвинутых экономиках. Банк Англии, к примеру, существует с 1694 года, шведский центральный банк был основан еще раньше. Александр Гамильтон – первый министр финансов и модернизатор, понимающий, что Америка однажды станет промышленной и финансовой державой, – инициировал создание центрального банка в 1791 году, но ему пришлось преодолеть жесткое сопротивление Томаса Джефферсона¹⁰ и Джеймса Мэдисона¹¹, которые разделяли более пасторальные взгляды на экономику США. И в 1811 году Конгресс проголосовал отозвать разрешение на деятельность Первого банка Соединенных Штатов, созданного Гамильтоном. Еще одна попытка создания центрального банка, Второго в Соединенных Штатах, также провалилась. В 1832 году президент Джексон, не доверявший банкам в целом и враждовавший с руководителем Второго банка Николасом Биддлем, запретил Конгрессу продлевать права на деятельность организации, воспользовавшись правом вето. Есть некоторая ирония в том, что на 20-долларовой банкноте ФРС изображен именно портрет Джексона. Против этого он не возражал.

Политическая обстановка эры прогрессизма примерно в 1890–1920-е годы оказалась более благоприятной, чтобы наконец создать центральный банк. Президент Вудро Вильсон¹² именно это и сделал, подписав закон «О Федеральном резерве» 23 декабря 1913 года. Прогрессивные взгляды того времени поддерживали научную, рациональную политику, стремясь улучшить экономику. Новая Федеральная резервная система как раз должна была помочь контролировать и стабилизировать американскую легко регулируемую и часто дисфункциональную банковскую систему. Ведь в XIX веке она была подвержена нередким паникам, почти всегда ассоциирующимся с рецессиями, и некоторые из них, к слову, имели весьма суровые последствия. Паника 1907 года, окончившаяся благодаря вмешательству знаменитого финансиста Джона Моргана¹³ и его сторонников, а не правительства, стала последней каплей. Конгресс преисполнился решимости вновь рассмотреть идею создания центрального банка.

Образцом послужил Банк Англии, на тот момент самый важный центробанк в мире. У него было две основные обязанности. Во-первых, Банк Англии управлял денежной массой Великобритании в соответствии с золотым стандартом. Фунт стерлингов, как и другие основные валюты, имел фиксированную стоимость в пересчете на золото, и банк корректировал краткосрочные процентные ставки, обеспечивая стабильность фунта. Во-вторых, что особенно важно для Соединенных Штатов, он служил кредитором последней инстанции во время финансовых паник и массовых изъятий банковских вкладов. Если вкладчики теряли уверенность в британских банках или других финансовых фирмах и выстраивались в очередь, желая снять деньги со счетов, Банк Англии был готов обеспечить остальные банки необходимыми займами. А они, в свою очередь, могли заплатить вкладчикам, используя кредиты и другие активы в качестве поручительства. Покуда банк сохранял платежеспособность, займы Банка Англии позволяли ему оставаться на плаву и избежать срочной продажи активов по бросовым ценам. Именно благодаря этому Великобритания избежала повторяющихся финансовых кризисов и экономической нестабильности, от которых страдали США в XIX и начале XX веков.

Недавно созданная ФРС получила обе эти важные функции: управляла денежной массой США в соответствии с золотым стандартом и служила кредитором последней инстанции для банков, вступивших в ее состав¹⁴. Так как лишь платежеспособные банки имели право брать займы у резерва, ФРС также получила полномочия изучать отчетность банков – это право резерв разделял с контролером денежного обращения. Эта должность была введена в период Гражданской войны для контроля за национальными банками. И по сей день денежно-кредитная политика, надзор за банками и реагирование на угрозы финансовой стабильности остаются основными обязанностями Федерального резерва.

Беспрестанно шли споры о том, должен ли новый центральный банк подчиняться головному офису в Вашингтоне (как хотели большинство банкиров), или управление должно стать менее централизованным, и региональные отделения получат бо́льшие полномочия (эту модель предпочитали фермеры Среднего Запада и прочие лица, опасающиеся концентрации полномочий в руках восточных интересантов). Вильсон предложил компромисс: ФРС будет состоять из Совета управляющих в Вашингтоне, который получит общие надзорные полномочия. А также из 12 региональных банков Федерального резерва, расположенных в крупных городах по всей стране, и они получат значительную автономию. Округа проводили кампании, чтобы разместить у себя региональные отделения ФРС. И в итоге были выбраны Бостон, Нью-Йорк, Филадельфия, Кливленд, Ричмонд, Атланта, Чикаго, Сент-Луис, Миннеаполис, Канзас-Сити, Даллас и Сан-Франциско. Отделения резервных банков занимают офисы в этих городах и по сей день, несмотря на смещение со времен основания ФРС экономической деятельности в западном направлении страны. А округ Сан-Франциско теперь и вовсе представляет собой более пятой части всей экономической деятельности США.

Великая депрессия

В течение первых 15 лет существования резерва экономика США процветала, но в 1929 году наступила Великая депрессия. Истоки ее сложны и многокомпонентны, но основной причиной стало восстановление международного золотого стандарта, замороженного в большинстве стран на период Первой мировой. Война сопровождалась значительной инфляцией по мере того, как обваливались финансы стран, участвующих в конфликте, и множились перебои в поставках дефицитных товаров. Когда воцарился шаткий мир, страны постепенно начали возвращаться к золотому стандарту, восстанавливая связь между денежной массой и количеством доступного золота. На этом этапе стало очевидно, что в мире недостаточно золота, и более того, оно распределено между странами недостаточно равномерно, не позволяя многим удерживать цены товаров и услуг на новых, более высоких уровнях.

Одним из решений проблемы было бы снижение официальной стоимости валют по отношению к цене золота, таким образом имеющиеся мировые запасы могли бы поддержать более высокий уровень денежных масс и цен. Но в подавляющем большинстве стран девальвацию валюты сочли не соответствующей духу золотого стандарта. Покупатели государственных облигаций особенно противились этим мерам, так как она бы снизила реальную стоимость их активов. Вместо этого были наскоро разработаны временные меры по компенсации недостатка золота. Например, некоторые главы государств приняли решение использовать вместо золота обеспеченные золотом валюты, такие как британский фунт стерлингов. Сам же Банк Англии прибег к давней практике и решил удерживать меньший запас золота по сравнению с количеством находящихся в обращении бумажных фунтов, полагаясь на веру инвесторов в приверженность Англии золотому стандарту.

Однако после войны международные, политические и финансовые условия оставались крайне нестабильны. Дело усугубляли споры о размере репараций, которые должна выплатить Германия, и требования Америки о полной выплате военных займов, выданных Великобритании и Франции. Эти конфликты, в свою очередь, поколебали уверенность в восстановленной мировой денежно-кредитной системе, в значительной степени опиравшейся на взаимное доверие и сотрудничество. По мере того как росли страх и неопределенность, правительства и инвесторы прекращали удерживать фунты стерлингов и прочие заменители золота и старались приобрести реальные слитки металла. Началась всемирная «борьба за золото». Скупалось все, в том числе то, что хранилось в центральных банках. Вместе со всемирной нехваткой золота денежные массы и цены в странах, поддерживающих золотой стандарт, стали рушиться. Так, цены на товары и услуги в США упали на 30 % в 1931–1933 годы.

Из-за дефляции уровня цен многие должники обанкротились. Представьте, каково было фермерам, которые пытались выплачивать ипотеку, а цены на их продукты стремительно падали. Это добило финансовую систему, а вместе с ней и экономику. Перепуганные вкладчики массово бросились снимать деньги со счетов, что привело к волне краха банков. В США небольшие кредитные организации закрывались тысячами, усугубляя бедственное финансовое положение. Это еще сильнее уменьшило денежную массу и сократило размер кредитов, доступных тем же фермерам и предприятиям. За некоторыми исключениями депрессия распространилась на весь мир. И в подтверждение того, что именно политика золотого стандарта была основной причиной бедствия такого масштаба приведу следующий пример. Экономики стран, принявших добровольное или вынужденное решение отказаться от золотого стандарта сразу после окончания Первой мировой войны, восстановились быстрее.

В 1933 году недавно избранный президент Франклин Рузвельт¹⁵ предпринял ряд новых мер в попытке остановить депрессию. Две из этих мер имели особое значение. Во-первых, Рузвельт отказался от связи между долларом и золотом, прекратив дефляцию в США и поспособствовав началу восстановления экономики, но преждевременное ужесточение денежно-кредитной и налоговой политики привело к новой рецессии в 1937 году¹⁶. А во-вторых, Рузвельт объявил банковские «каникулы», закрыв все кредитные организации и пообещав вновь открыть только те, которые смогут доказать свою платежеспособность. Вкупе с созданием Федеральной корпорации по страхованию депозитов, защищающую мелких вкладчиков от убытков, вызванных крахом банков, «каникулы» положили конец банковской панике.

В «Монетарной истории» Фридман и Шварц подчеркивают роль обвала денег и цен, это усугубило проложение, сыграв Великой депрессии на руку. Вскоре после начала своей службы в ФРС в качестве члена совета управляющих, я выступил на праздновании 90-го дня рождения Фридмана. Я завершил свою речь извинениями за такой нелицеприятный вклад резерва в разразившуюся катастрофу: «Я бы хотел сказать Милтону и Анне: насчет Великой депрессии Вы правы, это вина ФРС. Нам очень жаль. Но благодаря вам мы не повторим этих ошибок».

Но и винить в Великой депрессии одну только Федеральную резервную систему было бы преувеличением. Да, относительно новый и неоперившийся центральный банк справился плохо. ФРС повысил процентные ставки в 1920-х годах в попытке ослабить спекуляции на фондовом рынке и внес свою лепту в биржевой крах 1929 года и в начало всемирного спада. А приверженность золотому стандарту не дала адекватно отреагировать на разрушительную дефляцию начала 1930-х годов. Кроме того, Федеральный резерв принял недостаточно мер, чтобы усмирить волны банковской паники, хотя именно это и выступало одним из основных мотивов его создания¹⁷. Неспособность ФРС сохранить денежно-кредитную и финансовую стабильность (или хотя бы одно из двух) усугубила Великую депрессию гораздо сильнее, чем нам бы хотелось признать.

Ошибочная теоретическая основа, в том числе приверженность золотому стандарту даже после того, как он показал свою нежизнеспособность – вот ключевая причина, по которой ФРС и другие политики не смогли предотвратить депрессию.

Но относительная пассивность ФРС в период кризиса 1930-х годов, как подчеркивают Фридман и Шварц, объясняется также децентрализованной структурой и отсутствием эффективного управления. Бенджамин Стронг, влиятельный глава Федерального резервного банка Нью-Йорка и де-факто глава ФРС, скончался от туберкулеза как раз в 1928 году. Конгресс отреагировал на это ослабление позиций, обновив организацию центрального банка. В рамках Закона о банках от 1935 года полномочия Совета управляющих ФРС в Вашингтоне увеличились, а автономия региональных резервных банков сократилась. Таким образом, была создана структура по принятию решений, которая сохраняется в ФРС по сей день.

Реформы также повысили независимость ФРС от исполнительной власти, устранив из Совета управляющих министра финансов и контролера денежного обращения (регулятора национальных банков). И в качестве важного символического жеста сам Совет управляющих был перенесен из Министерства финансов в новое грандиозное здание главного отделения на авеню Конституции в Вашингтоне, напротив Национальной аллеи. Позднее здание было названо в честь Марринера Экклза, главы Совета в 1934–1948 годов. Экклз сыграл важную роль в составлении Закона о банках 1935 года и в итоге занял место руководителя, пустовавшее с момента смерти Стронга. И в отличие от многих своих предшественников в ФРС Экклз понимал необходимость жестких государственных мер по противодействию Депрессии. Некоторые его идеи предвосхищали теории Кейнса и помогли сформировать основу «Нового курса» Рузвельта¹⁸.

Депрессия продолжалась, пока масштабные военные действия 1941–1945 годов не подтолкнули американскую экономику к полной занятости. Во время Второй мировой войны и сразу после по запросу Минфина ФРС удерживала процентные ставки на низких уровнях, пытаясь урегулировать издержки правительства на финансирование войны. После наступления мира перед лицом новых враждебных действий со стороны Кореи президент Трумэн¹⁹ надавил на ФРС, желая сохранить низкий уровень процентных ставок. Однако руководители ФРС опасались нового витка инфляции из-за чрезмерно низких ставок во время войны, когда нормирование продуктов подстегнуло спрос на потребительские товары. Как мы подробнее рассмотрим в Разделе 1, руководство Федерального резерва взбунтовалось против решения Трумэна. В итоге в марте 1951 года Минфин и ФРС договорились, что резерв постепенно ослабит контроль над процентными ставками, давая возможность использовать денежно-кредитную политику для достижения макроэкономических целей, в том числе стабилизации инфляции. Историческое соглашение, известное как «Соглашение ФРС и Министерства финансов от 1951 года», помогло подготовить почву для современной денежно-кредитной политики.

Структура Федерального резерва

Структура Федерального резерва в наши дни по большому счету отражает решения, принятые Конгрессом при основании ФРС в 1913 году и при проведении реформ 1935 года.

Как и в момент зарождения, ФРС состоит из Совета управляющих в Вашингтоне и 12 резервных банков.

Семь членов совета предлагаются президентом и назначаются сенатом сроком на 14 лет (члена совета нельзя назначить на несколько сроков подряд).

Председатель и вице-председатель совета – а также с момента принятия регулирующих реформ в 2010 году второй вице-председатель, ответственный за надзор за банками, – также предлагаются президентом и назначаются сенатом сроком на четыре года. В отличие от членов Кабинета министров, члены совета не могут быть уволены президентом по причине политических разногласий, лишь за должностные преступления. Кроме того, Конгресс может объявить члену совета импичмент.

Благодаря компромиссам, достигнутым при создании ФРС, 12 резервных банков формально остаются частными организациями, хотя и служат общественным целям. В каждом из них есть совет директоров, составленный из местных банкиров, бизнесменов и общественных деятелей. Совет помогает осуществлять надзор за деятельностью резервного банка и, что особенно важно, директора и выбирает президента, чью кандидатуру должен одобрить совет управляющих в Вашингтоне.

В результате реформ 1935 года и назначения членов совета президентом страны в наши дни бо́льшую часть полномочий по разработке политики Федерального резерва имеет совет управляющих. Он отвечает за политику кредитора последней инстанции, устанавливает учетную ставку – процентную ставку ФРС по займам для банков – и определяет, следует ли задействовать полномочия ФРС по экстренному кредитованию. Также совет управляющих устанавливает правила, например требования к капиталу, для банков и банковских холдингов (компаний, владеющих банками и, возможно, другими финансовыми фирмами), за которыми ФРС осуществляет надзор и регулирование²⁰. Сотрудники же региональных резервных подразделений ФРС занимаются практическим надзором за банками, контролируя соблюдение ими правил, установленных советом управляющих.

Принцип, согласно которому совет управляющих устанавливает политику Федерального резерва, имеет одно крайне важное исключение: денежно-кредитная политика, включающая в себя установку краткосрочных процентных ставок и прочие меры, влияющие на финансовые условия в целом и тем самым на здоровье экономики.

Согласно закону, денежную политику разрабатывает более крупный орган под названием Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (сокращенно – Комитет ФРС). Заседания Комитета посещают 19 разработчиков политики: семь членов совета управляющих и 12 президентов резервных банков – а также сотрудники совета управляющих и каждого резервного банка. По традиции каждый год Комитет избирает председателя совета управляющих. Восемь раз в год Комитет ФРС собирается на заседание вокруг массивного стола из красного дерева и черного гранита в зале заседаний здания имени Экклза в Вашингтоне. Председатель также может созывать внеплановые заседания, раньше они проводились по телефону, а теперь по видеосвязи.

Правила голосования Комитета крайне сложны и запутанны. На каждом совещании из 19 присутствующих управляющих и президентов голосует только 12. Семь членов совета и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка (по традиции также занимающий пост вице-председателя Комитета) голосуют на каждом заседании. Оставшиеся четыре голоса ежегодно переходят между остальными 11-ю президентами резервных банков от одного к другому. Такое сложное устройство дает право голоса президентам региональных резервных банков, но предоставляет большинство голосов политически назначенным членам совета. На жаргоне ФРС 19 разработчиков политики, посещающих заседания Комитета, называются участниками, а голосующие – членами.

Председатель ФРС в качестве председателя Комитета имеет только один голос при выборе денежно-кредитной политики, но у него есть возможность устанавливать повестку заседаний и рекомендовать действия касательно политики. А также традиция Комитета принимать решения на основе консенсуса придают председателю значительное влияние, делая его первым среди равных. Вице-председатель совета управляющих и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка тоже наделены серьезным влиянием и тесно сотрудничают с председателем.

Конечно, в итоге цели, структуру и полномочия ФРС устанавливают администрация и Конгресс законодательным путем. Краеугольный камень надзора Конгресса за денежно-кредитной политикой ФРС, формально изложенный в Законе о реформе Федеральной резервной системы 1977 года, так называемый двойной мандат. Это поручение Конгресса Комитету ФРС преследовать экономические цели максимальной занятости населения и стабильности цен. Хотя задачи денежно-кредитной политики ФРС прописаны в законе, разработчики политики Федерального резерва ответственны за управление процентными ставками и прочими политическими инструментами для выполнения этих задач. ФРС не обладает независимостью в выборе целей – задачи перед ней ставят президент и Конгресс законодательным путем, – однако у нее есть, как минимум в теории, как я это называю, независимость в выборе политики, то есть ФРС может использовать подвластные ей политические инструменты по своему усмотрению для достижения поставленных целей.

Все эти сложные и громоздкие аспекты структуры Федерального резерва защищают ее от краткосрочного политического влияния, позволяя действовать более независимо, чем департаментам кабинета министров, и уделять больше внимания результатам в долгосрочной перспективе.

Балансовый отчет и денежно-кредитная политика Федерального резерва

Как и любой банк, Федеральный резерв ведет балансовую отчетность, где указаны активы и финансовые обязательства²¹. И у ФРС (из основных) их два: валюта – наличные, известные как банкноты Федерального резерва, – и банковские резервы. В свободном обращении находится впечатляющее количество валюты США – около 2,15 триллионов долларов (данные на 2021 год) или более 6000 долларов в расчете на одного американца. Конечно, немногие американцы обладают таким большим количеством наличных; значительная часть этих денег находится за рубежом, часто в качестве гарантии от инфляции или нестабильности местной валюты.

Банковские резервы – это депозиты коммерческих банков, хранящиеся в ФРС. Наличные, хранящиеся в сейфах банков, также считаются резервами. В настоящее время банкам необязательно иметь резервы, чтобы соблюсти нормативно-правовые требования, как это было раньше, но тем не менее они полезны для банков. Например, если банку в Сан-Франциско необходимо перевести средства в банк, находящийся в Нью-Йорке, это легко сделать, поручив ФРС перевести резервы со своего счета на счет нью-йоркского банка. Кроме того, банковские резервы надежны и ликвидны и могут быть быстро обналичены и удовлетворить потребности вкладчиков.

Банк, нуждающийся в дополнительных резервах, может получить их взаймы у другого банка, часто в течение суток. Процентная ставка, по которой банки одалживают друг другу резервы, называется ставкой по федеральным фондам. Несмотря на название, ставка по федеральным фондам определяется рынком. И она также выступает ключевой для разработчиков денежно-кредитной политики. В течение почти всей своей истории Комитет ФРС внедрял денежно-кредитную политику с помощью своей способности влиять на ставку по федеральным фондам, хотя иногда и учетная ставка использовалась для того, чтобы сигнализировать о переменах в денежно-кредитной политике.

Основными активами ФРС можно назвать ценные бумаги Минфина США (долг федерального правительства) с различными сроками погашения, а также ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (объединяющие большое количество отдельных ипотечных кредитов). Ипотечные ценные бумаги, находящиеся в собственности ФРС, выпускают предприятия, спонсируемые государством. Эти предприятия – организации, в повседневной речи именуемые «Фэнни Мэй», «Фредди Мак» или «Джинни Мэй»²² созданы федеральным правительством, чтобы способствовать притоку кредитов в рынок недвижимости. Все ценные бумаги, выпущенные такими предприятиями и которые можно покупать и удерживать Федеральному резерву, на данный момент гарантированы правительством. Кроме того, активами считаются любые займы, выданные Федеральным резервом в качестве кредитора последней инстанции.

На балансе ФРС обычно имеется значительный доход. Это процент от ценных бумаг, находящихся у ФРС в собственности. По обязательствам же ФРС платит процент с банковских резервов, но не с валюты. ФРС использует часть дохода для оплаты собственной деятельности, но и передает бо́льшую часть Минфину, тем самым уменьшая дефицит государственного бюджета.

Что особенно важно, Федеральная резервная система использует свой балансовый отчет для внедрения решений касательно денежно-кредитной политики государства. Предположим, для достижения экономических целей Комитета ФРС необходимы более высокие процентные ставки. Приняв такое решение, Комитет повысит целевой уровень (или, как это делается в последнее время, целевой диапазон) ставки по федеральным фондам.

В последние годы ФРС оказывала влияние на ставку по федеральным фондам, изменяя две регулируемые ставки, в том числе процентную ставку, выплачиваемую банкам по резервам. Однако в течение большей части своей современной истории ФРС поднимала ставку по федеральным фондам, создавая недостаток банковских резервов, что, в свою очередь, вынуждало сами банки набавлять ставку по федеральным фондам. А чтобы снизить количество банковских резервов, ФРС через Отдел открытого рынка Федерального резервного банка Нью-Йорка продавала ценные бумаги Минфина частным инвесторам, используя в качестве посредников установленный ряд частных финансовых фирм, которые называют дилерами по первичной продаже. По мере того как инвесторы вносили плату за ценные бумаги, объем резервов в банковской системе соответственно уменьшался.

Считайте, покупатели ценных бумаг выписывают чеки ФРС. А банкам покупателей, чтобы погасить эти чеки, приходится выводить средства из своих резервов. Когда доступно меньшее количество резервов, цена, которую банки платят друг другу за заем резервов, естественным образом растет в соответствии с планом Комитета ФРС.

Подобным образом для понижения ставки по федеральным фондам (цены займа резервов) Отдел открытого рынка покупал ценные бумаги Минфина на открытом рынке, увеличивая объем резервов в банковской системе. Другие формы денежно-кредитной политики, в том числе крупные приобретения ценных бумаг, представляющие собой меры по количественному смягчению, также задействуют изменения в балансовой отчетности Федерального резерва.

Так как финансовые рынки тесно связаны, способность ФРС менять ставку по федеральным фондам позволяет ей влиять на финансовые условия в более широком смысле. Мягкие финансовые условия стимулируют привлечение заемных средств и рост расходов и тем самым экономическую деятельность.

Добиваясь смягчения финансовых условий, Комитет ФРС понижает целевой показатель ставки по федеральным фондам, что, в свою очередь, влияет и на другие финансовые показатели. Например, более низкая ставка по федеральным фондам обычно связана с более низкими ставками по ипотекам и корпоративным облигациям (поддержание расходов на жилье и капиталовложения), более высокими ценами на акции (увеличение расходов путем повышения благосостояния) и более слабым долларом (это стимулирует экспорт благодаря снижению цен на американские товары).

Ужесточая финансовые условия, Комитет поднимает целевой показатель ставки по федеральным фондам, обращая вспять последствия мягкой политики.

Глава 1
Великая инфляция

Слово «великий» обычно несет позитивную коннотацию. Но только не в экономике. Уровень безработицы взлетел, а доходы резко упали именно в период Великой депрессии 1930-х годов, а затем и во время Великой рецессии 2007–2009 годов. Великая американская инфляция, продлившаяся с середины 1960-х до середины 1980-х, нанесла экономике США вреда не меньше, чем два предыдущих эпизода. Эта эпоха, символом которой стали очереди за бензином и одиозные значки администрации президента Форда с аббревиатурой WIN²³, подорвала веру американцев в экономику и правительство своей страны. У Федерального резерва (ФРС) в тот период были и взлеты, и падения. Перед лицом политического давления и меняющихся взглядов об уместности роли денежно-кредитной политики ФРС нерешительно и в недостаточной мере отреагировала на Великую американскую инфляцию. Но под руководством Пола Волкера²⁴ положение вещей изменилось в лучшую сторону, и в 1980-х Федеральный резерв выиграл эту неравную битву. Победа обошлась дорогой ценой, но помогла восстановить доверие граждан к экономической политике страны и подготовить почву для двух десятилетий финансовой стабильности.

Как детские травмы влияют на формирование личности взрослого, так и Великая инфляция смоделировала теорию и практику денежно-кредитной политики на многие годы вперед – как в США, так и во всем остальном мире. Что особенно важно, центральные банки смогли использовать уроки, извлеченные из этого периода. Эти уроки пригодились в политике, которая сдерживала уровень инфляции и управляла его ожидаемыми показателями, а также сохранила значительное влияние и после падения инфляции. Опыт 1960–1980-х годов показал, как политическое давление может исказить денежно-кредитную политику, а также убедил многих в том, что ее разработчики должны принимать решения независимо, на основе объективного анализа и в долгосрочных интересах экономики. Насколько это возможно, конечно.

Великая инфляция: общие сведения

До 1960-х годов – за исключением военного времени и последующих демобилизаций – инфляция редко представляла проблему в США. На памяти людей худшие случаи этой беды на американской земле пришлись на период Войны за независимость²⁵ – когда отдельные колонии выпускали собственные валюты – и после краха валюты Конфедерации во время Гражданской войны²⁶. Но ни разу за все это время инфляция не затрагивала валюту, выпущенную федеральным правительством. Во время Великой депрессии беда была в дефляции – стремительно падали цены. Краткие всплески инфляции случались в конце Второй мировой и в начале Корейской войн²⁷. Но с 1950-х до середины 1960-х годов инфляция оставалась практически на одном уровне. Индекс потребительских цен (ИПЦ) – показатель стоимости стандартной потребительской корзины – в среднем рос всего лишь на 1,3 % в год с 1952 по 1965 год.

Но потом наступил 1966 год, когда цены на товары и услуги увеличились на удивительные 3,5 %, обозначив начало полутора десятков лет высокой и переменчивой инфляции. С конца 1965-го и до конца 1981 года инфляция в среднем превышала показатель 7 % в год и достигла своего пика в 1979–1980-е – почти 13 %. Американцы еще никогда не сталкивались с такими суровыми цифрами на такой долгий срок, и народу они пришлись не по вкусу. К концу 1970-х высокая инфляция регулярно упоминалась в качестве главной экономической проблемы, и люди все чаще выражали недоверие к экономической политике государства.

Почему же инфляция так выросла после 1965 года? На первый взгляд это объяснялось экономическими доктринами того времени – по крайней мере, сначала. В работе, опубликованной в 1958 году Олбаном Уильямом Филлипсом – новозеландцем, который провел бо́льшую часть карьеры в Лондонской школе экономики и политических наук, – излагалась ключевая мысль о причинах таких показателей инфляции.

Используя данные Соединенного Королевства почти за сотню лет, Филлипс изучил связь между средним ростом размера зарплат и спадом активности на рынке труда, измерив уровень безработицы. Филлипс обнаружил связь между низким уровнем безработицы и стремительным ростом оплаты труда. И эта связь стала известна как кривая Филлипса.

Она демонстрировала следующее: если спрос на персонал выше предложения – то есть наниматели испытывают трудности с привлечением и удержанием сотрудников, – то работники требуют повышения зарплат. Более того, как быстро отметили многие экономисты, похожая идея должна применяться и к ценам на товары и услуги. Если спрос на товары так высок, что фирмы не успевают выполнять заказы, то у них есть возможность повысить цены. Сейчас их различают как зарплатная кривая Филлипса, связывающая рост зарплат по отношению к уровню безработицы, и ценовая кривая Филлипса, указывающая на взаимосвязь инфляции потребительских цен с безработицей или другими показателями экономического спада. По сути, логика кривой Филлипса говорит, что инфляция должна ускоряться, когда общий спрос частного и государственного секторов устойчиво опережает способность экономики к производству.

Такая прямолинейная идея, судя по всему, соответствовала ситуации в 1960-х, в эти годы спрос на товары и услуги стремительно рос в масштабах всей экономики. Основным двигателем этого роста выступала фискальная политика – политика налогообложения и расходов федерального правительства. Недовольство масс состоянием экономики помогло Джону Ф. Кеннеди²⁸ с небольшим отрывом победить в выборах 1960 года. Перед началом избирательной кампании начался новый короткий период рецессии, тогда как три года до этого экономика медленно восстанавливалась, уровень безработицы рос в течение всего года вплоть до 1961-го. Кеннеди же пообещал избирателям помочь «Америке двигаться вперед». Чтобы исполнить обещанное, он наполнил администрацию новым поколением советников, которые в соответствии с идеями Кейнса 1930-х годов продвигали активное управление экономикой, способствуя росту уровня занятости населения. Среди светил, работающих в Белом доме при Кеннеди, были будущие нобелевские лауреаты Джеймс Тобин²⁹, Кеннет Эрроу³⁰ и Роберт Солоу³¹. А также Уолтер Хеллер, уважаемый специалист из Миннесотского университета, возглавляющий группу экономистов в качестве председателя Совета экономических консультантов при президенте.

Кейнс был сторонником активного использования фискальной политики для борьбы с безработицей. Новый президент, следуя рекомендациям консультантов, предложил широкомасштабное снижение налогов для стимуляции потребительских и предпринимательских расходов. Кеннеди был убит, не успев воплотить свою идею в жизнь, но его преемник Линдон Б. Джонсон³² перехватил эстафету и снизил налоги уже в 1964 году.

Этот шаг считался успешным повсеместно. Он помог снизить уровень безработицы, достигший пика в 71 % в середине 1961 года, в начале президентского срока Кеннеди, до 4 % к концу 1965 года³³. С точки зрения макроэкономической политики было бы логично отпустить педаль, но внешняя политика и социальные задачи получили больший приоритет, чем экономическая стабильность. При Джонсоне фискальная политика активизировалась еще сильнее, необходимо было удовлетворить и повышенные расходы на Вьетнамскую войну³⁴, и новые на амбициозные программы президента под названием «Великое общество»³⁵. Президенту не хотелось выбирать, а потому он сосредоточился и на пушках, и на масле. Количество американских войск, размещенных во Вьетнаме, выросло с 23 000 в 1964 году до 184 000 в 1965-м, а к 1968 году превысило полмиллиона, что обходилось стране и так недешево. А тем временем, в январе 1964 года, Джонсон объявил «войну с бедностью», и уже к 1965-му запустил программы медицинского страхования Медикэр и Медикейд, тем самым еще больше повысив финансовую нагрузку правительства, ведь теперь нужно было оплачивать медицинские расходы пенсионеров и малоимущих граждан. Да, многие программы «Великого общества» в итоге принесли значительные плоды, в том числе серьезное снижение уровня бедности среди американцев старше 65 лет, но при этом они увеличили объем государственных расходов.

По мере того как экономика активизировалась, а уровень безработицы падал (примерно до 3,5 % в 1968–1969 годы), ускорился рост зарплат и цен, вполне соответствуя простой кривой Филлипса. В качестве примера можно привести сферу здравоохранения: при росте спроса на медицинские услуги, вызванного появлением социальных программ Медикэр и Медикейд, темпы роста цен на платные медицинские услуги взлетели с 4 % в 1965 году до 9 % в 1966 году в связи с ростом зарплат врачей³⁶.

Тем временем номинальные расходы на оборону тоже росли: на 44 % в период с 1965 по 1968 год, в результате чего военные подрядчики стали наращивать производство и увеличивать штат. Влияние инфляции на экономику можно было бы смягчить за счет повышенных налогов и покрыть хотя бы часть увеличившихся расходов государства, снизив тем самым покупательную способность частного сектора. Но война не пользовалась популярностью, и Джонсон был против значительного повышения налогов из страха, что такой шаг еще больше подорвет общественную поддержку. В 1968 году президент одобрил повышение подоходного налога физических лиц и корпораций на 10 % сроком на один год, но эта мера не принесла плодов, поскольку была исключительно временной.

