Kitobni o'qish: «DeFi и будущее финансов. Как технология децентрализованных финансов трансформирует банковскую систему»

DeFi and the Future of Finance

Campbell R. Harvey, Ashwin Ramachandran, Joey Santoro

© 2021 by Campbell R. Harvey, Ashwin Ramachandran, and Joey Santoro.

All Rights Reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc. via Igor Korzhenevskiy of Alexander Korzhenevski Agency

© Райтман М. А., перевод на русский язык, 2023

© ООО «Издательство «Эксмо», 2023

Предисловие

Мне всегда хотелось, чтобы на базе блокчейн-платформы Ethereum когда-нибудь начали создавать децентрализованные финансовые сервисы (DeFi). Уже в 2013–2014 годах я, как и многие другие люди, занимавшиеся развитием технологии блокчейн, начал задумываться о таких вещах, как активы, выпускаемые пользователями, стейблкойны, рынки предсказаний, децентрализованные биржи и прочие штуки из криптосферы. В отличие от платформ, ориентированных на набор известных сценариев использования, Ethereum выгодно отличалась тем, что обеспечивала программируемость общего назначения, благодаря чему стало можно заключать контракты на основе блокчейна, позволяющие хранить цифровые активы, передавать их в соответствии с заранее определенными правилами и даже поддерживать работу приложений, компоненты которых не имеют никакого отношения к финансам.

Практически сразу с момента появления платформы участники сообщества Ethereum начали работу над такими приложениями, как блокчейн-стейблкойны, рынки предсказаний и биржи, однако по-настоящему экосистема начала развиваться лишь спустя пять лет после запуска платформы. Я убежден, что благодаря DeFi-сервисам мир может обрести новую, простую в использовании и глобально доступную финансовую систему. Например, уже сегодня стейблкойны являются одной из наиболее важных инноваций, появившихся в DeFi. С помощью этой технологии любой человек, где бы он ни находился, может воспользоваться преимуществами цензуроустойчивости, самосуверенитета и мгновенной глобальной доступности криптовалюты, не лишаясь при этом стабильности покупательской способности доллара, – или, если доллар когда-либо перестанет быть таковым, данная технология позволит вам быстро перевести деньги в другой актив, более устойчивый на данный момент.

Итак, в чем же заключается важность децентрализованных финансов? Финансовая цензура продолжает оставаться проблемой для маргинализированных групп, чьи трудности и навязанные им ограничения зачастую находятся далеко за рамками требуемого законом. И это вдвойне верно для тех, кто находится за пределами относительно безопасного пузыря развитых стран. DeFi-сервисы значительно сокращают стоимость экспериментов, упрощая создание новых приложений, а за счет смарт-контрактов с верифицируемым открытым исходным кодом существенно снижается барьер, связанный с необходимостью отдавать управление средствами команде основателей. DeFi-сервисы обеспечивают «компонуемость», позволяющую новым приложениям легко и сразу взаимодействовать с любыми другими уже существующими приложениями. По сравнению с привычной финансовой системой это серьезные улучшения, которые, на мой взгляд, все еще остаются недооцененными.

На страницах этой книги ее авторы обсуждают множество усовершенствований, которые предлагают DeFi-сервисы в противовес традиционной финансовой системе. Кроме того, авторы объясняют принципы работы многих важнейших современных DeFi-протоколов, включая стейблкойны, автоматизированные маркет-мейкеры и многое другое. Рекомендую прочитать эту книгу всем, кто хочет больше узнать о проекте Ethereum и протоколах DeFi.

– Виталик Бутерин,

сооснователь проекта Ethereum

Вступление

Аббревиатура DeFi расшифровывается как «децентрализованные финансовые сервисы» или «децентрализованные финансы», однако эти определения больше затеняют, чем раскрывают истинный потенциал этой новой, построенной с нуля финансовой системы. Несмотря на то что сегодня объем рынка DeFi относительно невелик – на момент написания этой книги он составляет десятки миллиардов долларов по сравнению с сотнями триллионов в традиционной финансовой системе, – он быстро растет. И хотя его рост займет несколько десятилетий, я считаю, что в будущем DeFi-сервисы станут основной финансовой системой мира.

Почему? Потому что DeFi – это самый настоящий «Интернет денег». Сегодня мощь Интернета как универсальной открытой информационной сети более чем очевидна. Пройдет четыре десятка лет, и концепция открытой глобальной сети для передачи ценностей будет восприниматься как сам собой разумеющийся факт, но пока что эта истина мало кем осознается, хоть и лежит на поверхности.

Как и любая новая технология, криптовалюта и новая децентрализованная финансовая система, построенная на ее основе, будут отличаться от своих аналогов из прошлой эпохи. DeFi-сервисы отличаются от традиционной финансовой системы тем, что являются не требующими разрешения на использование, общедоступными, глобальными, компонуемыми и прозрачными технологиями. Вам больше не нужны никакие централизованные институты для осуществления основных финансовых действий. В случае с DeFi вы можете быть сами себе банком и получать кредиты с помощью кода блокчейна без участия каких-либо посредников!

Однако пока что инфраструктура этой экосистемы находится в зачаточном состоянии. DeFi как явление находится на уровне 1 % распространенности, а скорее всего, даже меньше. Сегодня растущее по всему миру сообщество разработчиков создает финансовые строительные блоки будущего. В нашей криптоинвестиционной компании Paradigm мы часто задаемся вопросом: «Если бы существовала периодическая таблица финансовых примитивов, насколько бы сегодня она была заполнена?» Ответ на этот вопрос открывает большие возможности для предпринимателей.

