Kitobni o'qish: «Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности»

Введение

Стоимость – фундаментальная экономическая категория, не имеет единственного или даже хотя бы общепринятого определения. Вот только некоторые отражения понятия стоимости:

– стоимость – мера полезности, способности вещей содействовать благосостоянию или приносить удовлетворение;

– стоимость должна быть адекватной размеру умственных и физических усилий, затраченных на ее создание – существующая сегодня стоимость вещи является мерой затрат, которые необходимо понести для создания точно такой полезной вещи;

– стоимость связывается также с относительной редкостью вещей: для того чтобы можно было говорить о стоимости вещи, потребность в таких вещах должна превышать ее наличие (предложение);

– стоимость как категория обмена характеризует привлекательность вещи как предмета обмена и, следовательно, ее способностью обмениваться на другие вещи или деньги;

– стоимость компании выражается в деньгах, а не в единицах каких-либо других вещей, и понимается тем самым как денежная стоимость.

Изменение денежной стоимости может означать, что:

– изменились какие-либо свойства самого объекта оценки;

– изменилось отношение людей к объекту оценки;

– претерпела изменение ценность денег как единицы измерения стоимости.

Основа полезности компании – способность приносить доход собственнику через удовлетворение требований лиц, заинтересованных в ее функционировании. Если кто-то видит новые способы использования компании, новые возможности приносить доход после окончания функционирования, то такая компания может стать предметом обмена.

Компания является инвестиционным товаром, то есть товаром, вложения в который осуществляют в надежде на отдачу в будущем. Размер ожидаемой отдачи – дохода имеет вероятностный характер, поэтому покупателю приходится учитывать риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение (создание) компании, она теряет свою привлекательность.

Компания – особый носитель стоимости. Компания – один из немногих видов товаров, стоимость которых может и должна возрастать с течением времени. Компания может выступать в качестве одного предмета купли-продажи, или через разделение на части по капиталу или по активам. Разнородность, уникальность и неповторимость – черты компании как товара и объекта оценки.

Стоимость – возможно лучшая мера. Оценка стоимости требует максимально полной информации. Ни один из других показателей результатов деятельности не является столь всеобъемлющим как стоимость. Компромиссы между текущими и будущими денежными потоками компании нелегки, но необходимы для принятия правильных решений на основе стоимости.

Стоимость бизнеса – это его цена. Если сложить стоимость всех компаний – получится капитализация активной части экономики. В то же время множество компаний, составляющих фундамент экономики, на самом деле не создают стоимости. А многие компании даже поглощают стоимость.

Конкурентные преимущества – свойства компании, позволяющие ей создавать стоимость более высокими по сравнению с конкурентами темпами. Если сравнить две компании с разной стоимостью, отличающейся в разы – то у компании с наибольшей «весовой категорией» есть все шансы победить в конкурентной борьбе, если она «развернется».

Конечно, кроме стоимости есть множество других факторов, в том числе неэкономических. Однако стоимость – наиболее общий показатель, характеризующий общий итог, дающий вывод, отражающий сумму всех элементов и факторов. Поэтому именно на стоимость важно ориентироваться в бизнесе, именно к повышению своей оценки надо стремиться компаниям.

Истинная стоимость не всегда сразу заметна, и можно по-разному проводить оценку. Некоторые могут «кричать», «раздувая стоимость», а кто-то может скромно стоять в стороне, тихо работая и наращивая этим свою цену. Кому-то быть может нужно громко заявить о своей цене, а кому-то не пришло еще время. Но часто именно стоимость дает предпосылки к успеху в конкурентной борьбе, именно стоимость определяет «весовую категорию», а все прочие факторы являются лишь предпосылками создания этой стоимости.

Вот только некоторые причины, которые «подталкивают» компании переходить на стоимостные принципы управления:

– бизнес стал динамичным с высокой долей интеллектуальной составляющей;

– уровень конкуренции стал высоким, появилась потребность удовлетворять интересы всех заинтересованных лиц (stakeholders) – потребителей, поставщиков, государственных органов, персонала, собственников, инвесторов, кредиторов;

– изменились взаимоотношения собственников и команды менеджеров.

В свою очередь, создание стоимости требует привлечения ресурсов в компанию, в первую очередь инвестиционных. Для этого компаниям надо формировать инвестиционную привлекательность – способность заинтересовывать инвесторов вкладывать средства в компанию.

Стоимость – это отражение результатов деятельности компании. Компании создающие большую стоимость представляют огромный интерес для инвесторов, в то время как работающие неэффективно не выдерживают жесткой конкуренции, становятся жертвами враждебных поглощений. Для стоимостной оценки необходим полный набор информации о деятельности компании за длительный срок, ни один другой показатель не является столь же всеобъемлющим.

Умение управлять стоимостью компании позволяет принимать более успешные управленческие решения, наиболее эффективно перераспределять денежные потоки. Для решения вопросов о покупке, продаже акций, слияниях, поглощениях и реструктуризациях компаний необходима методология, позволяющая сравнивать различные инвестиционные альтернативы и принимать наиболее рациональные решения, которые позволят увеличить стоимость. Российский рынок ценных бумаг практически не развит, при сделках по покупке, продаже обыкновенных акций их рыночная цена, скорее всего, будет далека от реальности. Таким образом, можно с уверенностью утверждать, что навыки оценки и управления стоимостью являются одним из важнейших инструментов эффективного ведения бизнеса и незаменимы при принятии решений о приобретении или реализации активов.

Стоимость складывается из прибыли, превышающей затраты на привлечение капитала. Способность компании создавать стоимость это возможность получать прибыль от инвестиций, источником которых являются созданные компанией денежные потоки. Очевидно, что увеличение рентабельности инвестированного капитала увеличит стоимость компании и привлечет сторонних инвесторов, заинтересованных в наибольшей отдаче вложенного капитала, снижение стоимости приведет к оттоку капитала.

Это действует не только на уровне компаний, но также на уровне государств. В условиях открытой экономики всемирный рынок капитала также перераспределяет ресурсы в пользу источников их наиболее эффективного использования.

Определение стоимости является базой для принятия решений, способствующих созданию большей стоимости. Без создания стоимости невозможна генерация дополнительного капитала и выживание компании в условиях жесткой рыночной конкуренции. Это особенно актуально для экономики России, для каждой компании, а обеспечение роста стоимости бизнеса – одна из основных экономических задач. Исследовав экономики разных стран, ученые пришли к выводу о прямых взаимосвязях между стоимостью компаний и такими макроэкономическими характеристиками, как благосостояние населения, валовой внутренний продукт на душу населения, производительность труда, уровень занятости.

Как создавать стоимость? Как оценивать? Как использовать? Как быть привлекательными для инвесторов? Об этом эта книга.

Вы обнаружили в книге какие-то неточности, хотите задать вопрос, что-то предложить или сообщить – просьба связываться (с автором А. С. Волковым) по электронной почте: asv-cont@ya.ru.

Допущения

В самом начале хотелось бы условиться, что часто мы будем говорить «компания», но понимать под этим мы будем бизнес-единицу – то есть организационную основу некого ограниченного кем-то бизнес-процесса, дающего в итоге какой-то результат, выражаемый для бизнеса в прибыли или убытке.

В нашем языке аналогично понятию «компания» часто употребляются понятия: «предприятие», «фирма», «организация», но на самом деле правильнее было бы говорить «бизнес-единица», и именно это под ними понимается. В книге для обозначения этого понятия мы выбрали термин «компания», посчитав его самым нейтральным и простым. Заметим, что понятия «юридическое лицо» или «предприниматель» не всегда тождественны понятию «компания» или «бизнес-единица».

Под «группой компаний» (бизнес-группой) будем понимать группу организационных звеньев (юридических лиц), тесно взаимосвязанных между собой хозяйственными связями и обычно имеющих единое управление с определенной степенью концентрации.

Под «продуктом» в книге понимается продаваемый результат деятельности компании – продукция, работа, услуга.

Вопросы, которые Вы встретите в книге, помогут Вам сосредоточить свое внимание на важнейших моментах стоимости. Вы не всегда найдете в книге всеобъемлющий ответ на предложенные вопросы, мы надеемся, что уважаемый читатель сам задумается над ответом, в чем и заключается главная идея данных вопросов, начните думать стоимостными категориями!

1. Философия и основные подходы к управлению стоимостью компании

1.1. Философия управления стоимостью

В экономической практике существует широкий спектр возможных целевых установок для формирования стратегии и тактики управления компанией. Наиболее часто можно встретить следующие варианты целей: максимизация прибыли/дивидендов, максимизация рентабельности, максимизация объемов/темпов роста продаж/доли рынка, оптимизация издержек. Повышение рыночной капитализации (стоимости) компании – лишь одна из возможных целей. В настоящем разделе мы попробуем выяснить, можно ли считать эту цель наиболее универсальной, всегда ли она должна доминировать над всеми остальными возможными целями.

Следует подчеркнуть, что перечисленные выше целевые установки часто являются альтернативными, то есть взаимно исключают друг друга. В этом случае говорят о так называемом «конфликте целей». Подобный конфликт нередко выражается в форме дилеммы: что максимизировать – прибыль или рентабельность, наращивать долю рынка или снижать уровень издержек и так далее.

Выбор правильной целевой установки функционирования компании играет ключевую роль для достижения успеха. Поэтому важно понимать, для какой экономической ситуации какая цель наиболее адекватна. Так, например, стратегия оптимизации издержек наиболее целесообразна в тех случаях, когда бизнес компании вышел на стационарную траекторию развития, и задача менеджмента состоит в том, чтобы отшлифовывать экономическую эффективность его функционирования в рамках существующих объемов, типов продукции, доли на рынке, цен и т. п. При этом особую оговорку следует сделать применительно к компаниям, занимающимся видами деятельности с регулируемым ценообразованием (здесь речь идет, в основном, о естественно-монопольных отраслях: электроэнергетика, железнодорожный транспорт, связь и другие). Поскольку в России в основе формирования тарифов до сих пор лежит принцип «затраты плюс», то компании-производители естественно-монопольных услуг, как правило, не только не имеют экономических стимулов к оптимизации издержек, но, напротив, заинтересованы в завышении своих затрат с целью обоснования перед соответствующим государственным регулирующим органом необходимости максимального повышения уровня тарифа.

Ориентация на максимальное наращивание объемов продаж и/или занимаемой доли рынка часто уместна для сравнительно молодых компаний или проектов, а также в случае выхода давно существующей компании со своим продуктом на новый региональный рынок. Обратим внимание на то, что в зависимости от выбора ключевой цели формируются так называемые «частные» стратегии – маркетинговая, инвестиционная, финансовая и т. п. Так, например, ценовая политика как часть маркетинговой стратегии во многом определяется тем, как менеджмент компании разрешит дилемму: «максимизация прибыли или захват максимальной доли на рынке». В случае предпочтения в пользу прибыли, ценовая стратегия должна следовать принципу «снятия сливок» (skimming pricing), когда выход на рынок осуществляется с относительно высокой ценой, в достаточной степени покрывающей издержки; со временем, когда удельные издержки падают в силу накопления опыта, эффекта масштаба и других аналогичных факторов, цена может быть снижена для привлечения к продукту все более широкой целевой группы клиентов. В случае если для компании более важно как можно быстрее захватить рынок, чем постоянно оставаться в зоне безубыточности, применятся стратегия ценового проникновения (penetration pricing), когда ставится качественно более низкая, чем у конкурентов, цена, сразу привлекающая к новому продукту максимально широкий круг потребителей. При этом компания в кратчайшие сроки занимает существенную долю на рынке, в течение некоторого периода времени обеспечивает «привыкание» клиентов к своему продукту и затем начинает постепенно повышать цену, рассчитывая на то, что «привыкшие» клиенты уже не захотят переориентироваться на другого производителя.