Конечно, фискальная политика путем увеличения налогов или урезания расходов – не единственный инструмент, способный усмирить неконтролируемую инфляцию. Для этих целей также можно использовать и денежно-кредитную политику. В 1960-е годы более жесткая позиция государства в форме повышенных процентных ставок могла бы снизить темпы жилищного строительства, капиталовложений и других расходов частного сектора в достаточной степени, чтобы компенсировать расширение федеральных расходов. Однако по причинам, которые мы разберем далее, ФРС не стала в должной мере использовать этот рычаг, хотя могла бы с помощью него компенсировать мощь нарастающей инфляции.

Ричард Никсон³⁷, преемник Джонсона в 1968 году, осознавал проблему растущей инфляции, но, как и его предшественник, хотел избежать политических последствий ужесточения фискальной или денежно-кредитной политики, особенно после того, как экономика пережила небольшую рецессию в 1970 году. Спустя несколько лет Рэй Фэйр³⁸ задокументировал мощный эффект экономического роста на итоги президентских выборов, но Никсон понял эту связь интуитивно, не прибегая к помощи эконометрических моделей.

Был ли способ справиться с растущей инфляцией, не замедляя экономику? Давайте посмотрим. С прицелом на приближающиеся выборы 1972 года Никсон после некоторых колебаний воспользовался полномочиями, предоставленными ему Конгрессом в 1970 году, и одобрил прямое управление зарплатами и ценами. Программа стартовала 15 августа 1971 года с трехмесячной заморозки, именуемой «фаза один». После этого правительство приступило к изменениям правил для будущего уровня цен и зарплат. Фаза программы, именуемая второй, длилась до января 1973 года, ограничивая рост зарплат до 5,5 % и требовала обосновывать увеличение большинства цен перед Комиссией ценообразования. Третья фаза должна была стать переходным этапом между контролируемым и добровольным ограничением цен и зарплат. Но после резкого увеличения стоимости продуктов питания и топлива, вновь подстегнувшего инфляцию, в июне 1973 года администрация президента объявила новую заморозку. На этот раз на два месяца. После второй заморозки последовала четвертая фаза, период выборочного освобождения некоторых цен от государственного контроля. И наконец в апреле 1974 года правительство отказалось от программы вовсе.

А что же общественность? Сперва идея государственного контроля пользовалась популярностью. Программу восприняли как признак того, что правительство наконец предпринимает серьезные меры по борьбе с инфляцией. Но в итоге контроль обернулся провалом, который дорого обошелся экономике страны.

В рыночной экономике зарплаты и цены предоставляют ключевую информацию, координируя решения работников, производителей и потребителей. Например, высокая относительная стоимость товара стимулирует производителей производить его больше, а потребителей – использовать его меньше. Разрушив этот координационный механизм, контроль за ценами и зарплатами нанес значительный ущерб. После внедрения никсоновских контролирующих мер грянули дефициты потребительских товаров и важных производственных ресурсов. Например, фермеры, оказавшись между молотом и наковальней растущих цен на корма (устанавливающихся на мировых рынках бесконтрольно) и ограничений на розничные цены на говядину и птицу, вынуждены были просто забивать скот вместо того, чтобы продавать себе в убыток. А магазинные полки тем временем оставались все так же пусты. Государственная программа контроля набирала все больше противников. Фирмы выискивали лазейки или лоббировали свои интересы, желая попасть в список исключений из правил.

Продолжительного эффекта на инфляцию государственный контроль тоже не возымел – уровень инфляции слегка снизился с 1971 по 1972 год, но после снятия ограничений опять пошел вверх. Бороться с инфляцией таким образом было все равно что охлаждать перегревшийся двигатель, отключив датчик измерения температуры.

Для успеха мероприятия государственный контроль должен был сопровождаться мерами по снижению общего спроса. Можно было уменьшить правительственные расходы или ужесточить денежно-кредитную политику. Например, контроль за ценообразованием военного времени обычно сопровождается нормированием (когда определенные товары продаются по карточкам) и мерами по снижению потребительской покупательной способности (повышением налогов, продажей облигаций военных займов). В военное время помогает и соблюдение правил из патриотических чувств.

Но избирательная кампания 1972 года была уже в самом разгаре, а действий по ограничению совокупного спроса так никто и не предпринял. Наоборот, в преддверии выборов проводилась политика бюджетной экспансии, направленная на борьбу с безработицей.

Стратегия Никсона имела успех в одном-единственном аспекте: он был избран на второй срок. Но инфляция продолжала расти. И в совокупности с отказом от государственного контроля за ценами и зарплатами, ее темп ускорили еще два фактора: цены на нефть и человеческая психология.

В октябре 1973 года в ответ на войну Судного дня между Израилем и его соседями арабские производители нефти объявили эмбарго на экспорт. В период с 1972 по 1975 год цена на нефть выросла больше чем вчетверо. Поднявшиеся цены на импортную нефть привели к росту цен на бензин и отопительное сырье. Что, в свою очередь, подтолкнуло вверх цены на товары и услуги, производство которых требовало большого количества энергии. Например, такси и услуги грузоперевозок повысили цены в попытке покрыть увеличившиеся расходы на топливо.

Но в некоторых областях контроль за ценами и зарплатами все еще сохранялся во время эмбарго, и в ноябре 1973 года администрация наложила ограничения на цены в сферах, связанных с нефтью. Совсем не удивительно, что в итоге ценовой потолок привел к дефицитам, в том числе к печально известным очередям за бензином, которые вместе с диско и Уотергейтом превратились в символы эпохи 70-х в США. Например, в 1974 году многие водители могли купить бензин только по четным или нечетным дням месяца – в зависимости от последней цифры на номерном знаке. Иногда в очередях на бензоколонках завязывались потасовки. Мировые цены на нефть оставались на высоком уровне в течение следующих нескольких лет, несмотря на значительное замедление мирового роста. А в 1979 году в результате Исламской революции³⁹ и свержения шаха вновь начались перебои в поставках, что привело к росту цен на нефть более чем вдвое и еще одному всплеску инфляции.

И одновременно со всем этим силу набирал фактор, внушающий не меньшее беспокойство, – новая инфляционная психология. В 1950-х и 1960-х годах уровень инфляции был низким, приучив людей спокойно игнорировать ее, принимая повседневные решения. Но по мере того как инфляция становилась выше, а попытки правительства сдержать ее терпели крах, люди начали привыкать к высоким и волатильным цифрам этого показателя. Работники регулярно требовали компенсации за инфляцию при обсуждении зарплат – зачастую неофициально, но иногда и с помощью механизмов автоматического индексирования (поправки на рост стоимости жизни⁴⁰), распространившейся в 1970-х. У работодателей не было стимула сопротивляться повышению оплаты труда, а их возросшие издержки ложились на плечи потребителей. Подобно самозатягивающейся петле, высокие инфляционные ожидания придавали самой инфляции новое ускорение, в свою очередь, оправдывающее эти ожидания. В лексикон обывателя вошел термин «зарплатно-ценовая спираль».

Нестабильные инфляционные ожидания усугубляли резкие скачки цен на нефть. Однократное увеличение цены на нефть или другой важный ресурс само по себе порождает лишь кратковременный скачок инфляции. Однако если в результате первоначального всплеска люди делают вывод, что цена будет расти и дальше, то их ожидания нередко оборачиваются самосбывающимся пророчеством, так как работники и фирмы начинают учитывать инфляционную психологию при формировании собственных цен и зарплат. Именно этот паттерн, очевидно, и прослеживался в 1970-х годах.

Ожидания стремительно растущей инфляции – это серьезная проблема, но, пожалуй, нет ничего хуже неопределенности. В теории адаптироваться к восьмипроцентной инфляции – если бы она действительно была стабильна и предсказуема – может быть не так уж и трудно. Зарплаты и цены, устанавливаемые отдельными фирмами, могут плавно меняться, учитывая соответствующий рост цен, а процентные ставки могли бы включать в себя соответствующую показателю инфляции надбавку, компенсируя инвесторам и кредиторам ожидаемое снижение покупательной способности.

Но на практике многим достаточно и ситуации относительно стабильной инфляции, чтобы запутаться. Особенно когда речь идет о событиях на долгосрочную перспективу. Например, когда вы планируете выход на пенсию. К тому же, по сути, если инфляция находится на высоком уровне, она не стабильна, а волатильна и непредсказуема.

РИСУНОК 1.1. ИНФЛЯЦИЯ, 1950–1990 годы.

Инфляция, находившаяся на стабильном уровне в 1950-х годах и в начале 1960-х годов, выросла в конце 1960-х годов и поднялась на высокий уровень в 1970-х годах. Она наконец оказалась под контролем в 1980-х годах. Источник: Бюро трудовой статистики и Экономические данные Федерального резерва (FRED⁴¹).

Именно так и было в период Великой инфляции. В течение одного промежутка времени в 1970-х инфляция резко подскочила с 3,4 % в 1972 году до 12,3 % в 1974, а затем упала до 4,9 % в 1976 и вновь взлетела до 9,0 % в 1978 году. Непредсказуемая инфляция порождает смятение и экономический риск. Люди теряют уверенность в будущей покупательной способности, собственных зарплатах и сбережениях. Особенно уязвимы в этой ситуации семьи с низким доходом, так как они хранят бо́льшую часть своих накоплений в виде наличных или на текущих чековых счетах и имеют меньше возможностей защититься от роста цен. Экономическая незащищенность и неуверенность, порождаемые инфляцией, помогают объяснить, почему к концу 1970-х так много людей считали инфляцию чудовищной проблемой.

Сочетание влияния резких изменений цен на нефть и дестабилизации инфляции имело мощный эффект. Инфляция, казалось, полностью вышла из-под контроля, достигнув 13,3 % в 1979 году и 12,5 % в 1980. Эти два значения и 12,3 % в 1974 году были самыми высокими показателями для США с 1946 года.

Эволюция кривой Филлипса

Ситуация 70-х озадачила бы экономиста, знакомого лишь с первоначальной кривой Филлипса, созданной в 1958 году, предсказывающей инфляцию лишь в сочетании с крайне низким уровнем безработицы. Однако средний уровень безработицы в 1970-е был не особенно низким, а после резкой рецессии в 1973–1975-х вообще вырос до 9 %. Разрушительное сочетание высокого уровня инфляции и стагнации экономического роста окрестили стагфляцией. Кривая Филипса, по крайней мере, в тогдашнем виде, к середине 1970-х, казалось бы, вышла из строя.

Однако экономисты того периода продемонстрировали, что сущность идеи Филлипса можно сохранить, переработав теорию инфляции, и приблизить ее к современному виду с помощью двух разумных поправок.

Во-первых, в основе первоначальной кривой Филлипса лежало предположение (зачастую неявное): большинство изменений уровня инфляции и безработицы отражают перемены спроса на товары и услуги в масштабах всей экономики. Увеличение спроса (те же повышенные правительственные расходы на Вьетнамскую войну и «Великое общество») должно повысить уровень занятости населения, а также цен и зарплат, точно так же как увеличение спроса на картофель должно повысить объем производства, а также уровень цен и занятости в сфере производства картофеля. И если изменения уровня спроса – главная причина экономических колебаний, то в соответствии с кривой Филлипса низкий уровень безработицы должен сопровождаться относительно высокой инфляцией.

Но иногда экономика испытывает потрясения, связанные с предложением, а не спросом; резкое повышение цен на нефть в 1973–74 годы и в 1979 году – классические тому примеры. Повышение цен на нефть в 70-х способствовали инфляции, увеличив стоимость производства и транспортировки многих товаров и услуг. Подобно тому, как насекомые-вредители, портящие урожай картофеля, снижают объем продукции и уровень занятости, так и макроэкономический кризис предложения имеет стагфляционный эффект, повышая уровень и инфляции, и безработицы. Таким образом, чтобы кривая Филлипса должным образом объясняла новые данные, необходимо отличать инфляцию, вызванную кризисами предложения, от инфляции, вызванной кризисами спроса. И экономисты озадачились новой целью.

Они разработали метод, при котором необходимо сконцентрироваться на базовой инфляции – показателе, не учитывающем цены на нефть и продукты питания в силу их волатильности и подверженности кризисам предложения. И теперь этот базовый показатель оказывается более удачным индикатором влияния изменений спроса на уровень инфляции. Поведение базовой инфляции в 1970-е дает основания предположить, что даже по мере того, как потрясения, связанные с предложением, становились все более серьезными, инфляция тем не менее продолжала реагировать на спрос. Например, уровень базовой инфляции значительно снизился после рецессий 1969–1970, 1973–1975 и 1980-х годов, давая основания предположить, что медленный рост и высокий уровень безработицы все равно способны замедлить рост цен, хоть на него и продолжают влиять факторы предложения.

Помимо учета кризисов предложения, вторая поправка к традиционной кривой Филлипса должна была учесть явную роль инфляционных ожиданий. Будущие нобелевские лауреаты Милтон Фридман⁴² и Эдмунд Фелпс⁴³ в конце 1960-х пророчески предрекли возможность самоусиливающейся инфляционной психологии, которая как раз преобладала в 1970-е годы. Фридман в своем президентском обращении к Американской экономической ассоциации в январе 1967 года прогнозировал, что связь между инфляцией и безработицей, отраженная в традиционной кривой Филлипса, станет нестабильной, когда вырастут инфляционные ожидания. А это, по его словам, неминуемо должно было случиться, если инфляция останется на таком же высоком уровне. По мнению Фридмана, люди, ожидающие роста инфляции, постараются защитить свою покупательную способность, повышая требования к зарплате, и в результате уровень цен вырастет примерно в той же степени. Таким образом, увеличение ожидаемой домохозяйствами и фирмами инфляции на 1 % со временем должно привести к реальному увеличению фактической инфляции на тот самый 1 %. Фелпс сделал подобное заявление в своей работе в 1968 году, а 1970-е продемонстрировали актуальность этой теории Фридмана-Фелпса.

Что же влияет на изменения инфляционных ожиданий? Споры об определяющих факторах этого показателя и о том, как центральные банки могут оказывать на них влияние, занимают центральное место в теории и практике денежно-кредитной политики как минимум с 1960-х, если не раньше. Людям свойственно в планировании будущего опираться на прошлый опыт, а потому неудивительно, что неспособность правительства контролировать инфляцию в конце 1960-х и начале 1970-х разрушила любую надежду на будущие низкие показатели инфляции. Инфляционные ожидания населения выросли, способствуя росту фактической инфляции, породив тем самым порочный круг. Рестабилизация инфляции и инфляционных ожиданий на относительно низком уровне теперь казалась сложнейшей задачей.

Скорректированная с учетом опыта 1970-х и идей Фридмана, Фелпса и других, кривая Филлипса до сих пор остается основой рассуждений экономистов об инфляции. Подведем итог: в своей современной форме кривая Филлипса делает три главных утверждения.

Во-первых, экономическая экспансия, движимая увеличением спроса без соответствующего увеличения предложения, в итоге приведет к повышению инфляции касательно и цен, и зарплат. Это идея оригинальной кривой Филлипса, созданной в 1958 году и исследований, последовавших за публикацией его работы на эту тему.

Во-вторых, кризисы предложения имеют стагфляционный эффект, поднимая уровень инфляции, но уменьшая при этом объем продукции и уровень занятости населения как минимум на некоторое время. Именно так было после резких изменений цен на нефть в 1970-е годы.

В-третьих, при неизменном уровне безработицы и кризисах предложения рост инфляционных ожиданий домохозяйств и фирм в итоге повышает темп фактической инфляции в соотношении примерно один к одному. Более высокая инфляция, в свою очередь, повышает и уровень инфляционных ожиданий. Это нередко превращается в порочный круг.

Теперь обновленная версия кривой Филлипса предлагает достаточно разумное объяснение Великой инфляции. Фискальная политика – снижение налогов, а также расходы на военные и социальные нужды – оставалась недопустимо мягкой при президентах Кеннеди и Джонсоне и привела к «перегреву» экономики, дав старт проблеме инфляции. Президент Никсон продолжил стимулировать спрос в надежде умерить инфляцию путем прямого контроля за зарплатами и ценами, но не добился успеха. Никсоновская программа привела к дефицитам и нерациональному распределению ресурсов, погасив инфляцию лишь временно. Она вернулась как только контроль был отменен. Рост мировых цен на нефть и прочие пагубные кризисы предложения пошатнули баланс кривой Филлипса, подтолкнув экономику к стагфляции. Инфляционная психология стала набирать все бо́льшую силу, что привело к самовоспроизводящейся спирали растущей инфляции и растущих инфляционных ожиданий.

Хотя обновленная версия кривой Филлипса помогает объяснить Великую инфляцию, вопрос остается открытым: где был Федеральный резерв? Почему он позволил инфляции выйти из-под контроля? И почему, когда это произошло, ФРС не приняла необходимых мер, чтобы разорвать этот порочный круг? Вот короткий ответ на этот вопрос: сочетание грубой политики и ошибочных взглядов на инфляционный процесс останавливали руководителей Федерального резерва от решительных шагов в критический момент, подталкивая избегать болезненных для населения мер, которые помогли бы обуздать инфляцию.

Уильям Макчесни Мартин, Линдон Б. Джонсон и начало Великой инфляции

Как и в наши дни, в 1960-е и 1970-е годы председатели ФРС оказывали серьезное влияние на политику организации. В течение 27-летнего периода, который включал в себя и начало и пик Великой инфляции, ФРС возглавляли два человека: Уильям Макчесни Мартин-младший (председатель в 1951–1970 годы) и Артур Бернс (председатель в 1970–1978 годы). Чтобы понять, почему ФРС не смогла сдержать Великую инфляцию, необходимо разобраться в идеях и политических силах, оказывавших влияние на решения этих людей.

Мартин-младший, возглавлявший ФРС дольше других председателей, занимал свой пост при пяти президентах. Работа была у него в крови. Его отец, Уильям Макчесни Мартин-старший, оказывал помощь в разработке закона о Федеральном резерве, а после служил на посту президента Федерального резервного банка Сент-Луиса. Мартин-младший изучал в Йельском университете английский язык и латынь, а также серьезно подумывал стать пресвитерианским священником – он всегда воздерживался от курения, алкоголя и азартных игр. Однако он перенял у отца интерес к бизнесу и финансам. Мартин-младший начал карьеру, устроившись к отцу в Федеральный резервный банк Сент-Луиса на должность банковского ревизора. Затем работал и финансистом, и госслужащим. А в 31 год, в 1938 году, занял пост президента Нью-Йоркской фондовой биржи, где работал над восстановлением доверия к фондовому рынку. Позже он возглавлял Экспортно-импортный банк, а также был помощником министра финансов.

Именно на этой должности Мартин-младший возглавил переговоры о знаковом Соглашении между ФРС и Министерством финансов в 1951 году. Ему пришлось взять это на себя, так как сам министр финансов Джон Снайдер был госпитализирован для проведения операции по удалению катаракты. С 1942 года по запросу Минфина ФРС ограничивала и краткосрочные, и долгосрочные процентные ставки, пытаясь снизить расходы правительства на обслуживание военных долгов. Всплеск инфляции, произошедший вслед за окончанием государственного контроля и нормирования, установленных в военное время, был непродолжительным. Тем не менее в течение нескольких последующих лет в ФРС опасались, что низкий уровень процентных ставок чрезмерно стимулирует экономику. А потому организация стремилась снять ограничения.

Так как в Корее разгоралась новая война, Белый дом и Минфин воспротивились предложенным ФРС изменениям денежно-кредитной политики. Последовала яркая публичная борьба, в том числе эпизод, когда президент Трумэн⁴⁴ вызвал в Белый дом весь Федеральный комитет по операциям на открытом рынке, чтобы прочитать нотацию. После этого заседания Трумэн выпустил заявление, в котором говорилось, будто Комитет ФРС согласился на продление ограничений. Однако Комитет такого согласия не давал, и Марринер Экклз – бывший глава ФРС, на тот момент входивший в совет управляющих, – выступил в прессе с соответствующим опровержением. В силу непреклонности ФРС и недостаточной поддержки со стороны Конгресса и СМИ администрация президента пошла на попятный. Последующее соглашение с Минфином позволило ФРС постепенно снять ограничения, получив возможность устанавливать уровень процентных ставок для экономической стабилизации, в том числе для контроля инфляции⁴⁵.

Изменение роли Федерального резерва, подразумеваемое соглашением, соответствовало набирающему силу политическому и интеллектуальному консенсусу того времени. Опасаясь новой Великой депрессии из-за едва закончившейся войны и под влиянием идей кейнсианства, государственная политика, активно стремящаяся к стабилизации экономики, в том числе инфляции, была необходимостью. В противовес прежней, воспринимающей бумы и рецессии как естественные и неизбежные процессы.

Эти взгляды нашли отражение в Законе о занятости от 1946 года. Он обязывал федеральное правительство принимать все возможные меры для достижения «максимального уровня занятости, производства и покупательской способности». И действительно, желание Конгресса привлечь Федеральный резерв к борьбе за более сильную и стабильную экономику, вероятно, укрепило позицию ФРС в споре с Минфином. С точки зрения резерва соглашение стало поворотной точкой на пути к большей независимости денежно-кредитной политики, что в данном случае означало возможность проводить политику, направленную на достижение более широких целей, а не только лишь на обслуживание финансовых целей самого Минфина.

Вскоре после достижения соглашения Трумэн назначил Мартина-младшего на место уходящего в отставку главы ФРС, Томаса Маккейба, покинувшего свой пост. После жестких разногласий между Минфином и ФРС Маккейб не считал возможным продолжать работать с администрацией. Трумэн надеялся на Мартина, полагая, будто его предыдущая должность в Минфине, будет служить политическим целям правительства, и впредь поддерживая мягкую денежно-кредитную политику в ФРС.

Однако Мартин оказался человеком честным и несгибаемым и отказался идти на поводу у Белого дома. Он был не готов пожертвовать новоприобретенной свободой ФРС в принятии решений. Трумэн, впоследствии случайно столкнувшись с Мартином, проронил лишь одно слово: «Предатель». Пол Волкер, занимавший пост главы Федерального резерва в 1980-е, тоже не отличался слабохарактерностью и позднее писал, что Мартин, «хоть ему и были свойственны дружелюбие и скромность, проявлял железную твердость, когда дело касалось политики и защиты независимости ФРС». Этой твердости было суждено подвергнуться испытаниям.

Мартин не был убежденным сторонником той или иной экономической школы. Его подход был прост: денежно-кредитная политика должна реагировать на изменения экономического цикла, противодействуя и рецессиям, и чрезмерным подъемам деловой активности, а также избегать избыточной инфляции. На практике это означало повышение процентных ставок в период экспансий, чтобы инфляция не достигла опасного уровня, и их понижение во время рецессий или замедления экономического роста. Мартину принадлежит знаменитое сравнение Федерального резерва с контролирующим подростков взрослым, который велит «убрать со стола чашу с пуншем в самый разгар вечеринки». Как считал Мартин, низкая инфляция способствует здоровому экономическому развитию, по крайней мере, в долгосрочной перспективе, а не только выступает компромиссом между ростом и уровнем занятости: «Стабильность цен – неотъемлемое условие устойчивого роста», – заявил он в 1957 году.

Проводя денежно-кредитную политику дабы поспособствовать экономической стабильности и сохранить низкий уровень инфляции, а не поддерживая стоимость доллара, выраженную в золоте, как это было в предыдущие периоды противодействия чрезмерной спекулятивной активности или содействия финансированию госдолга, Мартин помог создать шаблон для работы современных центральных банков. Кристина Ромер⁴⁶ и Дэвид Ромер⁴⁷ в своих исследованиях утверждали, что денежно-кредитная политика Мартина в 1950-е годы, которая опиралась на движения экономического цикла и при необходимости концентрировалась на предупреждении инфляционного давления, больше походила на политику 1980-х и 1990-х, чем на проводившуюся в конце 1960-х или в 1970-е годы. Несомненно, здесь помогли и убеждения президента Эйзенхауэра⁴⁸, избранного в 1952 году, поскольку он тоже верил в важность поддержания низкого уровня инфляции. А потому не сопротивлялся действиям Мартина по антиинфляционным повышениям ставок в то десятилетие.

При администрации Кеннеди политическая среда разительно изменилась. Еще бо́льшие изменения произошли, когда Джонсон занял пост президента после убийства Кеннеди. До 1960 года Закон о занятости от 1946 года, который обязывал правительство добиваться «максимального уровня занятости», имел, скорее, номинальный, рекомендательный характер. Администрация Кеннеди же, в особенности Совет экономических консультантов Белого дома – орган, созданный в рамках вышеупомянутого закона, – наоборот, стремилась сделать этот закон практическим. Они внесли количественное определение максимального уровня занятости или полной занятости – этот термин получил большее распространение. Государственный аппарат полагал таким образом задать явную цель для экономической политики и определить планку ее успешности.

Но в те годы, как и сейчас, определение полной занятости относилось скорее к области искусства, чем к науке. В 1962 году, взяв за основу кривую Филлипса, Артур Оукен, влиятельный экономист, консультировавший и Кеннеди, и Джонсона, определил полную занятость как самый высокий уровень, которого можно достичь «без инфляционного давления». И так как в 1950-е годы – период без высокой инфляции – вне рецессий уровень безработицы зачастую составлял 4 % или меньше, Совет экономических консультантов решил, что и при полной занятости он должен оставаться на том же уровне. Эта оценка получила широкое распространение среди разработчиков политики и экономистов в целом.

Фактический же уровень безработицы превысил 7 % вскоре после инаугурации Кеннеди и не опускался ниже 5,5 % в конце 1962 года, из чего был сделан вывод о значительном спаде активности на рынке труда. Считалось, будто страна страдает от разрыва объема производства – недостатка продукции по сравнению с объемом, который мог бы быть произведен при полной занятости. Согласно оценке Оукена, рост безработицы на один процентный пункт соответствовал примерно 3 % потерь объема производства – это правило стало известно как закон Оукена. Совет экономических консультантов утверждал, что устранение разрыва объема производства должно стать приоритетным, и достичь этой цели можно без инфляционного давления, если уровень безработицы будет равен примерно 4 %.

Данное Оукеном определение полной или максимальной занятости, а также уровень безработицы, сигнализирующий о полной занятости, остаются значимыми концепциями в современной макроэкономике. В наши дни экономисты называют максимально низкий уровень безработицы в сочетании со стабильной инфляцией естественным уровнем безработицы – иногда этот термин сокращается как u*⁴⁹. Термин «естественный уровень» обманчив, так как подразумевает неизменность этого показателя. На деле же естественный уровень безработицы может меняться со временем в силу изменений демографического состава трудовых ресурсов или, например, структуры экономики. И понижение этого уровня путем, скажем, политики, направленной на повышение квалификации или подбор работодателей и работников, может привести к более оптимальным его значениям. Тем не менее термин «естественный уровень» получил широкое распространение.

Хотя концепция естественного уровня безработицы несильно изменилась с 1960-х годов, опыт показал, что на практике оценки этого показателя могут быть крайне неопределенными. А потому ориентироваться на них, определяя будущий курс денежно-кредитной политики, следует с великой осторожностью. Эта неопределенность имеет прямое отношение к нашей истории. Да, Совет экономических консультантов широко распространял информацию о показателе естественного уровня безработицы в 4 % с 1960-го по 1970-е годы. Но фактический уровень безработицы, который можно было бы безболезненно поддерживать «без инфляционного давления», выражаясь словами Оукена, оказался гораздо выше. И это повлекло за собой серьезные последствия. Бюджетное управление Конгресса, занимающееся ретроспективным анализом потенциального объема производства и соответствующего естественного уровня безработицы, на сегодняшний день оценивает u* около 5,5 % в 1960-е годы и около 6 % в течение 1970-х. Если современная оценка, составленная с учетом приобретенного опыта, верна, то разрыв объема производства в то десятилетие был не просто гораздо меньше, чем полагали тогдашние политики, но и вовсе отрицательным, так как объем производства значительно превосходил потенциал экономики. По меньшей мере, становится ясно, что разработчики политики тех лет чрезмерно полагались на свои оценки показателя u*, не отступая от них даже при росте инфляции.

В соответствии с кейнсианским консенсусом того времени, призывающем фискальную политику брать на себя инициативу в стабилизации экономики – эту позицию поддерживал тот факт, что огромные расходы военного времени решительно прекратили Великую депрессию, – администрация Кеннеди в попытке сократить разрыв объема производства сосредоточилась на урезании налогов. То есть выбрала фискальную меру, отказавшись уделить должное внимание денежно-кредитной политике. Администрация, как и многие члены Конгресса, полагала, что ФРС будет поддерживать усилия правительства по стимуляции роста. С 1961 года начались регулярные совещания группы экспертов под неофициальным названием «Квадриада». В нее входили глава ФРС, министр финансов, председатель Совета экономических консультантов и иногда президент. Целью «Квадриады» была координация экономической политики, и, по мнению Белого дома, это означало поддержку государственной политики со стороны ФРС. В связи с этим президенты Кеннеди и Джонсон назначали на должности в совете управляющих ФРС людей, разделяющих их экспансионистские взгляды, пытаясь взять Мартина, возглавлявшего резерв, в кольцо.

Мартин скептично относился к новой кейнсианской ортодоксальности. Он считал ее чрезмерно оптимистичной в вопросах, которые касаются возможностей политики на практике. В начале 1960-х инфляция оставалась на скромном уровне. Тем не менее в мае 1965 года, после проведенного Кеннеди и Джонсоном смягчения налоговой политики и увеличения количества войск во Вьетнаме, Мартин выразил обеспокоенность вероятными инфляционными последствиями «постоянных дефицитов и легких денег». И в декабре 1965 года, когда безработица достигла критического уровня в 4 % – что даже по оценкам Белого дома представляло собой полную занятость, – совет управляющих ФРС проголосовал в пользу предложения Мартина предпринять весьма публичные превентивные меры против инфляции. Было объявлено о повышении учетной ставки на половину процентного пункта. Как и в 1950-е годы Мартин видел свою главную роль в том, чтобы вовремя убрать со стола пунш.

Президент Джонсон пришел в ярость. После объявления о решении ФРС он вызвал Мартина к себе на ранчо в Техасе и отчитал. «Мартин, наши парни умирают во Вьетнаме, а ты не желаешь печатать деньги, когда они так нужны», – заявил Джонсон. Давление последовало и со стороны демократов в Конгрессе. Они утверждали, что такое закручивание гаек неоправданно замедлит появление новых рабочих мест. Некоторые законодатели утверждали, будто разработчики политики должны принять четырехпроцентную безработицу не за минимум, а за максимально допустимый уровень.

В поисках компромисса Мартин проконсультировался с Советом экономических консультантов при Джонсоне. Он продолжал утверждать о повышенной инфляционной опасности. Мартин предложил Конгрессу и администрации ужесточить фискальную политику, замедлив «перегретую» экономику и ограничив инфляционное давление. Тогда, по его словам, ограничительная денежно-кредитная политика может и не понадобиться. Члены Совета экономических консультантов выслушали аргументы Мартина и согласились, что при необходимости предпочтительнее было бы прибегнуть к мерам фискальной политики. Однако президент не желал поддерживать законы, повышающие налоги или урезающие доходы.

Соответственно, ФРС продолжила повышать процентную ставку в 1966 году и, пользуясь своим влиянием надзорного органа, надавила на банки с целью ужесточения стандартов кредитования. Результаты превзошли все ожидания Мартина. Экономика замедлилась практически мгновенно – в частности, рынок недвижимости, особенно чувствительный к изменениям процентных ставок и доступности кредитов. В ФРС и Белом доме забили во все колокола, осознав вероятность обширной рецессии.

В ответ на уверения Совета экономических консультантов в том, что Джонсон попросит Конгресс повысить налоги, помогая погасить инфляционные риски, Мартин пошел на попятный. Он отменил предыдущие меры ФРС по ужесточению политики. Однако, сочтя повышение налогов политически невыгодным решением, Джонсон не выполнил обещанное.

