Kitobni o'qish: «Невидимая стоимость. Как правильно оценить компанию, чтобы заработать на ее акциях»

ASWATH DAMODARAN

THE LITTLE BOOK OF VALUATION

How to Value a Company, Pick a Stock and Profit

The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit Copyright © 2011 by Aswath Damodaran. All Rights Reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.

© Чернова М., перевод, 2023

© Оформление. ООО «Издательство «Эксмо», 2023

Предисловие авторов перевода

Мы постарались сделать что-то полезное и интересное для вас, переводя книгу на русский язык.

Почему стоит почитать ее?

Она написана одним из самых авторитетных в мире экономистом в сфере оценки стоимости бизнеса и ценных бумаг.

В ней простым языком рассказывается о непростом деле оценки и подводных камнях, встречающихся на этом пути.

Излагаемые в ней подходы к оценке выдержали проверку временем, и сегодня остаются столь же актуальными, как и были 10 лет назад, при ее публикации в издательстве John Wiley & Sons. В условиях регулярно надувающихся пузырей цен финансовых активов, рассеивания иллюзий на рынках мем-акций и криптовалют, возможно, стоит вернуться к классике и разобраться с тем, отчего же на самом деле зависит стоимость активов. И как это можно оценить.

Книга поможет вам понять, что оценка бизнеса и стоимости ценных бумаг на основе фундаментальных характеристик компаний приносит практическую пользу тем, кто занимается инвестициями. К тому же вы сэкономите массу своего времени, читая эту компактную по размеру книгу, написанную мастером своего дела, вместо объемных и часто противоречащих друг другу учебников и словарей.

Перевод книги сделан авторами, преподающими дисциплину «Теория финансов» в одном из крупнейших российских вузов, активно применяющими идеи Асвата Дамодарана в собственных лекциях и эмпирических исследованиях и знающими им цену.

Приятного вам чтения.

Александр Абрамов

Мария Чернова

Предисловие

Порой нам кажется, что фондовые биржи предоставляют чудесные услуги. Они позволяют обменять деньги, которые вам не нужны сейчас, на долю в будущих денежных потоках компании, чья стоимость должна расти со временем. Вы можете отказаться от трат сегодня, чтобы потреблять больше в будущем. Это работает и в обратном направлении. Можно продать акции компании, обменяв будущий потенциал на деньги сегодня. Оценка – механизм, лежащий в основе этой чудесной способности обменивать наличные на права собственности. Если хотите инвестировать вдумчиво, вы должны научиться оценивать.

Как студент и специалист, использующий методы оценки на протяжении всей карьеры, я могу без колебаний сказать, что Асват Дамодаран – лучший учитель в этой области, с каким я сталкивался. Я посещал его лекции, сверялся с его книгами, корпел над его бумагами и просматривал его веб-сайт. Он сочетает глубину информации с ясностью и практичностью. Он хорошо знаком с принципами и подробнейшими деталями процесса оценки и объясняет их полезным и доступным способом. Если хотите узнать о методах оценки от мастера, то книга, которую вы держите в руках, лучший выбор.

Может, она и невелика, но в ней много смысла. Вы начнете изучать основы дисконтированного денежного потока и быстро перейдете к мультипликаторам оценки. Профессор Дамодаран также формирует правильное мышление: показывает, что оценки предвзяты и неверны, что чем проще, тем лучше, и подчеркивает разницу между внутренним и относительным подходами. Его обсуждение плюсов и минусов популярных мультипликаторов оценки особенно полезно.

Сложно оценить компанию на разных этапах ее жизни. Например, как понять, что привлекательнее: впервые вышедшие на рынок акции фирмы, которая может похвастаться новейшими технологиями, или стабильные производители потребительских товаров? В этой книге профессор Дамодаран помогает разобраться с вопросами оценки на разных этапах жизненного цикла компаний, а также приводит яркие и актуальные примеры, которые помогают закрепить материал.

Последний раздел книги поможет справиться с некоторыми особыми ситуациями. Например, сложно оценить сырьевую компанию, цена продукции которой растет и падает, как на американских горках. Это же верно и для компании, вкладывающей деньги в исследования и разработки, не принося взамен ничего осязаемого. Это лишь некоторые проблемы, с какими вы можете столкнуться на практике, но они также одни из самых сложных.

Не откладывайте книгу, пока не прочтете и не усвоите «10 правил оценки стоимости» в заключении. Они эффективно сочетают хорошую теорию с практикой и помогут вам справиться с неопределенностью.

Оценка – основа экономической деятельности в условиях свободной экономики. Как следствие, практическое знание широких концепций оценки и ее тонкостей очень полезно. Асват Дамодаран сделал для воплощения этих идей в жизнь больше, чем любой из моих знакомых. Я надеюсь, что вам понравится эта книга, и вы извлечете из нее пользу.

Майкл Дж. Мобуссен¹

Введение

Знаете ли вы, сколько стоит акция Google или Apple? Как насчет квартиры или дома, который вы только что купили? Должно ли это быть важным для вас? Знание стоимости акций, облигаций или недвижимости может и не быть обязательным условием успешного инвестирования, но оно помогает принимать более обоснованные решения.

Большинство инвесторов считают оценку актива слишком сложной и запутанной задачей. Часто они оставляют ее профессионалам (аналитикам фондового рынка) или полностью игнорируют. Я уверен, что оценка по своей сути проста, и любой, кто готов потратить время на сбор и анализ информации, может ее провести. Основные способы вы найдете в этой книге.

Я постараюсь избавить процесс оценки от мистики и показать методы, чтобы вы смогли взглянуть на выводы аналитиков и решить, полезны ли они вам. Хотя модели оценки включают множество параметров, стоимость любой компании зависит от нескольких ключевых факторов (драйверов), набор которых зависит от ее типа. В поисках драйверов стоимости я рассмотрю не только весь жизненный цикл от молодых растущих фирм (на примере Under Armour) до зрелых компаний (Hormel Foods), но и различные отрасли – от сырьевых (ExxonMobil) до финансовых (Wells Fargo) и фармацевтических компаний (Amgen).

Понимая драйверы стоимости фирм, вы сможете распознать, какие акции потенциально выгодны для инвестиций.

Я рассчитываю, что к концу книги вы сможете оценить стоимость любой компании, в покупке акций которой вы заинтересованы, и станете информированным и успешным инвестором.

Не у всех из вас будет время или желание оценивать компании. Но если решите попробовать, эта книга даст вам необходимые инструменты или, в ином случае, несколько простых подсказок.

На веб-сайте, посвященном книге, вы можете просмотреть описанные модели оценки и поиграть с цифрами².

