Как покупать дешево и продавать дорого. Пособие для разумного инвестора

^{Источник: собственные расчеты автора.}

Нельзя утверждать однозначно, что плохие времена для рынка акций закончились и больше не будет повторений Великой депрессии. И это еще сильнее должно стимулировать вас к получению знаний об инвестициях и спекуляциях, чтобы не уподобляться среднему американцу, пережившему обвал рынка акций 2008 г. с пенсионными накоплениями, состоящими не менее чем наполовину из этих подешевевших ценных бумаг.

Если сократить долю акций в инвестиционном портфеле в период их падения всего лишь на 1 %, то удастся обыграть не только ВВП, но и фондовый индекс, который в свою очередь сам, как мы видели в последние полстолетия, переигрывал ВВП.

Пассивной стратегии «купи и держи» присущ риск удержания дешевеющих акций, что происходит в периоды падения рынка. Активная стратегия управления приводит к появлению другого риска – выйти из акций не вовремя и не заработать на росте их стоимости в период подъема рынка. Активная стратегия управления с изменением пропорции «наличные – акции» способна не только сэкономить деньги в периоды падения рынка, но и отнять их на бычьем рынке, если будет принято неверное решение о меньшей, чем 100 %-ной, доле акций в инвестиционном портфеле. Точная цифра зависит также от доходности процентных активов: если она близка к темпам роста рынка акций, то такая ошибка не нанесет большого ущерба портфелю и даже наоборот – может принести больший доход.

Миф номер четыре – переиграть бенчмарк или эталон. Для людей, активно инвестирующих в акции, обычно в качестве такого бенчмарка устанавливается фондовый индекс.

Трейдеру, специализирующемуся на рынке акций, следует научиться минимизировать негативный эффект следующих двух ошибок:

– удержания акций на медвежьем рынке;

– выхода из акций на бычьем рынке.

Для стоимости инвестиционного портфеля более важным является избежание первой ошибки, так как, чтобы компенсировать потери 50 % денег, нужно заработать 100 % – это известная математика. Например, если у вас было на счету $10 000 и вы потеряли половину, то для возврата состояния счета к исходному размеру вам придется к оставшимся $5000 добавить еще $5000, т. е. удвоить счет. Не зря на возврат американских индексов к значениям 1929 г. ушло долгих 25 лет.

Желание избежать больших убытков стимулирует реализацию активной стратегии управления. По ходу книги мы будем рассматривать различные аспекты этой задачи – от математики до психологии. И не важно, чем вы торгуете: акциями, товарами, валютами, да хоть «Сникерсами» или спичками. Если вам удастся избегать разорительных потерь, то это можно сравнить с действиями по защите собственных ворот хорошего вратаря и обороны в хоккейной команде – не пропускаете гол, и половина успеха вам уже гарантирована. Для полной победы остается только усилить нападение и забивать. А это уже из области второй ошибки, когда не стоит упускать выгодные возможности для получения хорошей доходности.

Минимизировать риск появления первой ошибки – выхода из акций во время бычьего рынка – можно, если следовать правилу: не выходить из акций в периоды роста корпоративных прибылей и/или снижения процентных ставок.

И наоборот, минимизировать риск появления второй ошибки – удержания акций во время медвежьего рынка – можно, если следовать правилу: уменьшать долю акций в периоды снижения корпоративных прибылей и/или роста процентных ставок.

Отдельно стоит рассказать о типичной ошибке фиксации прибыли, характерной для многих активных трейдеров-новичков. Например, вы решили зафиксировать прибыль и начать понемногу разгружать портфель от принесших значительную прибыль акций. Если они вырастают, вы продаете. Если акции немного снижаются, вы тоже продаете. Однако очень часто после сравнительно существенного снижения у такого продавца возникает желание сыграть на небольшом внутридневном движении, т. е. купить дешево сейчас и продать через несколько минут или несколько часов дороже, на уровнях, на которых он уже продавал эти акции немного раньше. Результатом попытки такого скальпирования может оказаться, и частенько оказывается, такая ситуация – вместо разгруженного портфеля акций трейдер продолжает его удерживать, пусть и с минимальной прибылью. Главная задача, стоявшая на текущую торговую сессию, – зафиксировать прибыль, так и оказывается невыполненной. Иногда такая ошибка может стоить очень больших денег.