Исходя из вышеизложенных рассуждений, возникает вопрос: «Возможен ли такой целевой критерий, который был бы верен для любой экономической ситуации и для любого типа бизнеса, и, если «да», то не является ли таким универсальным критерием максимизация стоимости компании?»

Рассмотрение данного вопроса имеет особый смысл в контексте российской экономической действительности, поскольку в нашей стране до сих пор большая часть экономики работает по так называемым «финансовым схемам». В то же время финансовый рынок категорически не приемлет «схемных» доходов, поскольку публичная компания (акции которой котируются на биржевых площадках) обязана быть прозрачной. Точнее говоря, рыночная капитализация компании составит столько, сколько составляет ее прозрачная часть.

Таким образом, в современных российских экономических условиях возникает дилемма: преследовать цель максимального наращивания рыночной капитализации компании, отказываясь от «схемных» доходов, которые все равно нигде нельзя будет показать в явном виде, или строить бизнес, ориентируясь на максимизацию cash flow, вне зависимости от того, какая часть из него является «серой».

Проиллюстрируем данную дилемму на примере.

Пример. Рассмотрим некую условную компанию «Б», функционирующую на рынке электроэнергетики. Перед данной компанией стоит стратегическая дилемма: сконцентрировать внимание на оптовых генерирующих компаниях, ограничив свою цепочку создания стоимости рамками «производство топлива – производство электроэнергии», или стремиться к участию в территориальных генерирующих компаниях, выстраивая цепочку от производства топлива до распределения электроэнергии и тепла конечному потребителю (см. рис. ниже).

Рисунок 1. Выбор конфигурации для цепочки создания стоимости

С точки зрения максимизации рыночной капитализации компании, ориентируя стратегию на дальнейший выход на биржу (IPO), очевидным является выбор в пользу первого варианта: оптовая генерация – прозрачный и понятный для рынка бизнес, имеющий хорошие шансы на повышение своей стоимости в процессе реформирования электроэнергетики, особенно в свете грядущей либерализации отрасли.

В то же время, с точки зрения максимизации денежного потока, сфера ЖКХ является в настоящее время весьма привлекательной и имеет высокий потенциал, хотя адекватная публичная оценка капитализации активов ЖКХ упирается в проблему чрезвычайно низкой прозрачности функционирования данной сферы. Таким образом, если компания не имеет стратегических планов выхода на IPO, то выбор второго варианта (территориальная генерация + ЖКХ), возможно, является более целесообразным.

В конечном итоге, ключевая разница между стратегией, ориентированной на максимизацию денежного потока (на максимизацию внутренней стоимости), и стратегией максимизации стоимости (рыночной стоимости) состоит в том, что в первом случае достаточно добиться фактического наращивания денежного потока, а во втором случае требуется показать этот денежный поток рынку и добиться его адекватной оценки. Приведенный пример является хорошей иллюстрацией того, что иметь высокий денежный поток от бизнеса и убедить рынок или даже хотя бы одного конкретного инвестора в том, что ты его имеешь – далеко не одно и то же. Именно эта разница лежит в основе дилеммы: капитализация или денежный поток.

В случае если компания собирается стать публичной (идти на IPO) или уже является публичной, то, в большинстве случаев, максимизация стоимости – ее главная и универсальная стратегическая цель.

В случае если компания не собирается становиться публичной, и ее главный акционер сам управляет и еще долго будет управлять ее оперативной деятельностью, то максимизацию стоимости совсем не обязательно рассматривать в качестве доминирующей стратегической цели. В такой ситуации, как было показано в CASE2, иногда более целесообразно преследовать отличные от капитализации бизнеса цели, например максимизацию денежного потока и/или возврата на вложенные средства.

Наиболее неоднозначным является случай, когда компания не собирается на IPO, но ее менеджмент и хозяева – разные люди. Здесь следует вернуться к рассуждениям о роли VBM (англ. value based management, VBM), с точки зрения повышения экономической безопасности для акционера, а также о возможном конфликте между акционером (-ами) и менеджментом. Если акционер полностью доверяет своему менеджменту, то можно идти по тому же пути, что и в случае непосредственного управления акционером текущей деятельности компании, то есть стремиться к максимальному денежному потоку, не обращая внимания на то, какая доля в нем приходится на «схемы». Однако в этом случае у менеджмента возникает большой соблазн (особенно, если речь идет о крупной компании) приватизировать часть этих «схемных» доходов, минуя акционера. Для минимизации такого риска следует вводить VBM даже при отсутствии планов выхода на IPO. В западной теории управления предприятием существует классификация стэйкхолдеров по критерию «внешние – внутренние». Внутренними стэйкхолдерами являются, как правило, только высшие менеджеры компании. Данные управленческого учета, отражающие реальную картину функционирования бизнеса, доступны только внутренним стэйкхолдерам и закрыты от внешних. Данные бухгалтерского учета являются публичными и раскрываются всем стэйкхолдерам. Ключевым вопросом при выборе между стратегией, ориентированной на стоимость, и иными стратегическими целями является вопрос: «К стэйкхолдерам какой категории в большей степени относится акционер – к внешним или к внутренним?» По мере того, как вследствие роста компании и/или вследствие иных причин акционер удаляется от непосредственного управления своим бизнесом, растет целесообразность повышения прозрачности функционирования бизнеса и установления максимизации стоимости в качестве главной стратегической цели (см. рис. ниже).

Рисунок 2. Зависимость целесообразности VBM от размеров и модели

Управление компанией, ориентированное на повышение ее стоимости (англ. value based management, VBM), уходит своими корнями в экономику Соединенных Штатов Америки, где в 80-е годы XX века стали заметно учащаться случаи так называемого недружественного поглощения или «корпоративного рейдерства». Суть данного явления заключается в несправедливом, часто насильственном захвате той или иной компании-жертвы компанией-агрессором («корпоративным рейдером»). При этом всегда имеет место существенное занижение цены покупки компании по сравнению с ее адекватной рыночной стоимостью, которое и составляет главную статью дохода рейдера.

Технологии корпоративного рейдерства чрезвычайно разнообразны и могут являться темой отдельной книги. В настоящей работе мы не ставим перед собой цель подробно рассмотреть и описать способы захвата компаний, применяемые рейдерами, но отметим, что именно стремление менеджмента компаний к построению эффективной защиты от недружественных поглощений и привело, в конечном итоге, к тому, что VBM занял ведущее положение среди концепций менеджмента.

С момента начала радикальных рыночных реформ и до настоящего времени в России также наблюдается высокая активность в сфере недружественных поглощений. Поэтому для большинства руководителей российских компаний, особенно на уровне среднего бизнеса, на наш взгляд, чрезвычайно полезной может стать информация о том, как с помощью VBM можно защитить свою компанию от проблемы рейдерства.

Суть VBM как защитного механизма против рейдерства состоит в том, что при управлении компанией преследуется цель формирования ее адекватной рыночной стоимости, т. е. сокращения (в идеальном случае – устранения) «зазора» между реальной стоимостью компании, основанной на ее фактически располагаемом имуществе и эффективности ее финансово-хозяйственной деятельности, и оценочной стоимостью, на которую ориентируются акционеры, рынок и потенциальные покупатели и инвесторы.

Помимо защиты от недобросовестных поглощений VBM также открывает широкие возможности по развитию компании, поскольку способствует повышению эффективности процесса привлечения инвестиционного капитала. Даже в случае, когда речь не идет об угрозе преднамеренного рейдерства, и акционерам, и высшему менеджменту компании важно точно знать, сколько реально стоит их бизнес, потому что в противном случае велика вероятность негативных финансово-экономических последствий.

Для компаний, котирующихся на бирже, такие последствия могут выражаться либо в недостаточном привлечении финансовых средств (при заниженной стоимости акций), либо в опасности дефолта вследствие «перегревания» котировок (при завышенной стоимости акций).

Если компания не котируется на биржевых площадках, это не освобождает ее от проблем, связанных с адекватной оценкой своей стоимости, поскольку привлечение капитала, как в форме продажи доли участия, так и в форме получения заемных средств, будет настолько эффективным, насколько адекватно сформирована стоимость компании.

Рассмотрим небольшой пример, иллюстрирующий наш тезис о важности подхода VBM для компаний, не котирующихся на бирже.

Пример. Рассмотрим некую условную компанию «А», функционирующую на рынке услуг по передаче данных и предоставлению доступа в Интернет в некоем российском городе. Данная компания на протяжении многих лет развивалась исключительно за счет собственных средств. В основу управления компанией с самого начала ее деятельности был заложен подход, ориентированный на максимизацию дивидендов, в том числе с использованием так называемых «серых» схем. В соответствии с этим подходом, учетная политика компании была выстроена таким образом, чтобы минимизировать налоговую нагрузку.

Некоторое время назад компания «А» осуществила расширение и модернизацию своих сетей передачи данных для подключения дополнительных абонентов и организации предоставления безлимитного доступа в Интернет. При этом в целях экономии на налогах финансовые средства, направляемые на данную модернизацию, не капитализировались, а проводились как текущие расходы на ремонт оборудования. Первоначальная стоимость когда-то построенных сетей также была занижена с целью минимизации налога на имущество.

С течением времени сеть передачи данных компании «А» росла, развивалась, спектр предоставляемых с ее помощью услуг постоянно расширялся, количество клиентов также увеличивалось и в какой-то момент перед компанией встала задача качественного скачка в развитии, для которого впервые потребовалось привлечение внешнего финансирования.

Именно в этот момент менеджменту компании «А» первый раз пришлось всерьез задуматься о реальной стоимости своего главного актива – сети передачи данных.

Попытки привлечения заемного капитала стали упираться в отсутствие должного залогового обеспечения. Кроме сети передачи данных у компании «А» никогда не было никаких ценных активов, которые она могла бы предложить потенциальному кредитору в качестве залога. В то же время заложить сеть также оказалось весьма проблематичным, поскольку значительная ее часть, фактически существующая и функционирующая, не была капитализирована и не учитывалась на балансе, что не только сильно искажало ее текущую остаточную стоимость, но и делало практически невозможным документальное обоснование расчета ее рыночной стоимости.

Попытки привлечения средств через продажу пакета акций внешнему инвестору также осложнялись тем, что в результате многолетних целенаправленных действий стоимость компании, рассчитанная на основе анализа ее финансовой отчетности, была на порядок ниже, чем ее реальная рыночная стоимость. Чтобы ясней понять, почему так произошло, следует подробнее рассмотреть некоторые нюансы, возникшие при оценке компании «А» потенциальными инвесторами.

В главе 3 можно найти подробную информацию о методах оценки стоимости компании. Поэтому, не останавливаясь подробно на методическом аспекте, отметим лишь, что в большинстве случаев оценка компании представляет собой средневзвешенную величину из оценок, полученных несколькими различными методами, среди которых два используются практически повсеместно – это так называемые «затратный» (или «балансовый») и «доходный» методы.

При расчете стоимости компании «А» балансовым методом около 70 % сети не было учтено вообще, поскольку сеть была капитализирована только на 30 %, которые, в свою очередь, также не были оценены адекватно, поскольку их первоначальная стоимость была в свое время, как мы уже говорили, существенно занижена.