Часть I
Основы оценки

Глава 1
Стоимость – это больше, чем просто цифра!

Основные принципы

Оскар Уайльд определил циника как человека, который «всему знает цену и ничего не ценит». То же самое можно сказать о многих инвесторах: они рассматривают инвестирование как игру, где победа означает быть впереди остальных.

Постулат разумного инвестирования в том, что инвестор не платит за актив больше, чем тот стоит.

Если вы принимаете это утверждение, то должны, по крайней мере, попытаться оценить стоимость покупки до совершения сделки. Некоторые утверждают, что стоимость зависит от восприятия, и любая цена оправдана, если другие инвесторы считают ее справедливой. Это откровенный абсурд. Восприятие бывает единственным, что имеет значение, когда речь идет о картине или скульптуре, но вы покупаете финансовые активы за те денежные потоки, которые ожидаете получить. Цена акции не может быть оправдана только тем, что другие инвесторы готовы заплатить больше. Это равносильно азартной игре в музыкальный стул³ с высокими ставками, и возникает вопрос: с чем вы останетесь, когда музыка остановится?

Два подхода к оценке

Существуют десятки моделей оценки активов, но только два принципиальных подхода: внутренний и относительный. Для расчета внутренней стоимости актива начнем с простого предположения: она определяется денежными потоками, которые, как вы ожидаете, актив будет генерировать все время своего существования, и тем, насколько вы не уверены в этих денежных потоках. Активы с высокими и стабильными денежными потоками должны стоить больше, чем активы с низкими и изменчивыми потоками. Так, больше стоит та недвижимость, в которой долгосрочные арендаторы платят высокую ренту, чем недвижимость с меньшим доходом от аренды и с непредсказуемыми периодами простоя.

Хотя основное внимание в принципе следует уделять внутренней оценке, большинство активов оцениваются на относительной основе. При этом подходе стоимость зависит от рыночных цен на аналогичные активы. Например, определяя, сколько платить за дом, вы должны посмотреть, по какой цене продаются подобные дома по соседству. В случае с акциями это означает сравнение их цен с акциями таких же или схожих компаний. Таким образом, разумно покупать акции ExxonMobil, если они торгуются по цене, превышающей прибыль в 8 раз, в то время как другие нефтяные компании торгуются по цене, превышающей прибыль в 12 раз.

Хотя у каждого подхода есть сторонники и критики, существует некая золотая середина.

Внутренняя оценка дает лучшую картину того, что влияет на стоимость бизнеса или акций, но иногда относительный подход приводит к более реалистичной стоимости.

Нет причин пользоваться лишь одним из них, ничто не мешает применять оба подхода к одним и тем же инвестициям. По правде говоря, вы повышаете свои шансы на успех, инвестируя в акции, которые недооценены не только на внутренней, но и относительной основе.

Почему это важно?

Инвесторы приходят на рынок с широким спектром инвестиционных философий. Некоторые, их называют маркет-таймерами, стремятся успеть купить до подъема рынка, в то время как другие, сток-пикеры, верят в выбор акций на основе потенциала роста их цен и прибыли компаний в будущем⁴.

Одни тщательно изучают графики цен и причисляют себя к специалистам технического анализа. Другие рассчитывают финансовые коэффициенты и делают ставку на фундаментальный анализ, изучая текущие и потенциальные денежные потоки компании и на их основе оценивая стоимость. Одни инвестируют ради краткосрочной прибыли, другие ради долгосрочной. Знание того, как оценивать активы, полезно для всех этих инвесторов, хотя применяется по-разному. Маркет-таймеры могут использовать инструменты оценки в начале процесса принятия решений, чтобы определить, недооценена ли группа или класс активов (акции, облигации, недвижимость) или переоценена. Сток-пикерам, приобретающим ценные бумаги, оценки отдельных компаний помогут решить, какие акции дешевые, а какие дорогие. Даже инвесторам, увлекающимся техническим анализом, инструменты оценки пригодятся, чтобы замечать изменения тренда, когда стоимость акции после периода роста начинает падать или наоборот.

Однако все чаще измерение стоимости нужно не только для инвестиций и управления портфелем. Оценка важна на каждом этапе жизненного цикла фирмы. Она играет ключевую роль для малых частных предприятий, думающих о расширении, когда они обращаются к венчурным и частным инвесторам за дополнительным капиталом. Доля фирмы, которую венчурные инвесторы потребуют в обмен на предоставленные средства, зависит от оценки ее стоимости. Когда компании становятся больше и решают стать публичными, понимание их стоимости определяет цену первичного размещения акций на рынке. Решения, куда инвестировать, сколько брать взаймы и сколько возвращать собственникам, зависят от восприятия их влияния на стоимость. Даже в бухгалтерии применяются методы оценки. Важная глобальная тенденция в стандартах бухгалтерского учета – переход к учету активов по справедливой, а не по первоначальной стоимости. Таким образом, даже обычное изучение финансовой отчетности требует понимания основ оценки.

Некоторые аксиомы оценки

Прежде чем углубляться в детали, стоит отметить некоторые общие истины. Они дадут вам понимание расчетов, которые сделал кто-то еще, и некоторую помощь в самостоятельной оценке.

Все оценки предвзяты

Вы почти никогда не начинаете оценивать компанию или акцию с чистого листа.

Слишком часто взгляды формируются заранее, и, начиная вводить данные в используемые модели и метрики, вы ожидаемо приходите к выводам, которые отражают ваши предубеждения.

Предвзятость в процессе оценки начинается с выбора компаний. Он не случаен. Возможно, вы читали что-то в прессе (хорошее или плохое) или с экрана телевизора слышали, что та или иная компания была недооценена или переоценена. Предвзятость появляется и на этапе сбора информации, необходимой для оценки. Годовой отчет и другие финансовые отчеты включают в себя не только бухгалтерские данные, но и комментарии руководства о результатах деятельности, что часто заставляет воспринимать эти цифры наилучшим образом.

У профессиональных аналитиков есть институциональные факторы, которые усугубляют эту и без того существенную предвзятость. Аналитики фондового рынка, например, чаще рекомендуют покупать, чем продавать, потому что им нужно поддерживать хорошие отношения с отслеживаемыми компаниями, а также из-за давления своих работодателей, имеющих дополнительные источники дохода от оценок. К этому можно добавить систему мотиваций сотрудников, обнаруживших недооцененные или переоцененные компании.

Аналитики, чье вознаграждение зависит от того, считают ли они фирму дешевой или дорогой, будут предвзяты.