Вероятно, в будущем DeFi-сервисы, как и Интернет, сделают финансовые услуги более дешевыми, быстрыми, безопасными, персонализированными и так далее. Если YouTube стал настолько популярным благодаря тому, что предоставил каждому пользователю возможность просто и бесплатно создавать и использовать видеоконтент, то что же сделают с финансовыми продуктами DeFi-сервисы, ведь они тоже позволяют любому человеку создавать и использовать что угодно практически без затрат?

Этому будущему еще только предстоит быть написанным. Данная книга позволяет заглянуть в это будущее, а вы, читатель, имеете все шансы поучаствовать в его создании.

– Фред Эрсам,

соучредитель и управляющий партнер Paradigm,

соучредитель Coinbase

I
Введение

Человечество сделало полный круг. Первой формой рыночного обмена стал прямой обмен, также известный как бартер¹. Бартер был крайне неэффективной операцией, поскольку спрос и предложение должны были точно соответствовать друг другу. Для решения этой проблемы были придуманы деньги – как средство обмена и сохранения ценности. Поначалу деньги не были чем-то централизованным и универсальным. В обмен на товары посредники принимали некоторое количество определенных предметов, например, камней или ракушек. Со временем появились металлические деньги в форме монет, благодаря чему валюта обрела осязаемую стоимость. Сегодня в обиходе необеспеченная (фиатная) валюта, контролируемая центральными банками. Деньги принимали разное обличье, но базовая инфраструктура финансовых учреждений оставалась прежней.

Однако сегодня на горизонте уже забрезжили признаки разрушения существующей финансовой системы. С помощью DeFi-сервисов можно создавать открытые финансовые строительные блоки и объединять их, получая таким образом сложные продукты, которые благодаря технологии блокчейн работают согласованно и с максимальной отдачей для пользователей. Если учесть, что стоимость оказания услуг клиентам с активами в размере 100 долларов и 100 миллионов долларов одинакова, мы считаем, что в будущем DeFi-сервисы заменят всю значимую централизованную финансовую инфраструктуру. Это технология инклюзивности, которая позволяет любому желающему, заплатившему фиксированную сумму, воспользоваться всеми возможностями DeFi и извлечь из них выгоду.

По сути, DeFi представляет собой конкурентный рынок децентрализованных финансовых приложений, которые играют роль различных финансовых «примитивов», таких как обмен, хранение, кредитование и токенизация. Эти приложения извлекают выгоду из сетевых эффектов объединения и рекомбинации DeFi-продуктов, тем самым отвоевывая у традиционной финансовой экосистемы все бо́льшую долю рынка.

В этой книге мы подробно обсудим проблемы, которые решают DeFi-сервисы, а именно: централизованный контроль, ограниченный доступ, неэффективность, отсутствие функциональной совместимости и непрозрачность. Далее мы поговорим о текущем состоянии быстрорастущей сферы DeFi и открываемых ею возможностях. Давайте начнем наш разговор с первой темы – проблем, решаемых DeFi-сервисами.

Пять ключевых проблем централизованных финансов

На протяжении многих веков мы жили в мире централизованных финансов, где денежную массу контролируют центральные банки, торговля финансовыми активами осуществляется через посредников, а заимствование и кредитование – через традиционные банковские учреждения. Однако за последние несколько лет был достигнут значительный прогресс в сфере децентрализованных финансов, где одноранговые узлы взаимодействуют друг с другом через общий реестр, который не находится под контролем какой-либо централизованной организации. DeFi-сервисы обладают значительным потенциалом для решения таких ключевых проблем традиционных финансовых систем, как централизованный контроль, ограниченный доступ, неэффективность, отсутствие функциональной совместимости и непрозрачность.

1. Централизованный контроль. Централизация означает иерархию. Большинство потребителей и предприятий взаимодействуют с одним локальным банком, который контролирует ставки и размеры платежей. Переход в другой банк возможен, но это чревато большими издержками. Кроме того, банковская система США чрезвычайно концентрирована. Сегодня 44 % застрахованных вкладов приходится на долю четырех крупнейших банков, тогда как в 1984 году этот показатель равнялся 15 %². Интересно отметить, что в сравнении с банковскими системами таких стран, как Великобритания и Канада, банковская система США является менее концентрированной. Ядром централизованной банковской системы является некая консолидированная организация, которая пытается устанавливать краткосрочные процентные ставки и влиять на уровень инфляции.

Этот феномен выходит за рамки финансового сектора и распространяется на технологических игроков вроде Amazon, Facebook и Google, которые сегодня доминируют в таких отраслях, как розничная торговля и цифровая реклама.

2. Ограниченный доступ. В настоящее время 1,7 миллиарда человек не имеют доступа к банковским услугам, что затрудняет получение кредитов и участие в интернет-торговле. Кроме того, многие потребители вынуждены брать краткосрочные кредиты в микрофинансовых организациях, чтобы покрыть недостаток ликвидности³. Однако даже наличие доступа к банковским услугам не гарантирует их получения. Например, банк может отказать в выдаче небольшого кредита, который требуется новому бизнесу. Вместо этого финансовая организация может предложить кредитную карту, процентная ставка по которой превышает 20 % в год, что значительно усложняет поиск прибыльных инвестиционных проектов.