Расчет стоимости «доходным» методом предполагает составление финансовой модели, содержащей прогноз финансового потока, на базе которого вычисляются ключевые характеристики актива – чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV), внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return) и ряд других. Поскольку составление финансовой модели – дело достаточно трудоемкое, требующее, как правило, заметных денежных и временных затрат, то на предварительном этапе для принятия принципиального решения о наличии или отсутствии интереса у инвестора к тому или иному активу часто используется упрощенный метод мультипликации прибыли (EBITDA-multiple). Данный метод сводится к тому, что в качестве примерной оценки компании принимают произведение ее годовой прибыли до налогообложения, амортизации и процентов (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization – EBITDA) и некоего мультипликатора, определяемого для каждого отдельного случая экспертно в зависимости то отрасли, территории и других факторов.

Представляется очевидным, что политика «раздувания затрат», изначально принятая в компании «А» с целью оптимизации налога на прибыль, не позволила получить адекватную оценку данного актива «доходным» методом, поскольку уровень годовой прибыли, на котором этот метод основывается, был существенно занижен.

Итак, на примере рассмотренного выше кейса можно заключить, что недостаточное внимание к вопросам формирования стоимости компании может на определенном этапе сыграть негативную роль с точки зрения возможностей дальнейшего развития.

Таким образом, VBM является не только способом защиты компании от угрозы недружественного поглощения, но также основой развития бизнеса в современной экономической реальности.

Наряду с рассмотренными функциями обеспечения экономической безопасности и развития использование VBM способствует росту эффективности функционирования компании.

Большинство современных методов повышения эффективности бизнеса, в том числе реинжиниринг бизнес-процессов, сориентированы на методологию VBM (см. раздел 7.2).

Затрагивая вопрос об эффективности, следует сразу сделать ряд уточнений. Во-первых, современный взгляд на фирму предполагает выделение нескольких групп лиц, по-разному заинтересованных в ее деятельности. Их принято называть «стэйкхолдерами». Это акционеры, менеджеры, сотрудники компании, основные контрагенты, государство и другие. С точки зрения каждой из вышеперечисленных групп, эффективность работы компании будет интерпретироваться по-разному.

Особенно серьезным бывает конфликт интересов между высшим менеджментом и главными акционерами. В ситуации, когда акционеры не принимают непосредственного участия в текущем управлении компанией, часто возникает информационная асимметрия между ними и менеджментом. Именно на основе такой асимметрии у менеджеров появляются возможности манипулировать бизнес-процессами в своих интересах – с целью экспроприации части финансового потока у акционеров посредством использования различных финансово-хозяйственных схем.

Концепция управления, ориентированная на стоимость, позволяет (при правильном применении) с высокой точностью оценить вклад каждого топ-менеджера в годовой результат. Измерение годового результата, в соответствии с подходом VBM, производится с помощью одного из показателей, характеризующих прирост стоимости бизнеса за отчетный период. Чаще всего в роли такого показателя выступает экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA).

1.2. Концепции управления стоимостью

1.2.1. Концепция Раппапорта (SHV-концепция)

Концепция стоимости для акционера (share holder value, SHV) была разработана Раппапортом в середине 80-х годов 20-го столетия. Под стоимостью для акционера в данной концепции понимается разность между стоимостью компании и рыночной стоимостью заемного капитала.

Таким образом, расчет стоимости для акционера (SHV) осуществляется на после осуществления оценки стоимости компании:

Стоимость компании может быть получена путем дисконтирования будущих чистых денежных потоков по средневзвешенной стоимости капитала. Более подробное описание методов оценки стоимости компаний и/или проектов приведено в главе 3.

Для определения стоимости собственного капитала Раппапорт предлагает использовать модель САРМ (Capital Asset Pricing Model) или модель АРТ (Arbitrage Pricing Theory).

Оба подхода помогают инвестору определить уровень требований по размеру рентабельности капитала с учетом систематического риска, под которым подразумевается та часть волотильности будущего прироста стоимости актива, которую нельзя элиминировать (исключить) посредством диверсификации портфеля. Если, например, существует возможность конъюнктурных колебаний, такой риск можно назвать систематическим, потому что любые альтернативные инвестиции подвержены в той или иной степени данному риску.

В рамках модели CAPM ожидаемая акционерами рентабельность вложений рассчитывается следующим образом:

где:

R1 – ожидаемая рентабельность инвестиции «1»,

i – безрисковая ставка процента,

μ(rM) – ожидаемая рентабельность рыночного портфеля,

β1 – β-фактор инвестиции «1», то есть соотношение изменения стоимости инвестиции «1» к изменению рыночного портфеля. Например, предприятия энергетического сектора менее подвержены колебанию, чем рынок в среднем, поэтому их β-фактор будет меньше единицы. В то же время производители инвестиционных товаров более зависимы от конъюнктурных изменений, их систематический риск выше среднерыночного, следовательно, соответствующий β-фактор будет больше единицы.

Под чистым денежным потоком в данной концепции подразумевается часть положительного сальдо поступлений/выплат денежных средств, которая распределяется среди владельцев собственного и заемного капитала, то есть не идет на уплату налогов и не инвестируется в развитие предприятия. Такие денежные потоки рассчитываются на определенный плановый период. При расчете стоимости после планового периода (терминальной стоимости или стоимость реверсии как еще ее называют) исходят из предпосылки, что предприятие не ликвидируется, а, наоборот, продолжает приносить положительные денежные потоки и по завершении планового периода. Для упрощения принято считать, что денежные потоки после периода планирования будут постоянными. Тогда терминальная стоимость рассчитывается по следующей формуле:

Более подробно различные способы расчета терминальной стоимости, определения ставки дисконтирования и денежного потока рассматриваются в главе 3.

1.2.2. Концепция Штерна/Стюарта (EVA-концепция)

EVA-концепция – это концепция, интерпретирующая понятие прибыли в экономическом, а не в бухгалтерском смысле слова, то есть с учетом альтернативных издержек, оценочный уровень которых зависит от ожиданий акционера. Таким образом, EVA представляет собой произведение величины вложенного (инвестированного) капитала на разность между нормой возврата на вложенный капитал и ценой капитала.

NOPLAT – Net Operating Profit Loses After Taxes (чистая операционная прибыль после уплаты налогов), рассчитывается как годовой финансовый результат компании после уплаты налогов и до расходов на финансовую деятельность. При расчете расходов на финансовую деятельность все кредиторы рассматриваются гомогенно, независимо от того, идет ли речь о выплатах процентов по заемным средствам или о «виртуальной» (расчетной) цене собственного капитала. При этом элиминируется налоговое преимущество по заемному капиталу (налоговая премия), возникающее на практике вследствие включения процентных выплат в себестоимость (т. е. уменьшения налогооблагаемой прибыли на эту величину).

Цена капитала также как и в концепции Раппапорта определяется как средневзвешенная цена собственного и заемного капитала. Для оценки цены собственного капитала принято использовать (также как и в концепции Раппапорта) модель САРМ.

В соответствии с EVA-концепцией стоимость компании прирастает в том случае, если показатель EVA принимает положительное значение, то есть когда ожидаемая рентабельность капитала выше средней цены капитала.

Экономическая прибыль – важный показатель, потому что объединяет размер компании и рентабельность инвестированного капитала. Зачастую компании уделяют внимание лишь одному фактору, чаще всего размеру. Но если компания большая, ее инвестированный капитал значителен по размеру, а рентабельность инвестиций ниже затрат на капитал, то такая стратегия может привести к уничтожению стоимости. Экономическая прибыль позволяет анализировать деятельность бизнеса, но она не отражает стоимость компании, поскольку стоимость компании отражает ожидания инвесторов и акционеров, а экономическая прибыль показывает ситуацию в настоящем времени.

Подробнее мы вернемся к этому вопросу в главе 2.

1.2.3. Концепция Бостонской консультационной группы (CFROI-концепция)

Концепция, разработанная Бостонской консультационной группой, базируется на известном из инвестиционного анализа методе внутренней нормы доходности (ВНД). С помощью CFROI рассчитывают ставку дисконтирования таким образом, чтобы сумма всех продисконтированных чистых денежных потоков равнялась бы первоначальным инвестиционным выплатам, то есть чистая приведенная стоимость была бы равна нулю. Такая ставка дисконтирования (равная ВНД) считается максимально допустимой для компании. В случае если реальная ставка дисконтирования превышает ВНД, проект признается неэффективным.

Для получения CFROI необходимо знать величину брутто денежных потоков, брутто-инвестиции, срок использования активов и величину активов, не подлежащих амортизации.

Базис для брутто денежных потоков (BCF) – «очищенная» от инфляции прибыль после уплаты налогов и до уплаты процентов за вычетом амортизации и арендных платежей.

Базис для брутто-инвестиций (BIB) рассчитывается как сумма восстановительной стоимости основных средств, стоимости оборотных средств и капитализированных арендных выплат, за вычетом беспроцентных обязательств и стоимости репутации (Goodwill).

Срок использования активов рассчитывается как отношение стоимости приобретения имущества (первоначальных инвестиций) к величине годовой амортизации.

Активы, не подлежащие амортизации, складываются из стоимости земли, чистого оборотного капитала и финансовых активов.

При наличии 4-х вышеперечисленных элементов CFROI рассчитывается по следующей формуле как внутренняя норма доходности:

Стоит обратить внимание на тот факт, что BCF на протяжении всего срока использования принимается за постоянную величину, потому что CFROI рассматривается как показатель текущего состояния и не используется для планирования денежных потоков будущих периодов.

Полученный таким образом CFROI можно сравнить с реальной стоимостью капитала, причем вместо модели САРМ предлагается другой метод ее определения. Если CFROI выше стоимости капитала, то считается, что такая инвестиция увеличивает стоимость и наоборот.

1.2.4. Оценка и сравнение концепций управления стоимостью

Для всех трех рассмотренных выше концепций остается открытой проблема прогнозирования.

Особенно проблематичным представляется прогнозирование денежных потоков на основе концепции Раппапорта в долгосрочном периоде. Осуществить такое прогнозирование тем сложнее, чем динамичнее развитие отрасли или компании.

В подходе Раппапорта помимо сложности прогнозирования определенную сложность представляет оценка терминальной стоимости в общей оценке предприятия. При горизонте планирования 5–7 лет она часто составляет более 50 % общей стоимости.

EVA-концепция идеально подходит для управления и контроля отдельных бизнес-единиц, а также для определения вознаграждений менеджменту в зависимости от результатов их деятельности, но имеет весьма ограниченное применение для оценки стратегий.

Одним из важных недостатков данной концепции является ее сильная зависимость от бухгалтерских показателей.

Расчет стоимости собственного капитала в концепциях EVA и Раппапорта через модели САМР и Arbitrage Pricing Model часто критикуется, так как эти подходы предполагают наличие совершенного рынка капитала. Кроме того, эти модели применимы только для компаний, котирующихся на бирже или планирующих выход на нее в ближайшей перспективе.

Концепция CFROI является может быть применена только для оценки эффективности инвестирования в рамках одного периода. Кроме того, оценка срока полезного использования основных средств на практике довольно проблематична. Полный расчет стоимости предприятия и оценка стратегий в рамках данной концепции невозможны.

Преимуществом подхода CFROI перед EVA-концепцией заключаются в том, что она основывается на фактических данных прошлых периодов.

1.3. Технология управления стоимостью

Управление стоимостью – комплексный процесс, пронизывающий бизнес-процессы всех уровней.

Рассмотрим в качестве примера четырехуровневую модель бизнес-процессов (см. рис. ниже).

Рисунок 3. Четырехуровневая модель бизнес-процессов компании ¹

Стоимостью компании не может и не должен управлять какой-либо один менеджер, будь то директор или руководитель иного уровня, а также какое-либо подразделение – департамент, управление или отдел. Для достижения цели максимизации стоимости компании необходимо, чтобы все сотрудники, задействованные в различных бизнес-процессах, осознавали необходимость и высокую значимость данной цели. Для этого, в свою очередь, следует соответствующим образом выстроить систему мотивации персонала и менеджмента.