Исходные данные, которые вы используете при оценке, отражают ваши оптимистичные или пессимистичные взгляды. Вы с большей вероятностью предположите более высокие темпы роста и увидите меньший риск в компаниях, к которым предрасположены. Вы также можете приукрасить финальную оценку: увеличить стоимость, добавляя премии за позитивные факторы (синергию, контроль и качество управления), или уменьшить, давая скидку за негативные факторы (низкую ликвидность и высокий риск).

Всегда будьте честны в своих предубеждениях: почему вы выбрали эту компанию для оценки? Вам нравится или не нравится ее корпоративное управление? У вас уже есть ее акции? Изложите свои доводы на бумаге, если это возможно, прежде чем начать. Кроме того, ограничивайте предварительное исследование компании источниками информации, а не источниками мнений. Другими словами, тратьте больше времени на изучение финансовой отчетности компании, чем на чтение отчетов об анализе цены ее акций. Если смотрите на чужую оценку компании, всегда учитывайте мотивы и потенциальные предубеждения, которые могут повлиять на суждения аналитика. Как правило, чем больше предубеждений, тем меньший вес вы должны придавать такой оценке.

Большинство оценок (даже хороших) ошибочны

С самого раннего возраста нас учат, что если вы будете следовать правильным шагам, то получите правильный ответ, а раз ответ неточный, значит вы сделали что-то не так. В то время как точность хороша в математике или физике, это плохая мера качества оценки. Ваши лучшие оценки будущего не совпадут с реальными значениями по нескольким причинам. Во-первых, даже если источники информации безупречны, вы должны преобразовать сырые данные в прогнозы, и любые ошибки на этом этапе снизят точность оценки. Во-вторых, ваши представления о траектории развития фирмы могут оказаться кардинально неверными. Она может работать намного лучше или намного хуже, чем вы думали, поэтому итоговые доходы и денежные потоки будут отличаться от ожидаемых. Учитывайте эту специфичную для фирмы неопределенность. Например, оценивая Cisco в 2001 году, я серьезно недооценил, насколько трудно компании будет поддерживать рост за счет приобретений в будущем, и, как следствие, переоценил компанию. Наконец, даже если фирма развивается именно так, как вы ожидали, макроэкономическая среда может измениться непредсказуемым образом. Процентные ставки могут повышаться или понижаться, а экономические индикаторы быть намного лучше или хуже прогнозируемых. Моя оценка Goldman Sachs в августе 2008 года выглядит безнадежно оптимистичной, потому что я не предвидел ущерб, нанесенный банковским кризисом 2008 года.

Величина и тип неопределенности, с которой вы сталкиваетесь, могут варьироваться в зависимости от компании. Одно из следствий – инвесторам сложно судить об оценке по ее точности, поскольку, например, для молодой фирмы существует бо́льшая неопределенность, чем для зрелой. Другое следствие в том, что избежать неопределенности вряд ли получится.

Нет смысла отказываться оценивать бизнес из-за того, что вы слишком не уверены в его перспективах, поскольку все остальные заинтересованные лица сталкиваются с такой же неизвестностью.

Наконец, собрав больше информации и проведя расширенный анализ, вы не обязательно уменьшите неопределенность, а иногда, наоборот, можете ее увеличить.

Проще – может быть лучше

В последние два десятилетия оценки становились все сложнее из-за двух факторов. С одной стороны, компьютеры и калькуляторы стали мощнее и доступнее, что упрощает анализ данных. С другой стороны, информации теперь больше, и ее легче получить и использовать.

Смело отказывайтесь

от моделей,

но не забывайте

их основные принципы

Фундаментальный вопрос оценки в том, насколько детализированной она должна быть, что приводит к очевидному компромиссу. Чем больше подробностей, тем лучше мы можем использовать конкретную информацию для составления качественных прогнозов. При этом требуется все больше входных данных, растет возможность ошибки, а модели все сложнее и непрозрачнее.

Опираясь на принцип экономии, распространенный в физических науках, выводим простое правило: при оценке используйте самую простую модель, какую только можете.

Если вы можете оценить актив с помощью трех исходных данных, не используйте пять. Если можете оценить компанию на основе трехлетних прогнозов, прогнозирование денежных потоков на 10 лет чревато неприятностями. Меньше – лучше.

Полный вперед!

Большинство инвесторов предпочитает не оценивать компании. Их оправдания – модели слишком сложны, недостаточно информации или слишком много неопределенностей. Хотя во всех этих доводах есть доля правды, нет никаких причин им удерживать вас от попыток. Модели оценки можно упростить, и вы можете обойтись имеющейся у вас информацией, и, да, будущее всегда будет неопределенным. Придется ли вам иногда ошибаться? Конечно, как и всем остальным. Успех в инвестировании приходит не от того, что вы правы, а от того, что вы ошибаетесь реже, чем другие.

Глава 2
Инструменты торговли

Текущая стоимость, риск и статистика

Как выбрать между покупкой акции Google (GOOG)⁵, компании, которая сейчас не выплачивает дивиденды, но имеет большой потенциал роста и высокую неопределенность относительного будущего, и покупкой акции Altria (MO), выплачивающей высокие дивиденды, но с ограниченными перспективами роста и стабильным доходом? Как понять, является ли Altria дешевой по сравнению с другими табачными компаниями? Для ответа на эти вопросы нужно сопоставить текущие денежные потоки с будущими, оценить влияние риска на стоимость и поработать с большим объемом информации. О необходимых для этого инструментах и пойдет речь.

Время – деньги

Самые простые инструменты в финансах часто оказываются самыми мощными. Представление, что доллар сегодня предпочтительнее доллара в будущем, интуитивно понятно большинству людей без использования моделей и математики. Принципы приведенной стоимости позволяют нам рассчитать, сколько сегодня стоит доллар, который будет получен в будущем, и сравнить денежные потоки во времени.

Есть три причины, почему денежный поток в будущем стоит меньше, чем сегодня.

1. Люди предпочитают потреблять сейчас, а не потом.

2. Инфляция со временем снижает покупательную способность денег. На доллар в будущем можно будет купить меньше товаров, чем сейчас.

3. Обещанный денежный поток в будущем может быть не получен. В ожидании есть риск.

Процесс корректировки будущих денежных потоков с учетом этих факторов называется дисконтированием, а их значения отражаются в ставке дисконтирования. Ставку дисконтирования можно рассматривать как совокупность ожидаемой реальной доходности (отражающей потребительские предпочтения), ожидаемой инфляции (отражающей покупательную способность денежного потока) и премии за неопределенность ожидаемого денежного потока в будущем (отражающей риск).

Дисконтирование преобразует будущие денежные потоки в их текущую стоимость.