При активном управлении инвестиционными активами, а также спекуляции очень важно избегать лишних движений. Избыточная активность разоряет с не меньшей скоростью, чем пассивное ожидание, а иногда еще быстрее. Эдвин Лефевр пишет: «Всему свое время… Именно из-за этого столь многие игроки, далеко не входящие в высшую лигу, терпят крах на Уолл-стрит. Существуют круглые дураки, которые все и всегда делают неверно. Но есть еще и уолл-стритовские дураки, считающие, что торговать надо всегда. На свете нет человека, который бы ежедневно имел нужную информацию, чтобы покупать или продавать акции либо вести свою игру достаточно разумно и интеллигентно»^[30].

Успешный трейдер торгует ровно тогда, когда это действительно нужно, и не пытается поймать каждый пункт. Инвестор при этом торгует стратегической позицией, т. е. позицией на всем рынке. Он накапливает ее постепенно, только уверившись в своей правоте, хотя это и требует более значительных средств и приносит меньшие прибыли по сравнению с чистыми высокорискованными спекуляциями типа «все потеряю или я много зарабатываю». Сумма открытой позиции при этом позволяет трейдеру спокойно спать. Прибыльная позиция наращивается, а убыточная сокращается. Это позиционная торговля. Но при этом он внимательно оценивает риск-прибыль позиции в случае различного развития ситуации и может торговать против тренда, если это даст бóльшую прибыль даже при меньших шансах. Но такие случаи происходят реже, чем торговля по тренду. Поэтому трейдер ждет; он готов и ловит удачу за хвост, используя каждый не такой уж и частый шанс.

Игра по тренду не является самоцелью. Что толку открыть позицию по тренду, если в данный момент существует сравнительно высокая вероятность сильной коррекции и отскока рынка против тренда? Знание того, куда идет рынок, не важно, если вы не можете оценить шансы на победу и поражение, которые это движение вам дает. Настоящий герой стремится к значительной победе, а не к стабильной жизни крестьянина.

Маленький спекулятивно настроенный трейдер не имеет средств, или терпения, или желания, или времени для позиционной торговли. Поэтому он действует скорее как партизан, часто использует кредитный рычаг и оценивает каждую сделку отдельно. Интрадей-трейдер должен закрывать торговый день без открытых позиций, т. е. закрывать все ранее открытые в течение дня позиции независимо от финансовых результатов по ним. Отсюда и возникает необходимость обязательного выставления и соблюдения стоп-лосс ордеров. «Что отличает реальных спекулянтов, подобных Соросу, от остальных, так это то, что их действия лишены зависимости от пути. Они полностью свободны от своих прошлых действий. Каждый день – чистая страница»^[31].

Тренды для интрадей-трейдеров являются очень краткосрочными и могут определяться на 5-минутных и часовых графиках или просто по текущему настроению рынка. Это коренное отличие между поведением интрадей-трейдеров, с одной стороны, и позиционных трейдеров и стратегических инвесторов – с другой. Последние имеют возможность и желание удерживать позиции длительный период времени, перенося их через ночи, выходные и праздники.

У интрадей-трейдера сравнительно мало денег и много свободного времени для торговли. Одновременно у него достаточно здоровья, чтобы ежесекундно в режиме реального времени переживать взлеты и падения рынка и собственные прибыли и убытки. Требования интрадей-трейдера к доходности завышены как раз из-за незначительных денег, которыми он располагает. Стратегический трейдер не обязательно имеет много денег, но он не стремится к огромной доходности.

Идеальная структура инвестиционного портфеля

На однолетнем инвестиционном горизонте оптимальная пропорция «наличные – акции» нестабильна и изменяется от 0 до 100. Развернутый ответ на данный вопрос зависит от: 1) текущей экономической ситуации; 2) прогноза макроэкономических и рыночных индикаторов и 3) корреляции между индикаторами (ведущий-ведомый).