3. Неэффективность. Централизованная финансовая система во многом неэффективна. Пожалуй, наиболее вопиющий пример этого – комиссионный сбор за безналичный расчет, из-за которого потребители и малые предприятия теряют до 3 % размера транзакции по кредитной карте из-за того, что на рынке платежных систем царит олигополия. Комиссия за перевод составляет 5–7 %⁴. Кроме того, нужно учитывать и временны́е затраты на бюрократию. Например, на «урегулирование» сделки с акциями (официальную передачу права собственности) уходит два дня. В эпоху Интернета это выглядит пустой тратой времени. К другим примерам неэффективности, многие из которых не очевидны для пользователей, относятся дорогостоящий (и медленный) перевод средств, прямые и косвенные брокерские сборы, отсутствие безопасности и невозможность проведения микротранзакций.

В существующей банковской системе процентные ставки по депозитам остаются очень низкими, а ставки по кредитам – высокими, потому что банкам необходимо покрывать расходы, связанные с обслуживанием зданий и оборудования. Еще одним примером может служить страховая отрасль.

4. Отсутствие функциональной совместимости. Потребители и предприятия взаимодействуют с финансовыми учреждениями в среде, которая не допускает взаимосвязанности. Хорошо известно, что финансовая система США разобщена и настроена на поддержание высокой стоимости переключения. Нередко перевод денег из одного учреждения в другое идет очень долго и сам по себе является сложной процедурой. Например, электронный банковский перевод может занять три дня.

Пытаясь смягчить эту проблему в мире централизованных финансов, в 2019 году компания Visa решила приобрести Plaid⁵, продукт, который позволяет любой компании подключаться к информационному стеку организации, если пользователь дает на это «добро». Этот стратегический шаг помог компании Visa выиграть время, но фундаментальных проблем централизованной финансовой инфраструктуры он не решает.

5. Непрозрачность. Существующая финансовая система непрозрачна. Клиенты банка ничего не знают о его финансовом состоянии и вынуждены полагаться на государственные агентства по страхованию вкладов наподобие FDIC. Кроме того, потребителям сложно понять, является ли выгодной предлагаемая им кредитная ставка. Несмотря на то что в индустрии потребительского страхования наблюдается определенный прогресс благодаря финтех-сервисам, помогающим найти «самую низкую» цену, рынок кредитования очень фрагментирован, при этом от неэффективности системы страдают все конкурирующие кредиторы. В результате самая низкая цена по-прежнему отражает раздутые оперативные расходы и затраты, связанные с обслуживанием зданий и оборудования.⁶

Последствия

Перечисленные проблемы влекут за собой двоякие последствия. Во-первых, многие из указанных издержек приводят к замедлению экономического роста. Например, как уже говорилось, из-за высоких ставок по кредитам, обусловленных унаследованными издержками, качественные инвестиционные проекты могут стать недосягаемыми. Хороший предпринимательский замысел может нацеливаться на 20-процентную норму прибыли, – именно такие проекты способствуют ускорению экономического роста. Но если банк предложит бизнесмену воспользоваться кредитной картой, годовая ставка по которой составляет 24 %, потенциально прибыльный проект может так и остаться в планах⁷.

Во-вторых, эти проблемы еще сильнее укореняют или усугубляют неравенство. Большинство людей, какой бы части политического спектра они ни отдавали свои симпатии, согласны с тем, что равенство возможностей абсолютно необходимо: финансирование проекта должно зависеть только от качества идеи и обоснованности плана реализации и ни от чего другого. Кроме того, если хорошие идеи не финансируются из-за проблем, связанных с неравенством, это тоже не способствует экономическому росту. Несмотря на то что США считаются территорией возможностей, эта страна имеет один из худших показателей смещения уровня доходов из нижнего квартиля в верхний⁸. Неравенство возможностей отчасти обусловлено отсутствием доступа к существующей банковской системе, использованием дорогостоящих альтернативных источников финансирования вроде микрофинансовых организаций и невозможностью пользоваться всеми преимуществами современной электронной коммерции.

Последствия проблем нынешней централизованной финансовой системы очень серьезны. Наша финансовая инфраструктура не смогла полностью адаптироваться к цифровой эпохе, в которой мы сегодня живем. Тем временем децентрализованные финансы открывают перед нами новые возможности. На данном этапе технология еще только зарождается, однако она имеет все шансы совершить революцию в области финансов.

Написанием этой книги авторы преследовали несколько целей. Прежде всего мы хотели обсудить слабые стороны существующей системы, в том числе ряда ранних инициатив, бросивших вызов бизнес-моделям централизованных финансов. Далее мы кратко расскажем об истории зарождения концепции децентрализованных финансов. Затем мы рассмотрим важнейший компонент DeFi – технологию блокчейн. После этого подробно расскажем о решениях, предлагаемых DeFi-сервисами, и рассмотрим несколько доминирующих идей в этой развивающейся области. Затем мы проанализируем основные факторы риска в криптосфере, а в заключение заглянем в будущее и попытаемся понять, на какие именно концепции стоит сделать ставку.

II
Истоки современных децентрализованных финансов

Краткая история финансов

Несмотря на всю неэффективность современной финансовой системы, она намного лучше той, которая существовала в прошлом, когда рыночный обмен был бартерным и требовал точного согласования потребностей двух сторон. В результате в деревнях возникла неформальная кредитная система, в соответствии с которой люди мысленно учитывали сделанные друг другу «подарки»⁹.

Много позже люди придумали чеканить монеты. Первые монеты появились в Лидии примерно в 600 году до нашей эры, в результате чего деньги обрели привычные нам функции, превратившись в расчетную единицу, средство обмена и сбережения. Важными свойствами денег были долговечность, портативность, делимость, однородность, ограниченность количества, приемлемость и стабильность. Деньги в форме банкнот были придуманы в Китае, в XIII веке они попали и в Европу.