Есть пять типов денежных потоков: простые денежные потоки, аннуитеты, аннуитеты с приростом, вечный денежный поток (перпетуитет) и вечный денежный поток с приростом.

Простой денежный поток – это единичный денежный поток в определенный период в будущем. Дисконтирование преобразует его в сегодняшние денежные единицы, или текущую стоимость, и позволяет сравнивать потоки, получаемые в разное время. Текущая стоимость денежного потока рассчитывается так:

Таким образом, текущая стоимость $1000 через 10 лет при ставке дисконтирования 8 % составляет:

При прочих равных условиях стоимость доллара в будущем будет уменьшаться по мере того, как выплата потока отдаляется, а неуверенность в его получении растет.

Аннуитет – это постоянный денежный поток, который происходит через равные промежутки времени в течение фиксированного периода. Хотя текущую стоимость такой группы потоков можно вычислить как сумму всех отдельных дисконтированных денежных потоков, также будет справедлива следующая формула:

Для иллюстрации предположим, что у вас есть выбор: купить автомобиль за $10 000 наличными или пять лет платить в рассрочку по $3000 в конце каждого года. Если ставка дисконтирования составляет 12 %, текущая стоимость оплаты в рассрочку равна:

Оплата автомобиля сегодня наличными получается дешевле для покупателя, чем рассрочка при оценке ее текущей стоимости.

Аннуитет с приростом – это регулярные денежные потоки, которые растут с постоянными темпами и выплачиваются в течение определенного периода. Предположим, у вас есть права на золотой рудник, который в прошлом году принес денежный поток в размере $1,5 млн и, как ожидается, продолжит генерировать потоки в следующие 20 лет. Если вы предполагаете темпы роста денежных потоков в размере 3 % в год и ставку дисконтирования в размере 10 %, отражающую вашу неуверенность в будущем, для вас текущая стоимость золота на этом руднике составит $16 146 млн⁶. Эта стоимость будет повышаться по мере увеличения темпов роста и уменьшаться по мере увеличения ставки дисконтирования.

Вечный денежный поток – это денежный поток, выплачиваемый через равные промежутки времени бесконечно долго, а его текущую стоимость можно рассчитать путем деления размера одного из потоков (предполагается, что они равные) на ставку дисконтирования. Самый распространенный пример – консольная облигация, или облигация, по которой выплачивается фиксированный процентный платеж, или купон, бессрочно⁷.

Стоимость бессрочной облигации, по которой каждый год выплачивается купон в размере $60, при процентной ставке 9 % рассчитывается так:

Вечный денежный поток с приростом – это денежный поток, выплачиваемый через равные промежутки времени бесконечно долго, который, как ожидается, будет расти с постоянной скоростью. Его текущая стоимость может быть рассчитана как:

Хотя вечный денежный поток с приростом и аннуитет с приростом похожи, в первом случае неограниченная длительность потока накладывает ограничения на темпы роста. Он должен быть меньше ставки дисконтирования, чтобы формула для оценки была корректна. Еще более жесткое ограничение – темп роста должен быть ниже номинального темпа роста экономики, поскольку ни один актив не может иметь денежные потоки, растущие быстрее экономики бесконечно долго.

Рассмотрим простой пример. Предположим, вы оцениваете акции, по которым в прошлом году было выплачено $2 дивидендов. Вы ожидаете, что дивиденды будут расти на 2 % в год неограниченно долго, а требуемая ставка доходности для инвестирования в эти акции с учетом их риска составляет 8 %.

Исходя из этих данных, вы можете оценить стоимость акции, используя модель постоянного роста:

Денежные потоки – важные элементы оценки стоимости практически любого финансового актива.

Облигации, акции или недвижимость можно представить в виде набора денежных потоков. Если вы можете их дисконтировать, оценить все эти активы будет несложно.

Борьба с риском

При зарождении биржевой торговли в XVI–XVII веках, у инвесторов был ограниченный доступ к информации и мало способов ее обработки. Только очень богатые люди инвестировали в акции, но даже они могли пострадать от мошенничества. Когда в начале ХХ века на финансовые рынки стало выходить все больше новых инвесторов, специализированные организации начали собирать данные о доходностях и стоимости отдельных ценных бумаг и вычислять базовые показатели риска, хотя эти оценки оставались по большей части упрощенными. Например, акции железных дорог, по которым выплачивались большие дивиденды, считались менее рискованными, чем акции производственных или судоходных предприятий.

Обращайте внимание

на рынки,

но не позволяйте им

определять ваши решения

В начале 1950-х годов аспирант Чикагского университета Гарри Марковиц заметил, что риск портфеля можно представить как функцию не только от суммы, вложенной в каждую ценную бумагу, и рисков отдельных ценных бумаг, но и от совместных колебаний стоимости этих инструментов. Он отметил, что если стоимость ценных бумаг движется в разных направлениях, и они находятся в одном и том же портфеле, то риск портфеля может быть ниже суммы риска отдельных ценных бумаг. При этом инвесторы получают гораздо лучший компромисс между доходностью и риском, составляя диверсифицированные портфели.

Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим риски инвестирования в такую компанию, как Disney (DIS). Некоторые из них – специфические для компании: возможно, ее следующий анимационный фильм будет хуже, чем ожидалось, а ее новейший тематический парк в Гонконге привлечет меньше посетителей, чем предполагалось. Одни риски затрагивают не только Disney, но и конкурентов: законодательство, меняющее характер телевизионного бизнеса, может повлиять на прибыльность Disney ABC, а рейтинги будут определяться относительной успешностью ее новых шоу по сравнению с конкурентами. Другие связаны с макроэкономическими факторами и в разной степени влияют на все компании на рынке: рост процентных ставок или экономический спад нанесут ущерб их прибыльности. Обратите внимание, что фактическая реализация экономических индикаторов может оказаться выше или ниже прогнозных значений. Вкладывая все свои деньги в Disney, вы подвергаетесь всем этим рискам.

Если вы владеете Disney, как частью более крупного портфеля из многих акций, то риски, затрагивающие одну или несколько фирм, будут усреднены: на каждую компанию, где происходит что-то хуже, чем ожидалось, будет другая компания, в которой происходит что-то лучше.

Макроэкономический риск, который затрагивает большинство фирм, не может быть диверсифицирован. В теории Марковица это единственное, что вы должны учитывать, как инвестор на рынке публичных компаний.