Так, например, от стратегических бизнес-процессов зависит, на какие рынки будет ориентироваться компания в долгосрочной перспективе, какие новые продукты или услуги сможет она предложить своим существующим и потенциальным клиентам. Представляется очевидным, что эти решения в очень большой степени влияют на капитализацию компании.

Подготовительные процессы отвечают за то, чтобы, с одной стороны, бесперебойно и эффективно обеспечивать функционирование компании всеми необходимыми ресурсами (кадрами, оборудованием, финансовыми средствами и т. д.), а также поддерживать и, по возможности, наращивать клиентскую базу. Прямое влияние бизнес-процессов этой группы на стоимость компании, на наш взгляд, также не требует дополнительных доказательств.

Процесс выполнения заказов – центральный бизнес-процесс в любой компании. Ради него, собственно, и существует бизнес. В данном процессе непосредственно формируется добавленная стоимость. Поэтому он имеет, пожалуй, самую высокую значимость, с точки зрения VBM.

В российских компаниях пока еще недостаточно внимания уделяется бизнес-процессам четвертой группы (см. рис. выше). Системы управленческого учета, контролинга и бюджетирования до сих пор имеют сравнительно ограниченное распространение в отечественном бизнесе, и даже там, где они уже используются, они часто недостаточно эффективны. Тем не менее, влияние процессов данной группы на стоимость нельзя недооценивать. Как показывает практика, именно в России на сегодняшний день премия за хорошо отлаженную систему учета, контроля и управления, которую готовы заплатить потенциальные инвесторы при покупке участия в бизнесе, имеет одно из самых высоких значений в Европе, доходя порой до 30 % от общей стоимости компании.

Более подробные рассуждения и взаимосвязи различных бизнес-процессов с проблемами управления стоимостью приведены в разделе 7.2. Поэтому в настоящем разделе мы остановимся лишь на том, какие именно группы решений влияют на капитализацию компании и, следовательно, должны рассматриваться в контексте VBM.

Напомним, что в соответствии с концепцией Штерна-Стюарта (подробно рассматривалась в разделе 1.2.2), экономическая добавленная стоимость (EVA) равна разности между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPLAT) и затратами на капитал (CC), которые, в свою очередь, представляют собой произведение средневзвешенной цены капитала (WACC) и объема используемого капитала (Capital Employed):

[1.3.1]

Посредством простых арифметических преобразований формулы [1.3.1] мы можем выразить экономическую добавленную стоимость через возврат на вложенный капитал (ROCE – Return On Capital Employed) и WACC:

[1.3.2]

Таким образом, можно выделить три основные группы решений, влияющих на значение экономической добавленной стоимости (EVA):

– операционные решения (влияние на операционную прибыль – NOPLAT);

– инвестиционные решения (влияние на уровень возврата на вложенный капитал – ROCE);

– финансовые решения (влияние на средневзвешенную цену капитала – WACC) – см. рис. ниже:

Рисунок 4. Группы решений, влияющих на стоимость компании

Каждая группа решений имеет свои особенности в контексте VBM. Точное знание этих особенностей и их системное использование является главным секретом эффективного управления стоимостью.

Следует, прежде всего, обратить внимание на то, что простое увеличение объема капитала не приводит к автоматическому увеличению стоимости, поскольку в случае уменьшения ROCE вследствие прироста Capital Employed общий результат EVA ухудшится.

Одним из важнейших соотношений, таким образом, является именно ROCE. Особенность этого соотношения в том, что оно связывает между собой операционные и инвестиционные решения.

Перед руководителем бизнеса нередко встает выбор: повышать прибыль за счет ужесточения экономии (минимизация бюджета) или, напротив, за счет дополнительного развития (увеличение бюджета). Другими словами, часто встречающаяся трудность заключается в том, чтобы грамотно оценить, приведет ли увеличение Capital Employed к росту или к снижению стоимости компании.

Секрет № 1: решение об увеличении/уменьшении Capital Employed во многом зависит от состава и структуры продуктового портфеля.

В первую очередь, целесообразно рассмотреть продуктовый портфель с точки зрения позиционирования его элементов в координатах матрицы Бостонской консультативной группы: продукты, относящиеся к «дойным коровам» (большая доля на рынке, медленный рост рынка), скорее всего, не требуют расширения капиталовложений, поскольку предполагается, что их доля на рынке близка к максимально достижимой; продукты, относящиеся к категории «знаки вопроса» (маленькая доля на рынке, быстрый рост рынка), целесообразно развивать, вкладывая дополнительные средства при наличии оптимистических ожиданий по перспективам роста объемов данного сегмента бизнеса и его эффективности. По продуктам, относящимся к категории «Голодная собака» (низкая доля рынка, низкий темп роста рынка), рекомендуется принимать решение о снижении объемов Capital Employed. По продуктам, относящимся к категории «Звезда» (высокая доля рынка, быстрый рост рынка) решение о дополнительном инвестировании должно зависеть от необходимости/возможности поддержания или даже расширения лидерства на быстрорастущем сегменте рынка. Как правило, по данному сегменту предусматривается увеличение объема Capital Employed.

Наряду с матрицей Бостонской консультативной группы часто также используют матрицу МакКинзи (см. рис. ниже).

Рисунок 5. Матрица МакКинзи

Преимуществом матрицы МакКинзи по сравнению с матрицей БКГ является более широкий подход к оценке позиции и сегментов рынка. Так, например, конкурентная позиция – это не только доля на рынке; она может проявляться и в других формах (напр., административный ресурс). Понятие привлекательности рынка также шире, чем темпы роста рынка; рынок может быть привлекателен низкими уровнями рисков, синергией со смежными сегментами и т. п. В то же время, более общий подход порождает и главный недостаток матрицы МакКинзи по сравнению с матрицей БКГ – более высокий уровень сложности методики оценки параметров (бальная система, интегрирующая набор факторов, оцененных частично экспертным образом и взвешенных в соответствии со степенью важности каждого фактора) и, как следствие, меньшую объективность и конкретность.

Во вторую очередь, следует обратить внимание на степень соответствия элементов продуктового портфеля стратегическому профилю компании, который не тождествен рыночной стратегической позиции, но содержит, как правило, и иные критерии, учитывающие влияние общесистемных факторов, в том числе эффекта синергии.

В третью очередь, представляется необходимым рассмотреть и оценить технологические и ресурсные ограничения по развитию/сокращению объемов по каждому из продуктов, поскольку даже при наличии условно безграничной потребности рынка в том или ином продукте ограничителями выступают так называемые «узкие места».

Проблеме расшивки узких мест посвящено огромное количество научных и практических работ, поэтому подробное рассмотрение этой темы в рамках настоящей работы представляется излишним.

Возвращаясь к отображенным на рисунке выше группам управленческих решений, влияющих на стоимость компании, остановимся несколько подробнее на операционных решениях.

В современном западном менеджменте уже несколько лет доминирует процессно-ориентированный подход к организации и планированию операционной деятельности компании. Это выражается, в частности, в том, что на смену традиционным концепциям управленческого учета (по местам возникновения затрат, по типам продукции и т. д.) приходит процессно-ориентированный учет (process accounting), когда объектом учета становится не продукт, а процесс.

Данная тенденция затронула и сферу VBM. В качестве одного из ключевых факторов успеха в контексте повышения капитализации компании все чаще рассматривается совершенство системы бизнес-процессов (process excellence).

Секрет № 2: на стоимость компании при прочих равных оказывает огромное влияние эффективность функционирования бизнес-процессов.

Рассмотрение влияния системы бизнес-процессов на стоимость компании приводится в разделе 7.2. Кроме того, в главе 2 также иллюстрируется на конкретном практическом примере влияние бизнес-процессов на стоимость и методы управления стоимостью в рамках процессного подхода.

Вторая группа решений, имеющих непосредственное влияние на стоимость компании – это инвестиционные решения.

Стандартный и общеизвестный подход к инвестиционным решениям состоит в проведении оценки инвестиционного проекта, в процессе которой вычисляется чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) проекта, дающая ответ на вопрос, на сколько увеличится стоимость компании в случае реализации рассматриваемого проекта.

Однако на практике все не так тривиально. При выборе из двух и более инвестиционных проектов существенную роль играет не только размер ожидаемого NPV или внутренней нормы доходности, но также и уровень рисков.

Секрет № 3: эффективность инвестиционных решений, с точки зрения их влияния на стоимость, существенно зависит от качества оценки рисков.

В западном инвестиционном менеджменте для сравнительной оценки проектов, имеющих существенное различие по уровню рискованности, используется ряд походов. Одним из наиболее распространенных подходов является включение так называемой «премии за риск» (risk premium) в ставку дисконтирования. При расчете величины премии за риск используется, как правило, так называемый β-фактор – фактор систематического риска, определяемый при помощи модели CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Более подробно методы оценки инвестиционных проектов приведены в главах 3 и 6.

Второй подход основывается на анализе отклонений между различными сценарными прогнозами (например, оптимистическим и пессимистическим). При этом проекты сравниваются по двум параметрам – ожидаемая норма доходности и размер отклонений между сценариями. Такой метод сравнения получил название «μ-σ-принцип».

Комплекс решений в финансовой сфере также как инвестиционные решения имеет ключевое влияние на капитализацию компании через средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

Секрет № 4: главная задача при построении схем финансирования деятельности компании – минимизация WACC.

Основным соотношением, определяющим размер WACC, является пропорция между собственным и заемным капиталом, поскольку:

[1.3.3]

где:

К – «капитал»,

СК – «собственный капитал»,

ЗК – «заемный капитал».

Соответственно, К = СК+ЗК.

При этом, если цену заемного капитала можно спрогнозировать более-менее точно, по крайней мере, на среднесрочную перспективу, поскольку за основу можно взять реальные предложения, полученные от инвестиционных банков по кредитованию рассматриваемого проекта или компании, то прогноз цены собственного капитала – задача менее тривиальная, поскольку в отличие от цены заемного капитала цена собственного капитала – величина сугубо расчетная, основанная на оценке альтернативных возможностей использования собственных средств. При этом большое значение имеет рассмотренная выше проблема оценки рисков. Так, например, в случае недооценки уровня рисков возникает угроза искажения цены собственного капитала в меньшую сторону и наоборот. Методология расчета WACC будет нами подробно рассмотрена в главе 3.

2. Подходы к анализу факторов стоимости

2.1. Факторы стоимости и оценка их влияния на стоимость

На стоимость компании влияет множество факторов. Их можно разделить на три основные группы (см. рисунок ниже):

1. Измеряемые факторы эффективности деятельности компании в целом.

2. Факторы стоимости (влияния на общую стоимость) отдельных активов.

3. Факторы внешнего и внутреннего окружения компании.

Рисунок 6. Факторы стоимости

Можно оценивать стоимость компании целиком, и управлять стоимостью, влияя на факторы. Но не всегда удается достаточно точно оценить влияние отдельного фактора на общий результат, так как при совместном воздействии факторов на стоимость имеет место эффект, при котором влияния факторов переплетаются, взаимно усиливают, или, наоборот, ослабевают друг друга. Поэтому при анализе воздействия факторов на стоимость часто можно понять, какие факторы влияют, какова степень их влияния, но точно оценить влияние отдельных факторов представляется затруднительным.

Такой инструмент, как «дерево факторов стоимости», который подробнее рассматривается в разделах 2.2–2.4, позволяет увидеть влияние отдельных факторов на некий итоговый показатель. Таким образом, влияние отдельных факторов можно оценить с большей степенью точности. Однако, есть факторы, которые не поддаются количественному измерению, или выходят за рамки показателей.