В 1871 году компания Western Union познакомила мир с идеей безналичных денежных переводов. На рис. 2.1 показана копия одного из первых переводов такого типа на сумму 300 долларов США. Обратите внимание на то, что комиссия в размере 9,34 доллара составляет примерно 3 % от суммы перевода. Примечательно, что за 150 лет мало что изменилось: денежные переводы стали дороже, а комиссия за использование кредитных карт составляет те же 3 %¹⁰.

Рис. 2.1. Перевод Western Union, совершенный в 1873 году

Источник: Western Union Holdings, Inc.

За последние 75 лет в финансовом мире появилось много нового: кредитная карта – в 1950 году (Diners Club); банкомат – в 1967 году (банк Barclays); телефонный банкинг – в 1983 году (Банк Шотландии); интернет-банкинг – в 1994 году (Стэнфордский федеральный кредитный союз); платежи с помощью технологии радиочастотной идентификации (RFID) – в 1997 году (устройство Mobil Speedpass); кредитные карты с чипом и пин-кодом – в 2005 году (Mastercard); система Apple Pay, позволяющая оплачивать товары с помощью мобильного устройства, – в 2014 году (Apple).

Важно отметить, что все эти инновации были реализованы на базе централизованной системы финансов. Несмотря на все технологические достижения, за последние 150 лет структура современной банковской системы почти не изменилась. Цифровизация только продлевает жизнь устаревшей структуры. А высокие затраты, связанные с обслуживанием унаследованной системы, стимулировали развитие так называемых финансовых технологий, или финтеха¹¹.

Финансовые технологии

Вынужденные крупные затраты на обслуживание наследия способствуют появлению инноваций, с помощью которых можно извлечь выгоду из неэффективности системы. Однако этот процесс может замедляться из-за наличия большого количества посредников. Один из первых образцов децентрализованных финансовых сервисов появился 20 лет назад на международном валютном рынке Forex. В те времена крупные корпорации использовали собственные инвестиционные банки, чтобы удовлетворять нужды, связанные с иностранной валютой. Например, пусть в конце сентября некой американской корпорации требуется купить 50 млн евро для оплаты товаров, приобретенных в Германии. Корпоративный банк определяет курс для совершения транзакции. В то же время другому клиенту банка в конце сентября может понадобиться продать 50 млн евро. Для этой транзакции банк назначает другой курс. Разница между курсом покупки и продажи называется спредом и является той прибылью, которую банк получает за свое посредничество. Учитывая, что оборот рынка Forex составляет несколько триллионов долларов, этот заработок имел для банков большое значение.

В начале 2001 года один финтех-стартап предложил¹² создать электронную систему, позволяющую покупателям и продавцам валюты заключать сделки напрямую по оговоренной цене безо всякого спреда. Благодаря этой системе корпорации были бы избавлены от необходимости опрашивать все банки в поисках наилучшего курса. В свою очередь банк мог бы предлагать эту услугу своим клиентам, взимая за это скромную (по сравнению со спредом) комиссию. Кроме того, учитывая, что некоторые заказчики взаимодействуют с несколькими банками, можно было бы объединить клиентов всех банков, входящих в одноранговую сеть.

Вероятно, вы догадываетесь, как была воспринята эта идея. Скорее всего, руководители банков с недоумением спрашивали ее авторов: «Вы хотите сказать, что мы должны инвестировать в электронную систему, которая уничтожит наш бизнес и лишит важного источника прибыли?» Тем не менее уже тогда, 20 лет назад, банки осознали, что их самые крупные заказчики недовольны сложившейся системой. Тренд на глобализацию рос, и эти клиенты были вынуждены нести излишние расходы при осуществлении операций с валютой.

Другим примером из еще более раннего периода является торговля акциями в темных пулах. В 1979 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела Правило 19c-3, разрешающее внебиржевую торговлю акциями, котирующимися на той или иной бирже, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже. Многие крупные организации воспользовались этой возможностью и перенесли значительный объем сделок в темные пулы, чтобы торговать друг с другом напрямую, неся при этом гораздо меньшие расходы по сравнению с традиционной биржевой торговлей.

Непомерная стоимость транзакций способствовала появлению многих инноваций в области финансовых технологий. Система PayPal¹³, созданная более 20 лет назад, стала пионером в сфере платежей, а в 2017 году семь крупнейших банков США представили собственную платежную систему под названием Zelle¹⁴. Несмотря на то что целью создания данных технологий было снижение затрат, все они опираются на существующую централизованную финансовую инфраструктуру.

Bitcoin и криптовалюта

В начале 1980-х годов существовали десятки инициатив по созданию цифровых валют, однако все они потерпели неудачу¹⁵. Ситуация резко изменилась в 2008 году, после публикации знаменитой «Белой книги Bitcoin»¹⁶ Сатоши Накамото, в которой была представлена децентрализованная одноранговая система, использующая концепцию блокчейн. Блокчейн, изобретенный в 1991 году Хабером и Сторнеттой¹⁷, изначально задумывался как система временны́х меток для отслеживания различных версий документа. Ключевым новшеством системы Bitcoin было объединение идеи блокчейна (временных меток) с механизмом консенсуса под названием доказательство выполнения работы (представленным Адамом Бэком¹⁸ в 2002 году). Данная технология реализует концепцию неизменяемого реестра, устраняющего ключевую проблему любого цифрового актива, которая заключается в возможности создавать неотличимые от оригинала копии, которые можно тратить снова и снова. Блокчейн позволяет реализовать важные с точки зрения сохранения стоимости функции, которые никогда раньше не присутствовали в одном активе одновременно. Блокчейн обеспечивает криптографический дефицит (максимальное количество биткойнов ограничено 21 миллионом монет), устойчивость к цензуре, суверенитет пользователя (никто, кроме пользователя, не может распоряжаться средствами) и портативность (вы можете отправить любое количество денег из любого места, заплатив за это всего лишь небольшую фиксированную комиссию). Наличие этих функций в одной технологии сделало криптовалюту по-настоящему мощной инновацией.