Если принять предложение Марковица, что единственный риск, который вас волнует, – это тот, что вы не можете диверсифицировать, то как измерить подверженность компании этому системному риску? Модель ценообразования капитальных активов, или Capital Asset Pricing Model (CAPM), разработанная в начале 1960-х годов, наиболее популярна. Она предполагает, что инвесторы не несут транзакционных издержек и владеют одной и той же информацией. Поскольку диверсификация не требует затрат и не приносит никакой выгоды, каждый инвестор имеет в высшей степени диверсифицированный портфель, состоящий из всех торгуемых активов, называемый рыночным портфелем. Тогда риск любого актива рассчитывается как сумма специфического риска и риска рыночного портфеля, который измеряется коэффициентом бета. Бета – это мера относительного риска, она стандартизирована вокруг единицы. Акции с коэффициентом бета выше единицы более подвержены системному риску, чем акции в среднем, а акции с коэффициентом бета ниже единицы – менее. Тогда ожидаемая доходность инвестиций может быть записана как:

Модель CAPM интуитивно понятна и проста в использовании, но основана на нереалистичных предположениях. Кроме того, исследования, проведенные за последние несколько десятилетий, показывают, что коэффициент бета из модели CAPM не очень хорошо объясняет различия в доходности между акциями. Поэтому в качестве альтернативы САРМ было разработано два класса моделей. Первый представляет собой многофакторные модели измерения риска, добавленного некоторым активом в диверсифицированный портфель, с помощью нескольких коэффициентов бета (а не одного). Каждая бета измеряет подверженность рыночному риску другого типа, со своей премией за этот риск. Второй – это прокси-модели, где в качестве меры риска используются фундаментальные характеристики компаний⁸, значительно выросших в цене.

Бесспорно, все эти модели ошибочны либо потому, что они делают нереалистичные предположения, либо потому, что параметры не могут быть точно оценены. Однако справедливым остается то, что:

• Риск имеет значение. Даже если вы не согласны с портфельной теорией, нельзя игнорировать риск при инвестировании.

• Некоторые инвестиции более рискованны, чем другие. Если вы не используете бету в качестве меры относительного риска, вам придется придумать альтернативу.

• Цена риска влияет на стоимость, и ее устанавливают рынки.

Вы можете не верить модели CAPM или многофакторным моделям, но вам придется разработать способы измерения и включения риска в свои инвестиционные решения.

Основы финансовой отчетности

Есть три основных формы финансовой отчетности. Первая – это бухгалтерский баланс. Он обобщает активы фирмы, стоимость этих активов и сочетание заемных и собственных средств, используемых для их финансирования, в определенный момент. Отчет о прибылях и убытках предоставляет информацию об операционной деятельности фирмы и ее прибыльности с течением времени. В отчете о движении денежных средств указывается, сколько фирма получила или потратила в результате своей операционной, финансовой и инвестиционной деятельности.

Как бухгалтеры оценивают стоимость активов? Для большинства основных и долгосрочных активов, таких как земля, здания и оборудование, они формируют оценку, исходя из первоначальной стоимости, а затем уменьшают ее по мере устаревания актива (износ или амортизация). Бухгалтеры более склонны использовать текущую или рыночную стоимость для краткосрочных (оборотных) активов, включая запасы⁹, дебиторскую задолженность¹⁰ и денежные средства. Рассмотрим случай, когда компания инвестирует в ценные бумаги или активы другой компании. Если такие активы предназначены для торговли, то они периодически переоцениваются по текущей рыночной стоимости. В ином случае они отражаются на балансе по цене первоначальной покупки. В особом случае, когда холдинг включает более 50 % стоимости другой (дочерней) компании, фирма должна отразить все активы и обязательства дочерней компании на своем балансе¹¹, с указанием доли миноритарных инвесторов, которая ей не принадлежит. Наконец, есть то, что условно классифицируется как нематериальные активы. Обычно инвесторы относят сюда торговые марки, лояльность клиентов и квалифицированную рабочую силу, однако в бухгалтерском учете чаще всего таким активом считается деловая репутация. Когда одна фирма покупает другую, часть затрат распределяется на активы приобретенной фирмы. Оставшиеся деньги относятся на статью деловой репутации и отражаются как дополнительный актив. Если бухгалтеры определили, что стоимость целевой компании снизилась с момента приобретения, эта статья должна быть уменьшена или обесценена.

Так же, как с активами, учетную классификацию обязательств и собственного капитала регулирует набор довольно жестких принципов.

Краткосрочные обязательства включают обязательства фирмы, которые должны быть погашены в следующем отчетном периоде. Это кредиторская задолженность и краткосрочные займы. Их обычно учитывают по текущей рыночной стоимости. Долгосрочные обязательства, включая банковские кредиты и корпоративные облигации, принято отражать по балансовой стоимости и не переоценивать по рыночной цене. Наконец, балансовая стоимость собственного капитала, раскрываемая в балансе, отражает первоначальный доход, полученный фирмой при выпуске акций, увеличенный за счет любой прибыли, полученной с тех пор,¹² и уменьшенный за счет любых выплаченных дивидендов и выкупов акций.

Два принципа лежат в основе измерения бухгалтерской прибыли и прибыльности.

1. Метод начисления, когда выручка от продажи товара или услуги признается в том периоде, в котором товар продан или оказана услуга, полностью или в значительной степени, и сопоставляются расходы, понесенные для получения этого дохода.

2. Классификация расходов на операционные, финансовые и инвестиционные. Операционные расходы – это расходы, которые хотя бы в теории приносят пользу только в текущем периоде. Например, стоимость труда и материалов для создания продукции, которая реализуется сейчас. Финансовые расходы – это расходы на финансирование, не связанные с акционерным капиталом, например, процентные расходы. Капитальные затраты должны принести прибыль в течение нескольких периодов. Так, стоимость покупки оборудования и зданий рассматривается как капитальные затраты и распределяется во времени с учетом износа или амортизации. Сальдирование операционных расходов и амортизации с полученной выручкой дает операционную прибыль, а прибыль после вычета процентов и налогов называется чистой прибылью.

Чтобы измерить относительную рентабельность, нужно сопоставить прибыль с выручкой для оценки маржи как с операционной точки зрения¹³, так и с точки зрения инвесторов¹⁴. Чтобы измерить, насколько хорошо фирма инвестирует свой капитал, рассчитывают отношение операционной прибыли после уплаты налогов к вложенному капиталу. Последний определяется как сумма балансовой стоимости (Book Value, BV) долга и собственного капитала за вычетом денежных средств и ликвидных ценных бумаг. Это рентабельность капитала (return on capital, ROC) или рентабельность инвестированного капитала (return on invested capital, ROIC), и она рассчитывается следующим образом:

Рентабельность капитала сильно различается между фирмами в разных сферах деятельности и, как правило, ниже в конкурентных отраслях. Рентабельность собственного капитала (return on equity, ROE) оценивает прибыльность с точки зрения инвесторов в акционерный капитал с помощью отношения прибыли (чистая прибыль после уплаты налогов и процентных расходов) к балансовой стоимости инвестиций в собственный капитал, рассчитанного как:

Бухгалтерский баланс полезен, потому что он дает нам информацию об истории инвестирования и привлечения капитала фирмой, но это ретроспективный взгляд. Чтобы получить более перспективную картину, рассмотрим альтернативный финансовый баланс, как показано в таблице 2.1.