Например, объем продаж в конечном итоге существенно влияет на стоимость. А что влияет на объем продаж в натуральном выражении? Как определить количественные измеряемые факторы, влияющие на объем продаж? Очевидно, что здесь компетенция дерева факторов стоимости заканчивается, и начинается сфера неформального анализа. Например, на объем продаж могут влиять следующие факторы: степень заинтересованности менеджеров по продажам в результатах своей работы, качество товара, уровень цен, степень конкуренции, платежеспособность клиентов, качество обслуживания клиентов, налаженность работы с поставщиками, наличие товаров в запасах, дополнительно предоставляемые услуги и т. д. Чтобы понять реальную зависимость объема продаж от чего-то, необходимо проанализировать все возможные факторы и выявить основные – слабые места.

Другим инструментом оценки воздействия факторов на стоимость является составление диаграммы степени влияния факторов (см. рисунок ниже), или ранжирование факторов в порядке степени их влияния. Такие действия осуществляются на основе экспертных мнений и изучения результатов количественного анализа.

Рисунок 7. Диаграмма степени влияния факторов на показатель «объем продаж (шт)»

Таким образом, влияющие на стоимость факторы различны. Есть факторы, которые поддаются прямому количественному измерению, могут быть «разложены» на «подфакторы» и степень влияния факторов может быть определена достаточно точно. Есть факторы, которые не легко ни измерять, ни прогнозировать их изменение, ни определять отдельно степень их влияния на стоимость в целом. Поэтому в искусстве управления стоимостью многое зависит от личных качеств управляющих менеджеров, от их способности видеть и анализировать влияющие факторы, оценивать степень их критичности, воздействовать на основные факторы, и таким образом, содействовать повышению стоимости компании.

Подробнее рассмотрим некоторые факторы стоимости, связанные с использованием доходного подхода. Именно они как индикаторы показывают тенденции в компании и отражают их влияние на стоимость бизнеса. Одним из основных факторов стоимости является чистый денежный поток, который отражает денежные средства, которые генерирует компания (методология расчета чистого денежного потока будет рассмотрена далее). Наравне с чистым денежным потоком факторами стоимости являются:

а) рентабельность инвестированного капитала,

б) норма инвестирования,

в) прочие (экономическая прибыль, денежный поток и другие – рассматриваются в других разделах).

Рассмотрим их далее подробнее.

а) Рентабельность инвестированного капитала.

Для расчета инвестированного капитала рассмотрим методологию расчета инвестированного капитала, так как он составляет основу для расчета ROIC.

Значение инвестированного капитала показывает объем инвестиций в основную деятельность компании. Инвестированный капитал важен для определения эффективности вложения инвестиций и участвует в расчете рентабельности инвестированного капитала. Формула расчета инвестированного капитала:

Инвестированный капитал = оборотные активы – беспроцентные обязательства + чистые основные средства + (прочие оборотные активы – прочие беспроцентные обязательства)

В оборотные активы входят дебиторская задолженность, денежные средства, товароматериальные запасы, вложения в краткосрочные ценные бумаги и т. д. При этом денежные средства и краткосрочные ценные бумаги необходимо корректировать. Обычно, денежные средства должны составлять от 0,5 % до 2 % от суммы выручки за анализируемый период в зависимости от отрасли. Если сумма денежных средств превышает данные показатели, это означает, что компания неэффективно использует ресурсы и излишек денежных средств не участвует в деятельности компании. Его учитывать не надо. Аналогичная ситуация и с вложениями в краткосрочные ценные бумаги. Значения вложений в краткосрочные ценные бумаги также не надо учитывать, так как приведенная стоимость краткосрочной ценной бумаги равна нулю, либо является отрицательным значением. Это связано с тем, что доходность по ним лишь компенсируют их высокий риск.

В беспроцентные обязательства входят все обязательства компании, которые не связаны с выплатами кредитов и займов.

Чистые основные средства отражают сумму основных средств находящихся на балансе компании. Если основные средства отражены по остаточной стоимости их необходимо переоценить в соответствии с рыночными ценами.

При расчете разницы прочих оборотных активов и прочих беспроцентных обязательств рассматриваются все неучтенные статьи баланса связанные только с основной деятельностью компании. Таким образом, при расчете инвестированного капитала учитываются лишь те средства, которые напрямую участвуют в основной деятельности компании.

Для расчета совокупных средств инвесторов учитываются все активы участвующие в деятельности компании, в том числе и в непрофильной. Совокупные средства инвесторов рассчитываются как сумма собственных средств и всех процентных обязательств.

Рентабельность инвестированного капитала, возможно, является одним из самых информативных и важных показателей деятельности компании. Так, другие показатели не отражают в действительности рентабельность вложенных средств. К примеру, показатель рентабельности собственного капитала показывает эффективность вложения собственных средств инвестора, не учитывая долгосрочные кредиты, которые также участвуют в операционной деятельности компании. Рентабельность активов также не дает ясного представления об эффективности работы капитала. Формула расчета рентабельности инвестиций выглядит следующим образом:

ROIC = NOPLAT / Inv

где:

ROIC – Рентабельность инвестированного капитала;

NOPLAT – (прибыль до вычета процентов и налога на прибыль – налог на прибыль);

Inv – инвестированный капитал. Инвестированный капитал обычно оценивается на начало периода или в среднем на начало и конец периода.

Формула рентабельности инвестированного капитала участвует в вычислениях стоимости компании. Рентабельность инвестированного капитала дает возможность определить основные факторы, влияющие на формирование стоимости. Если сравнивать две компании с одинаковыми исходными положениями, то более успешной будет та, у которой показатель рентабельности инвестиций выше.

б) Норма инвестирования.

Но на стоимость влияет еще один фактор – норма инвестирования. Этот показатель тесно связан с темпом роста компании. Чем быстрее компания растет, тем больше прибыли инвестируется и тем скорее создается новая стоимость. В приведенной формуле видна зависимость факторов рентабельности инвестиций и темпов роста компании:

Норма инвестирования = темп роста компании / рентабельность новых инвестиций

Т.е. используя норму инвестирования можно с точностью определить более эффективную компанию с наибольшей стоимостью при всех прочих равных.

При расчете стоимости компании очень важно понимать факторы, которые ее формируют. Как мы видим, высокая рентабельность инвестиций позволяет компании вкладывать меньше средств для поддержания роста, либо реинвестировать прибыль для агрессивного завоевания рынка. Норма инвестирования дает возможность оценить, как много капитала потребуется компании для поддержания заданных темпов роста. Если значение нормы инвестирования выше единицы, это значит, что для поддержания темпов роста компании будет необходимо инвестировать больше, чем она будет получать от вложенного капитала.

2.2. Дерево факторов стоимости: основные понятия и определения

Вниманию читателя предлагается один из ключевых инструментов VBM – построение так называемого «Дерева факторов стоимости» (далее – ДФС).

Суть данного инструмента состоит в том, чтобы разложить на составляющие части некий целевой параметр, выбранный в качестве основного критерия бизнеса, отдельного проекта или подразделения в контексте управления стоимостью компании. Такой целевой параметр мы будем называть «целевой индикатор».

«Промежуточными индикаторами» мы будем называть параметры, на которые раскладывается целевой индикатор, но которые не являются конечным звеном в ДФС. Перечень параметров, на которые, в конце концов, будут разложены промежуточные индикаторы (т. е. конечное звено ДФС) мы будем называть «факторами стоимости».

Одним из простейших и чисто формальных примеров построения ДФС может служить представление отдачи на вложенный капитал (ROIC – return on investment capital) как отношения к объему вложенного капитала величины прибыли, которую в свою очередь можно представить как разность между оборотом и издержками. Далее, в случае рассмотрения упрощенной однопродуктовой компании, ее оборот можно представить как произведение объема продаж в натуральных единицах и цены товара в денежных единицах (см. рис. ниже).

Представляется необходимым сразу же подчеркнуть: данный пример является формальным потому, что, по сути, он не удовлетворяет требованиям грамотного построения ДФС, о которых пойдет речь далее, а лишь иллюстрирует базовый принцип построения дерева, как одного из способов графического представления системы арифметических взаимосвязей между параметрами.

Рисунок 8. Схематическое представление ДФС на примере параметра ROIC

Наряду с количественными (как правило, арифметическими, реже – функциональными) взаимосвязями между индикаторами возможны также качественные взаимосвязи. В этом случае большую роль играет «сила» влияния того или иного фактора на целевой показатель, то есть удельный вес данного фактора среди других факторов, одновременно влияющих на тот же параметр.

Рисунок выше иллюстрирует приведенные выше основные определения, которыми мы будем пользоваться в нашем дальнейшем изложении:

Целевой индикатор (ЦИ) в данном случае – возврат на вложенные средства (ROIC). Выбор целевого индикатора зависит от выбора той или иной концепции управления стоимостью (см. раздел 1.2). Если за основу VBM принята концепция Раппапорта, то в качестве целевого индикатора может выступать объем капитализации; в случае использования концепции Штерна-Стюарта, целевым индикатором может быть экономическая добавленная стоимость (EVA); при применении концепции Бостонской консультативной группы за целевой индикатор могут быть приняты CFROI или родственные ему показатели.

Промежуточными индикаторами (ПИ) на рисунке выше являются прибыль и оборот, поскольку они участвуют в детализации целевого индикатора, но не являются ее конечной ступенью, раскладываясь, в свою очередь, на другие параметры.

Факторами стоимости (ФС) в ДФС, изображенном на рисунке выше, следует считать «замыкающие» дерево параметры: вложенный капитал, издержки, объем продаж и цену, поскольку эти параметры в данном случае не разложены далее ни на какие другие.

Одной из важнейших практических проблем при построении ДФС является чувствительность конечных факторов стоимости к управленческим воздействиям. С одной стороны, такие факторы, как объем вложенного капитала и цена, поддаются прямому управленческому воздействию: оба параметра можно просто «назначить сверху». С другой стороны, представляется очевидным, что простое уменьшение объема вложенного капитала не повлечет за собой автоматического роста целевого индикатора ROIC, поскольку оно может также привести к одновременному сокращению объема продаж вследствие снижения объема производства или сокращения рекламных расходов, которое в свою очередь будет означать уменьшение объема прибыли. Аналогично обстоит дело с назначением цены. Изменение данного фактора также повлечет изменение фактора «объем продаж», причем в противоположную сторону (по закону спроса). Это означает, что более-менее правдоподобный прогноз изменения оборота вследствие изменения цены возможен только при условии точного знания функции спроса и его ценовой эластичности, что на практике бывает весьма проблематично.

Таким образом, само по себе представление общеизвестных арифметических взаимосвязей между экономическими показателями деятельности предприятия в форме ДФС не дает никаких дополнительных возможностей ни для диагностики проблем, ни для принятия управленческих решений. В то же время, грамотно составленное дерево факторов стоимости является мощным и универсальным инструментом, как в диагностике эффективности бизнес-процессов, так и в менеджменте.

Ключевая разница между правильно составленным ДФС и тривиальным копированием экономических формул из учебников и справочников состоит в том, что за первым стоит реальное практическое know-how, а за вторым – в лучшем случае – знание теоретических методик.

Как научиться составлять ДФС на уровне know-how? Как правильно использовать данный инструмент для проведения диагностики эффективности бизнеса и в управлении компанией на всех уровнях? Как сочетать данный инструмент с существующими на сегодняшний день управленческими концепциями, такими как Сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard) и т. п.? Ответы на эти и другие аналогичные вопросы Вы найдете далее.