И в 1967 году опасность чрезмерной рецессии миновала, но опасения об инфляции продолжили набирать оборот, в результате чего возобновилось противостояние ФРС и Белого дома. Осенью резерв под руководством Мартина снова начал закручивать гайки. Президент в ответ все же согласился повысить налоги. Политическая среда в 1968-м – год, когда произошли убийства Мартина Лютера Кинга-младшего и Роберта Ф. Кеннеди, протесты и гражданские беспорядки, а также президентские выборы – не располагала к компромиссу с Конгрессом. Но из-за опасений по поводу инфляции и стабильности доллара в июне Джонсон подписал законопроект, включавший временное повышение подоходного налога на 10 %. Предположив, что повышение налога замедлит экономику, Мартин снова приостановил кампанию по ужесточению политики, понизив учетную ставку в августе.

Однако он ошибся в расчетах. Хотя повышение налога и привело к кратковременному профициту государственного бюджета, оно ограничило спрос гораздо меньше, чем того ожидали ФРС и Совет экономических консультантов. Зная о временном характере повышения налогов, большая часть людей и предприятий платили разницу из своих сбережений и поддерживали свой уровень расходов. К концу 1968 года уровень безработицы упал до 3,4 %, а инфляция продолжала расти. Вновь изменив курс, ФРС вернулась к ужесточению денежно-кредитной политики, но срок Мартина к тому моменту подходил к концу. В январе 1970 года, покидая свой пост, он созвал остальных управляющих в библиотеку совета и сказал им: «Я не справился». В 1969 году уровень инфляции составил чуть меньше 6 %.

Действительно ли Мартин не справился со своими обязанностями? Великая инфляция и правда началась при нем. Частично из-за того, что ФРС, рассчитывая на более ограничительную фискальную политику, повышала процентные ставки запоздало и непоследовательно. Однако в целом Мартин был невольным соучастником, находясь под сильнейшим политическим давлением. И он сопротивлялся чрезмерному расширению экономики по мере возможности. Инфляция второй половины 1960-х годов была по большей части результатом фискальной политики «пушек и масла» и, как и опасался Мартин, излишнего оптимизма в отношении естественного уровня безработицы и способности новой кейнсианской политики точно регулировать экономику.

В 1970-х все было совсем по-другому. Когда на место Мартина пришел Артур Бернс, Федеральная резервная система предпринимала лишь ограниченные усилия по поддержанию независимости в выборе политики. И в силу как идеологических, так и политических причин резерв допустил целое десятилетие высокой и волатильной инфляции.

Глава 2
Бернс и Волкер

В ноябре 1969 года, после окончания срока Мартина, президент Ричард Никсон назначил Артура Бернса на пост главы ФРС. Приказ вступил в силу в феврале 1970 года.

Бернс, родившийся в 1904 году под именем Бернсайг, в детстве эмигрировал вместе с родителями в США из Галиции⁵⁰. Одетый в извечный твидовый костюм и с трубкой в зубах, Бернс – преподаватель Колумбийского университета, и у него учился Алан Гринспен, впоследствии тоже возглавивший ФРС, – был выдающимся ученым-экономистом и впечатление производил соответствующее. В молодые годы Бернс в соавторстве со своим научным руководителем Уэсли Митчеллом опубликовал несколько инновационных и влиятельных работ с эмпирическим анализом спадов и подъемов экономики. Индекс опережающих экономических индикаторов, который применяют и по сей день, а также принципы определения начала и конца рецессии берут начало из проведенных Бернсом и Митчеллом исторических исследований экономических циклов. Также Бернс занимал пост президента Американской экономической ассоциации⁵¹ и возглавлял Национальное бюро экономических исследований⁵².

Однако Бернс не был лишь теоретиком. Он состоял во многих советах директоров и пользовался доверием администрации Эйзенхауэра, возглавляя Совет экономических консультантов. Он гордился своим умением составлять прогнозы, отточенным в процессе длительного погружения в данные. Его наблюдения и анализ, составленные для Эйзенхауэра, помогли Бернсу завоевать доверие и вице-президента Никсона. И, как и Мартин, Бернс часто предупреждал о потенциальном ущербе чрезмерно высокой инфляции. Его особенно беспокоило влияние инфляции на уверенность бизнеса – движущую силу экономического цикла, по мнению Бернса. Однако, несмотря на профессиональную квалификацию и часто провозглашаемое стремление предотвратить инфляцию, на посту главы ФРС Бернс не хотел слишком уж ужесточать денежно-кредитную политику. Давайте посмотрим, к чему это привело.

Артур Бернс и «муки центрального банка»

Подход Бернса стал понятен вскоре после его вступления в должность. Экономика замедлялась – в 1970 году произошла небольшая рецессия, частично из-за проведенного Мартином ужесточения денежно-кредитной политики, – но инфляция все еще вызывала серьезные опасения, так как за год цены выросли на 5,6 %. Приоритетом Бернса был рост в краткосрочной перспективе, и он отреагировал путем смягчения денежно-кредитной политики. Ставка по федеральным фондам, составлявшая 9 %, когда Бернс принял бразды правления, к осени 1972 года упала до 5 %. Более низкие ставки способствовали восстановлению экономики – уровень безработицы упал с 6 % в середине 1971 года ниже 5 % к концу 1973 года, – но никоим образом не помогли обуздать инфляцию. Она подскочила сразу же после того, как были сняты никсоновские ограничения цен и зарплат. Почему же Бернс пошел на такой шаг?

Здесь определенно была замешана политика. Как и его предшественник Мартин, Бернс испытывал давление со стороны президента, на этот раз Никсона – человека, который назначил его на должность, и от него же зависело повторное назначение Бернса, ожидаемое в 1973 году. Бернс, опять же, был экономическим консультантом Никсона во время предвыборной кампании 1968 года и после выборов стал важной фигурой в Белом доме. Когда он оказался в ФРС, Никсон без малейших колебаний стал использовать эти отношения в своих целях. И так как во время рецессии 1970 года уровень безработицы вырос, президенту хотелось к выборам 1972 года сильную экономику в США. Секретные аудиопленки Белого дома раскрыли, что Никсон, апеллируя к личным отношениям и преданности партии, убеждал Бернса поддерживать мягкую политику в преддверии голосования, и его увещеваниям вторил министр финансов Джордж Шульц.

Я не видел убедительных доказательств того, что Бернс действительно согласился на требования Никсона. Но факты есть факты. Перед выборами и денежно-кредитная, и фискальная политика были смягчены. В своем дневнике Бернс признает грубое давление со стороны Никсона: «Убежден, президент пойдет на все, лишь бы вновь выиграть выборы, – писал Бернс. – Нападки Никсона и его прихвостней на ФРС продолжатся, а может, и усилятся». Бернс обозначил и свое стремление к независимости: «К счастью, понимает это президент или нет, я все еще его лучший друг. Сохраняя твердость, я принесу пользу экономике – а значит, и ему самому». Однако аудиозаписи свидетельствуют о том, что Бернс заранее сообщал президенту о решениях ФРС и обсуждал с ним свои политические соображения слишком подробно, в наши дни эту степень откровенности можно назвать крайне неуместной. Так же из записей дневника можно заподозрить в поступках Бернса скорее линию поведения члена администрации президента, нежели председателя ФРС. Он разрабатывал политическую стратегию на совещаниях в Белом доме и обсуждал политические инициативы, не имеющие отношения к сфере деятельности резерва. Разве так поступает глава независимого центрального банка?

При этом махинации Никсона не объясняют в полной мере нежелание Бернса решать проблему инфляции. Особенно учитывая, что его сдержанность в этом вопросе продолжилась и после отставки президента в 1974 году. Как утверждал эксперт в истории экономики Роберт Хейзел, а также многие другие, собственные взгляды Бернса на причины инфляции и истинную роль денежно-кредитной политики, скорее всего, подтолкнули бы его к пассивному подходу даже без влияния Никсона.

Хотя Бернс и не считал себя кейнсианцем, он разделял распространенное тогда мнение многих последователей Кейнса о том, что экономика США стала более подвержена инфляции по причинам, не связанным с денежно-кредитной политикой. Эта склонность к инфляции, говорил Бернс, отражалась в растущей способности крупных корпораций и профсоюзов защищаться от рыночных сил. И они ей пользовались, чтобы по своему желанию взвинчивать цены и увеличивать зарплаты. Стремление правительства сохранять полную занятость – которое Бернс поддерживал – еще сильнее упрочило рыночную власть этих акторов, ослабив болезненное влияние периодических рецессий.

Бернс полагал, будто инфляцией движет по большей части сила издержек (то есть способность корпораций и профсоюзов повышать цены и зарплаты), а не спроса (например, рост государственных и потребительских расходов). А потому придерживался убеждения, что денежно-кредитная политика – неэффективный и дорогостоящий прием, и к ней нельзя прибегать как к основному инструменту замедления роста спроса. По мнению Бернса, денежно-кредитная политика сама по себе могла бы остановить инфляцию лишь одним способом: вызвав рецессию такой силы, что влиятельные факторы, устанавливающие размер цен и зарплат, были бы вынуждены уступить. В процессе, заявлял Бернс, многие работники потеряли бы свои должности, а мелкие предприятия, не обладающие значительной рыночной властью, потерпели бы особенный ущерб. Кроме того, подчеркивал Бернс, влияние ограничительной денежно-кредитной политики распределялось бы неравномерно, создавая несправедливые условия для некоторых секторов экономики. «Дорогие» деньги обрушили бы чувствительные к уровню процентных ставок рынки недвижимости и строительных заказов, оказав при этом гораздо меньшее влияние на потребительские расходы и капиталовложения крупных корпораций.

Теория инфляции издержек убедила Бернса, будто введенные государством ограничения, напрямую влияющие на способность профсоюзов и предприятий повышать зарплаты и цены, будут менее затратным способом остановить инфляцию, в противовес жесткой денежно-кредитной или фискальной политике. И именно благодаря этим взглядам Бернс стал одним из первых убежденных сторонников контроля за ценами и зарплатами, который в то время назывался политикой регулирования доходов.

И действительно, вряд ли Никсон стал бы вводить ограничения без консультаций и одобрения со стороны Бернса. А потому не только Никсон давил на Бернса, но и сам Бернс оказывал значительное влияние на президента. Бернс также отвергал идею, сочетающую контроль за уровнем цен и зарплат с ограничением доходов в целом. Вместо этого он рассчитывал на разделение труда. Политика регулирования доходов должна была взять под контроль цены и зарплаты, дав денежно-кредитной и фискальной политике возможность способствовать росту экономики и повышению уровня занятости. Особенно важно то, что бернсовская теория инфляции издержек объясняет, как глава ФРС мог своими глазами наблюдать постоянный рост инфляции и не увидеть очевидного. Экономика уже превысила собственный потенциал и, соответственно, существующие денежно-кредитная и фискальная политики были чрезмерно экспансионистскими.

И когда в 1973 году произошли резкие изменения цен на нефть, заставившие, в свою очередь, вырасти и инфляцию, Бернс лишь укрепился в своем мнении. В конце концов увеличение цен казалось ему результатом геополитики и международных экономических условий, а не дешевых денег или «перегрева» внутренней экономики США. Бернс отреагировал на этот скачок инфляции повторным введением комплексного регулирования цен и зарплат, но слабые показатели прошлых попыток дискредитировали эту меру в глазах американцев. Да, стараясь сдержать рост инфляции в 1973 году ФРС несколько раз повышала процентные ставки, но сразу же отменяла эти изменения, стоило начаться рецессии. Эта стратегия не принесла результатов и привела к неуклонному росту инфляции и инфляционных ожиданий.

Как признал Бернс, состояние экономики в стагфляционные 1970-е годы было далеко от совершенства. Он говорил, что инфляция обходится дорого и дестабилизирует, но и безработица оказывает пагубное влияние. По мнению Бернса, общественность не потерпела бы уровень безработицы, который позволил бы в полной мере контролировать инфляцию с помощью одной только денежно-кредитной политики. И в любом случае принимать такие решения следовало не ФРС.

Именно на это Бернсу намекал и Конгресс. В 1976 году, хотя ФРС и проводила смягчение политики, а экономика восстанавливалась, сенатор от штата Миннесота Хьюберт Хамфри и его сторонники возмущались действиями центробанка. Они говорили, будто ФРС не предпринимает достаточных мер для борьбы с безработицей. Хамфри выступал за конкретные плановые показатели занятости для правительства – в том числе гарантии вакантных бюджетных рабочих мест при необходимости – и увеличения полномочий президента при утверждении денежно-кредитной политики. Его предложения не были приняты, однако Хамфри вместе с сенатором от штата Калифорния Огастесом Хокинсом продолжал добиваться принятия такого законопроекта.

Значительным последствием этих нескончаемых споров стало принятие в 1977 году поправок к закону о Федеральном резерве, обязывающих его проводить денежно-кредитную политику так, чтобы обеспечить «стабилизацию цен, максимальную занятость, а также умеренный размер долгосрочных процентных ставок». Но так как решение первых двух задач и так влекут за собой умеренные долгосрочные процентные ставки, то третью обычно игнорировали как избыточную. И лидеры ФРС часто упоминали двойной мандат организации: содействовать стабилизации цен и обеспечивать достаточное количество рабочих мест. Двойной мандат сам по себе был компромиссом между демократами и республиканцами. Первым принадлежало большинство и в Палате представителей, и в Сенате в течение 1970-х годов, и они добивались большего внимания к уровню занятости. Вторые же настаивали на не меньшем значении стабильности цен.

Логика кривой Филлипса подразумевает, что временами разработчикам денежно-кредитной политики приходится выбирать между инфляцией и безработицей. И закон 1977 года не уточняет, как именно следует расставлять приоритеты, принимая решения. На протяжении десятков лет чиновников ФРС, уделяющих большее внимание безработице, называли голубями, а тех, кто концентрировался на инфляции – ястребами. Конечно, эти определения довольно гибкие, и иногда политики превращаются из голубей в ястребов и, наоборот, в зависимости от экономических условий.

Хотя сенатор Хамфри скончался в январе 1978 года, дебаты в Конгрессе на тему его предложений не ушли вместе с ним. В том же году Конгресс принял, а президент Картер⁵³ подписал Закон о полной занятости и сбалансированном росте, более известный как «закон Хамфри-Хокинса». Закон применялся ко всему правительству, а не только ФРС и ставил амбициозные задачи касательно занятости. В том числе и по максимальному уровню безработицы для людей 20 лет и старше в 3 % – эта цифра была даже меньше, чем порог в 4 %, установленный Советом экономических консультантов при Кеннеди. Также закон ставил цели и по борьбе с инфляцией, в том числе ее сведение к нулю в течение 10 лет, однако приоритетными значились все же вопросы занятости. От совета управляющих Федерального резерва закон требовал каждые полгода подавать Конгрессу отчет о денежно-кредитной политике с описанием прогресса в достижении целей, поставленных перед центральным банком⁵⁴.

Бернс определенно осознавал нереалистичность количественных целей закона Хамфри-Хокинса, по крайней мере, в обозримом будущем. Но он наверняка считал и этот закон, и одобрение двойного мандата в предыдущем году подтверждением того, что Конгресс не станет терпеть подход к контролю за инфляцией, который подразумевал бы значительный рост безработицы.

Короче говоря, мотивация Бернса во время Великой инфляции была крайне сложной. Он испытывал политическое влияние, возможно, в узком смысле – подчиняясь давлению президента Никсона – и определенно в широком смысле: он верил, страна не потерпит денежно-кредитной политики, порождающей высокий уровень безработицы. Но политика Бернса также отражала его личные взгляды на причины инфляции. В противовес своему предшественнику Мартину (и, пожалуй, даже своему преемнику Волкеру) он не разделял мнение о том, что инфляцию вызывают в основном денежные факторы. А потому считал жесткую денежно-кредитную политику непрямым, дорогостоящим и в основном неэффективным инструментом для контроля инфляции. Так называемая «стоп-вперед» политика ФРС при Бернсе – чередование ужесточения и смягчения ставок – не позволила достичь ни низкого уровня инфляции, ни стабильно низкого уровня безработицы. Вместо этого инфляция уверенно и скачкообразно набирала обороты.

В 1979 году, вскоре после окончания работы в ФРС, Бернс прочитал лекцию под названием «Муки центрального банка», она состояла из признаний вины и самооправданий. Как признавался Бернс, неспособность правительства влиять на инфляционную психологию оказала решающее воздействие на нынешнее положение вещей: «Сегодня предприниматели, фермеры, банкиры, лидеры профсоюзов, рабочие и домохозяйки ожидают постоянного роста инфляции и действуют в соответствии с этими ожиданиями вне зависимости от состояния экономики. Как только в стране распространилась эта практика, последствия ошибок центрального банка стали растягиваться на годы». Также Бернс признавал, что разработчики политики ФРС, как и многие другие, были чрезмерно оптимистично настроены насчет того, насколько низкого уровня безработицы можно добиться, избежав инфляционного давления. В ретроспективе, сказал Бернс, естественный уровень безработицы – u* – составляет не 4 %, как было принято думать в то время, а скорее, 5,5–6 %, и это действительно соответствует нынешним оценкам того периода. Более того, Бернс признал, что центральный банк, ограничив рост денежной массы, мог бы остановить инфляцию «практически мгновенно», хотя такие методы и вызвали бы «напряжение» на финансовых рынках и в экономике.

Так почему же ФРС под его руководством не пошла на эти меры? «Понимаете, – объяснил бывший глава центробанка, – Федеральная резервная система и сама оказалась в плену философских и политических веяний, преобразовывающих американскую жизнь и культуру». Вкратце, Бернс полагал, что общественный договор, в рамках которого правительство, по сути, пообещало обеспечить полную занятость населения, связал Федеральному резерву руки. Он не позволил центральному банку самостоятельно предпринять необходимые для успешной борьбы с инфляцией меры, вызвавшие бы значительное длительное напряжение. Теперь же только и оставалось, что ждать нового политического консенсуса, возможного при признании факта: инфляция сегодня – это главная экономическая проблема страны. А это возможно только с новым лидером ФРС со свежими взглядами. В тот день лекцию Бернса слушал человек, которому было суждено стать этим лидером. Его звали Пол Волкер.

Пол Волкер: триумф упорства

Повторяя путь Уильяма Макчесни Мартина-младшего, карьера Волкера охватывала и частный, и государственный секторы. Он родился и вырос в штате Нью-Джерси, его отец был городским управляющим Тинека. Студенческие годы Волкер провел в Принстоне, изучая экономику. В своей дипломной работе он критиковал ФРС за всплеск инфляции вскоре после Второй мировой. Свою карьеру Волкер начал в 1952 году, устроившись экономистом в Федеральный резервный банк Нью-Йорка, в котором проработал до 1957 года. Впоследствии он чередовал работу в частном секторе в Chase Manhattan Bank, где со временем стал вице-президентом с должностями в министерстве финансов США. В 1969–1974 годы Волкер был заместителем министра финансов по международным делам. Он сыграл роль в решении администрации Никсона отказаться от оставшейся формальной связи доллара с золотым стандартом⁵⁵.

В августе 1975 года, получив поддержку Бернса, Волкер был назначен президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка. Эта должность обеспечила ему право голоса в Комитете ФРС и, согласно традиции, пост вице-председателя Комитета. Президент Нью-Йоркского центрального банка обладает, пожалуй, наибольшим влиянием в Комитете после председателя и служит глазами и ушами ФРС на Уолл-стрит, осуществляя надзор за крупнейшими банками Нью-Йоркского округа и собирая секретные сведения от участников ключевых финансовых рынков и организаций. Опыт работы в финансовой сфере и в Минфине подготовил Волкера к этой роли, а членство в Комитете ФРС позволило наблюдать за дебатами о денежно-кредитной политике в сложный период. На протяжении четырех лет Волкер сидел по правую руку от председателя Комитета и в бессильной ярости наблюдал, как растет инфляция. Он выступал сторонником ужесточения политики, но был связан традицией. В окончательном голосовании о предстоящей политике ФРС вице-председатель должен голосовать так же, как председатель.

В марте 1978 года, в конце второго срока Бернса, президент Картер назначил на должность главы ФРС Джорджа Уильяма Миллера, бывшего руководителя авиастроительной компании. Волкер был в списке кандидатов на этот пост, но должность не получил. Миллер, как и Бернс, не желал бороться с инфляцией, и был в любом случае сомнительным претендентом на роль главы центробанка. Он не был экспертом в денежно-кредитной политике и в культурном плане плохо вписывался в стремящийся к консенсусу Федеральный резерв. У него не получалось командовать членами Комитета ФРС, как он привык обходиться со своими сотрудниками в частном секторе. У него не вышло даже запретить курение в зале заседаний; после того как он велел убрать из зала пепельницы, несколько заядлых курильщиков стали приносить свои. Спустя всего полтора года его работы в ФРС Картер назначил Миллера на должность министра финансов. Впоследствии перевод Миллера описывали как «почетную отставку» некомпетентного руководителя после короткого испытательного срока. Однако как говорил в своих интервью Волкер, президент Картер полагал должность министра финансов более значимой. И назначение Миллера считал повышением. Как бы то ни было, эти перестановки предзнаменовали крупные изменения в политике ФРС.

Инфляция била все новые рекорды, и теперь, когда Миллер уходил в Министерство финансов, Картеру срочно требовалось найти ему замену. По рекомендации некоторых экономических (но не политических) консультантов Картер встретился с Волкером. Тот сообщил президенту о необходимости незамедлительных мер по ужесточению денежно-кредитной политики. «Я бы проводил политику пожестче, чем этот малый», – сказал Волкер, указав на Миллера, который присутствовал на собеседовании. Как рассказывал Волкер в автобиографии, он думал, будто эти слова испортили все собеседование. Однако наутро, еще даже не успев встать с постели, он получил звонок от президента с предложением работы.

Решение Картера назначить на эту должность Волкера оказалось судьбоносным. Президент предположительно понимал, что Волкер с большой вероятностью начнет атаковать инфляцию, ведь тот сам ему об этом сказал. Также Картер наверняка осознавал: политика «дорогих» денег – повышение процентных ставок – вполне может привести к увеличению безработицы и замедлению роста производства. И даже в случае снижения инфляции политические издержки такого решения могут оказаться серьезными. Именно так и произошло. Слабая экономика не позволила Картеру переизбраться в 1980 году. Как вспоминал вице-президент Уолтер Мондейл⁵⁶, политика Волкера «действительно со временем избавилась от инфляции, но в итоге благодаря ей избавились и от нас». Так почему же Картер – развернувшись на 180 градусов от подхода, избранного Никсоном, и от собственного подхода, в рамках которого его выбор пал на Миллера, – назначил на должность руководителя центробанка ястреба Волкера?

Волкер или кто-то вроде него был логичным выбором ради блага экономики, хоть и вредил личной политической выгоде Картера. ФРС потеряла свой авторитет успешного борца с инфляцией, и перед новым лидером стояла задача восстановить его. Хорошая репутация, заработанная за счет выполнения своих обязательств, имеет огромное значение как в повседневной жизни, так и в политике. Но в деле борьбы с инфляцией репутация особенно важна, учитывая силу общественной психологии. В 1979 году, когда уровень инфляции перевалил за 10 %, любой новоиспеченный глава ФРС заявил бы, что ее пора обуздать. Но поверили бы этим заявлениям участники рынка, руководители предприятий и потребители? Если нет, то инфляционные ожидания остались бы на том же высоком уровне, затрудняя работу центробанку. Но если новый председатель ФРС будет человеком, которого знают как жесткого лидера, стремящегося избавиться от инфляции… Возможно, люди с большей вероятностью поверят в его успех. И тогда инфляционные ожидания – а значит, и сама инфляция – снизятся гораздо быстрее. Пожалуй, Волкер, обладающий репутацией «ястреба» – не говоря уж о внушительной двухметровой фигуре и скрипучем голосе, – показался Картеру более убедительным борцом с инфляцией, чем любой другой менее воинственно настроенный назначенец.

Это тонкий аргумент, и неизвестно, им ли руководствовался президент. Мы знаем только, что Картер остановил свой выбор на Волкере в спешке, ведь несколько выдающихся банковских руководителей отклонили его предложение после отставки Миллера. Картер не был близко знаком с Волкером и даже точно не знал, к какой партии тот принадлежал (Волкер, как и Картер, был демократом). Возможно, президент принял одно из самых значимых решений за весь свой президентский срок, не осознавая его последствий в полной мере. Миллер, став министром финансов, воспротивился решению Картера и, как вспоминал Мондейл, испытывал беспокойство. Но, с другой стороны, президент наверняка понимал: страна находится на пороге экономического и финансового кризисов. А Уолл-стрит, должно быть, требовала нового главу ФРС с репутацией твердого и независимого человека. И Волкер отвечал этим требованиям.

Он также понимал, что нужно делать. Волкер изложил свою философию на первом выступлении перед Конгрессом в качестве председателя ФРС в феврале 1980 года. Его подход разительно отличался от стратегии Бернса. «В прошлом, – сказал Волкер, – стремясь к стабилизации экономики, мы чрезмерно волновались из-за вероятного спада экономической активности в краткосрочной перспективе или же других задач. Но недостаточно внимательно рассматривали возможные последствия наших действий для будущей инфляции». Также он прошелся и по политике «стоп-вперед»: «В результате и фискальная, и денежно-кредитная политика стали либо чрезмерно стимулирующими, либо недостаточно ограничительными. И теперь проблема инфляции стала хронической… Главная же цель политики должна стремиться к разрушению этой угрожающей закономерности. Именно поэтому борьба с инфляцией сегодня получила высокий национальный приоритет. И мы сможем достичь успеха, если политика будет последовательно и упорно ориентирована на эту цель. Колебания и прокрастинация – из страха рецессии или по другим причинам – повлекут за собой чудовищные риски». Последовательность и упорство и стали отличительными чертами Волкера⁵⁷.

Несмотря на свои «ястребиные» взгляды, Волкер не спешил, устанавливая новый курс денежно-кредитной политики и привлекая к работе коллег по Комитету ФРС. Некоторые даже стали сомневаться в эффективности его подхода, им казались слишком нерешительными первые шаги Волкера на посту председателя.

Его решимость подстегнула поездка в Югославию, где он посетил осенний съезд Международного валютного фонда (МВФ) 1979 года вместе с министром финансов Миллером. Европейцы высказали Волкеру – особенно в Германии, где он останавливался по пути, – множество опасений по поводу влияния инфляции на стабильность доллара – мировой резервной валюты. Также Волкер посетил лекцию Бернса о «муках центрального банка», совпавшую со съездом МВФ. Ему выступление бывшего председателя показалось признанием того, что в условиях экономических и политических реалий ФРС бессильна против инфляции. Волкер не пожелал мириться с этим выводом и вернулся в Вашингтон, исполненный решимости действовать.

Новый подход

В Вашингтоне Волкер начал обсуждение вопроса на собрании Совета управляющих в четверг 4 октября 1979 года и продолжил его во время селекторного совещания всего Комитета в пятницу. Все, затаив дыхание, ждали результатов. Но визит папы Иоанна Павла II в Вашингтон отвлек СМИ от происходящего в ФРС.

Что же происходило за закрытыми дверьми? Обсуждения касались – но лишь на первый взгляд – технических вопросов проведения денежно-кредитной политики. На протяжении всей истории ФРС со Второй мировой войны и до момента, когда Волкер вступил в должность, ключевым инструментом политики резерва выступала способность влиять на краткосрочные процентные ставки. В основном на ставки по федеральным фондам, то есть проценты, по которым банки предоставляют друг другу собственные средства в кредит на короткие сроки. Как это работало: ФРС изменяло количество резервов в банковской системе, создавая их недостаток, когда нужно было повысить процентную ставку, и излишек при необходимости ее понизить. В сущности подход к проведению денежно-кредитной политики в то время подразумевал изменение цены денег – ставки по федеральным фондам – до того уровня, пока страна не достигнет желаемого экономического результата. А затем ФРС корректировала объем денежной массы – точнее, его определяющего фактора – банковских резервов, – достигая целевого уровня процентной ставки.

Но все изменилось 6 октября 1979 года на субботнем заседании Комитета ФРС, положившем конец трехдневному обсуждению. Волкер при поддержке коллег предложил перевернуть стандартный подход с ног на голову. Не выбирать целевой уровень ставки по федеральным фондам и не корректировать объем банковских резервов и денежной массы в соответствии с этим показателем, а установить целевой уровень роста количества денег и дать ставке по федеральным фондам свободно меняться вместе с этим показателем. Логическим обоснованием этой перемены служил монетаризм, доктрина, которой придерживался Милтон Фридман и его последователи. Согласно ей рост денежной массы тесно связан с инфляцией. И если это действительно так, что уверенно утверждали монетаристы, то, сделав рост денежной массы центральной точкой политики, можно добиться более точного контроля за инфляцией, чем при традиционном подходе. Подобные идеи были популярны в Великобритании при правлении Маргарет Тэтчер⁵⁸, ведь тогда Англия тоже сражалась с инфляцией и экономической стагнацией.

С более циничной точки зрения новая политика, концентрируясь на объеме денежной массы, могла помочь ФРС отразить критику за поведение краткосрочных процентных ставок, вскоре взлетевших до 20 %. В частности, новая стратегия уничтожила традиционную практику незначительных изменений процентных ставок, оказавшуюся неэффективной в борьбе с инфляцией. Как выразился старожил Совета управляющих Генри Уоллич: «Резервная стратегия позволяет нам предпринять более эффективные действия, чем получилось бы в рамках любой другой техники. Я думаю, это главный аргумент в ее пользу… В новых условиях процентные ставки становятся практически побочным продуктом более активного стремления к [монетарным] показателям».

Однако следует отметить, что эксперимент Волкера несильно способствовал улучшению репутации монетаризма. Хотя в долгосрочной перспективе рост денежной массы и инфляция демонстрируют некоторую связь, как минимум при определенных условиях, в краткосрочной перспективе эта связь может оказаться нестабильной и непредсказуемой. И в Комитете ФРС это поняли быстро. Непростой задачей оказалось определить, что же именно считать денежной массой. В теории в нее должны входить любые активы, которые можно использовать в обычных транзакциях, в том числе, например, балансы текущих счетов, а также валюта. Однако на деле лишь некоторые типы активов оказались удобными для транзакций. И непонятно было, как учитывать в денежной массе альтернативные формы платежей. Проводящееся в тот период смягчение финансового регулирования, плавно отменившее верхний порог процентных ставок по банковским депозитам и позволившее предлагать новые типы депозитных счетов, еще сильнее осложнило измерение денежной массы. Частично из-за этих технических проблем Комитет отказался от монетаристского плана всего через три года, и в октябре 1982 года уже вернулся к традиционному подходу, влияя на процентную ставку.

Хотя переход к монетаризму не прижился, заседание 6 октября 1979 года не стало менее значимым, так как оно сигнализировало о переменах в работе ФРС. Оно буквально кричало Уолл-стрит – да и всей Америке, – что Федеральный резерв был решительно настроен победить инфляцию. Пересмотрев свои тактики на срочном заседании, Комитет дал понять всему миру: терпеть текущее положение дел больше нельзя. Именно на это и рассчитывал Волкер.

Желая подчеркнуть значимость решения Комитета, после заседания Волкер провел пресс-конференцию (в то время событие для главы ФРС редкое) – еще и в субботу вечером, что было совсем уж необычно. Волкер объявил не только об изменениях в подходе к денежно-кредитной политике, но и повышении учетной ставки на целый процентный пункт – до 12 %. Совет управляющих и остальные члены Комитета ФРС единогласно поддержали новую политику. Было ясно: как прежде уже не будет.

Война Волкера с инфляцией

Несмотря на эти события, поддержка Волкера в войне с инфляцией то росла, то сходила на нет. Волкер и сам нередко терзался сомнениями. Но он упорно гнул свою линию, зачастую преодолевая ожесточенное сопротивление, и успешно одержал верх. Инфляция упала с 13 % в 1979 и 1980 годах до примерно 4 % в 1982 году и стабилизировалась на этом уровне до конца его срока на посту главы ФРС. Таким образом, всего за несколько лет центробанк обратил инфляцию, которая росла в течение 15 лет, вспять.

Эта победа стала грандиозным достижением, принесшим долговременные плоды, но обошлась недешево. После небольшой рецессии в 1980 году и быстрого восстановления в следующие два года экономика увязла в кризисе, когда уровень безработицы подскочил до жутких 10,8 % в ноябре и декабре 1982-го. Традиционная кривая Филлипса, предсказывавшая значительный рост безработицы при резком падении инфляции, торжествующе напомнила о себе.