Таблица 2.1

Финансовый баланс

Хотя финансовый баланс внешне похож на бухгалтерский, он отличается по двум важным пунктам. Во-первых, вместо того чтобы классифицировать активы на основе срока службы или материальности, он разделяет их на инвестиции, уже сделанные компанией (имеющиеся активы), и инвестиции, которые ожидаются от компании в будущем (активы роста). Во-вторых, стоимость отражает не фактические затраты на их покупку, а текущую цену будущих потоков, которые они, как ожидается, смогут генерировать в будущем. Поскольку активы учитываются по текущей цене, стоимость долга и собственного капитала также изменяется. Как американские, так и международные стандарты бухгалтерского учета подталкивают к учету по справедливой стоимости. Проще говоря, это привело бы к тому, что бухгалтерские балансы стали бы более похожими на финансовые балансы.

Осмысление данных

Сегодняшняя проблема финансового анализа не в том, что у нас слишком мало информации, а в том, что ее слишком много.

Осмысление большего объема информации, зачастую противоречивой, – часть анализа компаний. Статистика может облегчить эту работу.

Существует три способа представления данных. Первый и самый простой – вручить отдельные элементы данных пользователю и позволить ему разобраться в них самостоятельно. Так, аналитик, который сравнивает соотношение цена/прибыль (price to earnings, P/E) химической компании с коэффициентами P/E четырех аналогичных химических компаний, использует индивидуальные данные. Но чем больше информации, тем труднее изучать отдельные элементы, что заставляет искать способы агрегировать статистические данные.

Самый распространенный из них – расчет среднего значения и стандартного отклонения, которое измеряет разброс или отклонение от среднего значения. Хотя сводная статистика полезна, иногда она может вводить в заблуждение. Множество наблюдений можно разбить на отдельные значения (или диапазоны значений) и рассчитать частоту или количество появления каждого из них в выборке. Это называется плотностью распределения и графически может быть представлено в виде гистограммы. Здесь есть два важных преимущества. Во-первых, можно объединить даже самый большой набор данных в распределение и получить меру того, какие значения встречаются чаще всего, и вычислить их диапазон. Во-вторых, полученное распределение может напоминать одно из многих обычных статистических распределений. Нормальное распределение, например, – симметричное с пиком в центре и хвостами, которые растягиваются до бесконечности положительных или отрицательных значений. Однако не все распределения симметричны. Некоторые смещены в сторону положительных значений, а другие имеют отрицательную асимметрию, как показано на рис. 2.1.

Почему это важно? При асимметричном распределении среднее значение может не отражать того, что типично для анализируемого набора данных. Оно будет сдвигаться вверх (вниз) в сторону положительных (отрицательных) значений при положительной (отрицательной) асимметрии. В этих распределениях лучший индикатор – медиана: половина всех данных больше нее, а половина – меньше.

Рисунок 2.1 Нормальное и асимметричное распределения

При оценке двух рядов данных полезно знать, влияют ли изменения одной переменной на другую и каким образом. Рассмотрим, например, две широко используемые переменные, – инфляцию и процентные ставки. Предположим, что вы хотите проанализировать, как они изменяются вместе. Простейшая мера этого совместного движения – корреляция. Если процентные ставки растут, когда увеличивается инфляция, переменные движутся вместе с положительной корреляцией. Если процентные ставки снижаются, когда инфляция увеличивается, их корреляция отрицательная.

Корреляция, близкая к нулю, указывает, что процентные ставки и инфляция не связаны друг с другом.

В то время как корреляция показывает, как две переменные движутся вместе, простая регрессия позволяет пойти дальше. Предположим, например, что вы хотите изучить, как изменения инфляции влияют на перемены процентных ставок. Можно начать с данных о процентных ставках и инфляции за 10 лет в виде диаграммы рассеяния, как показано на рис. 2.2.

Рисунок 2.2 Диаграмма рассеяния процентных ставок по отношению к инфляции

Каждая из 10 точек на диаграмме рассеяния представляет данные за год. Когда подбирается модель и оценивается линия регрессии, появляются два параметра: один – точка пересечения регрессии (константа), а другой – наклон линии регрессии. Предположим, что результат регрессии выглядит следующим образом:

Константа дает оценку тому, чему будут равны процентные ставки, когда инфляция равна нулю. В данном случае это значение составляет 1,5 %. Наклон линии регрессии показывает, насколько изменятся процентные ставки на каждый процент изменения инфляции. Здесь это 0,8 %. Когда две переменные положительно (отрицательно) коррелируют, наклон также будет положительным (отрицательным). Уравнение регрессии можно использовать для оценки прогнозируемых значений зависимой переменной. Так, если вы ожидаете, что инфляция составит 2 %, процентная ставка составит 3,3 % (). Во множественной регрессии этот подход расширяется, объясняя зависимую переменную несколькими независимыми. Вы можете, например, попытаться объяснить изменения процентных ставок, используя как инфляцию, так и общий экономический рост. Как при простой, так и при множественной регрессии коэффициент детерминации () показывает, какая доля колебаний зависимой переменной объясняется независимой переменной или переменными.

Таким образом, 60 % колебаний процентных ставок можно объяснить изменениями инфляции.

Ящик для инструментов полон

Вы можете многое сделать с помощью инструментов, описанных в этой главе. Концепцию текущей стоимости можно использовать, чтобы сравнивать и агрегировать денежные потоки по инвестициям во времени. Модели риска и доходности в финансах позволяют определять затраты на инвестирование и, соответственно, оценивать компании в различных сферах деятельности. Большая часть данных о доходах и движении денежных средств берется из финансовой отчетности. Учитывая огромное количество доступной информации, статистические меры, которые сжимают данные и дают представление о взаимосвязях, могут дать неоценимую помощь. Давайте возьмем этот набор инструментов и приступим к работе с конкретными компаниями.

Глава 3
Да, Вирджиния, у каждого актива есть внутренняя стоимость¹⁵

Определение внутренней стоимости

Представьте, что вы инвестор, который хочет инвестировать в акции компании 3M (MMM), поставляющей товары для офиса и бизнеса. Основываясь на имеющейся у вас информации, вы можете оценить ожидаемые денежные потоки и их риски. Как преобразовать эти ожидания в оценку стоимости акций компании 3M – основная тема этой главы.