Чтобы понять важность ценностного предложения системы Bitcoin, давайте сравним эту систему с другими финансовыми активами. Возьмем, к примеру, американский доллар. До отказа от золотого стандарта в 1971 году он был обеспечен золотом. Теперь спрос на доллары зависит от (а) налогов, (б) покупки американских товаров, стоимость которых выражена в долларах США, и (в) погашения долга, выраженного в этой же валюте. Во всех этих случаях создается ценность, которая не является действительной, правильнее будет сказать, что она порождается сетью под названием «экономика США». Увеличение или сокращение этих компонентов может влиять на цену американского доллара. Кроме того, шоки предложения этой валюты корректируют ее цену при данном уровне спроса. Федеральная резервная система (ФРС) может регулировать предложение доллара посредством денежно-кредитной политики для достижения финансовых или политических целей. Инфляция разъедает стоимость доллара, постепенно уменьшая его способность сохранять ценность. Многих людей беспокоит безудержная инфляция, названная Полом Тюдором Джонсом великой денежной инфляцией и грозящая привести к бегству в устойчивые к инфляции активы¹⁹. Золото зарекомендовало себя в качестве эффективного средства защиты от инфляции благодаря ограниченному предложению, реальной полезности и общемировой вере в его надежность. Но если учесть, что золото является волатильным активом, его способность хеджирования рисков реализуется только в очень долгосрочной перспективе²⁰.

Многие утверждают, что биткойн не имеет «материальной» ценности и, следовательно, ничего не стоит. Если продолжить сравнение с золотом, то примерно две трети всего золота используется в ювелирных изделиях и еще некоторая часть – в технологическом оборудовании. Золото имеет материальную ценность. Американский доллар хоть и является фиатной валютой, имеет ценность как «законное платежное средство». Тем не менее история знает множество примеров валюты, за которой не стояло ничего.

В качестве относительно недавней иллюстрации можно привести швейцарский динар, который был валютой Ирака до первой войны в Персидском заливе, начавшейся в 1990 году. Печатные формы производились в Швейцарии (откуда и название валюты), а собственно деньги печатались в Соединенном Королевстве. В 1991 году Ирак был разделен: курды стали контролировать север страны, а Саддам Хусейн – юг. Из-за санкций Ирак не мог импортировать динары из Великобритании и был вынужден наладить их местное производство. В мае 1993 года Центральный банк Ирака объявил, что у граждан есть три недели на то, чтобы обменять старые банкноты номиналом 25 динаров на новые (см. рис. 2.2). По истечении этого срока старые динары становились недействительным средством оплаты.

Рис. 2.2. Иракские швейцарские динары и новые динары

Источник: Центральный банк Ирака

Однако старый швейцарский динар продолжил хождение на севере Ирака. Новый динар, использовавшийся на юге, страдал от огромной инфляции. В конце концов курс швейцарского динара относительно нового динара стал равен 1:300. Несмотря на то что швейцарский динар не был ничем обеспечен, он принимался в качестве денег. Эта валюта имела ценность, пусть и неосязаемую. Этот пример служит хорошей иллюстрацией того, что источник ценности может быть как материальным, так и нематериальным.

Упомянутые нами свойства биткойна, в частности дефицит и самосуверенитет, делают его потенциальным средством сбережения и защиты от глобальных политических и экономических потрясений. По мере развития сети ценностное предложение только усиливается благодаря повышению доверия и ликвидности. Несмотря на то что биткойн изначально задумывался как одноранговая валюта, его дефляционная природа и фиксированная комиссия препятствуют использованию биткойна для проведения небольших транзакций. Мы убеждены, что биткойн является прообразом нового класса активов, а именно криптовалют, которые могут иметь различные варианты использования в зависимости от структуры соответствующих сетей. На наш взгляд, в долгосрочной перспективе биткойн продолжит развиваться в качестве важного средства сохранения ценности и потенциального средства защиты от инфляции²¹.

Первые криптовалюты предлагали альтернативу финансовой системе, в которой доминировали правительства и такие централизованные учреждения, как центробанки. Возникновение криптовалют было во многом обусловлено стремлением заменить неэффективные, разрозненные финансовые системы неизменяемыми и ничем не ограниченными алгоритмами с открытым исходным кодом. С помощью технологии блокчейн, на которой основаны эти новые валюты, последние могут влиять на такие свои параметры, как инфляция и механизм консенсуса, чтобы создавать различные ценностные предложения. Чуть позже мы подробнее поговорим о блокчейне и криптовалютах, а пока сосредоточимся на конкретной криптовалюте, имеющей непосредственное отношение к децентрализованным финансам.

Ethereum и децентрализованные финансы

В настоящее время Ethereum (ETH) является второй криптовалютой по величине рыночной капитализации, которая составляет 260 млрд долларов США. Автор идеи Ethereum, Виталик Бутерин, представил ее в 2014 году, а первый блок Ethereum был добыт в 2015 году. В некотором смысле Ethereum является логическим продолжением приложений Bitcoin, поскольку позволяет использовать смарт-контракты – код, живущий в блокчейне, который может управлять активами и данными, а также определять взаимодействия между активами, данными и участниками сети. Наличие этих возможностей позволяет назвать Ethereum платформой для смарт-контрактов.