Первую, относительно короткую рецессию в 1980 году связывали с неудачным экспериментом по кредитному регулированию. В марте 1980-го ФРС по просьбе администрации Картера и с его одобрения ввела ограничения для банков и других кредиторов. Изначально Волкер возражал против этой политики, но затем согласился сотрудничать. От банков требовали поддерживать ежегодный рост кредитования в диапазоне 7–9 % и наказывали их за выдачу кредитов определенных типов. Логика была такова: если кредитование сместить от так называемых «непродуктивных целей», то, возможно, расходы и инфляция сократятся, не нанеся значительного ущерба экономике. По сути, правительство стремилось ограничить общий рост кредитования, в особенности потребительских займов, за исключением ипотек и автокредитов. Однако они забыли уточнить эти детали для всех остальных, выдав лишь общие рекомендации и сбив с толку как банки, так и общественность: никто не понимал, какие типы кредитов разрешены. Теперь люди с неохотой брали любые формы займов, и расходы замедлились резче, чем ожидалось. В экономике начался спад, администрация и ФРС оперативно отказались от этой стратегии, и экономика восстановилась.

Высокие процентные ставки – они частично выросли из-за повышенных государственных займов для финансирования дефицитов, возникших при администрации Рейгана, а по большей части были вызваны волкеровской политикой «дорогих денег» – однозначно стали главной причиной второй, более серьезной рецессии. Официально она началась в июле 1981 года, согласно данным Национального бюро экономических исследований. Той осенью ставки по ипотеке на 30 лет превысили 18 %, что потрясло рынок недвижимости. Артур Бернс, прогнозируя крупные экономические и финансовые проблемы из-за инфляции, был прав. Но нет худа без добра: после того как ФРС в октябре 1982 года отказалась от стратегии, нацеленной на контроль за денежной массой, и слегка смягчила политику, последовало мощное восстановление. Оно продолжалось до конца десятилетия. Рост реального (с поправкой на инфляцию) валового внутреннего продукта (ВВП) в 1983 году составлял почти 8 %, а уровень безработицы упал с 10,8 % в декабре 1982-го до 8,3 % всего через год. Среди тех, кому эти события пошли на пользу, был и президент Рейган⁵⁹; он с легкостью выиграл новые выборы в 1984 года. А к концу срока Волкера на посту председателя ФРС в 1987 году уровень безработицы упал примерно до 6 %.

Хотя в обществе был запрос на борьбу с инфляцией, высокий уровень безработицы и высокие процентные ставки неизбежно стали политически токсичной комбинацией. Волкеру пришлось выдержать непростые слушания в Конгрессе, а также столкнуться с угрозой импичмента от техасского демократа Генри Гонсалеса, который регулярно критиковал Федеральный резерв. Фермеры выступили против высоких процентных ставок, проехав на тракторах по авеню Конституции в Вашингтоне и собравшись у здания ФРС. Застройщики присылали Волкеру куски деревянных брусьев, исписанные требованиями смягчить политику. Некоторые из этих посланий украшали его бывший кабинет, когда я занял пост председателя. Я оставил их. Они напоминали о критическом периоде в истории ФРС, а также о том, чего стоит обуздать высокую инфляцию.

Волкеру также помогло то, что в решающий момент Белый дом обычно поддерживал его. Президент Картер лишь однажды открыто критиковал политику Волкера: в пылу избирательной кампании 1980 года. Поддержка же президента Рейгана была менее предсказуема. И хотя Рейган редко позволял себе публичные критические высказывания о ФРС, во время его президентства Волкер часто конфликтовал с высокопоставленными чиновниками администрации. В своих мемуарах Волкер рассказывает о совещании в Белом доме летом 1984 года, где Джеймс Бейкер, тогдашний глава аппарата, в присутствии президента велел Волкеру не повышать процентные ставки до выборов. Волкер, исполненный решимости избежать повторения ситуации с Никсоном и Бернсом, вышел из кабинета, не удостоив Бейкера ответом. А когда в феврале 1986-го назначенные Рейганом управляющие на заседании совета проголосовали за снижение учетной ставки, несмотря на возражения Волкера, тот чуть не подал в отставку. Он отказался от своих угроз лишь после того, как совет управляющих в тот же день пересмотрел это решение. И все-таки в основном Рейган понимал, что контролировать инфляцию совершенно необходимо. Без этого невозможно поддерживать здоровую экономику. По словам Волкера, Рейган однажды объяснил ему, будто «благодаря профессору в небольшом иллинойском колледже на всю жизнь запомнил об опасностях инфляции». И в конце концов в нужный момент Рейган не стал чинить Волкеру препятствий, назначив его на второй срок в 1983 году. Тем самым он выразил доверие Волкеру и его борьбе с инфляцией, а Сенат утвердил его назначение, проголосовав 84 против 16.

Помимо высоких процентных ставок и всплеска безработицы, у волкеровской войны с инфляцией были и другие значительные побочные эффекты. Высокие процентные ставки в Соединенных Штатах привлекли финансирование от зарубежных инвесторов и резко подтолкнули вверх обменный курс доллара; даже когда ставки в США понизились, доллар остался на весьма сильных позициях. В результате импортные товары стали дешевле, тем самым сдерживая инфляцию. Но в то же время некоторые американские экспортеры оказались вытеснены с зарубежных рынков. Волкер, работавший в свои ранние годы в Минфине в том числе со слабым долларом, теперь должен был управляться с долларом сильным. Вместе с Джеймсом Бейкером, который занял кресло министра финансов при Рейгане, Волкер участвовал в международных встречах, нацеленных на сдерживание роста доллара. После соглашения в 1985 году с Францией, Германией, Великобританией и Японией – известного впоследствии как соглашение «Плаза» по названию нью-йоркского отеля, где проходили переговоры, – ФРС и Минфин совместно продавали доллары на открытом рынке, оказав таким образом понижательное давление его обменного курса к другим валютам.

Высокие процентные ставки и экономический кризис в США также усугубили глобальные финансовые потрясения. В 1970-е годы в результате выросших цен на нефть ее экспортеры заработали огромные прибыли. Часть этих средств со временем оказалась в крупных американских банках, которые одалживали их латиноамериканским странам с развивающейся экономикой. Многие надеялись, что этот процесс, известный как «оборот нефтедолларов», поможет таким странам, как Мексика, разработать собственные балансовые нефтяные запасы. Однако из-за сильного доллара и высоких процентных ставок в США эти займы (выданные в долларах) стало трудно выплачивать. Даже когда слабость американской экономики и падающие цены на нефть и прочее сырье снизили доходы латиноамериканских должников, ситуация особо не изменилась. В результате произошел международный кризис задолженности.

В августе 1982 года у Мексики закончились международные резервы – ее официальные запасы долларов, – и она оказалась на грани дефолта по банковским кредитам. Долг Мексики и других проблемных стран Латинской Америки представлял собой значительную долю капитала крупных американских банков, так что потенциальный дефолт этих стран угрожал и финансовой стабильности США. Волкер убедил банки предоставить Мексике дополнительные кредиты, пока она не сможет получить заем в МВФ⁶⁰, созданный после Второй мировой войны для выдачи таких займов. Борьба Волкера с кризисом путем «выкручивания рук» и сотрудничества с банками помогла ему укрепить репутацию выдающегося главы центрального банка. С другой стороны, критики в Конгрессе не преминули отметить, что, будучи президентом Нью-йоркского отделения ФРС в 1975–1979 годы, он сам курировал многие банки, выдающие займы латиноамериканским странам. В защиту Волкера в то время царили другие порядки. ФРС практически не могла подвергать сомнению решения банков касательно кредитования или требовать от них удерживать больше капитала на случай возможных убытков.

После латиноамериканского кризиса последовали новые проблемы, на этот раз внутренние. В 1984 году недостаточный капитал и концентрированное кредитование – в этом случае займы выдавали и развивающимся странам, и местным спекулятивным нефтегазовым проектам – чуть не погубили Continental Illinois. А это был седьмой по величине активов банк страны и крупнейший коммерческий и промышленный кредитор. После того как вкладчики стали массово выводить деньги, банк получил помощь от правительства США: Федеральная корпорация по страхованию депозитов (ФКСД) предоставила капитал и защитила даже незастрахованных кредиторов. Федеральный резерв обеспечил Continental Illinois дисконтное окно и тесно сотрудничал с ФКСД и другими регулирующими органами, осуществляя спасательную операцию. Этот эпизод породил фразу «слишком велик для банкротства», описывающую организации, чей крах может угрожать стабильности финансовой системы.

Еще одной жертвой Великой инфляции и ответной политики ФРС под руководством Волкера была ссудо-сберегательная отрасль. В ней использовались краткосрочные вклады, застрахованные федеральным правительством, для финансирования долгосрочного ипотечного кредитования. Федеральный закон, принятый в 1930-е годы, ограничивал размер процентных ставок, которые ссудо-сберегательные ассоциации и банки могли выплачивать по своим депозитам. Это помогало им предотвратить, как считалось, деструктивную конкуренцию процентных ставок между депозитарными учреждениями. Когда борьба ФРС с инфляцией привела к росту краткосрочных ставок, вкладчики забрали свои деньги, рассчитывая вложить их более выгодно. И законодательство 1980 года отменило контроль над ставками по депозитам, позволив ссудо-сберегательным ассоциациям платить по вкладам больше, чтобы удержать клиентов. Но эти ставки по депозитам превышали доходы ссудо-сберегательных организации по старым ипотечным кредитам, выданным при гораздо более низких ставках. Тогда как высокие ставки, обеспеченные политикой ФРС, подавили спрос на новые ипотечные кредиты. В итоге многие ссудо-сберегательные организации стали фактически неплатежеспособны.

В 1982 году, желая облегчить положение этих учреждений, Конгресс принял закон, разрешающий ссудо-сберегательным ассоциациям инвестировать в более рискованные и высокодоходные активы. Но в условиях, близких к банкротству, у тех почти не было мотивации осторожничать. Многие пошли на крайний риск и даже мошенничество в надежде вернуть платежеспособность. И потерпели неудачу. Поскольку их вклады страховало государство, убытки, составившие со временем около 124 миллиардов долларов, были переложены на плечи налогоплательщиков. В дискуссиях о взаимосвязи между денежно-кредитной политикой и финансовой стабильностью часто предполагают, что «легкие деньги» и низкие процентные ставки дестабилизируют финансовую ситуацию. Эпоха Волкера показала: «дорогие деньги» и высокие ставки также могут иметь пагубные побочные эффекты.

Волкер и репутация ФРС

Хотя с самого начала мотивация Картера при назначении Волкера на должность председателя ФРС была не до конца ясна, правдоподобным объяснением кажется именно «ястребиная» репутация Волкера, которая могла бы помочь восстановить доверие к ФРС. Ведь если поверили бы, что ФРС будет упорно бороться с инфляцией, это снизило бы инфляционные ожидания, позволив решить проблемы с реальной инфляцией быстрее и с меньшим ущербом в области занятости населения и объема производства. Волкер и другие члены комитета ФРС, безусловно, тоже это понимали: в конце концов Волкер срежиссировал то самое драматическое заседание Комитета ФРС в октябре 1979 года в попытке сигнализировать о решительном повороте стратегии центробанка и надеясь укрепить авторитет учреждения, сломив общественную инфляционную психологию.

Оглядываясь назад, можно ли сказать, что у Волкера присутствовал так называемый «репутационный бонус», сделавший его борьбу куда продуктивнее, чем любого другого возможного председателя? Однозначные выводы делать сложно. С одной стороны, после 1980 года инфляция и правда быстро пошла на спад, а инфляционные ожидания заметно снизились, по крайней мере, по данным опросов домохозяйств и профессиональных аналитиков. Например, опрос потребителей, проведенный Мичиганским университетом, показал: инфляционные ожидания на год вперед упали с примерно 10 % в 1980 году до 3 % в 1982 году. Производственные издержки войны Волкера с инфляцией также оказались меньше, чем предсказывали некоторые экономисты. В 1978 году Артур Оукен, используя стандартные модели кривой Филлипса, подсчитал, что сдерживание инфляции с помощью жесткой денежно-кредитной политики приведет к спаду, сравнимому с Великой депрессией. А фактические потери объема производства при Волкере оказались гораздо ниже этих прогнозов.

Тем не менее потери производства и рабочих мест, произошедшие во время рецессий 1980 года и особенно 1981–1982 годах, нельзя назвать незначительными; уровень безработицы в 1982-м был максимальным (до самой пандемии 2020 года он больше не превышался). Более того, даже после снижения инфляции долгосрочные процентные ставки еще некоторое время оставались на высоком уровне: в 1987 году ипотеку выдавали все еще больше чем под 10 %. Очевидно, инвесторы были настроены скептически по отношению к победе над инфляцией и продолжали волноваться, опасаясь ее нового витка, который снизит покупательную способность их облигаций и кредитов. Соответственно, инвесторы требовали дополнительной компенсации за удержание этих активов.

В целом, похоже, обещания Волкера контролировать инфляцию, по крайней мере, на ранних этапах его кампании, не вызвали безоговорочного доверия. И это разрушило все надежды покончить с инфляцией без серьезных издержек. Однако эти издержки необходимо сопоставить с существенной пользой в разрезе последующих событий. Инфляция и инфляционные ожидания оставались низкими и стабильными на протяжении десятилетий после окончания срока полномочий Волкера. А это как раз свидетельствует о восстановлении доверия к ФРС в сфере борьбы с инфляцией. Такое доверие не только облегчило контроль за инфляцией. Оно также расширило возможности ФРС, позволяя реагировать на снижение объемов производства и занятости без опасений, что временное смягчение денежно-кредитной политики может дестабилизировать инфляционные ожидания. В конечном счете победа Волкера над инфляцией помогла выстроить фундамент для нескольких десятилетий сильного и стабильного роста – период, который экономисты назовут эпохой «Великого успокоения». Возможно, Волкер был примером того, как надежная репутация выступает ценным активом при разработке денежно-кредитной политики. Но такой авторитет можно заслужить в первую очередь делами и результатами, а не одними словами.

В сентябре 1990 года, через три года после ухода из ФРС, Волкер выступил в Вашингтоне с лекцией. Она строилась по тому же принципу, что и выступление Артура Бернса десятилетием ранее, когда тот описывал «муки центрального банка». Вот только Волкер назвал свой доклад «Триумф центрального банка?» (обратите внимание на вопросительный знак). В отличие от своего предшественника, Волкер мог сказать следующее: «Центральные банки в наши дни пользуются исключительно хорошей репутацией, обуздав инфляцию и справившись с возникшими в результате финансовыми и экономическими течениями». Как подчеркнул Волкер в своей лекции, хорошие экономические показатели требуют низкой инфляции. А также упомянул «важность борьбы с инфляцией на ранней стадии», пока она не набрала обороты и не укоренилась в общественных ожиданиях. По словам Волкера, гибкий и независимый центральный банк способен лучше контролировать инфляцию. Он назвал Федеральный резерв «единственной надеждой» в борьбе с этой проблемой.

Лекция Волкера подытожила уроки, которые центральные банкиры, экономисты и даже политики того времени извлекли из Великой инфляции.

Во-первых, умеренную инфляцию можно назвать важнейшим краеугольным камнем здоровой и стабильной экономики. Во-вторых, центральные банки могут удерживать инфляцию на низком уровне, если они пользуются доверием и обладают достаточным упорством, чтобы противостоять инфляционной психологии и закрепить инфляционные ожидания на низком уровне. И наконец, если центральные банки хотят поддерживать доверие к себе, они должны иметь возможность принимать решения касательно денежно-кредитной политики независимо от краткосрочного политического давления. Равно как Волкер, пользующийся независимостью при поддержке Картера и Рейгана, чего нельзя сказать о его предшественниках. Преемник же Волкера, Алан Гринспен, согласившись с этими принципами, сделал их центральным элементом и своей денежно-кредитной стратегией.

После ухода из Федерального резерва Волкер продолжал заниматься общественной работой. Он возглавлял комиссию по оказанию помощи жертвам Холокоста, желающим вернуть активы из швейцарских банков. Его взгляды повлияли на финансовые реформы после мирового финансового кризиса 2007–2009-го, в том числе на принятие так называемого «правила Волкера», призванного предотвратить спекуляции банков с застрахованными государством вкладами. Волкер скончался в 2019 году в возрасте 92 лет.

Глава 3
Гринспен и бум девяностых

В августе 1987 года президент Рейган назначил главой ФРС Алана Гринспена. Он проработал на этом посту 18,5 лет, не дотянув всего четыре месяца до рекорда Уильяма Макчесни Мартина-младшего.

Гринспен родился в 1926 году в районе Вашингтон-Хайтс в Нью-Йорке. После окончания школы, во время Второй мировой войны, он учился игре на кларнете в Джульярде⁶¹. Он был джазовым музыкантом, хоть и совсем недолго, и играл с такими светилами, как саксофонист Стэн Гетц⁶². Но уже тогда он проявлял склонность к работе с деньгами и финансами. К примеру, составлял налоговые декларации своих товарищей-музыкантов.

Он ушел из группы и поступил в Нью-Йоркский университет⁶³, получив степени бакалавра и магистра экономики. Работал бизнес-аналитиком, а также поступил в докторантуру Колумбийского университета⁶⁴, где учился под руководством Артура Бернса. Гринспен бросил учебу, поскольку работа требовала все больше его времени, но два десятилетия спустя, в 51 год, он получил докторскую степень по экономике. Он представил в Нью-Йоркский университет в качестве диссертации сборник статей, написанных им за эти годы. За время своей карьеры бизнес-консультанта, большую часть которой он занимал пост президента и генерального директора фирмы Townsend-Greenspan, он приобрел тончайшие и часто уникальные знания об экономике США.

Будучи республиканцем и ярым противником дефицита, Гринспен в середине 1970-х годов занимал пост председателя Совета экономических консультантов при Джеральде Форде⁶⁵. В молодые годы Гринспен был приверженцем идей Айн Рэнд⁶⁶, что вызвало некоторую тревогу среди либералов, когда Рейган выдвинул его на пост главы ФРС. Однако, став председателем, Гринспен проявил себя как прагматик и человек политически подкованный. Будучи неотъемлемой частью светской жизни Вашингтона, он сумел наладить тесные отношения с президентами и законодателями обеих партий. Его мнение по вопросам политики, выходящее за рамки обычной компетенции главы центрального банка, пользовалось авторитетом. А готовность участвовать в обсуждении целого ряда вопросов, особенно фискальной политики, порой создавала политические риски для ФРС. Однако Гринспену по большей части удавалось справляться с этими рисками, и за время его пребывания на посту репутация и независимость политики ФРС достигли новых высот.

Будучи главой центробанка, Гринспен ставил перед собой две основные политические задачи.

Первая состояла в том, чтобы закрепить успехи Волкера в борьбе с инфляцией и при этом поддерживать высокие темпы экономического роста. С ней он справился в высшей степени успешно. Инфляция ненадолго выросла в 1990 году, в основном из-за временного скачка цен на нефть, но в дальнейшем она оставалась относительно низкой и стабильной, составляя в среднем около 3 % на протяжении всего длительного срока работы Гринспена. Впечатляет и то, что, в отличие от 1960-х, инфляция оставалась сравнительно низкой даже в условиях быстрого роста экономики. Даже когда реальный объем производства в 1990-е увеличивался на внушительные 3,3 % в год. Авторы политики 1960-х годов стремились укротить экономический цикл и сгладить колебания от рецессии к буму и обратно, удерживая при этом инфляцию под контролем. Гринспен же, полагаясь на свои знания, ловко провернул, казалось бы, невозможное. Он организовал сложную «мягкую посадку» экономики и разработал новый взгляд на управление макроэкономическими рисками. А также проводил денежно-кредитную политику в течение десятилетия, когда устаревали многие из общепринятых представлений об инфляции в силу структурных и технологических изменений. Десятилетняя экономическая экспансия 1990-х стала второй по продолжительности в истории США, ее затмила лишь экспансия 2009–2020 годов, последовавшая за мировым финансовым кризисом.

Второй своей задачей Гринспен видел необходимость обеспечить финансовую стабильность в период, когда финансовые рынки стали более сложными, взаимосвязанными и международными. События в Мексике, Юго-Восточной Азии и России вызвали серию зарубежных финансовых кризисов в десятилетии после 1990 года. Гринспен сыграл конструктивную роль в каждом из них, работая в тесном сотрудничестве с Минфином и Международным валютным фондом, при этом проводя денежно-кредитную политику и избегая сопутствующего ущерба для американской экономики.

Американский фондовый рынок, казалось, двигающийся только в одном направлении, в 1990-е вызывал особенно сложные вопросы. В этом аспекте находились комментаторы, критичные по отношению к Гринспену. Себастьян Маллаби в обширной и в целом благожелательной биографии «Алан Гринспен. Самый влиятельный человек мировой экономики» критикует его за то, что тот негласно решил ориентироваться на темпы инфляции цен потребительских товаров и услуг, не уделяя должного внимания ценам активов, особенно акций. По мнению Маллаби, экономическая стабильность требует от денежно-кредитной политики быть «против ветра»⁶⁷, дабы избежать чрезмерных колебаний на рынках активов, подобно тому, как главы центрального банка со времен Мартина сопротивлялись ветру инфляции.

Сохранение финансовой стабильности, безусловно, можно обозначить как основную обязанность центральных банков. Однако традиционными инструментами ограничения системных финансовых рисков выступают следующие действия: регулирование и надзор за финансовыми институтами и рынками, а в случае кризиса – предоставление ликвидности в качестве кредитора последней инстанции. Вопрос о том, следует ли проводить денежно-кредитную политику с учетом финансовой стабильности, дополняя нагрузку, которая и так уже обеспечивает стабильность цен и максимальную занятость, остается сложным и спорным. Гринспен, искушенный наблюдатель за рынками, был, по крайней мере, изначально открыт для аргументов Маллаби. За свой срок он неоднократно пытался противостоять потенциальному, по его мнению, «пузырю» цен на акции, используя как денежно-кредитные инструменты, так и силу своего слова. Однако Гринспен все больше разочаровывался. Одновременно сдерживать рыночное изобилие и способствовать хорошим экономическим показателям оказалось просто-напросто невозможно. И со временем глава центробанка стал уделять больше внимания инфляции потребительских цен и занятости.

В ретроспективе, как признавал и сам Гринспен, у него действительно была «слепая зона» в отношении рисков финансовой стабильности. Но ее роль сыграло не отсутствие внимания к стоимости активов. Опасность грозила со стороны чрезмерной уверенности в том, что рыночные силы могут контролировать рискованное поведение рынков и финансовых организаций. Этот недостаток в итоге имел значительные последствия как для всего мира, так и для репутации Гринспена как главы центрального банка.

Черный понедельник и рецессия 1990–1991 годов

Близкое знакомство Гринспена с фондовым рынком началось вскоре после его прихода в ФРС. В октябре 1987 года цены на американские акции резко упали, кульминацией чего стало умопомрачительное молниеносное падение индекса Доу-Джонса. 19 октября он упал на 23 %, этот день называют «черный понедельник». Снижение цен на акции носило глобальный характер. Спад фиксировали повсюду: от Японии до Великобритании и Мексики. И хотя опасения по поводу состояния экономики копились уже несколько месяцев, у обвала не было явной причины. Некоторые наблюдатели возлагали вину за беспрецедентную скорость падения на сырые версии программ компьютерных торгов. А в частности, на «страхования портфеля», выдающую заявки на продажу при каждом снижении цен – так сказать, рецепт самоподдерживающейся нестабильности. Сам Гринспен считал, что рынок чрезмерно вырос в месяцы, предшествовавшие краху, хотя, как и все остальные, он был шокирован масштабами краха.

В последующие годы трейдеры часто использовали оборот «пут-опцион Гринспена». Имея в виду, будто бы ФРС хотя бы иногда снижает процентные ставки для защиты фондовых инвесторов, а не в попытке стабилизировать экономику в целом. Это выражение носит оттенок сарказма. Ведь пут – это опцион на продажу акций или других активов по заранее установленной цене, он используется инвесторами в качестве защиты от падения цен.

А реакция ФРС на крах 1987 года в корне противоречила идее пут-опциона. Вместо того чтобы пытаться приостановить понижение и вызвать повышение цен на акции или зафиксировать цены на определенном целевом уровне, Федеральный резерв под руководством Гринспена сосредоточился на смягчении последствий «черного понедельника» для финансовой системы и экономики.

Гринспен и его команда следовали стандартной схеме действий центрального банка. Во-первых, как и задумывалось изначально, ФРС готовилась выступить в роли кредитора последней инстанции. Тем самым резерв гарантировал, что паническое изъятие средств из финансовых учреждений не усугубит кризис. Следуя этому курсу, Гринспен сделал краткое, но эффективное заявление на следующее же утро после злополучного 19 октября: «Федеральная резервная система готова исполнить свои обязанности центрального банка страны и подтверждает свою готовность служить источником ликвидности, поддерживая экономическую и финансовую системы». Как писал Гринспен в своих мемуарах, это заявление «было лаконичным, как Геттисбергская речь⁶⁸ <…> хотя, пожалуй, не настолько вдохновляющим».

По сути, слова Гринспена подтверждали, что ФРС готова предоставлять наличные через свое дисконтное окно, принимая в качестве залога займы и ценные бумаги. И это должно помочь банкам выполнить их краткосрочные обязательства, тем самым предотвращая перерастание краткосрочного отсутствия ликвидности (достаточного количества наличности для удовлетворения требований кредиторов) в гораздо более опасные дефолт и неплатежеспособность самих банков.

А во-вторых, ФРС применила еще одну традиционную антикризисную меру, воздействуя убеждением – вежливый термин для обозначения политики «выкручивания рук», которая должна убеждать ключевых финансовых игроков работать сообща, а не друг против друга. В 1987 году Гринспен передал бо́льшую часть этих обязанностей Джерри Корригану, угрюмому президенту нью-йоркского подразделения ФРС. Корриган, опытный сотрудник резерва и бывший специальный помощник Волкера, оказывал давление на фирмы, заставляя их заключать сделки с клиентами и предоставлять им кредиты на обычных условиях, несмотря на сбои в работе рынка. Такая реакция ФРС помогла предотвратить распространение кризиса с фондового рынка на всю остальную финансовую систему. Инвесторы, продававшие акции во время обвала, понесли убытки, но ни одно крупное учреждение не объявило дефолт, ни одна биржа не закрылась (даже временно), и вскоре рынки вернулись к работе в штатном режиме.

Ожидая возможное замедление экономического роста, ФРС также снизила ставку по федеральным фондам. Правда, всего на относительно скромные три четверти процентного пункта, но в первые же месяцы после краха. Но этого оказалось достаточно, ситуация стабилизировалась, и к началу 1988 года Федеральный комитет по операциям на открытом рынке начал отменять снижение ставок. Индекс Доу-Джонса за два дня восстановился более чем наполовину и превзошел свой докризисный пик менее чем за два года, поскольку экономика продолжала быстро расти. Как вспоминал Гринспен: «Сегодня тот обвал рынка – далекое воспоминание, не представляющее интереса, поскольку он не оказал заметного долгосрочного влияния. Но ведь тогда мы не представляли, как будут обстоять дела… Но в итоге, к моему удивлению, влияние кризиса оказалось минимальным».

Гринспен пришел к выводу о том, что падение фондового рынка нанесло незначительный экономический ущерб. Во-первых, реакция ФРС была быстрой и обнадеживающей. Во-вторых, большинство акций не финансировались за счет заемных средств. Как следствие, падение цен не привело к объявлению дефолта фондовыми инвесторами и не заставило их выбросить на рынок другие финансовые активы. А потому вместо того, чтобы реагировать на замедление роста, к весне 1988 года Комитет ФРС был обеспокоен усилением инфляционного давления. И принял решение дополнительно повысить процентную ставку по федеральным фондам, увеличив ее примерно на 3 процентных пункта в течение следующего года. То есть ставки не просто вернулись к своему показателю до краха, но стали прилично выше.

И хотя крах 1987 года не нанес ущерба экономике, пребывание Гринспена на посту главы ФРС ознаменовало начало изменений в источниках рецессий в США. С 1950-х по 1980-е годы рецессии, как правило, следовали за ужесточением политики ФРС, вызванной слишком высокой инфляцией. Самым ярким примером был и будет глубокий спад с 1981 по 1982 год, последовавший за волкеровской войной с инфляцией. Однако рецессия 1970 года и серьезный спад 1973–1975 годов также были результатом попыток авторов денежно-кредитной политики сдержать инфляцию. И ФРС в этих случаях работала недостаточно эффективно, чтобы добиться поставленной цели.

Да, к 1990 году инфляцию удалось взять под контроль, но теперь финансовые потрясения стали играть более важную роль в экономических спадах. Увеличение размера и сложности финансового сектора, глобализация рынков, финансовые инновации и сокращение государственного регулирования, какими бы ни были их преимущества, увеличили как риск финансовой нестабильности, так и ее экономические последствия. Все вновь начало меняться.

Умеренная рецессия, начавшаяся в июле 1990 года и продолжавшаяся восемь месяцев, была чем-то вроде переходного периода. Ее причинами стали не только денежно-кредитная политика сдерживания, но и финансовые стрессы. Превентивное ужесточение весной 1988 года со стороны ФРС, безусловно, способствовало охлаждению экономики, а сокращение банковского кредитования – которое в последствии стало известно как кредитный кризис – усугубило ситуацию. Кредитный кризис стал кульминацией бума и спада кредитования коммерческой недвижимости в 1980-е годы и был результатом множества факторов, включая изменения в налогообложении этого сектора экономики.

Когда в конце 1980-х банки стали терять капитал (так как, владея недвижимостью, несли большие убытки), они потеряли охоту и возможность выдавать кредиты. Последние стадии кризиса ссудо-сберегательной отрасли, в результате которого в период с середины 1980-х до середины 1990-х исчезло около половины таких учреждений, еще больше сократили кредитные предложения. Особенно остро этот кризис ощущался в Новой Англии, где банки были вовлечены в рискованное кредитование недвижимости.

К чести ФРС, она предвидела рецессию, прекратив ужесточение политики в феврале 1989 года, когда замедлился рост занятости, а в июне начала длинную серию снижений процентных ставок. Ставка по федеральным фондам, достигшая к 1989 году почти 10 %, к сентябрю 1992-го упала до 3 %. И хотя рецессия была непродолжительной, длительное снижение ставок казалось необходимым в силу застоя на рынке труда. Уровень безработицы, составлявший в среднем 5,3 % в первой половине 1990 года, достиг пика в 7,8 % в июне 1992-го и оставался на уровне 7 % в середине 1993-го. А это больше чем два года после окончания рецессии. Они считаются официально законченными, когда экономическая активность перестает падать и снова начинает расти, но при этом снижение безработицы или возвращение экономических условий к норме необязательно. «Безработное восстановление» после рецессии стало привычным явлением для последующих экономических циклов⁶⁹.

В июле 1991 года президент Джордж Буш⁷⁰ выдвинул кандидатуру Гринспена на второй четырехлетний срок. Это решение было далеко не однозначным. Хотя после краха 1987 года ФРС показала хорошие результаты, лидерство в значительной степени принадлежало Джерри Корригану и ФРС Нью-Йорка. А Гринспен разозлил тогдашнего кандидата в президенты Буша повышением ставки незадолго до выборов 1988 года. Даже после того как Буш публично предостерег Федеральный резерв от действий, способных замедлить экономику, ставка была повышена. Переход ФРС к ее снижению в 1989 году, после вступления Буша в должность, смягчил, но не предотвратил рецессию 1990–1991 годов и последовавшее за ней «безработное восстановление».

Конфликты между ФРС и администрацией президента продолжались. В марте 1990 года газета Los Angeles Times⁷¹ со ссылкой на анонимный источник сообщила, что Гринспен не будет переназначен на новый срок, поскольку его медлительность в снижении ставок «страшно разозлила президента». После этого Буш предпринял необычный ход и в своем послании к Конгрессу в январе 1991 года призвал к снижению процентных ставок: «Знаете, мне кажется, мы слишком пессимистично настроены. Надежные банки должны сейчас выдавать надежные кредиты, а процентные ставки нужно понизить немедленно», – сказал он под аплодисменты слушателей.