2.3. Секреты построения дерева факторов стоимости

Прежде чем приступить к освещению вопросов практического применения дерева факторов стоимости, представляется необходимым более подробно остановиться на базовых правилах и принципах построения ДФС, системное знание которых позволит без труда ориентироваться в самых сложных и запутанных практических ситуациях.

Для того чтобы дерево факторов стоимости могло быть использовано в качестве аналитического инструмента при выявлении сильных и слабых сторон бизнеса по сравнению с конкурентами, а также для определения основных направлений и возможностей усиления собственной позиции в конкурентной среде необходимо так классифицировать факторы по степени их влияния на целевой индикатор. В окончательной «корзине» факторов стоимости должны остаться те, от которых на самом деле существенно зависит значение целевого индикатора.

Принимая во внимание, что ДФС используется на практике не только как аналитический, но и как управленческий инструмент, следует отметить еще одно базовое требование, которому должны удовлетворять факторы стоимости: наличие возможности оказывать управленческое воздействие на значение самого фактора. В противном случае, выбранные факторы, даже если они в значительной степени влияют на целевой результат, не дадут возможности управлять этим результатом, поскольку сами не чувствительны к управленческому воздействию и/или остается неясным, каково должно быть управленческое воздействие, чтобы выбранные факторы стали к нему чувствительны.

Таким образом, два важнейших критерия, которые следует постоянно иметь в виду при составлении ДФС, и которым должны удовлетворять факторы стоимости, это:

– сила влияния фактора на результат и

– степень подверженности фактора управленческому воздействию.

Третьим не менее важным критерием отбора факторов стоимости при конструировании ДФС является минимизация взаимозависимости между самими факторами. Для иллюстрации данного критерия вспомним пример формального ДФС, приведенный в разделе 2.2 (рис. выше). Как мы уже отмечали, рассматривая данный пример, директивное уменьшение объема вложенного капитала может не привести к росту целевого индикатора ROIC, поскольку вследствие сокращения капитала возможно снижение объема продаж. Другими словами, между факторами «объем вложенного капитала» и «объем продаж» существует зависимость: уменьшение первого может повлечь за собой уменьшение второго, в результате чего общий эффект (изменение ROIC) может оказаться даже негативным. Аналогично обстоит дело с факторами «объем продаж» и «цена»: можно директивно повысить цену, но это далеко не всегда приведет к увеличению выручки в силу действия основного закона спроса. При повышении цены физический объем реализации продукции с большой вероятностью упадет, в результате чего выручка в денежном выражении может не только не увеличиться, но даже снизиться.

Таким образом, наряду с оценкой весомости факторов и их чувствительности к управленческим воздействиям при выборе конечных факторов стоимости для грамотного построения ДФС необходимо также иметь в виду принцип минимизации взаимного влияния между конечными факторами стоимости, чтобы изменение одного из них не приводило к изменению других.

Рассмотрев три базовых критерия отбора факторов стоимости, учет которых является минимальным требованием при составлении ДФС, постараемся на этой основе более глубоко понять экономическую и управленческую сущность фактора стоимости.

В повседневной деловой практике очень часто используется понятие «ключевых факторов успеха» (Key success factors, KSF), перечень которых выявляется для каждой конкретной бизнес-ситуации и рассматривается как своего рода лоция при планировании мероприятий по совершенствованию функционирования и развития компании или проекта. Аналогичный подход лежит в основе выявления факторов стоимости. Поскольку в современной экономической действительности повсеместно доминирует процессно-ориентированный подход, то и выбор ФС также связан с анализом бизнес-процессов. Можно сказать, что факторы, которые являются ключевыми для успешного функционирования того или иного бизнес-процесса и есть факторы стоимости. Оказывая существенное влияние на эффективность некоторого бизнес-процесса, и одновременно поддаваясь воздействию со стороны менеджмента, фактор стоимости становится главным связующим звеном между управлением и стоимостью. При этом следует сделать важнейшую оговорку: компания может выйти при прочих равных на максимальный уровень своей стоимости в том случае, если все ее бизнес-процессы функционируют максимально эффективно.

В главе 7, посвященной бизнес-процессам, подробно рассматривается проблема экономических измерений, суть которой состоит в том, каким образом количественно описать бизнес-процессы. При наличии в компании развитой процессно-ориентированной системы управленческого учета каждому бизнес-процессу соответствует определенный набор показателей (индикаторов), по значениям и динамике изменения которых можно судить об эффективности его функционирования.

При составлении ДФС, исходя из принципа оптимизации затрат времени и усилий, следует выбрать из индикаторов, описывающих тот или иной процесс, только один или два, которые в наибольшей степени соответствуют указанным в начале данной главы требованиям. Представляется важным иметь в виду, что среди параметров, отбираемых в качестве факторов стоимости для ДФС, должны быть не только стратегические показатели, ориентированные на долгосрочную перспективу, но также и те, которые бы изменялись в течение сравнительно коротких промежутков времени (неделя, месяц, квартал). Это необходимо для того, чтобы работники, отвевающие за данный процесс, имели возможность регулярно отслеживать значение данного фактора стоимости как показателя эффективности или неэффективности их ежедневной деятельности, что, в свою очередь, является хорошим способом повышения мотивации сотрудников. Для иллюстрации данного утверждения приведем практический пример.

Пример. Рассмотрим деятельность одного из организационных подразделений некой телекоммуникационной компании, а именно – Управления реализации дополнительных услуг населению (IP-телефония, платное телевидение, системы видеонаблюдения). Представим, что данное управление состоит из четырех отделов:

– рекламного отдела,

– отдела приема заявок (call-centre),

– отдела подключений и

– отдела технического сопровождения.

Как следует из названия Управления, главным бизнес-процессом, за эффективность функционирования которого несет ответственность данное подразделение, является реализация (продажа) дополнительных услуг населению. Разбиение этого бизнес-процесса на «подпроцессы» дает возможность привязать ответственность за выполнение каждого элемента к тому или иному отделу в составе Управления.

Так, основной функцией рекламного отдела является побуждение потенциальных клиентов к приобретению дополнительных услуг. Для формализации процесса привлечения потенциальных клиентов в рекламной практике часто используется правило «Аиды» (AIDA-rule), в соответствии с которым четыре стадии данного процесса: привлечение внимания к продукту/услуге (Attention), формирование интереса к услуге (Interest), формирование желания ближе познакомиться и/или приобрести услугу (Desire) и побуждение потенциального клиента к реальному действию (Action). В рассматриваемом случае под «действием» следует понимать звонок потенциального клиента в call-centre компании по поводу размещения заказа на ту или иную дополнительную услугу. Очевидно, что главным количественным показателем результативности деятельности рекламного отдела следует считать количество звонков потенциальных клиентов в call-centre за некий период времени (в день, в неделю, в месяц).

Следующим этапом является превращение человека позвонившего в человека заказавшего. За этот этап отвечает отдел приема заявок (call-centre). Очевидно, что даже при очень эффективной рекламе отсутствие профессионального call-центра может свести все усилия «рекламщиков» на нет: стоит один раз невежливо или непрофессионально пообщаться с потенциальным клиентом по телефону, и репутация всей компании может серьезно пострадать. Исходя из указанной функции отдела приема заявок в качестве количественного показателя, отражающего эффективность работы данного подразделения, следует принять отношение количества оставленных заявок к числу позвонивших. Чем выше данное отношение, тем эффективнее работает call-centre.

Принять заявку у потенциального клиента – еще не значит продать ему услугу. Реальная продажа происходит в момент подключения клиента к услуге (т. е. в момент выполнения заявки). За этот третий этап несет ответственность отдел подключений. Его специалисты выезжают к заказчику на квартиру, устанавливают ему соответствующее оборудование и подключают его к услуге. При этом заключается договор на оказание услуг, и в этот момент потенциальный клиент становится реальным клиентом. Таким образом, ключевым показателем эффективности деятельности отдела подключений является отношение количества выполненных подключений к количеству размещенных заявок (другими словами – процент реализации заявок).

Но даже подключить клиента к услуге – это еще не все. Его надо еще и удержать. Надо сделать так, чтобы у клиента не возникло никаких проблем в процессе пользования услугой. В противном случае клиент откажется от услуги через несколько дней после подключения, и все предыдущие старания окажутся напрасными. За «удержание» клиента в большой мере несет ответственность отдел технического сопровождения. От вежливости, оперативности и профессионализма его специалистов зависит степень удовлетворенности клиента и, следовательно, его желание продолжать или не продолжать пользоваться услугой. Показателем эффективности функционирования данного отдела может, таким образом, быть средний срок пользования услугой со стороны клиентов. Чем выше этот показатель, то есть чем дольше клиент пользуется услугой, тем качественнее в глазах менеджмента работает данный отдел.

Допустим, что одним из индикаторов, характеризующих качество функционирования рассматриваемого Управления, выбран годовой прирост входящего денежного потока (ΔCF+). В этом случае сегмент ДФС, относящийся к бизнес процессу «реализация дополнительных услуг населению», замкнутый на локальный целевой индикатор «прирост входящего денежного потока», может быть составлен таки образом, что в качестве эндогенных (подвластных воздействию со стороны руководства Управления) факторов стоимости будут выступать: «Количество звонков в call-centre на 1 рубль рекламного бюджета» (зона ответственности рекламного отдела), «Доля заявок от общего числа звонков» (зона ответственности call-центра), «Процент выполнения заявок» (зона ответственности отдела подключений), «Средний срок пользования услугой» (зона ответственности отдела технического сопровождения). Экзогенными (с точки зрения рассматриваемого Управления) факторами стоимости будут являться: размер месячной абонентской платы и объем рекламного бюджета. Решения по этим факторам стоимости лежит вне компетенции и ответственности Управления реализации дополнительных услуг населению, и подлежат утверждению на более высоком уровне управления (например, на уровне директора Департамента оказания услуг).

На рисунке ниже приведено схематическое изображение описанного выше ДФС. Черными буквами на голубом фоне отмечены факторы, эндогенные для Управления, белыми буквами на сером фоне – факторы экзогенные для Управления, но подвластные решениям на более высоком иерархическом уровне (начиная с Департамента и выше).

Рисунок 9. Схематическое представление ДФС для бизнес-ситуации

Приведенное на рисунке выше дерево составлено таким образом, чтобы:

– было обеспечено соблюдение ясного разграничения полномочий и ответственности организационных подразделений (в данном случае отделов) за свой участок работы,

– в качестве факторов стоимости были выбраны такие показатели, которые бы одновременно являлись индикаторами эффективности деятельности сотрудников каждого из подразделений, участвующих в выполнении рассматриваемого бизнес-процесса,

– выбранные факторы стоимости могли быть легко измерены в краткосрочном периоде (ежедневно, еженедельно, ежемесячно) и служить соревновательным стимулом для сотрудников.

Так, например, среди диспетчеров call-центра организовывался ежемесячный конкурс на звание «лучшего диспетчера месяца», по результатам которого вручались различные призы. В качестве критерия оценки выступал, в первую очередь, фактор стоимости «Доля заявок от общего числа звонков». В течение всего времени работы call-центра на стенку ежедневно вывешивались результаты работы каждого диспетчера, для того чтобы все могли видеть свое место в рейтинге в данный момент времени. Данное мероприятие создало для сотрудников отдела приема заявок достаточно эффективный стимул к повышению собственного профессионализма и производительности труда, сыграв, тем самым, положительную роль в развитии менеджмента, ориентированного на стоимость (VBM).

Управление, ориентированное на стоимость, может быть успешным только в том случае, если достаточное внимание со стороны менеджмента уделяется вопросам увеличения стоимости «нематериального» капитала компании. Сюда относятся, прежде всего, так называемые «человеческий» (human) и «организационный» (organizational) капитал. В данном контексте следует упомянуть об одном из наиболее популярных в настоящее время инструментов стратегического управления – Сбалансированной системе показателей (Balanced Scorecard).