Подобные платформы в свою очередь породили так называемые децентрализованные приложения, или dApp. Бэкенд-компоненты²² этих приложений построены на основе интероперабельных прозрачных смарт-контрактов, которые существуют до тех пор, пока существует блокчейн-цепочка, в которой они живут. Децентрализованные приложения позволяют одноранговым узлам работать друг с другом напрямую и устраняют необходимость в центральном расчетном центре для взаимодействующих приложений. Вскоре стало очевидно, что первыми децентрализованными приложениями-убийцами будут финансовые приложения.

Стремление к созданию финансовых децентрализованных приложений вылилось в движение DeFi, целью которого стало конструирование финансовых строительных блоков с открытым исходным кодом, чтобы затем из них можно было собирать сложные приложения, которые могут работать согласованно и приносить пользователям максимально возможную пользу. Учитывая, что стоимость услуг клиенту не зависит от размера его активов (будь там 100 долларов и 100 миллионов долларов, неважно), сторонники DeFi-сервисов считают, что в будущем вся значимая финансовая инфраструктура будет заменена смарт-контрактами, способными предоставить бо́льшую ценность бо́льшим группам пользователей. Достаточно внести скромную фиксированную плату за пользование таким контрактом, и можно приступать к извлечению выгоды из инноваций в области децентрализованных финансов. Более подробно о платформах для смарт-контрактов и децентрализованных приложениях мы поговорим в главе 3.

Фактически DeFi представляет собой конкурентный рынок децентрализованных финансовых приложений, которые функционируют как различные финансовые «примитивы», такие как обмен, кредитование и токенизация. Они извлекают выгоду из сетевых эффектов объединения и рекомбинации DeFi-продуктов и постепенно забирают на себя все бо́льшую долю рынка у традиционной финансовой экосистемы. Цель этой книги – рассказать вам о состоянии дел в стремительно растущей сфере DeFi, ее возможностях, а также тех проблемах, которые решает эта технология.

III
Инфраструктура DeFi

В этой главе мы поговорим об инновациях, благодаря которым стало возможно появление DeFi-сервисов, а также познакомимся с базовой терминологией.

Блокчейн

Ключевой особенностью DeFi-сервисов является их децентрализованная основа – блокчейн. Фактически блокчейны – это программные протоколы, с помощью которых стороны могут взаимодействовать друг с другом на базе общих предположений о партнере и данных, а не на доверительной основе. Роль данных может играть что угодно, например, информация о местоположении и пункте назначения товаров в цепочке поставок или остаток токенов на счете. Обновления упаковываются в «блоки» (block) и криптографически связываются друг с другом в «цепочку» (chain), благодаря чему можно посмотреть всю историю операций – отсюда и название технологии.

В основе блокчейнов лежат протоколы консенсуса – наборы правил, которые определяют, какие типы блоков могут быть частью цепочки, то есть «истиной». Эти протоколы являются некоторой защитой от злонамеренного вмешательства. Блокчейны, рассмотренные в этой книге, используют протокол консенсуса под названием доказательство выполнения работы (PoW, Proof-of-Work), в основе которого лежит энергоемкий процесс вычисления, определяющий то, какой блок должен быть добавлен в цепочку. По умолчанию предполагается, что истинной цепочкой блоков является наиболее длинная. Если злоумышленники захотят создать еще более длинную цепочку, содержащую вредоносные транзакции, им придется выполнить вычислительную работу, превосходящую ту, что была произведена всей остальной сетью. Теоретически для этого им потребовалась бы большая часть вычислительной мощности сети (называемой «хешрейтом»), именно поэтому PoW-блокчейны уязвимы для так называемой атаки 51 %. К счастью, одному актору, даже если речь идет о целой стране, чрезвычайно сложно получить доступ к подобной вычислительной мощности в наиболее популярных блокчейнах, таких как Bitcoin или Ethereum. Даже если злоумышленнику удастся накопить нужную мощность, объем исторических данных блоков, которые могут быть перезаписаны, ограничен временем удержания этой мощности.

До тех пор, пока тот, кто атакует сеть, не получит контроль над большей частью ее вычислительной мощности, транзакции будут обрабатываться добросовестными акторами и добавляться в реестр в момент «выигрыша» блока.

Несмотря на то что мы уделяем основное внимание доказательству выполнения работы, существует немало других механизмов консенсуса, наиболее важным из которых является доказательство доли владения (PoS, Proof-of-Stake). PoS-валидаторы выделяют некоторый капитал, чтобы подтвердить действительность блока, и объявляют о своей доступности, ставя часть своей криптовалюты. После этого их могут выбрать для предложения блока, который должен быть подтвержден множеством других валидаторов. Валидаторы получают вознаграждение как за предложение блока, так и за подтверждение действительности блоков, предложенных другими. Протокол PoS гораздо менее требователен к вычислительным ресурсам и энергии.

Криптовалюта

Самым популярным способом применения технологии блокчейн является криптовалюта, представляющая собой (как правило, дефицитный) криптографически защищенный и передаваемый токен. Дефицит обеспечивает ценность и сам по себе является инновацией блокчейна. Обычно копирование цифрового объекта не составляет большого труда. Как сказал Эрик Шмидт, бывший генеральный директор компании Google²³: «[Биткойн] – это замечательное криптографическое достижение, а возможность создать нечто такое, цифровую копию чего нельзя сделать, имеет огромную ценность».