Гринспен, в свою очередь, проявлял себя и в вопросах, не связанных с денежно-кредитной политикой. Он успешно противостоял плану Минфина 1991 года по созданию нового объединенного федерального банковского агентства, которое лишило бы ФРС большей части полномочий по регулированию и надзору за банками. У Гринспена были на то веские причины. По сути, способность Федерального резерва осуществлять надзор за банками помогает ему поддерживать финансовую стабильность и выступать в роли кредитора последней инстанции, то есть выполнять свои непосредственные функции. А информация, получаемая ФРС от банков, помогает лучше понимать экономику. С бюрократической точки зрения потеря банковского надзора стала бы катастрофой для Гринспена и резерва в целом. Ведь эта функция была основной у региональных резервных банков, и Гринспену необходимо было защитить ее (и связанные с ней рабочие места). Иначе ему не удалось бы и дальше получать поддержку президентов этих самых резервных банков в моменты важных переговоров, включая планирование денежно-кредитной политики. Успешное лоббирование Гринспена помогло провалить план Министерства финансов.

Добившись этого, Гринспен отошел от денежно-кредитной и занял видное место в дебатах о фискальной политике, выступая за сокращение дефицита. Он интересовался фискальными вопросами задолго до работы в ФРС: к примеру, в 1981 году возглавлял комиссию, которая рекомендовала реформы для улучшения долгосрочного финансового состояния системы социального обеспечения. Однако попытка вмешательства в фискальную политику, являющуюся прерогативой Конгресса и администрации президента, была политически рискованным ходом для председателя ФРС, особенно учитывая его приверженность определенной партии.

Но Гринспен, очевидно, считал риск вполне оправданным, когда дело касалось борьбы за внедрение необходимых по его мнению изменений. Он тесно сотрудничал с чиновниками Белого дома при разработке законодательства о сокращении дефицита и публично выступал за уменьшение расходов федерального правительства. Гринспен, как оказалось, был готов вознаградить снижением процентных ставок политиков, добившихся сокращения дефицита, что напоминало переговоры Уильяма Макчесни Мартина-младшего с советниками Джонсона в 1960-х.

И когда президент Буш нарушил свое знаменитое обещание «Читайте по губам: никаких новых налогов», 30 сентября 1990 года объявив о плане сокращения дефицита, Гринспен сделал ответный ход. 2 октября он убедил своих коллег по Комитету ФРС (четыре члена Комитета выступили против, что было весьма необычным) объявить о снижении ставок до двух четвертей процентного пункта после того, как Конгресс одобрит соглашение Буша.

И после повышения налогов Гринспен сдержал слово и снизил ставку по федеральным фондам на четверть процентного пункта. Однако в ретроспективе участие Гринспена в решении фискальных вопросов выглядит не только как выход за пределы своих полномочий, но и как аналитическая ошибка, поскольку недавний опыт, а также научные исследования показывают: в развитой экономике (как в США) экономические риски умеренного дефицита государственного бюджета невелики.

Почему же, несмотря на все эти разногласия, Буш вновь назначил Гринспена главой ФРС? Тот был, безусловно, компетентен и имел много сторонников на Уолл-стрит и в Конгрессе. Гринспен активно обхаживал политиков обеих партий, и Сенат был готов с большой радостью утвердить его кандидатуру. В период неопределенности стабильность в составе руководства ФРС поддержала бы доверие к центральному банку. В то же время консультанты Буша предполагали, что в решающий момент глава ФРС поддержит планы республиканцев.

Однако чаяния Белого дома не оправдались. Сохранив Гринспена на своем посту, они никак не помогли предстоящей кампании по переизбранию Буша. В 1992 году ФРС продолжала снижать ставки, но делала это относительно медленно, а безработица оставалась высокой: больше 7 %. На фоне предвыборного лозунга Билла Клинтона⁷² «Это экономика, глупец» Буш проиграл в тройной гонке, в которой участвовал и независимый кандидат Росс Перо. В интервью британскому тележурналисту Дэвиду Фросту в 1998 году Буш обвинял в этом Гринспена. «Мне кажется, если бы процентные ставки были снижены быстрее, меня бы переизбрали. <…> Я его переназначил, а он меня подвел», – сказал бывший президент.

Новый президент-демократ Билл Клинтон никак не повлиял на стиль работы Гринспена. Он быстро установил личные отношения с президентом, снова настаивая на сокращении дефицита. Публичная поддержка Гринспеном плана Клинтона по затягиванию поясов включала в себя не только положительные отзывы, которые он давал, выступая в Конгрессе, но и более символическое одобрение. Когда Клинтон объявил о том, что берет курс на сокращение дефицита в своем обращении к Конгрессу в 1993 году, Гринспен сидел на видном месте между Хиллари Клинтон и Типпер Гор.

Хотя его выход за рамки денежно-кредитной политики, особенно в область фискальной, вызывал критику со стороны Конгресса и даже коллег из ФРС, Гринспен был готов рисковать. По его мнению, вопросы, которыми он занимался, были слишком важны и полностью оправдывали любые пересуды о его поведении. Нередко его оценивали как застенчивого зануду, но в одном Гринспен был уверен – в своих политических способностях. В итоге близкие отношения главы ФРС с президентом Клинтоном пошли на пользу и резерву, и ему лично. Клинтон, в свою очередь, как и большинство президентов, предпочитал более мягкую политику и назначил управляющих в надежде, что они подтолкнут Гринспена в этом направлении. Но Клинтон в то же время не мог не признавать растущее влияние председателя ФРС в Вашингтоне. И дважды переназначал республиканца Гринспена на этот пост.

Мягкая посадка, 1994–1996 годы

Укрощение инфляции, исчислявшейся двузначными числами, потребовало от Волкера упорства и мужества, но, пожалуй, ему недоставало искусности и теоретической искушенности. В отличие же от своего предшественника, Гринспену предстояло решить задачу более легкую политически, но сложную технически: снизить инфляцию до стабильно низкого уровня, не подрывая при этом экономический рост. И ему это удалось. В период с 1994 по 1996 год Гринспен помог американской экономике совершить «мягкую посадку». То есть ФРС ужесточила политику настолько, чтобы сдержать инфляцию, но в то же время не вызвать рецессию.

Идея «мягкой посадки» тесно связана с рассуждениями о кривой Филлипса. Согласно стандартному показателю, когда экономика находится в состоянии рецессии, при значительном провисании на рынках товаров и труда, инфляционное давление должно быть низким. В ответ на это ФРС обычно смягчает денежно-кредитную политику в попытке вновь задействовать неиспользуемые человеческие ресурсы и капитал. Однако в растущей экономике с высоким спросом заработная плата и цены растут быстрее. Чтобы избежать слишком высокой инфляции, центробанк должен прекратить смягчение – в нужный момент и в нужном объеме. Но слишком быстрое ужесточение может привести к остановке, мешая экономике восстановиться. С другой стороны, недостаточное или слишком медленное ужесточение рискует привести к отскоку инфляции. И это, в свою очередь, может потребовать дополнительного ужесточения политики в будущем, что, соответственно, вызовет рост безработицы.

«Золотой серединой» было бы сначала помочь экономике восстановиться, а затем замедлить ее настолько, чтобы дать возможность стабильно расти при полной занятости и низкой, стабильной инфляции. В теории «мягкая посадка» кажется достаточно простой, но… Не так легко, как может показаться на первый взгляд, спрогнозировать и измерить даже текущую экономику. А еще существует необходимость заранее подумать о последствиях изменений денежно-кредитной политики и ключевых параметров, таких как естественный уровень безработицы. И именно это делает «мягкую посадку» сложной на практике.

Гринспену выпал шанс организовать «мягкую посадку» во время затянувшегося восстановления после рецессии 1990–1991 годов. Поскольку поначалу восстановление не принесло значительного прироста рабочих мест, ФРС откладывала ужесточение политики. Но к началу 1994 года стало ясно, что больше с этим тянуть нельзя. Когда 4 февраля 1994 года состоялось заседание Комитета ФРС, уровень безработицы снизился с 7,8 % до 6,6 % и продолжал решительно падать, поскольку экономический рост ускорился. На уровне безработицы в 3 % ставка по федеральным фондам была относительно низкой – около нуля в реальном выражении после вычета инфляции. Президенты Резервных банков передали сообщения из своих округов о росте ценового давления. Однако последние показатели уровня инфляции были стабильны и составляли от 2,5 % до 3 %. Какие действия ожидались от ФРС в этом случае?

Большинство членов Комитета стремились действовать. Многие хотели повысить ставку по федеральным фондам на половину процентного пункта. Гринспен согласился, что ФРС должна предпринять меры, пока инфляция не ускорилась, но его также беспокоили признаки вероятного роста инфляционных ожиданий. И опасаясь слишком резким шагом шокировать финансовые рынки, он добился от Комитета согласия на более умеренное повышение ставки, всего на 0,25 %. Гринспен выпустил пресс-релиз (в то время довольно необычное решение), объявив о своем решении. Поскольку это было первое повышение ставки за последние пять лет, он хотел убедиться, поняли ли рынки его суть.

Зачем повышать ставки, если инфляция все еще низкая, а безработица высокая? Несколько недель спустя Гринспен выступил в Конгрессе с объяснением, которое помогло ему склонить в свою сторону Комитет ФРС: «Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию со значительным отставанием, – сказал он. – Факт, что та или иная политика остается чрезмерно стимулирующей, станет очевиден по индексам цен только через год или более. Соответственно, если Федеральная резервная система будет ждать, пока фактическая инфляция ухудшится, прежде чем принимать контрмеры, она потеряет время. В этот момент умеренных корректирующих мер будет уже недостаточно. <…> Вместо этого потребуются более жесткие меры, которые окажут неизбежное негативное влияние на экономическую активность в ближайшей перспективе». Последний пункт был крайне важен для Гринспена. По его мнению, упреждение инфляции не окажет негативного влияния на рост экономики, если позволит избежать значительного ужесточения в дальнейшем. Действуя заблаговременно, ФРС надеялась «сохранить и защитить продолжающуюся экономическую экспансию, предотвратив дестабилизирующее нарастание инфляционного давления в будущем», – сказал он.

Идея ужесточения до начала фактической инфляции – тактика, получившая название упреждающий удар, – напоминала мартиновский подход «чаши с пуншем» в 1950-х годах.

Но повышение ставки в феврале 1994 года стало лишь началом нового цикла ужесточения. К февралю 1995-го Комитет, учитывая инфляционное давление, удвоил ставку по федеральным фондам: с 3 % до 6 %. Казалось, эта политика замедляет экономику, как всем и хотелось, но она имела побочные эффекты. Рынок облигаций резко отреагировал на эти изменения: долгосрочные процентные ставки выросли вслед за ставками по федеральным фондам и ожидалось их дальнейшее повышение. Доходность десятилетних гособлигаций, составлявшая в конце 1993 года меньше 6 %, к концу 1994-го подскочила почти до 8 %. Поскольку цены на облигации меняются обратно пропорционально их доходности, их держатели, включая банки, страховые компании и пенсионные фонды, понесли большие убытки в результате события, известного как «бойня облигаций 1994 года»⁷³. Среди пострадавших оказался округ Ориндж, штат Калифорния, который обанкротился, понеся убытки по производным контрактам, связанным с облигациями.

Ужесточение политики ФРС имело и политические последствия. В 1993 году только что вступивший в должность президент Клинтон согласился с одобренным Гринспеном планом сокращения дефицита бюджета, отчасти благодаря уверениям своих экономических консультантов и самого главы ФРС. Они обещали ему за счет стабилизации федеральных бюджетных перспектив повысить доверие инвесторов к облигациям и снизить долгосрочные процентные ставки. Последние действительно снизились после объявления плана. Но действия ФРС и последовавшая за ними «бойня облигаций» вновь привели к росту долгосрочных ставок. Представители демократической партии выразили свое недовольство. Сенатор Пол Сарбейнс из Мэриленда сравнил действия ФРС с «бомбардировщиком, обстреливающим дом фермера». Однако Гринспен и министр финансов Роберт Рубин убедили Клинтона не критиковать политику ФРС. По их словам это было контрпродуктивно, ведь целью политики Гринспена был контроль над инфляцией, утверждали они. И в долгосрочной перспективе, несмотря на краткосрочный скачок доходности облигаций, снижение инфляции приведет к снижению процентных ставок. Долгосрочные ставки действительно начали снижаться в 1995-м и продолжили тенденцию к спаду в последующие годы.

С другой стороны, если бы рынки поверили, что президент пытается помешать усилиям ФРС по предотвращению устойчивой инфляции, долгосрочные ставки могли бы в итоге не упасть, а еще больше вырасти. Клинтон создал важный прецедент, отказавшись от давления и публичной критики Гринспена, и это стало новым стандартом независимости политики ФРС. Джордж Буш-младший⁷⁴ и Барак Обама⁷⁵ последовали его примеру.

Когда в феврале 1995 года ставка по федеральным фондам достигла 6 %, Гринспен счел это достаточной мерой, и в конце того же месяца, выступая в Конгрессе, намекнул, что дальнейшее повышение ставки маловероятно. Последующие решения ФРС в июле и декабре 1995 года снизили ставку по федеральным фондам до 5,5 % процентов. Экономика отреагировала хорошо: безработица, хоть и медленно, но неукоснительно снижалась, а инфляция оставалась стабильной, ниже 3 %. Казалось, «мягкая посадка» прошла успешно, и рост продолжится. Гринспен позже напишет в своих мемуарах, что этот успех стал самым ярким моментом его карьеры председателя ФРС. Для Билла Клинтона это время было так же удачным. Крепкое состояние экономики способствовало его переизбранию в ноябре 1996 года, вознаградив президента за терпение.

Мексиканский кризис

Я уже упоминал, как повышение процентных ставок Полом Волкером в 1982 году способствовало началу финансового кризиса в Мексике и других латиноамериканских странах-должниках. Ужесточение денежно-кредитной политики, предпринятое Аланом Гринспеном в 1994 году, также оказало давление на Мексику, которая снова оказалась на грани дефолта. Однако новый мексиканский кризис отличался от предыдущего, отражая серьезные изменения в международной финансовой системе, произошедшие за предыдущее десятилетие. В 1980-х кредиторами Мексики и других латиноамериканских стран были крупные американские банки. А потому, как вы помните из предыдущих глав, долговой кризис Мексики в 1982 году мог так же стать кризисом банковской системы США. А в 1990-е Мексика брала займы уже не в форме кредитов – очевидно, банки учатся на своих ошибках, – но облигаций, которые кредиторы продавали по всему миру. Важно отметить, что многие облигации, проданные за границу Мексике и другим развивающимся странам, были фактически выражены в долларах. Эта мера должна была избавить кредиторов от убытков в случае падения курса песо к доллару. Но что это означало для самой Мексики? Теперь в случае удорожания доллара к песо правительство страны будет вынуждено выплатить Америке фактически гораздо большую сумму. Более того, большая часть мексиканских долговых обязательств, привязанных к доллару, – так называемых tesobonos – были краткосрочными. А, значит, кредиторы, подобно вкладчикам ненадежного банка, могли отозвать свои средства в случае потери доверия.

В 1994 году Мексика подписала Североамериканское соглашение о свободной торговле с Соединенными Штатами, а также в течение нескольких предыдущих лет провела рыночные реформы. В том числе повысила независимость мексиканского центрального банка и установила для него целевой уровень инфляции официально. Оптимизм по поводу перспектив новой реформированной Мексики привлек иностранные инвестиции.

Но доверие легко подорвать. Стоимость доллара росла по мере того, как ФРС ужесточала денежно-кредитную политику, повышая реальную стоимость выплат по долгам Мексики. Кроме того, в 1994 году в стране произошли серьезные политические потрясения, включая восстание в штате Чьяпас и убийство кандидата в президенты. В ответ на политическое напряжение правительство смягчило денежно-кредитную и фискальную политику в преддверии выборов. Эти меры были направлены на укрепление экономики в краткосрочной перспективе. Но в то же время ставили под сомнение долгосрочную приверженность Мексики реформам, в частности, касательно контроля над дефицитом государственного бюджета и инфляцией. Такое сочетание событий спровоцировало отток инвестиций, вынудив мексиканский центральный банк использовать ограниченный объем долларовых резервов в попытке поддержать курс песо⁷⁶. К декабрю перестало помогать и это, так как резерв просто-напросто подошел к концу, и президент Мексики был вынужден объявить о неожиданной девальвации валюты. Иностранные инвесторы начали выводить деньги стремительными темпами. Они опасались, что Мексика не сможет выплатить долг, привязанный к доллару. Без посторонней помощи стране ничего не оставалось, кроме как объявить дефолт по своим международным обязательствам.

Вернемся к США. Что они могли сделать со своей стороны? Простым решением в духе свободного рынка, которое Гринспен мог бы принять в период увлечения либертарианством, было бы дать Мексике объявить дефолт. Такой ход помог бы Америке избежать морального риска: Мексика и ее прочие кредиторы могли бы решить, что правительство США всегда придет на помощь и поможет минимизировать последствия любых ошибок. И это могло бы привести к новым неправильным решениям. Однако дефолт Мексики мог поставить под угрозу международную финансовую систему, заставив инвесторов потерять доверие к другим развивающимся странам, в свою очередь, спровоцировав новые кризисы. Как председатель ФРС, Гринспен прекрасно понимал это. Кроме того, Мексика была крупным торговым партнером США, крах ее экономики мог затормозить рост американской. И наконец, существовал еще один аргумент, казавшийся Гринспену убедительным. Как и в случае с надежным банком, столкнувшимся с наплывом вкладчиков, проблема Мексики, по мнению главы центробанка США, заключалась скорее во временной нехватке ликвидности, чем в фундаментальной неплатежеспособности.

В итоге доводы в пользу помощи Мексике перевесили возможную проблему морального риска. И Гринспен, министр финансов Рубин и заместитель министра финансов Ларри Саммерс пришли к выводу, что предотвратив дефолт в Мексике, они будут действовать в интересах Соединенных Штатов, после чего убедили в этом президента Клинтона. Однако они не смогли склонить на свою сторону Конгресс. Там отказались выделить необходимые средства на финансовую поддержку иностранного государства, опасаясь негативной реакции общественности. Тогда триумвират Рубина, Саммерса и Гринспена пришел к альтернативному решению. При поддержке Гринспена Министерство финансов использовало свой Валютный стабилизационный фонд, сформировав пакет мер поддержки для Мексики. Первоначально фонд был создан Конгрессом во время Депрессии, обеспечивая Министерству финансов возможность покупать и продавать доллары по мере необходимости для его стабилизации на валютных рынках. Однако, поскольку практически любой кризис мог иметь последствия для доллара, на практике фонд использовался для совершенно разных нужд.

В итоге МВФ и Банк международных расчетов⁷⁷ внесли свой вклад в пакет мер поддержки Мексики на сумму 50 миллиардов долларов, 20 из которых поступили от США. Благодаря этому Мексика полностью погасила задолженность по кредиту. А затем правительству страны пришлось провести экономические реформы и ужесточить денежно-кредитную и налоговую политику под надзором МВФ. И хотя Мексика избежала дефолта, в 1995 году она пережила тяжелую рецессию. Да, держатели долговых обязательств Мексики, привязанных к доллару, в основном, получили выгоду. Однако другие иностранные инвесторы (в том числе на фондовом рынке Мексики), владеющие долговыми обязательствами в песо, понесли значительные потери. Гринспен же, оказав помощь Мексике, только укрепил свою репутацию финансового регулятора и политического деятеля, чье влияние не ограничивалось установлением процентных ставок. И что немаловажно, своей тактикой поведения породил прецедент для будущих финансовых кризисов в этом десятилетии.

«Совершенно бессвязное бормотание»: выступления Гринспена

Сотрудники центральных банков были людьми скрытными, это сложилось исторически. Первые центральные банки, включая Банк Англии, существовавший три столетия, создавались как частные учреждения, и их руководители соблюдали сдержанность и конфиденциальность, которые обычно требуются от профессиональных банкиров. Безусловно, со временем общественная роль центральных банков стала все заметнее. Но многие годы сохранять таинственность казалось важным как для гибкости политики, так и для увеличения воздействия на рынок любых заявлению. Именно поэтому вокруг крупных фигур в этой сфере всегда царил ореол, будто они знают больше, чем говорят. Монтегю Норман, эксцентричный управляющий Банком Англии в 1921–1944 годах, по слухам, руководствовался девизом «Никогда не объясняйся, никогда не оправдывайся». Он регулярно отказывался давать показания в парламенте, называя эти просьбы возмутительными.

В международном масштабе скрытность центральных банков начала выходить из моды в конце 1980-х и последующее десятилетие. Ключевой датой стал как раз 1990 год, когда Резервный банк Новой Зеландии, боролся с инфляцией, перевалившей за 10 %. В 1980-х в сотрудничестве с правительством центробанк объявил официальный целевой показатель инфляции в 0–2 %. Многие страны, как развитые, так и развивающиеся, последовали примеру Новой Зеландии. Наряду с новыми официальными целевыми показателями инициативы по обеспечению прозрачности включали в себя публикацию и другой информации. Например, экономические прогнозы и аналитические материалы центральных банков обещали стать достоянием общественности.

В основе новой прозрачности лежат две причины. Первая заключается в том, что денежно-кредитная политика может быть более эффективной, когда участники финансовых рынков понимают ход мыслей ее разработчиков. В конце концов денежно-кредитная политика в значительной степени влияет на рыночную доходность и цены активов, и чем лучше сами рынки будут понимать цели комитетов по политической стратегии, тем эффективнее будут отражать их. Во-вторых, после Великой инфляции, считающейся, по крайней мере частично, результатом политического влияния на денежно-кредитную политику, ФРС и другие центральные банки стали меньше зависеть от краткосрочного политического давления. Но тут мы приходим к следующему вопросу. Если неизбираемые чиновники наделены правом принимать важные решения в области денежно-кредитной политики, от них будут ждать объяснений. И лучше всего эти самые объяснения могла предоставить подотчетность, то есть прозрачность.

Гринспен был лишь переходной фигурой в глобальном сдвиге центробанков в эту сторону. Он был старомоден. Ценил гибкость и непредсказуемость, держал информацию в тайне и, как он шутил вскоре после вступления в должность, «научился совершенно бессвязно бормотать». Он действительно был мастером многословных и практически бессодержательных речей. В то же время, понимая, что информировать общественность по вопросам политической стратегии часто необходимо, а иногда даже полезно. Поэтому, хотя Федеральная резервная система в целом отставала от других центральных банков в плане прозрачности (в частности, Гринспен сопротивлялся идее официального целевого показателя инфляции), под его руководством учреждение предприняло важные шаги. Многие из них были связаны с эволюцией заявления, сопровождающего решения Комитета ФРС.

Как это ни удивительно, до февраля 1994 года никто не объявлял об изменениях денежно-кредитной политики в тот же день, когда их принимал Комитет ФРС⁷⁸. Впрочем, и сами перемены следовали не сразу, председателю предоставлялась свобода действий в отношении точных сроков. Финансовым журналистам приходилось обращаться к аналитикам с Уолл-стрит. Те, в свою очередь, отслеживали движение краткосрочных рыночных процентных ставок и высказывали свое мнение о том, можно ли ожидать изменений в политической стратегии. Не раз финансовым репортерам приходилось цитировать аналитиков, утверждавших будто ФРС предприняла то или иное действие, в то время как на самом деле ничего такого не происходило.

Однако повышение ставки в феврале 1994 года, положившее начало той самой «мягкой посадке», было особенным. С одной стороны, это было первое изменение политической стратегии с сентября 1992 года и первое ужесточение с 1989-го. Гринспен хотел, чтобы рынки заметили эти перемены, именно поэтому событие заслуживало выступления с официальным заявлением сразу после заседания Комитета ФРС. В то же время, сохраняя свою драгоценную гибкость, Гринспен действовал осторожно. Объявление исходило от самого Гринспена, а не от всего Комитета, который не имел возможности отредактировать или утвердить текст. Гринспен изъяснялся неясно и уклончиво, сообщив только о «небольшом повышении краткосрочных процентных ставок на денежном рынке», не приводя точных цифр. Так он дал понять Комитету, что заявления не будут выпускаться после каждого заседания. Тем не менее Гринспену все же пришлось столкнуться с некоторыми последствиями.

Помимо желания подчеркнуть изменение направления политики, у главы ФРС был еще один мотив для повышения прозрачности – давление со стороны Капитолия. Председатель Комитета Палаты представителей по банковским, жилищным и городским делам Генри Б. Гонсалес (конгрессмен от штата Техас) уже некоторое времени рассматривал требованиями Конгресса. Его представители хотели быть в курсе обсуждений политической стратегии в Комитете ФРС. Именно в ответ на эти требования в марте 1993 года Комитет согласился публиковать протоколы с кратким содержанием каждого заседания, но оставил за собой право выпускать их с задержкой. То есть стенограмма по предыдущему собранию могла выйти тогда, когда уже состоялось новое. Иногда задержки были значительными.

Не удовлетворившись этим, Гонсалес назначил слушания по законопроекту, обязывающему Комитет выпускать полную стенограмму и видеозапись каждого заседания в течение 60 дней. Он пригласил всех участников Комитета ФРС (членов Совета управляющих и президентов резервных банков) для совместных показаний. На знаменательных слушаниях 19 октября 1993 года к Гринспену присоединились пять членов Совета управляющих и 10 президентов резервных банков, а остальные участники Комитета представили свои заявления.

Слушания стали еще интереснее, когда Гринспен рассказал следующее. Оказывается, заседания Комитета фиксировались на пленку уже многие годы, а затем расшифровывались, чтобы помочь сотрудникам составлять внутренние протоколы. Записи регулярно стирались, но к моменту слушаний сохранились неотредактированные расшифровки за 17 лет. Большинство участников Комитета не знали об этих расшифровках. Позже в своих мемуарах Гринспен писал, будто сам узнал о них только во время подготовки к даче показаний. Но ФРС явно заняла оборонительную позицию.

В результате найденного в конце концов компромисса, который действует до сих пор, Комитет ФРС согласился публиковать полные, слегка отредактированные стенограммы всех своих заседаний с задержкой в пять лет. Стенограммы размещены на сайте Совета управляющих. Этот материал, безусловно, ценен для историков, и он обеспечивает определенную подотчетность политиков, пусть и с большим отставанием. Но обнародование стенограмм уменьшило количество взаимных уступок и спонтанных обсуждений на заседаниях.

Возможно, именно этот опыт убедил Гринспена, что решения о прозрачности ФРС не всегда будут зависеть от него, а возможность заглянуть за кулисы может служить не только политическим, но и стратегическим целям. После февраля 1994 года практика заявлений после заседаний, хотя и оставалась редкой и только по значимым поводам, начала развиваться. Со временем Комитет ФРС стал все чаще рассказывать об изменении целевого показателя ставки по федеральным фондам, сначала в плане ее соотношения с учетной ставкой, а затем (в июле 1995 года) и в плане целевой ставки по фондам как таковой. Еще позже в отчетности ФРС и вовсе появилась информация, обосновывающая курс политических действий. Так, заявление в августе 1994 года включало в себя нечто, напоминающее нынешние перспективные рекомендации. Сообщив о повышении учетной ставки на половину процентного пункта, которая «в полной мере отразится» на рыночных ставках, Гринспен после заседания сказал: «Ожидается, что этих действий будет достаточно, по крайней мере, на время». И это было сигналом о предполагаемой паузе. Однако эти прогнозы оказались ошибочными, поскольку в ноябре Комитет повысил ставки еще на три четверти пункта.

До конца 1990-х годов в воздухе витали два вопроса. Первый: нужны ли систематические указания относительно вероятного будущего политической стратегии или ограничиться информированием рынков о текущих действиях? Комитет в своей директиве уже проинструктировал Федеральный резервный банк Нью-Йорка о прогнозах движения процентных ставок. (Отдел открытых рынков ФРС Нью-Йорка отвечал за проведение денежно-кредитной политики, покупая и продавая гособлигации по мере необходимости. Таким образом, осуществлялось управление предложением банковских резервов и ставкой по федеральным фондам.) Эти рекомендации назывались «уклоном» политики. Уклон мог быть восходящим (то есть ставки, скорее всего, будут расти), нисходящим или нейтральным. Очевидно, что уклон был потенциально важной информацией для участников рынка, но эти сведения публиковались только вместе с протоколом заседания, примерно через семь недель. К тому времени информация уже устаревала. После долгих обсуждений Комитет в декабре 1998 года решил включать существенные изменения в уклоне политики в заявления после заседаний.

В свою очередь, «уклон» также претерпел изменения. В феврале 2000 года Комитет перешел к формулировкам, построенным на концепции «баланса рисков» для экономики. При ее ожидаемом ослаблении в заявлении говорили о рисках «взвешенных в основном касательно условий, которые могут вызвать экономическую слабость». В случае же предполагаемого «перегрева» экономики риски «взвешивались в основном касательно условий, способных вызвать усиление инфляционного давления». Формулировки, построенные вокруг баланса рисков, были основаны на кривой Филлипса. В ее рамках инфляция и экономический рост считались двумя сторонами медали. А отразить одновременно вялую активность экономики и чрезмерно высокую инфляцию – как это было в случае со стагфляцией в 1970-х – в формулировке баланса рынков было трудно.

Второй вопрос, связанный с публикацией информации, заключался в авторстве заявлений. Первые исходили лично от Гринспена, без участия Комитета. Но вскоре стало очевидно, что заявления сами по себе выступают формой реализации политической стратегии. Со временем на Гринспена надавили, требуя позволить Комитету вносить изменения в заявления. В начале 1995 года Эл Броддус, президент Резервного банка Ричмонда, предложил сотрудникам подготовить альтернативные заявления, возможно, с разным уклоном. А после провести официальное голосование по формулировкам. Гринспен признал уклон элементом политической стратегии, но отказался редактировать заявление во время заседания. По его словам, это нельзя было назвать целесообразным. На этом инициатива Комитета иссякла. И еще некоторое время Гринспен или его штабной лейтенант Дон Кон зачитывали заявление только в самом конце заседания, после того как Комитет проголосовал за принятие политических мер.

Но по мере того как способность заявления влиять на политические ожидания становилась все более очевидной, Гринспен изменил свое решение. В мае 1999 года Комитет ФРС впервые объявил об изменении уклона политики (в сторону ужесточения) без изменения ставки. Рынки отреагировали резко, как будто это было объявление о повышении ставки, а не просто прогнозы. На заседании в декабре этого же года Гринспен раздал на рассмотрение альтернативные заявления, и, начиная с заседания в феврале 2000-го, голосование Комитета включало в себя утверждение формулировки заявления, а также политических действий.

В марте 2002 года, сделав еще один шаг к прозрачности, Комитет ФРС начал незамедлительно публиковать результаты голосования по политическим мерам и заявлению, включая голоса против. Хотя отчасти это было продиктовано юридическими соображениями – казалось, будто Закон о свободе информации обязывает оперативно публиковать результаты голосования, – возможность выразить свое несогласие в заявлении по итогам заседания стала для противников политического курса средством привлечения большего внимания к своим взглядам.

И несмотря на изменения, произошедшие с 1994-го, по состоянию на 2002 год прозрачность ФРС при Гринспене оставалась ограниченной по сравнению со многими другими центральными банками. Однако смещение основных экономических и политических условий вскоре привело к изменениям и в сфере коммуникации.

Выход маэстро

«Мягкая посадка» 1994–1996 годов продлила экспансию на шестой год. Получилось ли у ФРС и дальше продолжить свою победную серию – устойчивый рост, низкий уровень безработицы и стабильную инфляцию? Получилось, и современные наблюдатели полагают, что по большей части это заслуга Гринспена.