Оценить бизнес или собственный капитал?

При оценке текущей стоимости ожидаемые денежные потоки приводятся к текущему моменту по ставке дисконтирования с поправкой на риск.

Таблица 3.1

Варианты оценки

Один из подходов – оценка всего бизнеса как с существующими инвестициями, так и с активами роста. Это часто называют стоимостью предприятия. При ином подходе оценивается только собственный капитал. В таблице 3.1 представлены два подхода с точки зрения статей финансового баланса, описанных в главе 2.

В контексте вопроса, стоит ли покупать акции 3М, перед инвестором встает выбор. Можно получить оценку всей компании 3M и вычесть обязательства, чтобы получить стоимость ее акций. Или оценить ее собственный капитал напрямую на основе денежных потоков, оставшихся у 3M после выплаты долга, используя ставки дисконтирования с поправкой на риск. Если все сделано правильно, оба подхода должны давать одинаковые оценки стоимости в расчете на одну акцию.

Исходные данные для внутренней оценки

Для оценки стоимости нам нужны четыре основных параметра исходных данных: денежные потоки от существующих активов¹⁶, их ожидаемый рост на прогнозный период, затраты на привлечение финансирования и вероятная цена фирмы в конце прогнозируемого периода.

Каждый показатель можно определить с точки зрения либо фирмы, либо инвесторов в собственный капитал. Мы будем использовать информацию о компании 3M за сентябрь 2008 года для иллюстрации расчетов.

Денежные потоки

Самая простая и прямая мера денежного потока, который вы получаете от компании за покупку ее акций, – это выплачиваемые дивиденды. В 2007 году дивиденды компании 3M составили $1,38 млрд.

Особенность такого подхода в том, что многие компании перешли от выплаты дивидендов к обратному выкупу акций в качестве механизма возврата денег акционерам. Простой способ учесть это – дополнить выплаченные дивиденды средствами от выкупа акций и производить дальнейшие расчеты на основе совокупных выплат акционерам.

В отличие от дивидендов, выкуп акций может сильно меняться от года к году. Поэтому зачастую его нужно усреднять за несколько лет, чтобы получить более корректные среднегодовые значения. В 2007 году 3M выкупила акции на $3,24 млрд. Таким образом, размер дополненных дивидендов компании 3М составил $4,62 млрд.

Как с дивидендами, так и с дополненными дивидендами, приходится доверять менеджерам публичных компаний в том, что они выплатят акционерам любые излишки денежных средств после удовлетворения операционных потребностей и потребностей в реинвестировании.

Однако исследования показывают, что менеджеры не всегда следуют этой практике, о чем свидетельствуют большие запасы наличности у многих публичных фирм. Чтобы оценить, сколько компания могла бы вернуть инвесторам, можно рассчитать показатель потенциальных дивидендов, который назовем свободным денежным потоком на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE). Он характеризует денежные средства, оставшиеся после уплаты налогов, удовлетворения потребностей в реинвестировании и изменения неденежного оборотного капитала. Добавление чистых капитальных затрат к изменению неденежного оборотного капитала позволяет оценить общее реинвестирование. Оно уменьшает денежный поток для инвесторов в собственный капитал, но обеспечивает доходность с точки зрения будущего роста (таблица 3.2).

Таблица 3.2.

От чистой прибыли к потенциальным дивидендам (или свободному денежному потоку на собственный капитал)

Для 3M в 2007 году потенциальный дивиденд или свободный денежный поток на капитал можно рассчитать следующим образом:

В 2007 году 3M реинвестировала $1132 млн ($889 млн + $243 млн), а потенциальные дивиденды составляют $4,1 млрд. Более консервативная оценка денежных потоков на капитал, которую Уоррен Баффетт¹⁷ называет «прибылью собственников», игнорирует чистый денежный поток от операций с обязательствами. Для 3M этот показатель в 2007 году составил бы $2878 млн.

Денежный поток на фирму – это средства, оставшиеся после уплаты налогов и удовлетворения всех потребностей в реинвестировании, но до выплаты процентов и основной суммы долга. Чтобы получить свободный денежный поток на фирму (Free cash flow to firm, FCFF), нужно начать с операционной, а не с чистой прибыли, и вычесть уплаченные налоги и реинвестиции, определяемые точно так же, как для расчета свободного денежного потока на собственный капитал:

Используя предыдущее определение реинвестирования, мы можем записать FCFF следующим образом:

Норма реинвестирования может превышать 100 %¹⁸, если фирма вкладывает больше, чем зарабатывает, или может быть меньше нуля, если та избавляется от активов и сокращает капитал. FCFE и FCFF учитываются после уплаты налогов и реинвестирования. Они могут быть отрицательными потому, что фирма имеет отрицательную прибыль, или ее потребности в реинвестировании превышают доход. Ключевое отличие в том, что FCFE рассчитывается с учетов денежных потоков по обязательствам, а FCFF без них.

FCFF компании 3M в 2007 году рассчитывается так:

Это описывает операционный денежный поток для 3М в 2007-м.

Риск

Рискованные денежные потоки должны стоить меньше, чем стабильные. В традиционных моделях оценки дисконтированных денежных потоков мы используем более высокие ставки дисконтирования для рискованных денежных потоков и низкие ставки дисконтирования для предсказуемых денежных потоков. Определение риска зависит от того, оцениваете ли вы бизнес или собственный капитал. В первом случае нужно учитывать риск операционной деятельности фирмы. Во втором – важен риск, связанный с инвестициями в собственный капитал, который частично определяется риском операционной деятельности фирмы и частично ее выбором в отношении доли заемного капитала для финансирования.

В более предсказуемом бизнесе собственный капитал может стать рискованным, если фирма привлекает много долговых обязательств для его финансирования.

С точки зрения ставки дисконтирования, риск собственного капитала измеряется затратами на привлечение собственного капитала, тогда как риск компании в целом отражается в затратах на общий капитал. Последний представляет собой средневзвешенное значение затрат на собственный капитал и затрат на заемный капитал (долг), при этом веса отражают пропорциональное использование каждого источника финансирования.

Для оценки затрат на собственный капитал необходимы три показателя: безрисковая ставка и цена риска (премия за риск по акциям), которые применимы для всех активов, а также мера системного риска (бета) для конкретной компании.

• Безрисковая ставка: выпускать безрисковые ценные бумаги могут только эмитенты, которые не могут объявить дефолт. Обычно предполагается, что правительство не допускает дефолта, поэтому используются ставки по 10- или 30-летним государственным облигациям.