Благодаря защите учетных записей с помощью криптографии с асимметричным ключом подделать транзакцию невозможно, если вы не являетесь владельцем соответствующего аккаунта. У вас есть «открытый» ключ, представляющий собой адрес для получения токенов, и «закрытый» ключ, используемый для разблокировки и расходования хранящихся у вас токенов. Этот же криптографический метод используется для защиты данных вашей кредитной карты, когда вы совершаете покупки в Интернете. Никакая учетная запись не может «дважды потратить» свои токены, так как в реестре хранится полная история расходования средств, так что поддельная транзакция будет попросту отклонена. Тот факт, что нельзя повторно потратить одни и те же средства в системе, где отсутствует единый контролирующий орган, прекрасно иллюстрирует главное преимущество использования блокчейна для ведения основного реестра.

Первичной моделью криптовалюты является блокчейн Bitcoin, который функционирует почти исключительно как платежная сеть с возможностью хранения и перевода биткойнов по всему миру в режиме реального времени без посредников и цензуры. Именно это мощное ценностное предложение обеспечивает стоимость биткойна. Но несмотря на всю мощь сетевых эффектов, у Bitcoin все же имеются конкуренты в мире криптовалют, преимуществом которых является расширенная функциональность.

Платформа для смарт-контрактов

Ключевым компонентом DeFi-сервисов является платформа для смарт-контрактов, которая выходит за рамки простой платежной сети, такой как Bitcoin, и расширяет ее возможности. Ярким примером такой платформы является Ethereum. Что же такое смарт-контракт? Это расположенный внутри блокчейна программный код, который может создавать и изменять различные данные или токены поверх этого блокчейна. Что особенно важно, смарт-контракты позволяют пользователю задавать правила для разного типа транзакций, без установки доверия и с возможностью создания дефицитных активов с особым функционалом. Большинство условий традиционных деловых соглашений можно оформить в виде смарт-контракта, который будет не только содержать список этих условий, но и алгоритмически их обрабатывать. Применение смарт-контрактов не ограничивается одними финансами, они используются в играх, в управлении данными, а также в логистических цепочках.

За проведение каждой транзакции в сети Ethereum взимается так называемая плата за газ²⁴, аналогичная плате за бензин для автомобиля. Ethereum можно воспринимать как гигантский компьютер со множеством приложений (например, смарт-контрактов).

Если кто-то захочет воспользоваться этим компьютером, ему придется оплатить каждую вычислительную операцию на этом «устройстве». Такое простое вычисление, как, например, отправка эфира (ETH), требует минимальных вычислительных затрат для обновления баланса нескольких счетов, поэтому стоить эта работа будет относительно дешево. Сложные вычисления, связанные с чеканкой токенов и проверкой условий множества контрактов, требуют больше ресурсов и, следовательно, стоят дороже. Однако плата за газ может негативно сказываться на пользовательском опыте, поскольку вынуждает агентов постоянно поддерживать баланс эфира для оплаты комиссий и вызывает беспокойство по поводу всяческих переплат, недоплат и возможного неосуществления транзакции. В настоящее время реализуются некоторые инициативы по освобождению конечных пользователей от оплаты данной комиссии. Также существуют конкурирующие сети, в которых полностью отсутствует данная концепция.

Следует отметить, что плата за газ является основным механизмом предотвращения системных атак, генерирующих бесконечный цикл. Обнаружить вредоносность такого кода до его запуска невозможно. В компьютерных науках эта проблема известна как проблема остановки. Предположим, что у беспилотного автомобиля, едущего на полной скорости, отказали тормоза. В данном случае топливо действует как ограничивающий фактор: машина остановится, когда закончится бензин. Точно так же плата за газ защищает блокчейн Ethereum, делая подобные атаки экономически невыгодными. Наличие комиссии стимулирует делать код смарт-контрактов как можно более эффективным, поскольку контракты, которые используют меньше ресурсов и снижают вероятность сбоев, имеют намного больше шансов быть востребованными на рынке.

Довольно быстро возможности платформы для смарт-контрактов вышли за те рамки, внутри которых разработчики могли с легкостью интегрировать различные приложения. Ответом сообщества на эту проблему стало внедрение стандартных интерфейсов для различных типов функциональности. В случае с Ethereum эти стандарты называются ERC (Ethereum Request for Comment, Запрос комментариев от Ethereum). Наиболее известные из них определяют различные типы токенов, обладающих сходным поведением. ERC-20 является стандартом для взаимозаменяемых токенов и определяет интерфейс для токенов, единицы которых идентичны в плане полезности и функциональности²⁵. Стандарт определяет правила передачи токенов и одобрения операторов для использования определенной части баланса пользователя. Для невзаимозаменяемых токенов существует стандарт ERC-721. Такие токены уникальны и часто используются в качестве предметов коллекционирования или таких активов, как одноранговые кредиты. Преимущество этих стандартов заключается в том, что разработчики приложений могут написать код для одного интерфейса, а затем просто поддерживать все реализующие этот интерфейс токены. Чуть позже мы вернемся к этой теме и рассмотрим ее более подробно.

Оракулы

С блокчейн-протоколами связана одна любопытная проблема, которая заключается в том, что они изолированы от мира за пределами их реестра. Блокчейн Ethereum точно знает, что происходит в блокчейне Ethereum, но ему ничего неизвестно о том, что творится, например, с индексом S&P 500 или какая команда выиграла Суперкубок. Суть этой проблемы, которая называется проблемой оракулов, состоит в том, что возможности приложений ограничены внутренними контрактами и токенами, из-за чего снижается общая полезность платформы смарт-контрактов. В контексте таких платформ оракулом называется любой внешний по отношению к блокчейну источник информации. Возможно ли создать оракула, информация от которого может считаться авторитетной при минимальном уровне доверия к нему? Такой оракул требуется многим приложениям, а его реализации могут варьироваться в зависимости от степени централизации.