В 2000 году журналист Washington Post⁷⁹ Боб Вудворд, прославившийся благодаря расследованию Уотергейтского скандала, опубликовал книгу о работе Гринспена в ФРС под названием «Маэстро: ФРС под руководством Гринспена и американский бум». Это прозвище прижилось, ознаменовав восхождение Гринспена к статусу рок-звезды. Гринспен действительно успешно справился с периодом после «мягкой посадки», но эта история сложнее, чем принято представлять в жизнеописаниях.

В середине 1996 года ФРС столкнулась с ситуацией, напоминающей 1994-й. Экономика росла уверенными темпами: около 3 % за первые полгода, а уровень безработицы, составлявший 5,5 %, был, по оценкам экспертов, несколько ниже естественного уровня. Согласно обычной логике кривой Филлипса, вскоре могла активизироваться угроза высокой инфляции. Стратегия упреждающего удара, которую Гринспен отстаивал в 1994 году, говорила о необходимости скорейшего повышения ставок. Несколько членов Комитета ФРС выступали именно за эту стратегию.

Гринспен, однако, не был так уверен и решил действовать осторожно. По опыту 1994 года он знал: начало последовательного повышения ставок после периода снижения или стабильности может шокировать рынки, особенно торгующие облигациями. Кроме того, ситуация в 1996 году несколько отличалась от той, что сложилась двумя годами ранее. Во-первых, текущие денежно-кредитные условия явно не были настолько мягкими, как прошлые. А ставка по федеральным фондам составляла 5,5 %, а не 3 %, как в 1994 году – относительно нормальный уровень для того времени. И что еще важнее, по состоянию на середину 1996-го практически не было и намека на инфляцию. Ее показатель, измеряемый базовым индексом потребительских цен, был стабильным и составлял 2,7 %. А президенты резервных банков на июльском заседании сообщили, что их информаторы в бизнес-среде не могут повысить цены без потери продаж. Инфляция заработной платы тоже выглядела сдержанной. На быстрый рост зарплат указывали лишь отдельные признаки. Предвидеть инфляцию – это одно, стрелять по теням – совсем другое.

Отсутствие явного инфляционного давления оправдывало осторожный подход Комитета ФРС, но в то же время вызывало вопросы: почему при сильной экономике и снижении безработицы инфляция не росла, как должна бы по стандартным показателям кривой Филлипса?

Гринспен выработал свой взгляд на этот вопрос. Он объяснил сложившуюся ситуацию технологическим прогрессом. К концу 1990-х интернет-революция породила разговоры о «новой экономике», и Гринспен становился ее приверженцем⁸⁰. Как он говорил, рост производительности при «новой экономике» – то есть увеличение количества продукции, которое может быть произведено при любом сочетании капитала и труда, – замедляет инфляцию двумя способами. Во-первых, технологии. Такие как роботы на заводах или современное программное обеспечение в офисах. Именно эти новшества заставляли работников чувствовать себя неуверенно на своих рабочих местах, поскольку они стали понимать, как легко их заменить. Согласно гипотезе Гринспена об отсутствии уверенности работников, сотрудники предприятий снизили свои требования, перестав просить у начальства повышения заработной платы, даже несмотря на низкий уровень безработицы. Во-вторых, рост производительности труда компенсировал влияние повышения заработной платы на затраты на производство товаров и услуг. Это, в свою очередь, сдержало инфляционное давление. Таким образом, заключил Гринспен, хоть экономика и оставалась сильной, стремительное совершенствование технологий а, следовательно, повышение производительности труда могут сдержать инфляцию и снизить необходимость в упреждающих действиях со стороны ФРС.

Влиятельные специалисты Федерального резерва не согласились с обоими аргументами главы центробанка. По крайней мере, сначала. Они обсуждали гипотезу об отсутствии уверенности работников на заседании Комитета в сентябре 1995 года, еще до того, как сам Гринспен обратил на нее внимание. На том заседании директор по исследованиям Майк Прелл сообщил Комитету, что использовав данные опросов и показатели риска потери работы для изучения гипотезы, он с коллегами не пришел к каким-либо убедительным выводам. Тем не менее анекдотические свидетельства и сообщения в СМИ заставили многих членов Комитета ФРС согласиться с мнением Гринспена о смещении баланса сил на рынке труда. И Комитет не стал менять своего решения, оставив ставки летом 1996 года без изменений.

Данные между июльским и сентябрьским заседаниями в этом же году были «туманными», как выразился Гринспен. Рынок труда еще сильнее уплотнился, а уровень безработицы снизился до 5,1 %. Работники, очевидно, почувствовали себя увереннее, так как некоторые показатели говорили об ускорении роста заработной платы. Однако инфляция потребительских цен оставалась низкой.

Гринспен, все еще не решаясь повысить ставки, перешел ко второй части своего аргумента: даже если повышать оплату труда умеренными темпами, рост его производительности не позволит повышению зарплат перейти в инфляцию. И здесь Гринспен снова разошелся во мнениях с сотрудниками, но на стороне последних были официальные данные. Согласно им, часовая производительность во втором квартале 1996 года – простой показатель производительности – выросла всего на 0,9 % по сравнению с тем же кварталом годом ранее. Не очень впечатляющий темп. А когда ФРС начала повышать ставки в 1994 году этот показатель был выше. Однако на Гринспена (как и на многих членов Комитета) вновь повлияли анекдотические свидетельства, рассказанные их деловыми партнерами о повышении эффективности, и Гринспен поручил сотрудникам ФРС копать дальше. Как утверждал глава центробанка, имеющиеся данные могут занижать реальный рост производительности по двум причинам. Первая – высокий уровень корпоративных прибылей. Он показывает, что при росте зарплат, издержки компенсируются повышенной эффективностью. Вторая причина – рост производительности в обрабатывающей промышленности. В этой отрасли производительность измеряется легче всего, и она росла гораздо большими темпами, нежели показатели в сфере услуг. Именно цифры в сфере услуг, по мнению Гринспена, в меньшей степени поддавались измерению и казались неправдоподобно низкими⁸¹.

Некоторые члены Комитета настаивали на ужесточении денежно-кредитной политики, но остались в меньшинстве. Аргументы Гринспена и его личное влияние убедили большинство, имеющее право голоса, не принимать поспешных решений, а подождать и получить больше информации. Так что, вместо того чтобы начать цикл повышения ставок в сентябре 1996-го, Комитет ФРС удерживал их на стабильном уровне до конца года. И действительно, экономика продолжала демонстрировать хорошие показатели, а инфляция оставалась стабильной. Прогноз Гринспена оказался верным, а сотрудники ФРС и ястребы⁸² Комитета ошибались.

Однако ждать ужесточения политики пришлось не так уж долго. К началу 1997 года, хотя экономика и изменилась незначительно, поменялись взгляды Гринспена. На заседании в феврале 1997-го он выступил с объявлением. По его мнению, наступала пора предпринимать решительные действия. «Мы приближаемся к моменту – возможно, это случится в марте, – когда нам придется действовать. Если только не появятся однозначные свидетельства того, что экспансия экономики значительно ослабевает». И Комитет действительно хотел повысить ставки в марте, но решение пришлось отложить из-за очередного международного финансового кризиса. На этот раз препятствием для развития экономики выступала Азия.

Так стоила ли работа Гринспена в 1996 и 1997 годах того преклонения, которое прослеживается в книге Вудворда и прочих публикациях? Во многих отношениях – да. Самое главное – Гринспен показал хорошие экономические результаты. Уверенный рост продолжался, а инфляция сохранялась на низком уровне. И несомненно, этот эпизод продемонстрировал сильные стороны главы ФРС, включая его умение управлять Комитетом и способность видеть дальше стандартных экономических данных. Особенно впечатляющими были его теории относительно производительности труда. Позднее данные за этот период были пересмотрены, доказав правоту Гринспена. Рост производительности в 1996 и 1997 годах действительно был значительно выше, чем при первоначальном анализе.

А по некоторым другим вопросам анализ Гринспена был менее точным. Его гипотеза о неуверенности работников, от которой он в любом случае отказался, в ретроспективе себя не оправдала. По преследующему пересмотру данных большинство занятого населения считали риск потери работы в тот период ниже, чем обычно, а не выше. А фактическая гарантия занятости в 1990-е была выше, чем в предыдущие десятилетия. Более того, рост производительности, прозорливо спрогнозированный Гринспеном, вероятно, объяснял неспособность инфляции ускориться лишь отчасти. Алан Блиндер⁸³ и Джанет Йеллен⁸⁴ – известные экономисты и члены Совета управляющих Федеральной резервной системой того времени – позже написали книгу о ФРС и экономике 1990-х, в которой преуменьшили роль роста производительности в подавлении инфляции. Как утверждалось в их исследованиях, в ретроспективе неожиданную слабость инфляции в этот период можно объяснить другими краткосрочными факторами, включая укрепление доллара, падение цен на нефть и методологические изменения способов оценки инфляции.

Хотя оценки естественного уровня безработицы и неточны, данные в период с 1980 года по середину 1990-х говорят о примерном снижении этого показателя на один процентный пункт. В своей работе 1999 года Ларри Кац⁸⁵ и Алан Крюгер⁸⁶ объясняют очевидное снижение несколькими факторами. Во-первых, взрослея, поколение бумеров⁸⁷ стремилось стать образованными и опытными специалистами. А компетентные работники в меньшей степени подвержены увольнениям. Во-вторых, изменения в структуре рынка труда (например, появление индустрии временных подработок) обеспечили альтернативные варианты для тех, кто находился в поиске вакансий.

Таким образом, низкий уровень естественной безработицы сохранял и основной ее показатель низким без инфляционного давления. Его сдерживающим фактором так же стал восстановленный (в основном при Волкере, но продолжилось и при Гринспене) авторитет Федерального резерва как борца с инфляцией. Поскольку домохозяйства и бизнес в этот период доверяли курсу ФРС по стабилизации цен, зарплатно-ценовые спирали, вызванные ростом инфляционных ожиданий, больше не вызывали серьезных опасений. Следовательно, быстрый рост спроса или кризис предложения оказывали, скорее всего, лишь временное воздействие на темпы роста цен, а не постоянное, как это было в 1970-х. И инфляция оставалась стабильной. Да, составляя ее прогноз на основе своих прозорливых теорий о производительности Гринспен, пожалуй, в какой-то мере полагался на удачу. Но, как часто говорил бейсбольный тренер Бранч Рикки, удача – это плод расчета.

Правда, проницательность Гринспена в отношении производительности отсрочила ужесточение политики всего на шесть месяцев. Возможно, его действий было недостаточно, чтобы существенно изменить ситуацию. Так или иначе, производительность (как нам теперь известно) действительно ускорилась, когда ФРС ужесточила политику в марте 1997 года. Так стоит ли придавать чрезмерное значение этому эпизоду карьеры Гринспена? Думаю, да. Хотя бы потому, что он еще сильнее укрепил репутацию Гринспена, придав ему еще большее влияние не только в ФРС, но и в экономической политике в целом.

Азиатский финансовый кризис: управление рисками

Благодаря искусной работе Гринспена экономика США демонстрировала хорошие показатели в конце 1990-х, пока в очередной раз не столкнулась с иностранными финансовыми потрясениями. В данном случае эпицентром, как я упомянул выше, стала Юго-Восточная Азия, в особенности Индонезия, Южная Корея, Малайзия, Филиппины и Таиланд. В этих странах на протяжении нескольких десятилетий наблюдался бурный рост, быстро увеличивались доходы населения, высокими темпами росли инвестиции и цены на активы. Неудивительно, что в эти страны в стремлении к наживе хлынули иностранные инвестиции.

Но к июлю 1997 года правительство Таиланда исчерпало свои валютные резервы и было вынуждено девальвировать национальную валюту – бат. В течение следующих месяцев вслед за батом упали валюты других стран Юго-Восточной Азии. Как и в случае с девальвацией мексиканского песо в 1994 году, настроения инвесторов резко изменились, и кредиторы вывели свои средства из развивающихся азиатских стран. На мировых рынках началась паника, получившая название азиатского финансового кризиса, а в пострадавших странах началось значительное замедление роста, а то и вовсе рецессия.

Что стало причиной разворота? Как обычно, политические и экономические факторы объединились, а уязвимые места легче заметить в ретроспективе. Давайте разбираться. Местные банки Таиланда, которые зачастую и руководились, и регулировались из рук вон плохо, выступали посредниками, предоставляя значительную часть иностранных займов Восточной Азии. И в пьянящей атмосфере подъема экономики страны они шли на чрезмерные риски. Нередко политики передавали займы избранным фирмам – так называемый кумовской капитализм. Таким образом, хотя экономические перспективы Восточной Азии в целом казались высокими, большая часть капитала, поступавшего из-за рубежа, инвестировалась неэффективно.

Также имела значение и форма притока этого капитала. Местные азиатские банки в значительной степени полагались на краткосрочное финансирование, поскольку его дешевле и проще получить, чем долгосрочное. Но при краткосрочных займах возрастает риск бегства вкладчиков. Как и в случае мексиканского кризиса, азиатские банки брали займы за рубежом в виде ценных бумаг, привязанных к доллару, а сами выдавали займы в местной валюте. Такое несоответствие не представляло проблемы до тех пор, пока курс доллара к национальной валюте оставался фиксированным, как обещали правительства стран Восточной Азии. Но как только иностранные инвесторы начали выводить деньги, правительства с ограниченными долларовыми резервами оказались не в состоянии поддерживать стабильный обменный курс. Девальвация азиатских валют сильно ударила по доходности и капиталу местных банков, чьи займы предприятиям и другие активы (в основном в местных валютах) упали в цене по сравнению с их обязательствами (в долларах). Банки оказались заперты в замкнутом круге: угроза банкротства приводила к дальнейшему выводу долларов иностранными инвесторами и дальнейшей девальвации местных валют.

Гринспен и ФРС отнеслись к этим событиям спокойно – по крайней мере, поначалу. В 1997 году экономика США казалась устойчивой. Действительно, повышая ставку по федеральным фондам на четверть процентного пункта в марте, Комитет ФРС сослался на высокий спрос и растущие инфляционные риски. Это повышение, а также признаки вероятного последующего роста ставок привлекли капитал в Соединенные Штаты и укрепили доллар. И это, вероятно, способствовало азиатскому кризису несколькими месяцами позже. Однако первое время казалось, что финансовая нестабильность в Азии не имеет особого отношения к Соединенным Штатам. Когда американский фондовый рынок наконец отреагировал на растущие азиатские потрясения – прежде всего, 7 %-м падением 27 октября, – Гринспен сохранил оптимизм. Как он отмечал в начале, ограничивая возникающие инфляционные риски и охлаждая перегретый, по его мнению, фондовый рынок, азиатский кризис сделал за него часть работы по ужесточению политики ФРС.

Как и в случае с Мексикой тремя годами ранее, Гринспен и ФРС тесно сотрудничали с министром финансов Рубином и его заместителем Саммерсом. Это обыкновенная практика при международных долговых кризисах. Им нужно было убедить кредиторов сотрудничать, а не выводить средства. Должники, в свою очередь, должны были заключить соглашения с МВФ. Фонд предоставлял займы проблемным странам при условии, что они проведут реформы. Поскольку многие требования МВФ, например сокращение дефицита государственного бюджета или ужесточение денежно-кредитной политики, предполагали значительные краткосрочные трудности и обещали только возможность долгосрочной выгоды, переговоры проходили напряженно.

Особенно сложный момент наступил в ноябре 1997 года, когда стало известно, что у Южной Кореи значительно меньше долларовых резервов, чем считалось ранее. К тому времени страна обладала значительным экономическим весом, считаясь крупным торговым партнером США. И перспектива масштабной и неконтролируемой девальвации национальной валюты могла привести к дефолту по многим займам Южной Кореи, выраженных в долларах. Это, в свою очередь, грозило крахом банкам (а одними из основных кредиторов выступали как раз банки США) и обвалом фондовых рынков в других странах. Все опасались паники. Южная Корея также имела стратегическое значение для Соединенных Штатов, поскольку граничила с Северной, а Америка имела там значительное военное присутствие. Работая с Минфином и ФРС, которые убедили американские банки возобновить выдачу краткосрочных займов Южной Корее, МВФ предотвратил кризис, предоставив пакет спасательных мер в размере 55 миллиардов долларов. Журнал Time⁸⁸ поместил на обложку фото Саммерса, Рубина и Гринспена с подписью «Комитет по спасению мира». Эта фотография как нельзя лучше отражает тесные отношения Гринспена с администрацией Клинтона и его центральную роль в решении целого ряда вопросов, не связанных с внутренней денежно-кредитной политикой.

В первой половине 1998 года экономика США сохраняла сильные позиции, несмотря на азиатские проблемы. Но в августе Россия неожиданно объявила дефолт по своим долгам, что стало отражением замедления мировой экономики и связанного с этим падения цен на нефть (основной экспортный товар России) до низкого уровня в 11 долларов за баррель. Дефолт произошел после того, как МВФ приостановил кредитование России, поскольку она не согласилась на реформы. Дефолт России потряс мировые рынки, а также поколебал уверенность Гринспена. Иностранные финансовые потрясения, оказывается, угрожали и весьма серьезно американской экономике.

Выступая в Калифорнийском университете в Беркли, Гринспен заявил своей аудитории, что российский дефолт заставил ФРС «серьезно переосмыслить ситуацию».

«Соединенные Штаты, – сказал он, – не могут оставаться оазисом процветания в мире, где происходят все большие потрясения». Другими словами, ФРС должна была учитывать события, особенно финансовые, не только в США, ведь как показала история, кризисы могли мгновенно переходить из страны в страну. Этот подход сильно отличался от того относительного безразличия, которое Гринспен демонстрировал в начале азиатского кризиса.

В Соединенных Штатах крупный хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM) стал яркой жертвой финансовой нестабильности после российского кризиса. В совет директоров LTCM, основанной в 1994 году известным биржевым трейдером компании Salomon Brothers Джоном Меривезером, входили два лауреата Нобелевской премии по экономике – Майрон Шоулз и Роберт Мертон. Бывший зампредседателя Совета управляющих ФРС Дэвид Маллинз, работавший при Гринспене, также был одним из директоров компании. Организация применяла сложные количественные стратегии и поначалу была необычайно прибыльной. Кроме того, компания обладала большой долей заемных средств. В конце 1997 года на каждый доллар капитала LTCM приходилось около 30 долларов долга.

Их стратегия заключалась в использовании временных отклонений цен на определенные активы от их нормального уровня. Компания делала ставку на то, что со временем эти отклонения сойдут на нет, поскольку показатели быстро придут в норму. Однако неожиданный дефолт России перечеркнул все, вызвав всплеск волатильности на рынке, в результате чего цены стали двигаться в совершенно неожиданном направлении, нанеся LTCM большие убытки. И в сложившейся ситуации компании с такой низкой капитализацией выжить почти нереально.

Поскольку LTCM брала серьезные займы у большинства крупных фирм Уолл-стрит, ФРС обеспокоилась. Неконтролируемый крах компании мог серьезно подорвать рынки, особенно если LTCM была бы вынуждена распродавать свои активы по бросовым ценам. Гринспен согласился поискать решение. 23 сентября 1998 года высшие должностные лица 16 крупнейших фирм Уолл-стрит встретились в Федеральном резервном банке Нью-Йорка, где их встретил президент банка Уильям Макдонах. Сам Федеральный резерв предоставил лишь место проведения встречи, а также кофе и бутерброды, как гласит предание.

Но именно здесь под влиянием Макдонаха 14 из 16 фирм согласились на вливание 3,6 миллиарда долларов, что позволило избежать немедленного краха LTCM и свернуть деятельность компании более аккуратно. В 2000 году LTCM была окончательно ликвидирована.

Одной из двух фирм, отказавшихся помочь LTCM, была Bear Stearns. LTCM была ее клиентом, и маржин-коллы Bear усугубили кризис. Иронично, но спустя 10 лет поддержка государства понадобилась и самой Bear Stearns.

В то время ФРС критиковали за этот поступок. Ведь, по мнению многих, своим вмешательством та создала моральную угрозу, стимулируя у других фирм рискованное поведение. Подобно тому, как критиковали за вмешательство в мексиканский и азиатский кризисы. Много лет спустя Гринспен в одном из интервью выразил определенную неловкость по поводу факта вмешательства ФРС в дела компаний. И хотя государственная помощь коммерческим организациям редко пользуется популярностью в обществе, спасение LTCM, похоже, было разумным и оправданным. Оно основывалось на мнении политиков о том, что неконтролируемый крах одной крупной фирмы создаст серьезные риски для всей финансовой системы и, в конечном счете, для экономики. И ФРС не всегда принимала решения в пользу помощи. К примеру, в 1990 году рухнул инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert, и ФРС решила не вмешиваться, предположив, что финансовая система справится с крахом. Так и произошло.

Но вернемся к LTCM. Похоже, моральный вред от вмешательства ФРС был минимальным. Все средства, использованные для предотвращения краха, поступили от кредиторов компании, а не из государственных источников. А владельцы LTCM в итоге потеряли большую часть своих инвестиций и пострадали от подмоченной репутации. Вряд ли кому-то захотелось бы повторить их путь. Более обоснованная критика в сторону ФРС заключалась в том, что помощь была спонтанной, создав на рынке неопределенность, и вызвала сомнения в справедливости. В этом отношении поступок резерва походил на предыдущие (и будущие) случаи финансовой поддержки со стороны правительства США системно важных финансовых организаций, тогда как четкая правовая база по решению проблем потенциального краха просто-напросто отсутствовала.

Во время эпизода с LTCM и незадолго до него Гринспен все больше беспокоился, окажут ли комплексное воздействие на экономику США азиатский и российский кризисы, распространившиеся и на Латинскую Америку. На селекторном совещании с членами Комитета ФРС 21 сентября 1998 года глава центробанка заявил: «Экономика долго держалась, но сейчас она демонстрирует явные признаки ухудшения». Осенью 1998-го Комитет три раза понижал ставку на четверть процентного пункта. После последнего, ноябрьского, смягчения Комитет ФРС в своем заявлении решительно дал понять, что сделал достаточно, несмотря на продолжающуюся волатильность финансовых рынков. Комитет медлил с повышением ставок до июня 1999-го. Но, в итоге сделав вывод о стабилизировавшихся финансовых условиях, отменил некоторые из мер смягчения, принятых ранее.

Три смягчения денежно-кредитной политики подряд в 1998 году ознаменовали собой тончайшие перемены в будущей стратегии. Теперь старались в большей степени учитывать не только наиболее вероятный сценарий развития событий, но и диапазон возможных исходов. В сентябре 1998 года можно было предположить, что последствия азиатского кризиса приведут к замедлению экономического роста в США. На селекторном совещании в октябре того же года Гринспен сказал Комитету: «Подобная финансовая ситуация лишь в крайне редких случаях может возникнуть и в конце концов сойти на нет, не оказав никакого влияния на экономику».

Таким образом, решение смягчить политику, безусловно, преследовало цель улучшить наиболее вероятную траекторию развития экономики. В то же время Гринспен держал руку на пульсе и был готов к другим вариантам. Выступая за первое понижение ставок, он отметил, что прогноз замедления экономики вероятен, но не предопределен. «Возможно, в итоге мы будем рассматривать это действие [снижение ставки] не как первое в серии мер, а как страховой взнос», – сказал он. Другими словами, ставку планировали понизить сильнее, чем того требовал наиболее вероятный исход, и дополнительное смягчение обеспечивало страховку от менее вероятных, но более серьезных последствий.

«Страховочные сокращения» 1998 года хорошо вписывались в подход Гринспена к управлению рисками, в рамках которого он старался учесть неизбежную неопределенность. На практике гринспеновская стратегия меняла политику по мере необходимости, стараясь противодействовать наиболее тревожным, но относительно менее вероятным рискам для экономики, и намереваясь отменить страховочную политику в случае, если эти риски не наступят. Позже Гринспен называл азиатский кризис и его последствия зарождением этого подхода. Как он писал в своих мемуарах, реакция ФРС на события в Азии и России «отражала постепенный переход от привычных методов проведения денежно-кредитной политики. Мы перестали фокусироваться на единственном прогнозе и складывать все яйца в одну корзину, вместо этого основывая политический курс на ряде возможных сценариев». Гринспен не был первым председателем ФРС, включившим в анализ политической стратегии баланс рисков. Но после его пребывания на посту разработчики политики стали более внимательно учитывать тот факт, что центральный прогноз для экономики может оказаться неверным. Теперь они все чаще рассматривали варианты политических мер, которые помогут наилучшим образом подготовиться к альтернативным сценариям.

Иррациональное процветание: Гринспен и фондовый рынок

Обвал фондового рынка 1987 года стал первым испытанием для Гринспена на посту председателя. ФРС отреагировала быстро, что помогло ограничить последствия краха для экономики в целом. Но и в 1990-е фондовый рынок оставался в центре событий.

За десятилетие цены на акции выросли более чем втрое. Напомню, в это же время экономика росла год за годом, а инфляция оставалась на низком уровне. Специалисты того времени расходились во мнениях относительно того, предвещает ли беду рост цен на акции. Доктрина эффективного рынка, связанная с Чикагским университетом⁸⁹, отвергает идею о предсказуемой переоцененности или недооцененности фондового рынка. Вместо этого она утверждает, что цены на акции и другие финансовые активы, выступают совокупностью мнений миллионов инвесторов и адекватно отражают всю имеющуюся информацию об экономике – какой бы несовершенной она ни была – в любой момент времени. Согласно этой доктрине, бум на фондовом рынке остается рациональной реакцией на растущий оптимизм в отношении экономики, снижение процентных ставок (это делает акции относительно более привлекательными по сравнению с облигациями) или другие основополагающие факторы. Если рынки действительно эффективны, то – хотя и они, конечно, иногда могут ошибаться – разработчикам политики не следует вмешиваться в рыночные тенденции.

Несмотря на свои либертарианские наклонности Гринспен не был ярым приверженцем теории эффективных рынков. На заседаниях Комитета ФРС он часто высказывал свое мнение об оценке стоимости акций на фондовом рынке. Более того, по крайней мере, в первые годы работы в ФРС, он был готов использовать денежно-кредитную политику, чтобы противостоять неоправданным, по его мнению, колебаниям рыночных настроений, поскольку они или их неизбежный откат могли поставить экономику под угрозу.

В качестве примера можно как раз привести его решение начать повышение ставок на три процентных пункта в феврале 1994 года. Главными его целями были опережение инфляции и «мягкая посадка», но и забота о фондовом рынке. «Мне кажется, сейчас рынку может пойти на пользу ожидание повышения ставок, – сказал он членам Комитета на заседании 4 февраля. – Это сдержит спекуляции… И если у нас будет возможность держать этот дамоклов меч, мы сможем предотвратить массовый вывод инвестиций». Примерно две недели спустя, выступая на селекторном совещании, Гринспен сообщил: «Анализируя наши действия, я понимаю, что они оказали гораздо большее влияние, чем ожидалось. Я думаю, мы частично сломали хребет зарождающейся спекуляции акциями». В отношении облигаций он также заметил: «Мы лопнули и этот пузырь».

Однако заявление Гринспена о победе оказалось преждевременным. Пока неясно, отчего лопнул пузырь облигаций: то ли дело было в повышении ставок, то ли трейдеры просто изменили свои взгляды на основополагающие экономические показатели и перспективы денежно-кредитной политики. В любом случае, если пузырь облигаций и существовал, он сдувался не мягко, а стремительно, в результате «бойни» облигаций, которая имела побочные эффекты для финансовой стабильности. Более того, рост их доходности обратился вспять сразу же по окончании ужесточения политики. Что касается фондового рынка, то в 1994 году индекс Доу-Джонса вырос всего на 2 % в соответствии со сдерживающим эффектом ужесточения политики и резким повышением долгосрочных процентных ставок. Но это замедление было временным. Уже в 1995-м, когда последовало умеренное смягчение политики фондовый рынок вновь вырос больше чем на 33 %. Денежно-кредитная политика, казавшаяся столь успешной для регулирования инфляции и роста, оказалась гораздо менее точным инструментом в управлении капризами долгосрочной доходности облигаций и цен на акции.

Эпизод в 1996 году иллюстрирует иной подход маэстро к рынку. Гринспен откладывал ужесточение политики. По его мнению, сильный рост производительности труда снизил бы инфляционное давление, а также обосновал значительный рост акций. Но члены Комитета ФРС, выступавшие за более ранний старт повышения ставок, ссылались не только на инфляционные риски, но и на то, что цены на акции могут превысить свои фундаментальные значения. Гринспен имел другое мнение. Слишком быстрое повышение ставок для охлаждения рынка, посчитал он, приведет к неоправданному замедлению экономики. И тогда глава ФРС попробовал применить новую тактику ограничения роста акций – давление. Сможет ли он «уговорить» цены на акции снизиться?

В декабре 1996 года Гринспен и Совет управляющих заслушали доклад двух известных финансовых экономистов, Роберта Шиллера (будущего нобелевского лауреата) и Джона Кэмпбелла. Они утверждали, будто высокое соотношение цен на акции и дивиденды указывает на то, что фондовый рынок серьезно переоценен. Вскоре после этого, выступая в Американском институте предпринимательства⁹⁰, консервативном исследовательском центре, Гринспен дал понять о своих опасениях по поводу рынка, спросив: «За последние десятилетия в Японии иррациональное изобилие привело к неоправданному росту стоимости активов, которые затем подверглись неожиданному и длительному сокращению. Как нам это понимать?» Как сообщил Гринспен аудитории, для центральных банков пузыри активов имеют значение, только если они угрожают экономике. Но тем не менее «нельзя недооценивать сложность взаимодействия рынков активов и экономики». Индекс Доу-Джонса упал более чем на 2 % в первые 30 минут торгов на следующее же утро. Возможно, трейдеры решили, будто Гринспен сигнализирует о скором повышении ставки. Но эффект оказался временным, и рынок возобновил свой рост.

Оглядываясь назад, можно сделать вывод, что на момент выступления Гринспена цены на акции, вероятно, не были серьезно завышены. Некоторые традиционные показатели – например, рисковая премия, то есть разница в ожидаемой доходности между акциями и государственными облигациями – находились в пределах нормальных исторических диапазонов. Действительно, если бы вы купили репрезентативный портфель акций в конце 1996 года, когда Гринспен беспокоился об «иррациональном изобилии», и продали его в конце 2002-го, стоило фондовому рынку достичь дна после пузыря доткомов⁹¹, вы бы все равно получили общую номинальную прибыль в размере 32 %, включая реинвестированные дивиденды. Только ближе к концу десятилетия, с возникновением интернет-бума, стали очевидны более явные признаки появления «пузыря».

Гринспен до завершения своей карьеры предпринял еще одну меру для обуздания фондового рынка. Повышение ставки в марте 1997 года, ставшее сигналом к завершению этого эпизода, было направлено в первую очередь на предотвращение инфляционного давления. Но позже Гринспен писал: мартовское ужесточение было продиктовано его беспокойством о том, «что пузырь на фондовом рынке может вызвать инфляционную нестабильность». На заседании в феврале 1997 года, как вспоминал Гринспен, он сказал Комитету: «Нам, возможно, потребуется повышение процентной ставки, дабы попытаться обуздать бычий [рынок]». Но ни повышение ставки, ни последующие кризисы в Азии и России не оказали существенного влияния на цены акций.

Рост рынка продолжался в течение следующих трех лет, все больше подстегиваемый интернет-лихорадкой. 29 марта 1999 года индекс Доу-Джонса впервые превысил отметку 10 000. Позже Гринспен писал в своих мемуарах: «В конце года бум достиг крещендо. <…> Большинство людей, вложивших деньги в акции, чувствовали себя уверенно, и на то были веские причины. В результате в ФРС пришлось немало поломать голову: как провести границу между здоровым бурным экономическим подъемом и беспричинным спекулятивным пузырем, вызванным не самыми приятными сторонами человеческой натуры? Как я недвусмысленно заметил в банковском комитете Палаты представителей, этот вопрос тем более сложен, что эти два явления вполне могут сосуществовать».