Более подробно вопросы использования Сбалансированной системы показателей (далее – ССП) в контексте VBM рассмотрены в разделе 4.3.

Центральным моментом ССП является идентификация значимых факторов успеха для достижения долгосрочного роста компании с точки зрения различных аспектов (так называемых «перспектив»), а также выявление причинно-следственных взаимосвязей между ними. Результатом построения ССП является формирование непротиворечивой системы функциональных и арифметических зависимостей, «замкнутых» на целевые финансовые показатели деятельности компании. Если в качестве последних использовать те, которые относятся к одной из концепций управления стоимостью, то ССП можно фактически рассматривать как один из подходов или методов построения ДФС.

В соответствии с концепцией ССП, долгосрочными факторами роста стоимости компании являются:

– наилучшее удовлетворение потребностей клиентов,

– построение эффективной системы бизнес-процессов, а также

– формирование работоспособного и мотивированного трудового коллектива.

Как упоминалось выше, взаимосвязь между оптимизацией бизнес-процессов и VBM подробно рассматривается в разделе 7.2. Поэтому в данной главе мы будем рассматривать бизнес-процессы не с точки зрения их реинжиниринга, а с точки зрения выявления факторов стоимости в контексте методологии построения эффективных ДФС.

Системный подход к определению перечня ФС предполагает на первом шаге определение взаимосвязей между ключевыми факторами успеха и основными бизнес-процессами.

На втором шаге ключевые факторы успеха детализируются в контексте факторов стоимости, и формируется набор ФС, относящихся к тому или иному процессу.

На третьем шаге расставляются приоритеты внутри набора ФС с целью выделения ключевых ФС для построения ДФС.

Далее рассмотрим эти шаги более подробно.

Шаг 1.

В целях повышения наглядности представим взаимосвязь между ключевыми факторами успеха, классифицированными по четырем базовым перспективам ССП, и основными бизнес-процессами компании в табличном виде (см. таб. ниже).

Таблица 1. Взаимосвязь между ключевыми факторами успеха и бизнес-процессами

Шаг 2.

Выявление факторов стоимости, «переводящих» ключевые факторы успеха на количественный язык, является достаточно непростой задачей, требующей глубокого понимания сути каждого бизнес-процесса в контексте конкретной хозяйственной ситуации.

Например, конкретизация фактора «ориентация на рост», относящегося к финансовой перспективе ССП, применительно к хозяйственной ситуации, описанной в вышеизложенном примере в данном разделе, может выражаться в таком интегрированном факторе стоимости, как «количество вновь подключенных клиентов» (см. рис. выше).

Шаг 3.

Определение приоритетов между различными факторами стоимости осуществляется в координатах «[сила влияния фактора на результат] – [степень подверженности фактора управленческому воздействию]», поскольку именно эти два требования, как отмечалось выше, являются ключевыми при построении ДФС (см. рис. ниже):

После того, как получена группа приоритетных факторов стоимости, описывающих рассматриваемый бизнес-процесс, выстраивается локальное ДФС, замыкающееся на локальный целевой индикатор эффективности данного бизнес-процесса. Затем аналогичная процедура повторяется для других бизнес-процессов. В конце концов, несколько локальных ДФС объединяются в единое дерево, которое можно использовать для управления деятельностью бизнеса или его дивизиона.

Рисунок 10. Выбор приоритетных факторов стоимости

2.4. Примеры построения дерева факторов стоимости для различных отраслей и управленческих задач

Дерево факторов стоимости (ДФС) используется на практике применительно к самым разнообразным хозяйственным ситуациям и с самыми различными целями, поскольку данный инструмент может служить для анализа сильных и слабых сторон бизнеса, как в статике, так и в динамике, для управления различными функциональными областями (маркетинг, инвестиции, развитие и т. п.), для повышения эффективности функционирования бизнес-процессов компании, для повышения уровня мотивации сотрудников, для построения и внедрения системы сбалансированных показателей (ССП) и т. д.

В настоящей главе мы рассмотрим лишь небольшое количество примеров использования ДФС при решении конкретных управленческих и/или аналитических задач.

2.4.1. ДФС для банковской сферы

Рассмотрим представленное на рисунке ниже дерево факторов стоимости. Данное ДФС отражает сопоставление двух коммерческих банков с условными названиями «А» и «Б» по нескольким параметрам с целью конкретизации потенциала банка «Б» в части увеличения прибыльности его клиентской базы до уровня банка «А».

Целевым индикатором в данном случае является объем прибыли на одного клиента. Таким образом, очевидно, что речь идет не о полном ДФС, а о локальном, посвященном анализу одного конкретного аспекта.

Рисунок 11. ДФС для коммерческих банков (пример 1)

Приведенное на рисунке выше ДФС выявляет три основные группы причин отставания банка «Б» от банка «А» по целевому параметру (объем прибыли на одного клиента):

1. Средняя маржа банка «Б» более чем в два раза ниже, чем у банка «А».

2. Количество продуктов, проданных одном клиенту – так называемая норма «перекрестных продаж» (cross-selling ratio) – у банка «Б» также почти в два раза ниже, чем у банка «А».

3. Объем издержек на одного сотрудника у банка «Б» почти на треть выше, чем у банка «А», хотя при этом обеспеченность клиентов сотрудниками (число сотрудников на 1000 клиентов) выше у банка «А», чем у банка «Б».

Из этих выводов следует, что для повышения своей стоимости в аспекте улучшения нормы прибыльности на одного сотрудника банку «Б» следует сфокусировать внимание на решении трех задач: повышении средней маржи, увеличении перекрестных продаж и оптимизации издержек при сохранении или даже увеличении количества штатных единиц. Следует отметить, что данные заключения дают достаточно конкретные рекомендации к действию:

– проблема отставания маржи свидетельствует о недостаточном уровне компетентности подразделения по управлению активами;

– проблема с нормой перекрестных продаж свидетельствует о слабости так называемого «маркетинг-микса», в частности, об отсутствии грамотной коммуникационной, сбытовой и ценовой политик;

– проблема оптимизации издержек при сравнительно небольшом удельном количестве штатных единиц свидетельствует о том, что потенциал снижения затрат лежит в данном случае не в традиционной сфере – «раздутом» штате, а в других областях; поэтому решение должно быть основано не на стандартном подходе к сокращению издержек – через увольнения, а на других подходах, таких как, например, оптимизация бизнес-процессов, внедрение стандартов качества и т. п.

Рисунок 12. ДФС для коммерческих банков (пример 2)

Второй пример использования ДФС при анализе эффективности в банковской сфере, проиллюстрированный рисунком выше, демонстрирует возможности применения дерева факторов стоимости с целью выявления сильных и слабых сторон продуктового портфеля. На основе числовых данных, взятых из открытых источников информации (годовые отчеты Dresdner Bank и Deutsche Bank в Интернете), были сопоставлены продуктовые портфели двух ведущих немецких банков. Примечательно, что данное сопоставление было сделано в динамике – использовались данные двух лет – 1999 и 2000. Такая форма сопоставления позволяет не только выявить некое положение вещей, но и увидеть тенденции его изменения. В данном случае мы намеренно приводим относительно устаревшую, хотя и реальную информацию, поскольку цель нашей книги – не высказывание каких-либо выводов и рекомендаций для действующих компаний, а наиболее полное раскрытие сущности и инструментария VBM.

Как видно из рисунка выше, Dresdner Bank был сопоставим с Deutsche Bank в 2000 году в наибольшей степени в сфере кредитного бизнеса (удельный доход на одного сотрудника по полученным процентам у Dresdner Bank был всего лишь на 15 % ниже, чем у Deutsche Bank). Из этого можно сделать вывод, что именно кредитный дивизион (а не торговля ценными бумагами или иные) являлся на тот момент времени ключевым (составлял главную компетенцию) для Dresdner Bank.

Тем не менее, именно в этом дивизионе посредством применения ДФС были выявлены качественные проблемы: если удельный доход по процентам на одного сотрудника до резервирования (зависит от рисковой структуры портфеля) у Dresdner Bank был выше, чем у Deutsche Bank, то по показателям после резервирования картина становилась ровно противоположной. Анализ нормы резервирования, связанной с рисковой структурой портфеля активов, показал, что именно в этом ключевом факторе кроется причина сравнительно более низкой эффективности дивизиона Dresdner Bank.

Рисунок 13. ДФС для коммерческих банков (пример 3)

Дальнейший анализ кредитного дивизиона Dresdner Bank по сравнению с Deutsche Bank дал возможность выявить новые аспекты проблемы: Dresdner Bank имел в 2000 г. сравнительно более низкий уровень процентных доходов в расчете на один филиал, чем Deutsche Bank, за счет того, что клиентская база Dresdner Bank состояла из менее прибыльных компаний. Такой вывод позволяет сделать представление показателя [процентный доход после резервирования (= «после рисков») на один филиал] в качестве произведения двух сомножителей: [процентный доход после резервирования на одного корпоративного клиента] и [количество корпоративных клиентов на один филиал] – см. ДФС на рисунке выше.

В результате сопоставления вышеназванных параметров напрашивается вывод, что применительно к своему ключевому дивизиону – кредитному бизнесу – Dresdner Bank должен обратить внимание на принцип «лучше меньше, да лучше». На основе дерева факторов стоимости, изображенного на рисунке выше, пусть и неоднозначно, но все же с достаточно высокой вероятностью можно констатировать, что повышение эффективности функционирования кредитного дивизиона Dresdner Bank должно идти по пути интенсификации. Следует стремиться не количеству кредитных сделок, а к их «качеству», то есть максимизировать уровень прибыльности каждой сделки.

Для анализа второго для Dresdner Bank по значимости типа доходов – комиссионного дохода, следует составить еще одно дерево факторов стоимости, которое бы подробно раскрывало именно этот аспект банковской деятельности. В этом ДФС следует проанализировать такие показатели как:

– соотношение комиссионного дохода с другими видами дохода (например, с процентным доходом);

– доходность клиентской базы (удельный комиссионный доход на одного розничного клиента);

– производительность филиалов в сфере работы на розничном рынке (число розничных клиентов на один филиал) и др. (см. рис. ниже).

Рисунок 14. ДФС для коммерческих банков (пример 4)

Как видно из ДФС, изображенного на рисунке выше, для Dresdner Bank деятельность, связанная с получением комиссионного дохода не является базовой компетенцией в отличие от Deutsche Bank, у которого уровень комиссионных доходов был в среднем в полтора раза выше, чем уровень процентных доходов.

Основными выводами, которые можно сделать на основе анализа, проведенного с помощью рассматриваемого ДФС, являются:

– розничные клиенты Deutsche Bank характеризовались, с точки зрения банка, более высоким уровнем удельной доходности, чем розничные клиенты Dresdner Bank;

– производительность филиалов Deutsche Bank в сфере работы с розничными клиентами выше, чем производительность филиалов Dresdner Bank;

– следствием двух предыдущих положений является отставание Dresdner Bank от Deutsche Bank по показателю «удельный комиссионный доход на филиал», свидетельствующее о наличии потенциала повышения эффективности в сфере организации оказания розничных услуг населению.

Неслучайно, что мы начали рассмотрение способов применения ДФС для анализа практических бизнес-ситуаций именно с банковской отрасли. В силу того, что банковская и вообще финансовая сфера является довольно специфичной, как в части «производства» услуг, так и в части методов учета хозяйственных операций, приведенные выше иллюстрации и примеры использования инструментария ДФС при анализе эффективности работы банковских структур, а также для выработки практических рекомендаций по направлениям совершенствования их функционирования, на наш взгляд демонстрируют высокую гибкость и универсальность подхода ДФС, подчеркивают широту возможностей его применения в различных отраслях, с целью решения различных практических задач.