• Премия за риск по акциям (Equity risk premium, ERP): ежегодная премия или избыточная доходность, которую требуют инвесторы за покупку акций вместо безрисковых активов. Величина премии зависит от того, насколько рисковой они считают отдельно взятую акцию и насколько они терпимы к этой неопределенности. Чаще она оценивается на основе исторических данных. Например, в период с 1928 по 2010 годы акции приносили на 4,31 % больше в годовом исчислении, чем казначейские облигации. В качестве альтернативы можно использовать прогнозную (или подразумеваемую) премию, зависящую от текущих уровней цен на акции и ожидаемых будущих денежных потоков. В январе 2011 года подразумеваемая премия за риск по акциям в США составляла примерно 5 %.

• Системный риск или бета. Чтобы оценить коэффициент бета, обычно изучают, насколько цена акции изменилась относительно рынка (рыночного индекса) за определенный период в прошлом. Статистически это можно выразить, рассчитав угол наклона линии регрессии доходности акций (скажем, 3M) по отношению к рыночному индексу (например, S&P 500). Как следствие, полученные оценки беты всегда будут ретроспективными, поскольку они получены на исторических данных, и зашумленными, так как они оцениваются с ошибкой. Одно из решений состоит в том, чтобы заменить оценку беты из регрессионной модели на среднюю отраслевую бету, если фирма относится только к одной отрасли, или на средневзвешенное значение отраслевых коэффициентов бета, если у фирмы несколько направлений деятельности. Отраслевые беты точнее индивидуальных, потому что усреднение многих коэффициентов приводит к усреднению ошибок.

В сентябре 2008 года за безрисковую ставку можно принять доходность к погашению 10-летних казначейских облигаций в размере 3,72 %, премия за риск по акциям (ERP) оценивалась в 4 %, а коэффициент бета для 3M был получен путем анализа предприятий в отраслях, в которых вела деятельность 3М (таблица 3.3).

Таблица 3.3

Оценка коэффициента бета для компании 3M

Вес каждого направления деятельности 3M оценивается на основе выручки, полученной в 2007 году, а коэффициенты бета – на основе анализа компаний, оперирующих в этой отрасли. В результате итоговый коэффициент бета равен 1,29, а затраты на собственный капитал равны 9,16 %:

В то время как инвесторы в собственный капитал получают остаточные денежные потоки и несут риск, связанный с ними, кредиторы фирмы сталкиваются с риском не получить свои обещанные платежи – процентные расходы и погашение основной суммы долга. Именно для покрытия риска дефолта кредиторы добавляют дефолтный спред к безрисковой ставке при выдаче кредитов фирмам.

Чем больше предполагаемый риск дефолта, тем выше дефолтный спред и стоимость долга.

Чтобы оценить дефолтный спред, можно использовать рейтинг облигаций компании, если он был выставлен рейтинговыми агентствами (S&P, Moody’s или иными). Если же он отсутствует, можно оценить «синтетический» рейтинг фирмы, основанный на отношении операционных доходов к процентным расходам (коэффициент покрытия процентов). Чем больше коэффициент процентного покрытия, тем выше кредитный рейтинг. Получив рейтинг облигаций, вы можете оценить дефолтный спред, изучив публично торгуемые облигации с таким же рейтингом. Для компании 3М в сентябре 2008 года коэффициент покрытия процентов оценивается в 23,62:

При таком коэффициенте покрытия риск дефолта невысок и примерно соответствует кредитному рейтингу AAA, для которого дефолтный спред равен 0,75 процентных пункта в сентябре 2008 года.

Для оценки стоимости долга необходима также информация о налоговой ставке. Поскольку процентные расходы экономят налоги на прибыль, используется предельная ставка налога, которая применяется к приращению налогооблагаемой величины. В Соединенных Штатах ставка федерального корпоративного налога составляет 35 %, к ней добавляются налоги отдельных штатов и муниципалитетов. Предельная ставка налога для корпораций в 2008 году составляла примерно 40 %¹⁹. Суммируя безрисковую ставку (3,72 %), дефолтный спред (0,75 процентных пункта) и предельную налоговую ставку (40 %), затраты на долг после уплаты налогов для 3M можно оценить в 2,91 %:

После оценки затрат на заемный и собственный капитал оценивается вес каждого из них на основе рыночной (не балансовой) стоимости.

Для публично торгуемых компаний умножение цены акции на количество акций в обращении даст рыночную стоимость собственного капитала.

Оценить рыночную стоимость долга обычно сложнее, так как у большинства фирм есть неторгуемые обязательства, поэтому многие специалисты используют балансовую стоимость долга. На примере 3М рыночная стоимость собственного капитала составила $57 млрд, а долга – $5,3 млрд. Затраты на собственный капитал оценены в 9,16 %, а на заемный капитал – в 2,91 %. Это приводит к величине затрат на общий капитал для фирмы равной 8,63 %:

Оценку фирмы можно также дополнить ожиданием того, изменятся ли веса собственного и заемного капитала на прогнозном отрезке времени. Если предполагается, что это произойдет, необходимо учесть целевую пропорцию для компании и скорость ее достижения.

Темпы роста

Неудивительно, что, столкнувшись с задачей оценить рост, аналитики обращаются к прошлому, используя исторический рост доходов или прибыли в качестве прогноза роста в будущем. Тем не менее, исторические темпы роста одной и той же компании могут различаться в зависимости от применяемой методологии: какой временной горизонт выбран, какая мера прибыли использована,²⁰ и как вычислено среднее значение (арифметическое или геометрическое). Например, у 3M исторические темпы роста колеблются от 6 до 12 % в зависимости от периода (1 год, 5 или 10 лет) и используемого показателя прибыли.

Более того, исследования показывают очень слабую взаимосвязь между прошлым и будущим ростом для большинства компаний.

При этом темпы роста значительно замедляются по мере увеличения компаний и имеют значительную волатильность от периода к периоду.

В качестве альтернативы вы можете привлечь экспертов, знающих фирму лучше: аналитиков фондового рынка, которые следят за ней, или ее менеджеров, и использовать их оценки роста. Преимущество в том, у них обычно есть доступ к более качественной информации, чем у большинства инвесторов. С другой стороны, ни менеджеры, ни аналитики не могут быть объективными в отношении будущего. Менеджеры, вероятно, переоценивают свои возможности обеспечить рост, а у аналитиков есть собственные предубеждения. Исследования показывают, что оценки будущего роста аналитиками и менеджерами, особенно в долгосрочной перспективе, бывают такими же ошибочными, как и исторические темпы роста.