Гринспен в 1990-е отнюдь не разделял мнения об эффективности и рациональности рынков. В то время он придерживался твердых взглядов на оценку акций. Гринспен предпринял несколько попыток замедлить неустойчивый, по его мнению, рост, используя как повышение процентных ставок, так и давление. Однако в лучшем случае он добивался лишь временного успеха, и все меньше верил в свою способность отличать «хорошие» бумы на фондовом рынке от «плохих». Он уже не могу предсказать, как на вмешательство ФРС отреагируют цены на акции. Какими бы ни были теоретические аргументы в пользу такого вмешательства, на практике эта неопределенность создает значительные трудности.

Несмотря на беспокойство по поводу состояния рынка, выраженное некоторыми президентами резервных банков, Комитет ФРС не стал повышать ставки в начале 1999 года. Однако, обеспокоенная ростом инфляции ФРС начала значительное ужесточение денежно-кредитной политики уже в его конце. И, по иронии судьбы, поскольку это не было заявленной целью ужесточения, это событие, несомненно, способствовало резкому падению цен на акции, начавшемуся весной 2000 года.

Часть II
Денежно-кредитная политика XXI века
Мировой финансовый кризис и Великая рецессия

Глава 4
Новый век, новые задачи

Приближалось новое тысячелетие, и чиновники Федерального резерва (и не только они) заволновались, что компьютеры не смогут корректно отображать дату после наступления 2000 года, и весь цифровой мир погрузится в пучину хаоса (так называемая проблема Y2K⁹²). Но это была ложная тревога. То ли благодаря хорошей подготовке, то ли везению, новое тысячелетие наступило, и с компьютерами не случилось ничего экстраординарного. Все было в порядке.

Однако начало тысячелетия тем не менее возвестило о крупных изменениях. Оживление, царившее в экономике в 1990-х, казалось сошло на нет, и теперь чрезмерно низкая инфляция и ультранизкие процентные ставки вызывали все большее беспокойство центрального банка. Обусловленные этим ограничения денежно-кредитной политики, стали бросаться в глаза, когда мировой финансовый кризис – худший со времен 1930-х годов, а то и за всю историю – столкнул экономику в глубокую рецессию.

Пузырь доткомов и рецессия 2001 г

Настоящее потрясение так называемого миллениума произошло на фондовом рынке. Гринспен и многие члены Комитета ФРС совершенно обоснованно переживали из-за его «иррационального процветания» на протяжении 1990-х. Рынок не реагировал ни на международные финансовые кризисы, ни на упреждающие противоинфляционные удары денежно-кредитной политики, ни на гринспеновское давление. Однако в ретроспективе цены на акции в течение этого десятилетия, пожалуй, были не так иррациональны, как опасалась ФРС. Экономика показывала себя сильной; инфляция оставалась на низком уровне; и даже с учетом тревожно частых международных финансовых кризисов американские акции обещали более стабильный доход, чем инвестиции за рубеж.

Явные признаки нездоровой спекулятивной лихорадки проявились лишь в последние годы десятилетия. Интернет создавал образ «новой экономики», порой приводящий в восторг самого Гринспена. Любая интернет-компания пользовалась сумасшедшим спросом вне зависимости от того, насколько слабым было ее основное коммерческое предложение. Люди бросали работу, становясь дневными трейдерами и используя свои домашние компьютеры для покупки и продажи акций. Какое-то время казалось: на бирже невозможно проиграть. По словам Роберта Шиллера, эксперта по психологии финансовых пузырей, популярные нарративы могут обладать поразительной силой – как на рынках, так и в экономике в целом. Верный знак пузыря – это всеобщая уверенность в том, что необычайному росту цен не будет конца. Фондовый индекс Nasdaq⁹³, состоящий в основном из технологических компаний, утроился за период с 1997 по 2000 год.

Как отметил Гринспен, бум на фондовом рынке может быть одновременно и рациональным, и иррациональным. В конце 1990-х люди не зря испытывали энтузиазм по поводу потенциала интернета – просто эти настроения наступили преждевременно. Технологические фирмы – наиболее крупные и динамичные компании современной экономики, и их влияние на многие отрасли – от розничной торговли до коммуникаций и финансов – очевидно. Но, как и в случае с бумом 1920-х, когда рынок подпитывался ожиданиями «новой экономики», основанной на изобретениях вроде автомобилей и радио, его силы были переоценены. Так произошло и в 2000 году. К началу XXI века стало ясно, что многие интернет-компании не будут приносить прибыли еще долго (а то и вообще никогда). Уже в марте 2000-го журнал Barron’s⁹⁴ в своей статье предупредил о низких заработках многих интернет-компаний. Цифры были гораздо меньше, чем они обещали в своих оптимистичных прогнозах, и деньги стремительно заканчивались. Тем временем ФРС, опасаясь, что бурная экономика подкинет дров в огонь инфляции, начала поднимать процентные ставки. Во второй половине 1999 года она отменила «страховочное» снижение ставок, проведенное после российского дефолта, а затем подняла ставки на один процентный пункт в три приема в первой половине 2000 года, доведя цифру до 6,5 %. Это был самый высокий уровень ставки по федеральным фондам за почти 10 лет.

Совместно с меняющимся нарративом о перспективах интернет-компаний ужесточение денежно-кредитной политики в 1999–2000 годы помогло спровоцировать то, чего не удавалось достичь политическим маневрам и гринспеновским манипуляциям в прошлом десятилетии – переломного момента на рынке. После пика в марте 2000 года индекс Nasdaq упал на 47 % уже к декабрю. А октябре 2002-го он достиг дна, на 72 % ниже пика. Более обширные фондовые индексы показывали не такие критичные потери своих показателей, но впредь никто не решился бы назвать их неуязвимыми. Например, за те же два с половиной года индекс S&P 500⁹⁵ упал практически вдвое.

Обвал в октябре 1987 года показал, что даже крупное падение фондового рынка может лишь незначительно повлиять на экономику. Конечно, пока этот крах не сопровождается высокой закредитованностью и более обширными потрясениями на кредитных рынках. И в сущности, в 2001 году этот вывод подтвердился. Даже когда цены на акции резко обрушились, и на это наложилось чрезвычайное потрясение после террористических атак 11 сентября, экономика испытала лишь умеренную восьмимесячную рецессию с марта по ноябрь 2001 года⁹⁶. По мере того как остановился рост цен, а настроения на рынке ухудшались день ото дня, потребительские расходы снизились. Объем инвестиций в технологический сектор, а также в сопутствующую деятельность (к примеру, строительство офисов в Кремниевой долине и установка оптоволоконных сетей) резко сократился.

Ситуацию смягчил Комитет ФРС, быстро отменив проведенное ранее ужесточение денежно-кредитной политики. После селекторного совещания 3 января 2001 года было принято решение снизить ставку на половину процентного пункта, с 6,5 % до 6 %. Затем ставка упала до 3,5 % в первых числах сентября, а к декабрю и вовсе до 1,75 %. Безусловно, в третьем квартале года экономика сократилась, причиной послужили в том числе и террористические атаки 11 сентября, но затем ситуация стабилизировалась и рост продолжился. Таким образом, непосредственное экономическое влияние лопнувшего пузыря было ограничено. Но что-то изменилось. Общественные настроения в начале 2000-х разительно отличались от оптимизма, царившего в 1990-х. Хотя рецессия 2001 года была не особенно глубокой и длилась недолго, восстановление, как и восстановление после рецессии 1990–1991 годов, шло вяло.

Частично изменения в настроениях отражали события 11 сентября, потрясшие страну и убедившие многих в неизбежности новых терактов, а то и полномасштабной войны на Ближнем Востоке. Атаки стали беспрецедентным испытанием для ФРС, и она справилась с задачей. Когда из окна кабинета было видно клубящийся дым от удара по Пентагону, вице-председатель Роджер Фергюсон – единственный член Совета управляющих ФРС, который в тот день был в Вашингтоне, – работал с членами Совета и сотрудниками нью-йоркского отделения ФРС (здание находилось всего в паре кварталов от Всемирного торгового центра). Они изо всех сил пытались восстановить работу американской финансовой системы (именно в этот день Гринспен и президент Нью-Йоркского Резервного банка Билл Макдонах возвращались с деловой встречи в Швейцарии). Первым делом Фергюсон выпустил заявление, напоминающее обращение ФРС после обвала 1987 года: «Федеральный резерв открыт и продолжает работу. Для удовлетворения нужд ликвидности доступно дисконтное окно». Благодаря ФРС важнейшие финансовые операции продолжились, несмотря на трагические события во Всемирном торговом центре, повлекшие за собой невосполнимые человеческие жертвы, огромный ущерб нанесенный инфраструктуре, в том числе телекоммуникационным сетям. Не прошло и недели, как фондовый рынок открылся вновь.

Помимо падения курса акций и новой террористической угрозы, повлиявшей на различные отрасли от авиаперелетов до страхования, в 2000-х было еще несколько факторов, усугубивших ощущение неопределенности. И это снизило в том числе уверенность бизнеса. В числе этих факторов можно упомянуть череду корпоративных скандалов (Enron⁹⁷, WorldCom⁹⁸, Arthur Andersen⁹⁹) и закон Сарбейнза – Оксли¹⁰⁰, который в ответ на эти скандалы ужесточил требования к бухгалтерии и аудиту компаний, зарегистрированных на публичных фондовых биржах, а также растущая вероятность вторжения США в Ирак, что и произошло в марте 2003 года. В это же время Комитет ФРС в своем заявлении признал свою неспособность охарактеризовать баланс рисков для экономики в сложившихся условиях геополитической неопределенности. В таких условиях инвестиции в бизнес шли вяло. Беспокойство также вызывал рынок труда. Он оставался слабым, даже когда рост объема производства возобновился. И вновь в обиход вошла фраза «безработное восстановление». Уровень безработицы, составлявший 5,5 % в ноябре 2001 года продолжил расти, и в июне 2003-го достиг уже 6,3 %.

Фискальная политика нередко способствует застою в экономике, и Гринспен – как во времена Джорджа Буша-старшего и Клинтона – принял участие в политике будущего президента, Джорджа Буша-младшего. Мощный подъем 1990-х и прибыль от прироста капитала на фондовом рынке увеличили поступления налогов и привели к необычному профициту федерального бюджета. Сотрудники ФРС даже рассматривали варианты проведения денежно-кредитной политики на тот случай, если профицит будет продолжаться и правительство выплатит госдолг. Ведь без госдолга ФРС больше не смогла бы покупать и продавать государственные облигации для коррекции банковских резервов и процентных ставок обычным образом.

И когда в своей предвыборной кампании Буш-младший пообещал снизить налоги на 1,6 триллиона долларов, ФРС была склонна поддержать его. Но Гринспен также помнил о профиците госбюджета. Как всегда обеспокоенный долгосрочными последствиями, он во время выступления в Конгрессе, предложил добавить в налоговый законопроект «триггеры». Эти «триггеры» отменяли бы сокращение налогов в случае, если профицит бюджета снизится до определенных значений. Но одобрительные в целом комментарии главы центробанка были интерпретированы как безусловная поддержка плана Буша-младшего и еще много лет вызывали негодование демократов¹⁰¹. В июне 2001 года президент Буш-младший подписал закон о снижении налогов на 1,35 триллиона долларов (в течение 10 лет).

Как оказалось, прогнозируемый федеральный профицит был переоценен. Сочетание рецессии, падения курса акций (что уменьшило поступление налогов на прирост капитала) и снижения налогов снова подтолкнуло бюджет к дефициту. Гринспен возражал против следующего снижения налогов (350 миллиардов долларов в течение 10 лет), которое было подписано Бушем в 2003 году. Тем не менее он поддерживал тесные отношения с администрацией. В апреле 2003-го, больше, чем за год до окончания срока Гринспена на посту председателя, Буш заявил о своем намерении назначить того на пятый срок.

Конечно, основным направлением деятельности Гринспена была денежно-кредитная политика и медленное восстановление экономики. А потому события после 2001 года вызывали беспокойство. Многие экономисты и инвесторы начали волноваться, что неожиданно низкие уровни и процентных ставок, и инфляции, сохранявшиеся даже после возобновившегося экономического роста, могут быть неотъемлемой частью новой реальности, а не временной аномалией. ФРС слишком быстро снизила ставку по федеральным фондам в 2001 году, пытаясь справиться с рецессией. А потом понизила ее снова – до 1 % в 2003 году, хотя восстановление и падение инфляции шли довольно медленно. Более того, кривая Филлипса, казалось бы, не работавшая в 1990-х, снова подала признаки жизни. Но на этот раз в направлении понижения, так как длительный застой на рынке труда тормозил рост цен и зарплат.

В попытке отследить инфляцию Федеральный резерв в то время меньше концентрировался на индексе потребительских цен и перешел к альтернативному показателю, основанному на индексе расходов на личное потребление домохозяйств (PCE¹⁰²)¹⁰³. Это произошло по техническим причинам. К середине 2003 года по индексу PCE базовая инфляция составляла примерно 1 % (без учета цен на продукты питания и энергоносители), а члены Совета управляющих ФРС прогнозировали дальнейшее снижение в течение всего следующего года. При этом, согласно составленным моделям, вероятность дефляции составляла один к четырем. Сотрудников центрального банка, период становления которых пришелся на 1970-е и 1980-е годы – то есть практически всех разработчиков политической стратегии на тот момент – сочетание крайне низких процентных ставок и низкой инфляции приводило в замешательство. Могла ли инфляция, бич глав центрального банка от Мартина до Бернса и Волкера, действительно быть чересчур низкой? И в последующие годы ответ стал ясен: да, такое возможно.

Долгосрочное снижение процентных ставок и инфляции

В краткосрочной перспективе центральные банки осуществляют значительный контроль над краткосрочными же процентными ставками (та же ставка по федеральным фондам). Однако в течение длительных периодов общий (или «нормальный») уровень процентных ставок определяют структурные экономические факторы. Следуя идеям Кнута Викселля¹⁰⁴, экономисты определяют нейтральную процентную ставку – R¹⁰⁵ – как значение процентной ставки, преобладающее при полной занятости и стабильной инфляции. Как и естественный уровень безработицы – u* – нейтральная процентная ставка может меняться со временем. И действительно, с начала 1980-х – даже когда ФРС проводила череду мер по ужесточению и смягчению политики, – общая тенденция изменения процентных ставок была последовательно нисходящей и в США, и в других развитых странах. Например, как можно увидеть на рисунке 4.1, доходность десятилетних гособлигаций достигла пика (больше 15 %) в начале срока Волкера, но с тех пор довольно стабильно снижалась до 2 % и меньше в период до пандемии 2020 года. Это долгосрочное падение, продолжавшееся как в периоды рецессий, так и во время экономических экспансий, дает веские основания полагать, что в наши дни нейтральная процентная ставка значительно ниже, чем несколько десятилетий назад.

Почему этот показатель упал так сильно за последние 40 лет, и в чем важность этого факта? Победа над инфляцией при Волкере и Гринспене – одна из главных причин снижения нейтральной процентной ставки. Как заметил экономист начала XX века Ирвинг Фишер¹⁰⁶, вкладчиков интересует не количество полученных долларов, а покупательная способность дохода от инвестиций. И чтобы ее сохранить, они будет требовать, грубо говоря, дополнительный процентный пункт дохода за каждый процентный пункт ожидаемой инфляции. Именно это правило стало известно как принцип Фишера. И согласно ему снижение базовой инфляции PCE с 7 % в 1975–1980 годы до 1,5 % в 2015–2020-е может объяснить и значительную долю понижательной тенденции движения нейтральной процентной ставки.

Тем не менее снижение инфляции – это лишь часть проблемы, так как процентные ставки за последние 40 лет упали еще сильнее. Другими словами, реальные, то есть с поправкой на инфляцию, процентные ставки по гособлигациям и другим инвестициям также снизились, при чем во многих случаях довольно значительно¹⁰⁷. Что же происходит?

РИСУНОК 4.1. ДОХОДНОСТЬ ДЕСЯТИЛЕТНИХ ГОСОБЛИГАЦИЙ, 1980–2021 годы.

Даже когда ФРС повышала и понижала ставку по федеральным фондам для выполнения своих макроэкономических задач, с 1980-х годов долгосрочная тенденция движения рыночных процентных ставок была нисходящей. Источник: База данных FRED. Федеральный резервный банк Сент-Луиса.

Два связанных и дополняющих друг друга тезиса пытаются объяснить долгосрочное снижение реальных процентных ставок. Ларри Саммерс – экономист, чья роль в борьбе с международными финансовыми кризисами 1990-х обсуждалась в предыдущей главе и который позже занимал пост министра финансов при президенте Клинтоне, популяризировал так называемую гипотезу вековой стагнации. Эта фраза была придумана в 1938 году Элвином Хансеном, видным экономистом из Гарварда. Хансен опасался факторов замедления роста населения и снижения темпов технологических инноваций. Они, по его мнению, могли привести экономику к стагнации даже после окончания Великой депрессии. Конечно, этого не произошло – за депрессией и Второй мировой войной последовал экономический бум, – но Саммерс увидел в идеях Хансена новую актуальность.

Согласно обновленной Саммерсом версии гипотезы Хансена, современная экономика США страдает от постоянных факторов, включая замедление роста рабочей силы на фоне старения населения, недостаток крупных технологических достижений по сравнению с предыдущими периодами и тот факт, что наиболее быстро развивающиеся отрасли не требуют такого большого объема физического капитала (вспомните относительно скромные потребности IT-компаний в оборудовании и зданиях по сравнению, скажем, с General Motors в 1950-е). Согласно разработанному Саммерсом варианту гипотезы вековой стагнации, все это приводит к слабому спросу на новые капитальные товары, а также к замедлению экономического роста в целом. А медленный рост и ограниченные возможности для продуктивных капиталовложений, в свою очередь, снижают спрос на инвестируемые средства, сбивая нейтральную процентную ставку до еще меньших показателей. Также, и это особенно важно, вековая инфляция подразумевает, что вялое восстановление экономики прошлых десятилетий стало результатом неоднократных факторов вроде лопнувшего технологического пузыря, теракта 11 сентября или корпоративных скандалов. Нет, медленный рост и низкие процентные ставки служат, скорее, неким следствием фундаментальных сил, которые продолжат действовать и впредь.

Можно ли решить проблему вековой стагнации? Допустим, государственная политика обладает возможностью влиять на тенденции демографии и роста производительности, но, как правило, только в течение длительного времени. В принципе, государственные инвестиции (например, строительство новых автомагистралей, аэропортов и мостов) способны компенсировать отстающие частные инвестиции. И Саммерс как раз решительно выступал за агрессивную фискальную политику, чтобы помочь преодолеть вековую стагнацию. Финансовые дефициты во всем мире к тому моменту уже набрали обороты, а во время пандемии раздулись и вовсе до неимоверных масштабов. Однако Саммерс в работе, написанной в соавторстве с Лукашем Рейчелом¹⁰⁸ заключил, что без устойчивых финансовых дефицитов реальные нейтральные процентные ставки были бы еще ниже, возможно, значительно меньше нуля.

Второе объяснение, дополняющее первое, – это гипотеза, известная как глобальный избыток сбережений. Я ввел эту концепцию в 2005 году, будучи руководителем ФРС. И вот ее основная идея: при уровне реальных процентных ставок, который преобладал долгое время после Второй мировой войны, мировые сбережения сегодня значительно превышают мировой спрос на новые капиталовложения, выступающие наряду с государственным дефицитом (основным видом использования сбережений). И так как предложение превышает спрос, сбережения приносят меньшие доходы, чем раньше. Откуда же берется этот избыток? В своей речи в 2005 года я обратил внимание на склонность к накопительству жителей Китая и стремительно развивающихся стран Восточной Азии, а также на сбережения высокоприбыльных производителей нефти, например Саудовской Аравии. Последнее время в число крупнейших источников глобальных сбережений вошла Европа, в особенности Германия.

Однако фундаментально рост глобальных сбережений обусловлен ростом доходов населения и демографическими показателями. Заработок миллиардов людей во всем мире в последние десятилетия прилично вырос, давая больше возможностей наращивать благосостояния. В то же время жители как развивающихся, так и развитых стран живут дольше. Это, в свою очередь, ведет к увеличению ожидаемой продолжительности жизни на пенсии, а потому люди откладывают и копят больше средств. То есть растет способность и потребность откладывать сбережения, а инвестиционные возможности ограничиваются, поскольку рост трудоспособного населения и производительности невелик. Именно из-за этого реальные (с поправкой на инфляцию) ставки дохода упали, причем не только в США, но и во всем мире.

Теории вековой стагнации и глобального избытка сбережений расставляют разные акценты. Аргументы теории вековой стагнации, по крайней мере, изначально, концентрировались на США. В то время как теория глобального избытка сбережений привлекала внимание к общемировому характеру потоков сбережений и инвестиций, а также к увеличению интеграции глобальных рынков капитала, которые способствуют движению этих потоков.

Теория вековой стагнации подчеркивает спрос на инвестируемые средства (чтобы финансировать накопление капитала предприятиями или дефицит госбюджета), а гипотеза глобального избытка сбережений концентрируется на их предложении. Тем не менее эти тезисы дополняют и подтверждают друг друга. Оба утверждают, что по ряду демографических, экономических и технологических причин глобальное предложение сбережений превышает спрос на эти средства. И дисбаланс только растет, удерживая на низком уровне реальные процентные ставки даже в тех случаях, когда экономика находится в состоянии полной занятости, а денежно-кредитная политика не имеет экспансионистского характера.

Для объяснения долгосрочного снижения R* выдвигались и другие теории. Есть экономисты, утверждающие, будто в последние десятилетия в мире наблюдается хроническая нехватка безопасных активов – ценных бумаг, сохраняющих свою стоимость во время экономических кризисов. Этот дефицит, по их мнению, может помочь объяснить, почему доходность таких ценных бумаг, как гособлигации США, которые обычно пользуются особенно высоким спросом в периоды экономической неопределенности, особенно резко пошла вниз¹⁰⁹. Недавно также было высказано предположение о том, что рост имущественного неравенства раскрывает падение нейтральной ставки, поскольку самые богатые склонны сберегать больше своих доходов. Однако, несмотря на рост неравенства в США и некоторых других странах с развитой экономикой, в последние десятилетия оно не увеличивалось в глобальном масштабе. И хотя экономисты так и не пришли к консенсусу относительно причин долгосрочного снижения нейтральной ставки, нет никаких сомнений в самом факте ее существенного падения в последние 40 лет.

Почему же долгосрочное снижение R*, нейтральной процентной ставки, имеет значение? Оно, очевидно, касается вкладчиков и инвесторов, зарабатывающих меньшие доходы. Но заемщики – в том числе правительства, домохозяйства и эмитенты корпоративных облигаций – выигрывают от снижения процентных ставок при прочих равных.

А вот для ФРС (и прочих центральных банков) низкий уровень нейтральной процентной ставки имеет значение, так как он потенциально ограничивает возможности для проведения денежно-кредитной политики. В 1980-х и 1990-х можно было достичь значительного смягчения денежно-кредитной политики, всего лишь снизив ставку по федеральным фондам. До мирового финансового кризиса в периоды типичных рецессий ФРС стимулировала экономику, урезая ставку по федеральным фондам на пять-шесть процентных пунктов. Однако, когда нейтральная процентная ставка – преобладающая при полной занятости, – и так очень низкая (скажем, на уровне 2–3 %), то у разработчиков денежно-кредитной политики остается меньше возможностей для ее снижении при рецессии. То есть ФРС лишается одного из своих инструментов.

Самый низкий уровень, на котором разработчики денежно-кредитной политики готовы (или способны) установить краткосрочную учетную ставку, называется эффективной нижней границей. До финансового кризиса 2007–2009 годов эффективная нижняя граница в большинстве стран считалась равной нулю. Или, возможно, чуть выше, поскольку политики опасались, что нулевые ставки помешают функционированию финансовой системы¹¹⁰. После кризиса некоторые центральные банки пересмотрели свои оценки, установив нижней границей ноль или, как мы увидим, даже отрицательные значения. А их можно обеспечить, требуя от банков уплаты комиссии за резервы, которые они хранятся в центральных банках. Плюс, когда нейтральная процентная ставка низка, эффективное минимальное значение учетной ставки – обычно в районе нуля – не позволяет полагаться на традиционное снижение краткосрочных ставок.

Таким образом, возрастает вероятность того, что из-за нижней границы денежно-кредитная политика не сможет эффективно стимулировать экономику. А это весьма тревожный знак. И этот порочный круг может усугубляться. Если эффективная нижняя граница не позволяет денежно-кредитной политике обеспечить адекватное стимулирование, то со временем вырастет безработица, а инфляция снизится сильнее, чем хотелось бы разработчикам денежно-кредитной политики. Снижение инфляции, действуя по принципу Фишера, в свою очередь, приведет к снижению нейтральной процентной ставки. А это еще больше сократит возможности денежно-кредитной политики по стимулированию экономики. И это колесо может вращаться бесконечно.

Это называют «японской ловушкой», поскольку именно такой опыт прошла эта страна в последние десятилетия. Их инфляция и процентные ставки держались около нуля, а денежно-кредитная политика имела ограниченный эффект.

1.Федеральная резервная систем (ФРС) – независимое агентство, созданное 23 декабря 1913 года. Оно выполняет функции центрального банка и осуществляет централизованный контроль над коммерческой банковской системой США. – Прим. науч. ред.

2.Имеется в виду ипотечный кризис США, когда обанкротилось большее количество банков, а цены на акции упали настолько, что начался мировой экономический кризис, длящийся с 2007 по 2009 год. – Прим. науч. ред.

3.Промышленный индекс Доу-Джонса – один из нескольких фондовых индексов и старейший из них. По его динамике обычно делают вывод о состоянии экономики США. – Прим. науч. ред.

4.Мировой экономический кризис, или Великая рецессия – кризисное состояние мировой экономики, которое последовало за ипотечным кризисом США. Во многих странах длился с 2008 по 2013 год, а в некоторых его последствия сохраняются до сих пор. По масштабам и последствиям можно сопоставить разве что с Великой депрессией 1930-х годов. – Прим. науч. ред.

5.Национальное бюро экономических исследований – частная некоммерческая организация в США, основанная в 1920 году. Изучает циклы деловой активности, проводит высококачественный анализ микро-, макро- и международных аспектов экономики страны. – Прим. науч. ред.

6.Джон Мейнард Кейнс – английский экономист, основатель кейнсианского направления в экономической науке. Одним из ключевых принципов кейнсианства является идея о важности государственных расходов для поддержания стабильности экономики. – Прим. науч. ред.

7.Эндрю Джексон (1767–1845) – 7-й президент США, первый избранный как кандидат от демократической партии. Считается одним из ее основателей. – Прим. науч. ред.

8.«Движение чаепития» – консервативно-либертарианское политическое движение в США. Возникло в 2009 году как серия протестов местного и национального уровня в ответ на акт 2008 года о чрезвычайной экономической стабилизации и реформ администрации Барака Обамы в области медицинского страхования. – Прим. науч. ред.

9.«Захвати Уолл-стрит» – гражданский протест в Нью-Йорке в 2011 году, продолжавшийся 59 дней. Участники акции захватили Уолл-стрит, чтобы привлечь внимание к «преступлениям финансовой элиты» и призвать государство к структурным изменениям в экономике. – Прим. науч. ред.

10.Томас Джефферсон (1743–1826) – 3-й президент, один из отцов-основателей США и авторов Декларации независимости. – Прим. науч. ред.

11.Джеймс Мэдисон (1751–1836) – 4-й президент США, один из ключевых авторов Конституции и Билля о правах. – Прим. науч. ред.

12.Вудро Вильсон (1856–1924) – 28-й президент США. Лауреат Нобелевской премии мира 1919 года, присужденной ему за миротворческие усилия. – Прим. науч. ред.

13.Джон Припонт Морган (1837–1913) – американский предприниматель, банкир и финансист, основатель династии Морганов, доминировавшей в сфере корпоративных финансов и консолидации промышленности на территории США в конце XIX— начале XX веков. – Прим. науч. ред.

14.Банки, получившие федеральную лицензию, были обязаны вступить в ФРС, но для банков, получивших лицензию от администрации штата, вступление было необязательным. Американская банковская система до сих пор включает в себя три типа банков: национальные банки, банки с лицензией штата, вступившие в ФРС, и банки с лицензией штата, не являющиеся членами ФРС. Их регулированием занимаются различные надзорные органы. – Прим. авт.

15.Франклин Делано Рузвельт (1882–1945) – 32-й президент США от Демократической партии, занимал президентский пост с 1933 года до своей смерти в 1945 году. Единственный президент США, пробывший на этом посту более двух сроков. Его первые два срока были сосредоточены на борьбе с экономическими последствиямиВеликой депрессии. А, победив их, на третьем и четвертом сроках он руководил страной во время ее участия во Второй мировой войне. – Прим. науч. ред.

16.Рудименты международного золотого стандарта сохранялись до 1970-х годов, но после 1933 года золотой стандарт по большому счету не накладывал никаких ограничений на политику ФРС. – Прим. авт.

17.Причины неспособности ФРС прекратить банковскую панику 1930-х годов остаются предметом споров. Большинство банков того времени были мелкие и недиверсифицированные и быстро теряли платежеспособность – таким образом, им не хватало залогового обеспечения, позволившего бы взять заем у Федерального резерва. Многие другие банки не были членами ФРС, а потому не имели права брать у нее займы. Тем не менее большая часть историков едина во мнении, что ФРС могла бы сделать больше для стабилизации банковской системы. – Прим. авт.

18.«Новый курс» – экономическая и социальная программа, проводившаяся администрацией президента США Ф. Рузвельта с 1933 по 1939 год и нацеленная как на преодоление последствий Великой депрессии, так и на структурные реформы в промышленности, сельском хозяйстве, финансах, энергетике и трудовых отношениях. – Прим. науч. ред.

19.Гарри С. Трумэн (1884–1972) – 33-й президент США в 1945–1953 годах и 34-й вице-президент США (с 20 января по 12 апреля 1945 год) от Демократической партии. Продолжил социально-экономические реформы в духе «Нового курса» своего предшественника Франклина Рузвельта. С его именем также связано начало холодной войны. – Прим. науч. ред.

20.Капитал банка – это, грубо говоря, разница между размерами активов и задолженностей, которые, в свою очередь, равны размеру собственного капитала его акционеров. Капитал позволяет покрыть убытки по кредитам и другим инвестициям без наступления банкротства, так что банк с большим размером капитала в меньшей степени подвержен риску краха. – Прим. авт.

21.Точнее, каждый Резервный банк ведет собственную балансовую отчетность, – практика, оставшаяся с тех времен, когда каждый Резервный банк служил независимым кредитором последней инстанции для банков своего округа. В совокупности балансовые отчеты региональных отделений ФРС представляют собой общий балансовый отчет Федеральной резервной системы. – Прим. авт.

22.От Federal National Mortgage Association (FNMA) – Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) – Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, Government National Mortgage Association (GNMA) – Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита. – Прим. пер.

23.WIN (Whip inflation now) – переводится как «Победим инфляцию прямо сейчас», а аббревиатура складывается в слово «победа» на английском (WIN). Попытка администрации президента США Джеральда Форда стимулировать массовое движение по борьбе с инфляцией в 1974 году. Граждан призывали копить деньги и урезать расходы, а также пытались ввести дополнительные государственные меры по поощрению этих действий. Позже эта кампания была описана как «одна из крупнейших государственных ошибок в области связей с общественностью за всю историю». – Прим. науч. ред.

24.Пол Адольф Волкер – американский экономист и государственный деятель. Был министром финансов, президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка, а с 1979 по 1987 год как раз занимал должность председателя правления Федеральной резервной системы США. – Прим. науч. ред.

25.Война за независимость США – война Великобритании и американских лоялистов (поддерживающих британскую корону) против революционеров (патриотов) Тринадцати британский колоний, которые провозгласили независимость от Великобритании 4 июля 1776 года, став первыми штатами нового государства. День независимости в США празднуют до сих пор. – Прим. науч. ред.

26.Гражданская война в США (1861–1865 гг.) – война, которая велась между Союзом («Севером») и Конфедерацией («Югом»). Центральной причиной войны стали политические противоречия, экономические разногласия и отношение к рабству. – Прим. науч. ред.

27.Корейская война (1950–1953 гг.) – череда войн между Северной и Южной частями Корейского полуострова, где США выступали на стороне Южной Кореи. – Прим. науч. ред.