Мы уже знаем, что фондовые индексы можно обыграть, если в периоды спада на рынке акций (или когда доходность от вложений в акции меньше доходности от инвестиций в процентные активы) доля акций в индексе будет меньше 100 %.

Весьма интересными и полезными для получения стабильной доходности являются следующие аксиомы рыночного поведения по поддержанию оптимальной пропорции «наличные – акции».

1. Если доля наличных больше нуля и требуется сохранить пропорцию «наличные – акции», то в случае роста котировок акций мы должны продать их часть для сохранения пропорции. А в случае падения котировок акций мы должны будем купить еще акции. Так математически просто реализуется известное правило «Покупать дешево и продавать дорого».

2. Если доля наличных больше нуля и требуется сохранить пропорцию «наличные – акции», то рост процентных ставок и, соответственно, доходности 3-месячных казначейских векселей автоматически увеличивает эту долю, а значит, для сохранения пропорции «наличные – акции» требуется покупать акции. И наоборот, при падении доходности 3-месячных казначейских векселей требуется продавать акции.

Кстати, вторая аксиома противоречит известным аналитическим связкам «снижение процентных ставок ведет к росту прибылей компаний и котировок акций» и «рост процентных ставок ведет к снижению прибылей компаний и стоимости акций». Это показывает неоднозначность аналитических выкладок и сложность их интерпретации для практики инвестирования и спекуляций. И действительно, если раскрыть причинно-следственные связи, то мы поймем, что процентные ставки растут вследствие не только ужесточения монетарной политики, но и экономического роста и увеличения спроса на кредитные ресурсы.

Экономический мир похож на ковер со сложным и нестабильным рисунком, сотканным из индивидуальной и массовой психологии, природных ресурсов и явлений, а также математики. То, что с одной точки зрения кажется полезным, с другой может принести убытки. Но уж если мы настроились на прибыль от инвестиций-спекуляций, то пенять на сложность и непознанность мира нельзя – нужно использовать те знания, которыми мы уже обладаем, и открывать новые.

Если вы уверены, что завтра рынок упадет, а послезавтра вырастет, то когда вы хотели бы купить – сегодня, завтра или послезавтра? Конечно же, завтра. С этой точки зрения видна важность краткосрочных инвестиционных горизонтов, добавляющих точности нашим расчетам. Хотя прогнозировать на короткий срок так же сложно, как и на дальний. Никто не знает будущего и не может наверняка знать, что будет завтра, поэтому мы высказываем гипотезы, строим модели, ищем точки опоры и… недополучаем прибыли. Рассчитывать на 100 %-ный финансовый результат глупо; эти ожидания – из области несбыточных надежд. Но уж точно можно и нужно стремиться к поиску более оптимального решения, чем просто купить и держать.

Питер Бернстайн пишет: «Любое инвестиционное решение – это ставка на неизвестное будущее, как и прогноз погоды, а движение цен является той переменной, для которой строятся прогнозы. Все инвесторы занимаются прогнозированием, нравится им это или нет, и независимо от того, признают они это или нет»^[32].

Если отбросить неликвидные инструменты товарного рынка и недвижимость, оставив только акции и процентные активы (казначейские векселя и 10-летние облигации), то самыми выгодными объектами вложений для разных инвестиционных горизонтов являлись акции. Это было верно как на 6-месячном, так и на 9-месячном и 1-летнем инвестиционном горизонтах (табл. 2.3).

_{Таблица 2.3. Сколько времени и какие финансовые инструменты в США были самым выгодным вложением (ретроспективный анализ с 1934 по 2010 г.)}

Акции были самыми выгодными на протяжении половины времени, т. е. в среднем пять лет из десяти. Три года из десяти первенство держали долгосрочные госбумаги, и еще два года оно оставалось за эквивалентом наличных – 3-месячными казначейскими векселями. В то же время, согласитесь, весьма немало, что аж целых два года за десятилетие в среднем именно наличные были самыми доходными.

Преимущество акций теряется из-за высокой изменчивости их доходности по сравнению с доходностью процентных активов, в первую очередь наличных. Ведь в периоды падения акций доходность по ним отрицательная. Облигации приносят убытки в период роста процентных ставок, а 3-месячные казначейские векселя убытков своим владельцам фактически не приносят.