Объединяет все вышеизложенные примеры одно – в каждом из них речь шла о воздействии на тот или иной рычаг повышения стоимости компании (в данном случае – коммерческого банка).

Теперь рассмотрим возможности применения ДФС для анализа более традиционной отрасли экономики – промышленности.

2.4.2. ДФС для промышленности

В рамках настоящей работы рассмотрим аналитическое сопоставление двух крупнейших автомобильных концернов: Audi и Volkswagen.

С целью упрощения задачи сфокусируем внимание на одном частном вопросе – соотношении прибыли и инвестиций (см. рис. ниже).

Рисунок 15. ДФС для автомобильной промышленности: сравнение «Audi» и «Volkswagen», 2000 г.

Будем иметь ввиду, что показатели имеют следующую зависимость:

1) Изменение оборотного капитала / прирост оборота.

2) Инвестиции в основные фонды / прирост оборота.

3) Амортизация / прирост оборота.

В качестве локального целевого индикатора при построении ДФС, изображенного на рисунке выше, был выбран показатель, родственный рентабельности по обороту (return on sales, ROS), но несколько отличающийся от него тем, что вместо прибыли в числителе данного показателя стоит чистый денежный поток (cash flow, CF). Данная замена позволяет акцентировать внимание на соотношении между прибылью и CF. В данном случае прибыль отождествляется с «входящим» (положительным) денежным потоком («приход денег»). Этому показателю соответственно противопоставляется «исходящий» денежный поток («расход денег»), представляющий собой сумму инвестиций в основные и оборотные средства, уменьшенную на сумму амортизации. Следует обратить внимание, что амортизация как поток является по экономическому смыслу составной частью «входящего» потока. Тем не менее, в представленном ДФС данный фактор учтен с минусом в расчете «исходящего» потока. Это сделано не случайно.

Идея, стоящая за таким способом представления ДФС, состоит в том, чтобы в контекстуальном плане отделить инвестиционную деятельность от операционной; при этом первую детализировать по источникам (прибыль, амортизация) и направлениям (основные средства, оборотный капитал) инвестиций, а вторую оставить нераскрытой, ограничившись рассмотрением показателя операционной рентабельности по обороту.

Основными выводами, которые следуют из ДФС на рисунке 15, могут, например, являться:

– трехкратное «отставание» концерна Volkswagen от концерна Audi по целевому индикатору не свидетельствует о наличии отставания по операционной эффективности; напротив, как показывает дальнейший анализ, уровень рентабельности у Volkswagen даже выше, чем у Audi;

– основным фактором большего по модулю отрицательного денежного потока у Volkswagen является четырехкратное превышение нормы инвестиций в основные фонды и семикратное превышение нормы инвестиций в оборотный капитал, которые не компенсируются даже имеющим место четырехкратным превышением амортизационных ресурсов;

– стремление Volkswagen к интенсификации инвестиционного процесса выглядит вполне понятным на фоне его 50 %-ного отставания от прямого конкурента, Audi, по темпам роста.

Представляется целесообразным подчеркнуть, что приведенный выше анализ возможно провести не только применительно к автомобилестроению, но также и к любому другому промышленному предприятию или компании, занимающейся оказанием услуг.

2.4.3. ДФС как инструмент позиционирования

Рассмотрев примеры применения ДФС для различных отраслей экономики, остановимся теперь на вопросе использования ДФС при анализе и планировании в рамках различных бизнес-функций.

Начнем с примера, иллюстрирующего возможности дерева факторов стоимости как инструмента позиционирования компании и/или ее продукции на рынке (см. рис. ниже).

Рисунок 16. ДФС для показателя «прирост оборота» как инструмент

Для понимания экономического смысла ДФС, изображенного на рисунке выше, введем одно определение: эластичность доли на рынке – это отношение темпа роста рыночной доли (в %) к темпу роста самого рынка (в %).

Рассматриваемое дерево позволяет выявить несколько факторов, от которых зависят решения по позиционированию на рынке, как самой компании, так и ее продукции.

Так, факторы, характеризующие долю компании на рынке, выбор сегмента рынка (например, по критериям темпа роста сегмента, как в объемном, так и в ценовом выражении) определяют позиционирование компании среди конкурентов.

В то же время, такие факторы как эластичность спроса на продукцию компании или специфический для данной продукции темп прироста цен характеризуют позиционирование продукции компании среди субститутов.

При построении ДФС для целей позиционирования следует иметь в виду указанное выше различие в системах координат позиционирования между продукцией и компанией: продукция, как правило, позиционируется в координатах «цена-качество» и сравнивается с продуктами-заменителями; компания позиционируется в координатах «доля на рынке – темп роста рынка» (матрица BCG) или «позиция на рынке – привлекательность рынка» (матрица McKinsey).

Количественная детализация таких параметров как «позиция на рынке», «привлекательность рынка», «сравнительное качество продукции» и т. п. производится, исходя из конкретной бизнес-ситуации и может очень сильно варьироваться в зависимости от типа отрасли, ситуации на рынке, особенностей продукции, наличия/отсутствия режимов государственного регулирования и других факторов.

Таким образом, приведенный на рисунке выше пример отражает лишь общий подход к построению ДФС для осуществления позиционирования компании и/или продукции на рынке; дальнейшая конкретизация будет определяться спецификой реальной ситуации.

2.4.4. ДФС как инструмент анализа издержек

Следующий пример показывает, как можно с помощью такого инструмента как ДФС проанализировать структуру издержек компании в разрезе «операционные /накладные» (см. рис. ниже).

Рисунок 17. ДФС для показателя «рентабельность по обороту» (return on sales, ROS) как инструмент управления издержками

В качестве целевого индикатора в данном примере выбран возврат с продаж (= рентабельность по обороту) – return on sales (ROS).

Факторы стоимости в предложенном ДФС разделены на две группы: имеющие отношение к операционным расходам и характеризующие накладные расходы (overheads).

Говоря о первой группе показателей, следует отметить, что в данном случае использован подход так называемого «предельного» анализа издержек (marginal costing), в соответствии с которым общая структура издержек анализируется в два этапа. Сначала выделяются переменные издержки, которые разбиваются по видам ресурсов (зарплата, материалы, услуги и т. д.) и вычитаются из цены товара; получившаяся сумма имеет название «сумма покрытия» (нем. Deckungsbeitrag). Затем, из общей суммы покрытия за период (суммированной по всем видам продукции, выпускаемой компанией) вычитаются постоянные издержки (FC) как единый блок.

Вторая группа показателей (по накладным расходам) включает в себя ряд факторов, дающих большой простор для управленческих выводов, особенно в процессе их сопоставления с аналогами – лидерами по данному показателю (benchmarking), а именно: доля управленческих расходов в общем объеме постоянных издержек, объем управленческих расходов в расчете на одного менеджера, количество менеджеров на одного рядового сотрудника.

Анализ структуры издержек компании в приведенном выше формате является хорошим базисом для разработки программ реинжиниринга бизнес-процессов с целью оптимизации затрат и повышения общей эффективности функционирования и, следовательно, стоимости компании.

2.4.5. ДФС как инструмент инновационного менеджмента

На рисунке ниже изображено дерево факторов стоимости, «заточенное» под анализ инновационного аспекта стоимости компании. Целевым индикатором в данном ДФС выбрана прибыль от инновационного процесса, которая представлена как произведение средней прибыли от инноваций в расчете на один новый продукт и числа новых продуктов.

Рисунок 18. ДФС для показателя «прибыль от инноваций» как инструмент управления развитием

В правой части дерева мы видим три важных фактора (на рисунке выделены голубой подсветкой), по значениям которых, в том числе через сравнение с лучшей практикой (benchmarking), можно оценить степень инновационности анализируемой компании:

– средний объем затрат на разработку одного нового продукта (средние R&D² издержки), который показывает капиталоемкость научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок компании;

– доля (процент) успешных проектов, отражающее отношение числа предложений, удачно воплотившихся на практике, к количеству первоначально разрабатывавшихся предложений и

– степень инновационности продуктового портфеля, рассчитываемая как доля новой продукции в общем количестве продуктов компании.

3. Подходы к оценке стоимости компании

3.1. Методология оценки

Оценка стоимости компании является как наукой, так и искусством. Это объясняется большим количеством субъективных факторов, которые не поддаются количественному анализу. Достоверная оценка требует правильного применения существующих подходов с целью определения стоимости, которая представляет собой ясное понимание инвестиций в продаваемый или приобретаемый бизнес и аккуратное измерение доходов, генерируемых компанией.

Для того чтобы добиться наибольшей точности при оценке стоимости компании эксперты используют два, реже три подхода, которые изначально основываются на разных предположениях. Компании также различаются по характеру своих операций, обслуживаемым ранкам, финансовым положениям и стратегическим возможностям. Выбор и согласование методов и полученных результатов является важнейшими факторами в формировании итогового значения стоимости компании.

На сегодняшний день существует несколько подходов, с помощью которых могут оцениваться компании:

– Доходный подход – совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. Исследование бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов компании, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения компанией (бизнесом). Исследование бизнеса основано на принципе, согласно которому потенциальный покупатель не заплатит за долю в компании (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем. Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем. Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.

– Сравнительный подход – совокупность методов оценки, основанных на сравнении (сопоставлении) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или о ценах ранее совершенных сделок с объектом оценки. Сравнительный подход обычно используется с затратным либо доходным подходами.

– Затратный подход – совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа. Исследование бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрела компания за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат на замещение его основных частей. Активы и обязательства компании в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Применение затратного подхода в качестве единственного при оценке доходного бизнеса не допускается.

Метод оценки – способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке³.

В рамках каждого подхода существуют методы, применяемые в различных процедурах.

Таблица 2. Подходы и методы, применяемые для определения рыночной стоимости объекта

Каждый из перечисленных подходов нацелен на измерение определенного уровня стоимости, как правило, контрольного и неконтрольного пакета акций. Разница в их стоимости заключается в том, что контрольный пакет акций дает право управлять компанией, принимать стратегические решения, в то время как неконтрольный пакет не всегда дает такую свободу действий своим акционерам. Затратный подход позволяет определить стоимость контрольного пакета акций, сравнительный подход указывает стоимость обеих пакетов акций в зависимости от применяемых методов, доходный подход, как правило, используется для расчета стоимости контрольного пакета акций.

Каждый из указанных выше подходов имеет свои преимущества и недостатки, но все они способны оценить стоимость бизнеса. Перед тем как приступить к использованию подходов и методов нужно точно определиться с целью оценки, для каких нужд она проводится. В соответствии с целями оценки будут использоваться определенные подходы.

Так, затратный подход обычно используется для определения ликвидационной стоимости, предполагается, что компания будет ликвидирована. Также он применяется в том случае, если компания не приносит устойчивого положительного денежного потока.

Сравнительный подход используется в условиях прозрачного рынка и наличии информации об аналогичных сделках по рынку. В России для среднего и малого бизнеса данный подход трудно применим, потому что отсутствует достоверная информация о суммах сделки и финансовых показателях конкурентов.

Доходный подход является самым популярным и оправданным с точки зрения теории, именно на основании данного подхода строится вся концепция управления стоимостью. Доходный подход способен указать любые изменения стоимости, применяя данные методики, менеджеры и акционеры могут управлять компанией, а также проводить реструктуризацию бизнеса с целью увеличения благосостояния акционеров.