28.Джон Фицджеральд Кеннеди (1917–1963) – 35-й президентСША (1961–1963) от Демократической партии. Его президентство пришлось на особо напряженный период холодной войны. По мнению большинства граждан страны, Кеннеди входит в десятку величайших американских президентов в истории. – Прим. науч. ред.

29.Джеймс Тобин (1918–2002) – выдающийся американский экономист, убежденный последователь Кейнса. В 1955 году стал обладателем медали Джона Бейтса Кларка, которую вручали влиятельным молодым экономистам до 40 лет. В 1981 году был награжден Нобелевской премией по экономике «за анализ финансовых рынков и их влияния на принятие решений в области расходов, занятости, производства и цен». В 1990 году стал лауреатом премии Адама Смита. – Прим. науч. ред.

30.Кеннет Джозеф Эрроу (1921–2017) – американскийэкономист, лауреат Нобелевской в 1972 году (совместно с Джоном Хиксом) «за новаторский вклад в теорию общего экономического равновесия и теорию благосостояния», автор теоремы Эрроу, соавтор модели Эрроу—Дебрё и модели Эрроу—Ромера. – Прим. науч. ред.

31.Роберт Солоу (1924–2023) – американский экономист, автор модели Солоу, лауреат Нобелевской премии 1987 года «за фундаментальные исследования в области теории экономического роста». Член Национальной академии наук США (1972) и Американского философского общества, почетный член Британской академии наук и Национальной академии деи Линчеи. – Прим. науч. ред.

32.Линдон Бэйнс Джонсон (1908–1973) – 36-й президент США (1963–1969) и 37-й вице-президент США (1961–1963; при президенте Джоне Кеннеди) от Демократической партии. Инициатор крупных преобразований по защите прав человека. – Прим. науч. ред.

33.Этот успех приписывали себе и кейнсианцы, концентрировавшиеся на влиянии снижения налогов на спрос, и сторонники экономики предложения, которые полагали, что понижение предельной ставки налогообложения стимулирует экономическую деятельность. Так как снижение налогов повлекло за собой рост инфляции – признак сильного спроса, – то правы, скорее всего, кейнсианцы. – Прим. авт.

34.Война во Вьетнаме – один из крупнейших локальных вооруженных конфликтов второй половины XX века. Это была вторая из Индокитайских войн, которая официально велась между Северным и Южным Вьетнамом. Северный Вьетнам поддерживали Советский Союз, Китай и другие коммунистические союзники; а Южный Вьетнам поддерживали Соединенные Штаты и другие антикоммунистические союзники. Этот конфликт считается опосредованной войной времен холодной войны. Вьетнамская война длилась почти 20 лет, прямое участие Соединенных Штатов в ней закончилось в 1973 году. – Прим. науч. ред.

35.«Великое общество» представляло собой набор внутренних программ, предлагавшихся или принятых в США по инициативе президентаЛиндона Джонсона в целях построения «Великого общества», в котором не будет бедности. Двумя важнейшими целями «Великого общества» являлись проведение социальных реформ с целью искоренения бедности и расовой сегрегации. В это время были также запущены новые и крайне важные программы по реформированию образования и системы медицинского обслуживания, а также по решению проблем урбанизации и транспорта. «Великое общество» в целом напоминало «Новый курс» Рузвельта, но главное отличие заключалось в принятых программах. – Прим. науч. ред.

36.Система здравоохранения в Соединенных Штатах Америки представляет собой преимущественно систему частной платной практики. Большая часть медицинских услуг оказывается частными поставщиками и оплачивается за счет сочетания государственных программ, систем медицинского страхования и непосредственной оплаты пациентами. При этом США – единственная из развитых стран, которая не гарантирует своим гражданам универсальной и всеохватной системы медицинского страхования. Покрытие населения медицинскими услугами неравномерно и зависит от уровня дохода, расы и места жительства. Описанные в книге программы Медикэр и Медикейд распространяются лишь на некоторые группы населения. – Прим. науч. ред.

37.Ричард Милхаус Никсон (1913–1994) – 37-й президент (1969–1974) и 36-й вице-президент США (1953–1961) от Республиканской партии. Будучи президентом, в 1973 году инициировал вывод американских войск из Вьетнама. До этого, в 1969 году, американский Аполлон-11 во главе с Нилом Армстронгом приземлился на Луну. В 1974 году добровольно сложил с себя полномочия президента в результате Уотергейтского скандала, в ходе которого Никсон спонсировал незаконное проникновение в штаб Демократической партии и пытался скрыть свое участие в этом. Первый в истории США случай отставки главы государства. Был помилован своим вице-президентом Джеральдом Фордом. Исторические оценки президентства Никсона разнятся: некоторые исследователи хвалят его достижения на посту президента, в то время как другие подчеркивают обстоятельства отставки. – Прим. науч. ред.

38.Рэй Фэйр (р. 1942) – американский экономист, доктор философии (1968) Массачусетского технологического института. – Прим. науч. ред.

39.Исламская революция – цепь событий в Иране, результатом которых стали эмиграция шахаМохаммеда Реза Пехлеви, упразднение монархии и установление новой администрации, которую возглавил аятоллаХомейни. Датой начала революции принято считать 8 января 1978 года, когда первая крупная антиправительственная демонстрация в Куме была подавлена с необоснованной жестокостью. В течение всего 1978 года в различных городах Ирана представители исламского духовенства организовывали демонстрации, решительно разгонявшиеся войсками, в том числе шахской гвардией. К концу года революционеры перешли к тактике политических стачек (забастовок), что полностью парализовало экономику. – Прим. науч. ред.

40.Cost-of-living adjustments, COLA. – Прим. пер.

41.Federal Reserve Economic Data. – Прим. пер.

42.Милтон Фридман (1912–2006) – американскийэкономист-неолиберал, макроэкономист, обладатель Нобелевской премии по экономике (1976). Наряду с Джорджем Стиглером и другими экономистами основоположник Чикагской школы. Развил экономическую теорию монетаризма. – Прим. науч. ред.

43.Эдмунд Фелпс (р. 1933) – американский экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике2006 года за «анализ межвременного обмена в макроэкономической политике». – Прим. науч. ред.

44.Гарри С. Трумэн (1884–1972) – 34-й вице-президент США (с 20 января по 12 апреля 1945 года) от Демократической партии. Продолжил социально-экономические реформы в духе «Нового курса» своего предшественника Франклина Рузвельта. С его именем также связано начало холодной войны. – Прим. науч. ред.

45.Краткое заявление, выпущенное обеими сторонами, было довольно туманным и гласило лишь, что Минфин и ФРС «достигли полного согласия в отношении управления долгом и денежно-кредитной политики, которую следует проводить <…> для обеспечения успешного финансирования потребностей правительства и при этом минимизации обналичивания государственных долговых обязательств». ФРС интерпретировала последнюю фразу как освобождение от обязанности ограничивать процентные ставки по ценным бумагам Минфина. – Прим. авт.

46.Кристина Ромер (р. 1958 г.) – американский экономист и педагог. Председатель Совета экономических консультантов при президенте Бараке Обаме (с 29 января2009 года до 2 сентября2010 года), постоянный профессор экономического факультета Калифорнийского университета в Беркли. – Прим. науч. ред.

47.Дэвид Ромер (р. 1958 г.) – американскийэкономист, профессор кафедры экономики имени Германа Руайе Калифорнийского университета в Беркли, соавтор модели Мэнкью-Ромера-Вейла. – Прим. науч. ред.

48.Дуайт Дэвид Эйзенхауэр (1890–1969) – 34-й президент США (1953–1961) от Республиканской партии. Генерал армии США (1944). Один из крупнейших полководцев Второй мировой войны. Его президентство усилилось разрастанием холодной войны. Инициировал введение фразы In God We Trust (На Бога уповаем) как американского национального девиза в 1956 году. Также ввел в оборот понятие «военно-промышленный комплекс». – Прим. науч. ред.

49.От англ. Unemployment – безработица. В англоязычной литературе сокращается до u*. – Прим. ред.

50.Галиция – территория Польши, входившая тогда в состав Австрии. Родители моего отца Джонас и Лина Бернанке тоже родились в том регионе и иммигрировали в Соединенные Штаты в 1921 году. – Прим. авт.

51.Американская экономическая ассоциация – организация ученых-экономистов, возникшая в 1885 году по инициативе американского экономиста Ричарда Эли. Ее целями выступают: поощрение экономических исследований, в особенности в области исторического и статистического анализа текущего состояния промышленной деятельности; организация изданий на экономические темы; поощрение как можно большей свободы в экономических дискуссиях. – Прим. науч. ред.

52.Национальное бюро экономических исследований – частная некоммерческая организация в США, основанная в 1920 году для содействия объективному количественному анализу экономики страны. Национальное бюро экономических исследований – крупный поставщик высококачественного анализа микро-, макро- и международных аспектов экономики США. Организация занимается наряду с другими проблемами изучением циклов деловой активности. Работающие в бюро исследователи призваны предсказывать наступление высших и низших точек экономических циклов и разрабатывать показатели состояния экономики. – Прим. науч. ред.

53.Джимми Картер (р. 1924 г.) – 39-й президент США (1977–1981) от Демократической партии. В первые дни на посту президента объявил амнистию всем уклонившимся от призыва во время Вьетнамской войны, а также принял меры для остановки периода стагфляции. Под его руководством были созданы Министерство образования США и Министерство энергетики США. Последние годы его правления сопровождались энергетическим кризисом, захватом американских заложников в Иране и вводом советских войск в Афганистан, в ответ на которое он закончил период проведения политики разрядки c СССР и выдвинул свою доктрину. – Прим. науч. ред.

54.Сопровождающие этот отчет показания главы ФРС надзорным комитетам от Сената и Палаты представителей до сих пор известны как показания Хамфри-Хокинса. – Прим. авт.

55.Закрытие «золотого окна», как назвали этот эпизод, стало последним шагом в отказе от Бреттон-Вудской системы, созданной после Второй мировой войны и устанавливавшей фиксированные обменные курсы между долларом и другими основными валютами. Некоторые считают, что инфляция 1970-х гг. была частично или полностью вызвана отказом Америки даже от символической связи с золотом, но на самом деле причинно-следственная связь имела обратное направление. Поскольку другие валюты были привязаны к доллару, инфляция в США привела к несоответствию между официальными обменными курсами и курсами, которые были бы установлены в системе свободного рынка. Таким образом, инфляция в США привела к краху Бреттон-Вудской системы и закрытию «золотого окна», а не наоборот. – Прим. авт.

56.Уолтер Фредерик «Фриц» Мондейл (1928–2021) – 42-й вице-президент США (1977–1981) от Демократической партии, официальный кандидат в президенты США от демократов на президентских выборах 1984 года. Посол США в Японии (1993–1996). – Прим. науч. ред.

57.Подзаголовок написанной Уильямом Силбером биографии Волкера гласит «Триумф упорства». Автобиография Волкера называется «Не сдаваясь». – Прим. авт.

58.Маргарет Хильда Тэтчер (1925–2013) – премьер-министр Великобритании (Консервативная партия Великобритании) в 1979–1990 годах, лидер Консервативной партии в 1975–1990 годах, баронесса с 1992 года. Первая женщина, занявшая этот пост, а также первая женщина, ставшая премьер-министром европейского государства. Премьерство Тэтчер стало самым продолжительным в XX веке. Получив прозвище «железная леди» за резкую критику советского руководства, она воплотила в жизнь ряд консервативных мер, ставших частью политики так называемого «тэтчеризма». – Прим. науч. ред.

59.Рональд Уилсон Рейган (1911–2004) – американский государственный и политический деятель, актер, 40-й президент США (1981–1989) от Республиканской партии. Президент Гильдии киноактеров США. Рейган как политик известен своей социально-экономической инициативой внедрения англосаксонской модели и рейганомикой. Рональд Рейган существенно повлиял на становление классического американского консерватизма и модели правого экономического либерализма. Его историческая роль очень высоко оценивается в работах историков и в современных американских опросах. – Прим. науч. ред.

60.Международный валютный фонд (МВФ) – специализированное учреждение (валютный фонд) Организации Объединенных Наций с главным офисом в городе Вашингтон, США. Это крупнейшая финансовая организация мира. МВФ предоставляет кратко- и среднесрочные кредиты при дефиците платежного баланса государства. Предоставление кредитов обычно сопровождается набором определенных условий и рекомендаций. – Прим. науч. ред.

61.Джульярдская школа – одно из крупнейших американских высших учебных заведений в области искусства и музыки. Основано в 1905 году и работает до сих пор. Расположена в нью-йоркском Линкольн-центре. – Прим. науч. ред.

62.Стэн Гетц (1927–1991) – американский джазовый музыкант (теноровый саксофон), прозванный «Звук» («The Sound») за то, что извлекал из своего инструмента красивейшие звуки. – Прим. науч. ред.

63.Нью-Йоркский университет – частныйисследовательский университетСША, расположенный в Нью-Йорке, один из наиболее известных и престижных высших учебных заведений мира. Среди выпускников и преподавателей университета 38 нобелевских лауреатов, 3 лауреата премии Абеля, 26 лауреатов Пулитцеровской премии, один член Верховного Суда США, 5 губернаторов США, 15 миллиардеров, 19 лауреатов премии «Оскар», «Эмми», «Грэмми» и «Тони», а также стипендиатов фондов МакАртура и Гуггенхайма и членов Национальной академии наук США. – Прим. науч. ред.

64.Колумбийский университет – частныйисследовательский университет в Нью-Йорке, один из известнейших и престижнейших университетов США, входит в элитную Лигу плюща. Университет расположен в районе Манхэттен, где занимает 6 кварталов (13 га). Среди известных выпускников университета пять так называемых Отцов-основателей США, 29 лауреатов премии «Оскар», 30 глав государств (включая четырех президентов США), девять судей Верховного суда США. В университете учились, преподавали или занимались научно-исследовательской деятельностью 104 нобелевских лауреата. – Прим. науч. ред.

65.Джеральд Рудольф Форд-младший (1913–2006) – 38-й президент США с 1974 по 1977 год и 40-й вице-президент США при президенте Ричарде Никсоне (1973–1974) от Республиканской партии. На своем посту он столкнулся с худшей экономической проблемой со времен Великой депрессии, характеризовавшейся высокой инфляцией и рецессией. Во внешней политике Форд подписал Хельсинкские соглашения и завершил участие сил США во Вьетнамской войне. Эксперты и историки оценивают его президентство как «ниже среднего». – Прим. науч. ред.

66.Айн Рэнд (1905–1982) – американская писательница и философ либертарианской направленности. Известна двумя своими романами-бестселлерами – «Источник» и «Атлант расправил плечи». Работала также как драматург и сценарист. Рэнд – создательница философской системы, названной ею объективизмом. – Прим. науч. ред.

67.«Leaning against the wind» (LAW) или «Против ветра» (цен на активы и кредитных бумов) (сокр. ЗАКОН) – относится к денежно-кредитной политике, несколько более жесткой (то есть с несколько более высокой процентной ставкой), чем та, которая согласуется с гибким таргетированием инфляции, без учета какого-либо влияния на финансовую стабильность. – Прим. ред.

68.Геттисбергская речь Авраама Линкольна – одна из известнейших речей в истории Соединенных Штатов Америки. Президент произнес ее 19 ноября 1863 года на открытии Национального солдатского кладбища в Геттисберге, штат Пенсильвания. Выступление длилось чуть более двух минут и состояло из 272 слов. В нем Линкольн обратился к принципам равенства, провозглашенным когда-то в Декларации независимости, а Гражданскую войну оценил по-новому: как борьбу за сохранение Соединенных Штатов, которое бы сопровождалось «возрождением свободы» («a new birth of freedom»), призванным даровать истинное равноправие всем гражданам и сохранить союз штатов как единое государство, в котором все граждане будут равны. – Прим. науч. ред.

69.Снижение доли занятости в обрабатывающей промышленности может объяснить более медленное восстановление количества рабочих мест. В прошлом работники, уволенные в связи с сокращением с простаивающих заводов, могли быть быстро восстановлены в должности при возобновлении спроса. В наши дни временные сокращения с простаивающих заводов составляют меньшую долю в колебаниях безработицы. – Прим. авт.

70.Джордж Гербер Уокер Буш (1924–2018) – 41-й президент США (1989–1993) от Республиканской партии, 43-й вице-президент США при Рональде Рейгане (1981–1989). Ключевым аспектом нахождения Буша на посту президента была внешняя политика, характеризовавшаяся окончанием холодной войны и объединением Германии. Несмотря на данное во время предвыборной кампании обещание не вводить новые налоги, он увеличил налоговую нагрузку для снижения значительного бюджетного дефицита. На фоне рецессии он проиграл президентские выборы кандидату от демократов Биллу Клинтону. Историки и политологи оценивают его период нахождения на посту президента как «выше среднего». – Прим. науч. ред.

71.Los Angeles Times – одна из популярнейших и авторитетных газет США. Публикуется в Лос-Анджелесе и первоочередное внимание уделяет освещению событий городской жизни. Но также публикует ключевые экономические, политические и другие события, влияющие ситуацию в стране. По тиражу занимает четвертое место в США. – Прим. науч. ред.

72.Уильям Джефферсон (Билл) Клинтон (р. 1946 г.) – 42-й президент США (1993–2001) от Демократической партии. Клинтон, первый президент-демократ, чья политика отражала позицию центристской политической философии «третьего пути». Он руководил страной в течение самого длительного периода экономического роста мирного времени в американской истории. Клинтон подписал Североамериканское соглашение о свободной торговле и Закон о борьбе с насильственными преступлениями и обеспечении правопорядка, но не смог провести свой план национальной реформы здравоохранения. – Прим. науч. ред.

73.Чтобы понять, что доходность и цена облигаций двигаются в противоположных направлениях, рассмотрим облигацию с доходом в один доллар в год, которая торгуется по цене 10 долларов. Доходность этой облигации составляет 10 % в год ($1/$10). Однако если сокращение предложения этой облигации приведет к тому, что инвесторы поднимут ее цену до 20 долларов, ее доходность упадет до 5 % ($1/$20). – Прим. авт.

74.Джордж Уокер Буш (р. 1946 г.) – 43-й президент США в 2001–2009 годах от Республиканской партии. Сын 41-го президента США Джорджа Г. У. Буша, с чем и связано прозвище «младший». Через несколько месяцев после вступления Буша в должность, 11 сентября 2001 года в США произошла серия крупных терактов, в ответ на которые Буш объявил глобальную «войну против терроризма». В том же году США вторглись в Афганистан, в 2003 году – в Ирак. В дополнение к вопросам национальной безопасности Буш провел ряд реформ в области здравоохранения, образования и социального обеспечения, серьезно сократил налоги. – Прим. науч. ред.

75.Барак Хуссейн Обама II (р. 1961 г.) – 44-й президент США с 20 января 2009 по 20 января 2017. Первый афроамериканец, выдвинутый на пост президента США от одной из двух крупнейших партий, и первый в национальной uПродолжение сноски со с.
истории глав государства темнокожий президент. 9 октября2009 года получил Нобелевскую премию мира с формулировкой «за экстраординарные усилия в укреплении международной дипломатии и сотрудничества между людьми». Его президентство положительно оценивается историками и широкой публикой. У него также был высокий рейтинг глобального одобрения, и репутация Соединенных Штатов резко изменилась во время его президентства. – Прим. науч. ред.

76.Отток инвестиций, включая продажу выраженных в песо активов, таких как акции, наводнил валютный рынок мексиканскими песо. Чтобы поддержать стоимость валюты, центральный банк использовал свои долларовые резервы, чтобы выкупить излишки песо. – Прим. авт.

77.Банк международных расчетов – международная финансовая организация, в функции которой входит содействие сотрудничеству между центральными банками и облегчение международных финансовых расчетов. Кроме того, это центр экономических и денежно-кредитных исследований. Центральные банки ведущих торговых государств его учредители, каждый назначает своего представителя в совет директоров. Штаб-квартира БМР расположена в Базеле, Швейцария. – Прим. науч. ред.

78.Исключение составляли случаи, когда Совет управляющих менял учетную ставку. Поскольку банки, которые могли захотеть взять заем через дисконтное окно, должны были знать ставку, не оставалось ничего другого, как объявить о ней. Изменение учетной ставки часто сопровождало изменение ставки по федеральным фондам и, таким образом, служило сигналом об изменении денежно-кредитной политики, как, например, когда ФРС под руководством Пола Волкера объявила об изменении учетной ставки на важнейшем заседании в октябре 1979 г. Изменение учетной ставки было мощным сигналом, и поэтому его иногда называли «ударом гонга». – Прим. авт.

79.Washington Post – американская ежедневная газета. Издается в городе Вашингтоне. Крупнейшая газета столицы США, также входит в число старейших и влиятельных. Содержит срочные новости, репортажи на национальные и международные темы, очерки и комментарии. – Прим. науч. ред.

80.Примерно в это время я присутствовал на выступлении Гринспена, где он восхвалял тот факт, что физический вес валового внутреннего продукта США стал намного меньше, чем раньше. Сначала я был в недоумении, но потом понял, Гринспен противопоставляет старомодную экономику, основанную на промышленности, которая производит тяжелые материальные продукты, и экономику, основанную на интернете, воплощающую продукцию в легких или невесомых формах, таких как программное обеспечение или современный дизайн. Гринспен не считал измерения, основанные на весе, исключительно метафорой: сотрудников ФРС просили дать оценку веса продукции в различных секторах. – Прим. авт.

81.Измерение производительности требует точных замеров объемов производства, которые легче получить в обрабатывающей промышленности, чем в сфере услуг. Например, измерить, сколько тонн стали производит завод, легче, чем определить количество финансовых услуг, предоставленных банком. – Прим. авт.

82.Ястребы (Hawk) лоббируют высокие процентные ставки в экономике, а голуби (Dove), наоборот, выступают за снижение ставок и смягчение денежно-кредитной политики, например, запуск «количественного смягчения» (QE). – Прим. ред.

83.Алан Блиндер (р. 1945 г.) – американский экономист. Входит в число самых влиятельных экономистов мира по версии IDEAS/RePEc (интернет-проект, посвященный систематизации исследовательских работ в области экономики). – Прим. науч. ред.

84.Джанет Йеллен (р. 1946 г.) – американскийэкономист, министр финансов США с 2021 года. Ранее – глава Федеральной резервной системы США с 2014 по 2018 год (первая женщина на этом посту). Занимала пост заместителя председателя Совета управляющих Федеральной резервной системой в 2010–2014 годах. – Прим. науч. ред.

85.Лоуренс (Ларри) Ф. Катц – специалист Гарвардского университета по экономике труда. С 1993 по 1994 год он работал главным экономистом Министерства труда США при Роберте Райхе, тогдашнем министре труда Билла Клинтона. – Прим. науч. ред.

86.Алан Крюгер (1960–2019) – американский экономист, специалист в области экономики труда. В 1994—1995 годах занимал пост главного экономиста в Министерстве труда США. – Прим. науч. ред.

87.Поколение бумеров – термин, применяемый в теории поколенийУильяма Штрауса и Нила Хоува к людям, родившимся в период примерно с 1946 по 1964 год. Название поколения беби-бумеров связано с всплеском рождаемости, произошедшим после Второй мировой войны и известным как беби-бум. – Прим. науч. ред.

88.Time – американский еженедельный журнал и информационный портал со штаб-квартирой в Нью-Йорке. В 2012 году тираж журнала составлял 3,3 миллиона экземпляров, что вывело его на 11 место по объему тиража среди журналов США и на 2 место по еженедельному тиражу после People. – Прим. науч. ред.

89.Чикагский университет – частный исследовательский университет в городе Чикаго, штат Иллинойс, США, основанный в 1890 году. Университет можно назвать одним из наиболее известных и престижных высших учебных заведений благодаря своей влиятельности в сферах науки, общества и политики. – Прим. науч. ред.

90.Американский институт предпринимательства – независимый негосударственный исследовательский институт США консервативного толка. Заявленная миссия – защищать принципы и улучшать институты американской свободы и демократического капитализма Америки: ограничение власти правительства, частное предпринимательство, индивидуальную свободу и ответственность, американскую внешнюю политику и национальную оборону путем проведения научных исследований и открытых дебатов. – Прим. науч. ред.

91.Пузырь доткомов – экономический пузырь, существовавший в период приблизительно с 1995 по 2001 год. Кульминация произошла 10 марта 2000 года, когда индексNASDAQ достиг 5132,52 пункта (дневной пик) в течение торгов и упал более чем в полтора раза при закрытии. Пузырь образовался в результате взлета акцийинтернет-компаний (преимущественно американских), а также появления большого количества новых интернет-компаний и переориентировки старого бизнеса на рельсы интернета в конце XX века. – Прим. науч. ред.

92.Проблема 2000 года (часто она обозначается как «проблема Y2K» или «Y2K-совместимость») – аббревиатура: Y – year (год), K – kilo (1000 в международной системе единиц) и 2 указывает на количество, собственно, kilo. – Прим. пер.

93.NASDAQ-100 (Насдак-100) – американскийфондовый индекс. В него включаются 100 крупнейших по капитализации компаний, акции которых торгуются на бирже NASDAQ. И не включаются компании финансового сектора. Один из основных индикаторов американского фондового рынка. На его динамику ориентируются профессиональные инвесторы и аналитики при построении своих прогнозов. Также с помощью этого индекса можно определить наиболее перспективные сегменты экономики и оценить эффективность своих инвестиций. – Прим. науч. ред.

94.«Barron’s» – еженедельный влиятельный американский финансовый журнал, издающийся одним из подразделений «Dow Jones & Company» с 1921 года. Он подводит итоги финансовой недели США, дает детальные обзоры рынков и инвестиционного сектора, предлагает читателям различную аналитику и статистику, составляет рейтинги. – Прим. науч. ред.

95.S&P 500 (на русском «эс энд Пи 500») – фондовый индекс, который отслеживает акции 500 крупнейших по капитализации американских компаний. Список принадлежит компании Standard & Poor’s и ею же составляется. Индекс публикуется с 4 марта1957 года. В качестве базового периода для расчета взяты 1941–1943 годы, базовое значение – 10. – Прим. науч. ред.

96.В то время я был ученым и входил в комитет Национального бюро экономических исследований, который сообщил о начале рецессии. – Прим. авт.

97.Дело Enron заключалось в манипулировании отчетностью Enron Corporation, американской энергетической компании, базировавшейся в Хьюстоне, штат Техас. Это стало известно в октябре 2001 года и привело к банкротствуEnron Corporation, а также фактическому роспуску аудиторской компании Arthur Andersen, которая входила в пятерку крупнейших компаний мира в области аудита и бухгалтерского учета. Кроме того, что реорганизация в связи с банкротством стала крупнейшей в американской истории на тот момент, дело Enron считается известнейшим провалом аудита. – Прим. науч. ред.

98.Дело WorldCom – крупный скандал, связанный со вскрывшимися летом 2002 года манипуляциями бухгалтерского учета в WorldCom, второй по величине компании междугородной телефонной связи в США в то время. С 1999 по 2002 год руководители WorldCom во главе с основателем и генеральным директором Бернардом Эбберсом организовали схему по завышению прибыли для поддержания курса акций WorldCom. Мошенничество было раскрыто в июне 2002 года, когда отдел внутреннего аудита компании обнаружил фиктивные бухгалтерские записи на сумму свыше 3,8 миллиарда долларов. По итогам WorldCom была вынуждена признать, что она завысила свои активы более чем на 11 миллиардов долларов. На тот момент это было крупнейшее мошенничество в области бухгалтерского учета в истории Америки. – Прим. науч. ред.

99.Arthur Andersen – американскаяаудиторская компания, одна из крупнейших в мире в свое время (входила в «большую пятерку» аудиторских компаний). Банкротство компании Enron в декабре 2001 года, упомянутое выше, привело к уголовному расследованию в отношении Arthur Andersen. Решением суда компании было запрещено проводить аудит финансовых отчетов компаний, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и рынкам, и компания перестала существовать. – Прим. науч. ред.

100.Закон Сарбейнза – Оксли от 30 июля 2002 года, подписанный президентом Бушем, представляет собой одно из самых значительных событий u Продолжение сноски со с.
по изменению федерального законодательства США по ценным бумагам за последние 60 лет. Он значительно ужесточает требования к финансовой отчетности и к процессу ее подготовки. – Прим. науч. ред.

101.В начале моего срока на посту председателя лидер демократов в Сенате Гарри Рид упомянул о поддержке Гринспеном плана Буша по снижению налогов, предостерегая меня от вмешательства в фискальную политику. – Прим. авт.

102.Базовый индекс расходов на личное потребление (personal consumption expenditures – PCE) – индекс, отслеживающий рост цен по широкой линейке товаров и услуг в США, которые потребляются американскими потребителями. – Прим. науч. ред.

103.Индекс цен PCE рассчитывает Бюро экономического анализа в рамках расчета ВВП. Одна из причин перехода к альтернативному показателю заключается в том, что инфляция PCE лучше учитывает текущие u Продолжение сноски со с.
изменения в ассортименте товаров и услуг, приобретаемых потребителями, тогда как ИПЦ предполагает, что доли расходов на основные категории товаров и услуг фиксированы (весовые коэффициенты корректируются лишь периодически). Исторически инфляция, измеряемая с помощью индекса PCE, обычно бывает на несколько десятых процентного пункта ниже, чем инфляция ИЦП, хотя эти индексы двигаются примерно в одном направлении. – Прим. авт.

104.Кнут Викселль (1851–1926) – шведскийэкономист. В своей работе «Лекции по политической экономии, основанной на предельном принципе» осуществил синтез основных концепций неоклассического направления XIX века и дополнил его динамическим подходом, впервые введя в экономический анализ категорию «ожиданий». Викселль дополнил принцип предельной производительности тем, что доход на капитал не может быть определен аналогично предельному продукту «первичных факторов производства» (труда и земли), так как приращение капитала приводит к переоценке стоимости его запаса вследствие изменений в ставках заработной платы и процента. Позже это назвали «эффектом Викселля». – Прим. науч. ред.

105.Я использую прописную букву R* для обозначения нейтральной ставки в рыночном, или номинальном, выражении. Реальная нейтральная ставка, которая представляет собой номинальную нейтральную ставку за вычетом инфляции, часто обозначается строчной буквой r*. В этой книге я обычно использую R* для обозначения краткосрочной нейтральной процентной ставки, но краткосрочная и долгосрочная нейтральные ставки обычно движутся примерно в одном направлении. – Прим. авт.

106.Ирвинг Фишер (1867–1947) – американский экономист, представитель неоклассического направления в экономической науке. Президент Американской экономической ассоциации в 1918 году. Первый президент Эконометрического общества (1931–1934). Оставил ряд значительных работ по теории статистики, общего экономического равновесия, предельной полезности, но самый важный вклад был внесен им в теорию денег. Вывел «уравнение Фишера», обосновал формулу «уравнения обмена». – Прим. науч. ред.

107.В соответствии с методологией, разработанной в 2003 г. экономистами Федерального резерва Томасом Лаубахом и Джоном Уильямсом (ныне президент Нью-Йоркского Резервного банка), реальная нейтральная процентная ставка в Соединенных Штатах упала с более 3,5 % в 1985 году до 0,5 % в наши дни, причем особенно резкое падение произошло примерно в период финансового кризиса 2007–2009 годов. Последующая работа 2017 года тех же экономистов в соавторстве с Кэтрин Холстон обнаружила подобные результаты в других развитых экономиках. – Прим. авт.

108.Лукаш Рейчел – доцент кафедры экономики в Университетском колледже Лондона (UCL) и член Центра макроэкономики. – Прим. ред.

109.Дефицит федерального бюджета в период пандемии, увеличивший предложение гособлигаций, должен, согласно этой теории, ослабить дефицит безопасных активов и со временем поднять доходность гособлигаций. – Прим. авт.

110.Например, банкам и взаимным фондам денежного рынка, которые обещают своим розничным вкладчикам и инвесторам как минимум нулевую доходность, будет трудно получить прибыль, если их краткосрочные инвестиции также будут приносить нулевую прибыль. – Прим. авт.

Bepul matn qismi tugad.