Различные DeFi-приложения содержат разные реализации оракулов. Наиболее распространенный подход подразумевает использование собственного оракула или подключение к уже существующему оракулу надежной платформы. Одна из таких платформ на базе Ethereum, известная как Chainlink²⁶, решает проблему оракулов путем агрегации источников данных. Белая книга проекта Chainlink²⁷ содержит описание системы репутации. Чуть позже мы поговорим о проблеме оракулов более подробно. Оракулы, безусловно, остаются открытым вопросом проектирования и вызовом для DeFi-сервисов, стремящихся обеспечить полезность, не ограниченную их собственным изолированным блокчейном.

Стейблкойны

Ключевым недостатком многих криптовалют является их чрезмерная волатильность. Этот фактор отпугивает многих пользователей, которые хотели бы воспользоваться преимуществами DeFi-сервисов, но не готовы к рискам, связанным с волатильностью ETH. Для решения этой проблемы был создан целый класс криптовалют, называемых стейблкойнами. Предназначенные для поддержания ценового паритета с некоторым целевым активом, например долларом США или золотом, стейблкойны обеспечивают желанную стабильность, которая необходима инвесторам для использования DeFi-приложений, и предоставляют нативные криптовалютные решения для выхода из позиций по более волатильным криптоактивам. Более того, они позволяют получать внутри сети доход от операций с теми активами, которые не являются нативными для соответствующего блокчейна (например, золото, акции, биржевые фонды [ETF]). В зависимости от реализации стейблкойна механизм поддержания привязки криптовалюты может быть разным. Стейблкойны бывают следующих видов: обеспеченные фиатными деньгами, обеспеченные криптовалютой и необеспеченные.

На сегодняшний день самый большой класс составляют стейблкойны, обеспеченные фиатными деньгами, то есть внесетевым резервом целевого актива. Как правило, эти резервы хранятся у внешней организации или группы организаций, которые подвергаются стандартным проверкам на предмет наличия этих резервов. Крупнейшим из обеспеченных фиатом стейблкойнов является Tether²⁸ (USDT) с рыночной капитализацией в 62 миллиарда долларов США, что делает эту криптовалюту третьей по капитализации после Bitcoin и Ethereum (на момент написания этой книги). Tether также опережает остальные криптовалюты по объемам торгов, однако эта валюта не аудитируется²⁹. На втором месте находится стейблкойн USDC³⁰, обеспеченный долларом США, резервы которого постоянно проверяются. На бирже Coinbase вы можете без комиссии обменять USDC на американский доллар по курсу 1:1 и наоборот. USDT и USDC часто интегрируются в DeFi-протоколы, поскольку спрос на инвестиции в стейблкойны довольно высок. Однако следует учитывать риски, связанные с использованием этих токенов: централизованный контроль валюты и возможность внесения учетных записей в черный список³¹.

К следующему по величине классу относятся стейблкойны, обеспеченные криптовалютой. В зависимости от используемого механизма привязка стоимости к базовому активу может быть жесткой или мягкой. На момент написания этой книги самым популярным стейблкойном, обеспеченным криптовалютой, был DAI, выпущенный проектом MakerDAO³². Рыночная капитализация DAI составляет 5 миллиардов долларов, он обеспечен ETH и другими криптоактивами. Стейблкойн этого типа мягко привязан к экономическим механизмам, которые стимулируют спрос и предложение, приближая стоимость монеты к 1 доллару США. В главе 6 мы обсудим MakerDAO и DAI более подробно. Следующим популярным стейблкойном с криптообеспечением является sUSD, который жестко привязан к американскому доллару благодаря функции обмена сетевыми токенами Synthetix³³ (SNX). Преимуществами криптообеспеченных стейблкойнов являются децентрализация и залоговое обеспечение, а к числу недостатков можно отнести ограниченную масштабируемость. Чтобы добыть монеты, пользователь должен обеспечить их выпуск избыточной долговой позицией. В случае некоторых криптовалют, таких как DAI, потолок долга еще больше ограничивает рост предложения.

Последний и, пожалуй, наиболее интересный класс составляют стейблкойны, которые не обеспечены каким-либо активом. Для поддержания привязки они используют алгоритмическое расширение и сокращение предложения, часто задействуя модель сеньоража, в рамках которой держатели токенов на платформе получают увеличение предложения при росте спроса. Когда спрос снижается и цена падает ниже уровня привязки, эти платформы выпускают разного рода облигации, которые дают их держателю право на будущее расширение предложения перед держателями токенов. Данный механизм работает практически так же, как центральный банк с фиатными валютами, с той оговоркой, что эти платформы имеют целью поддержание привязки цены, а не финансирование государственных расходов или решение других экономических задач. Одним из первых алгоритмических стейблкойнов был Basis³⁴, который прекратил свое существование из-за нормативных барьеров. Современными примерами алгоритмических стейблкойнов являются Ampleforth (AMPL)³⁵ и Empty Set Dollar (ESD)³⁶. Недостатком необеспеченных стейблкойнов является отсутствие собственной ценности, благодаря которой может существовать обмен токенов. В периоды сжатия это может спровоцировать своеобразные «массовые изъятия вкладов», когда у множества держателей оказывается «на руках» большое количество токенов, цена которых находится ниже уровня привязки.

Чтобы создать децентрализованный стейблкойн, который способен эффективно масштабироваться и будет устойчив к коллапсу в периоды сжатия³⁷, требуется большая работа и преодоление множества нормативных барьеров. Стейблкойны являются важным компонентом инфраструктуры DeFi, поскольку с их помощью пользователи могут получать выгоду от использования приложений, не подвергаясь при этом ненужному риску, связанному с волатильностью цен.