Правило выбора процентных активов – краткосрочные или долгосрочные?

Сравним краткосрочные и долгосрочные активы на примере американских государственных ценных бумаг – 3-месячных казначейских векселей (T-Bills) и 10-летних облигаций (T-Notes) соответственно.

Если проанализировать ситуацию в 1934–2008 гг., то покупка долгосрочных облигаций приносила бóльшую доходность, нежели приобретение краткосрочных векселей – облигации обыграли векселя в 57 % случаев (509 месяцев из 896 рассмотренных). Кроме того, долгосрочные облигации совсем незначительно, но обыгрывают номинальный ВВП. Краткосрочным векселям удается это делать в редкие годы экономических спадов.

Покупка краткосрочных векселей была выгоднее облигаций в условиях роста процентных ставок вследствие обратно пропорционального снижения стоимости облигаций. В отличие от инвестирования в краткосрочные векселя покупка долгосрочных гособлигаций с горизонтом инвестирования 1 год может принести своему владельцу и убытки – в случае быстрого роста их доходности. И чем быстрее росла текущая доходность гособлигаций, тем ниже оказывалась их будущая доходность. В такие моменты из процентных доходов вычитаются торговые убытки от переоценки падающей стоимости облигаций.

Правило выбора активов – акции или процентные активы?

Долгосрочные облигации проигрывают акциям по доходности, если рассматривать длительный срок. И тем более проигрывают акциям казначейские векселя.

Так, покупка краткосрочных госвекселей с горизонтом инвестирования 1 год принесла бóльший доход по сравнению с акциями только в 38 % случаев (83 квартала из 217, начиная с 1953 г.). Из выигрышных 83 случаев краткосрочные облигации обыгрывали также и долгосрочные облигации в 60 % случаев (50 раз). А значит, краткосрочные векселя обыгрывают акции преимущественно в периоды роста процентных ставок.

10-летние гособлигации обыгрывали акции в 41 % случаев (89 кварталов). При этом из выигрышных 89 случаев долгосрочные облигации обыграли и краткосрочные векселя в 66 % случаев (59 раз). А значит, долгосрочные облигации обыгрывают акции преимущественно в периоды снижения или стабильности процентных ставок.

Говорят, когда экономика переживает спад, то из акций нужно убегать. Однако в 11 из 13 случаев рецессий начиная с 1934 г. следование этому правилу принесло бы убытки. Исключением стали только рецессии 2001 г. и 2008–2009 гг. В остальных 11 случаях периоды рецессии, наоборот, были наилучшими моментами для покупки акций. Обычно акции начинают медвежий нисходящий тренд перед входом американской экономики в период спада. Это логично, так как рыночные игроки обычно отыгрывают свои ожидания. И как только они начинают предчувствовать, что с национальной экономикой происходит что-то неладное, то загодя избавляются от акций. Ожидания игроков складываются в основном из двух параметров – прогнозируемой прибыли акционерных компаний и ставки дисконтирования, которая базируется на динамике доходности государственных ценных бумаг. Чем больше у игроков ожиданий относительно предстоящего увеличения корпоративных прибылей, тем лучше будет себя вести рынок акций. Чем выше доходность гособлигаций, тем в меньшую сумму будет оцениваться стоимость акций (рис. 2.7).

На основании всего вышесказанного мы можем сделать вывод, что оптимальная модель поведения инвестора на рынке акций такова: в момент начала рецессии нужно вкладывать деньги в процентные активы и постепенно увеличивать долю акций вплоть до 100 % в среднем за шесть месяцев до момента окончания рецессии.

Мы должны найти другой показатель (не темпы роста реального ВВП), который станет фундаментом для предсказания доходности инвестиций в акции. Из вышеприведенного рис. 2.7, отражающего более чем вековую историю взаимоотношений доходности 10-летних гособлигаций и доходности акционерных компаний относительно их рыночной капитализации (отношение EPS^[33] к фондовому индексу S&P 500), мы можем сделать вывод о том, что в этой истории было два фундаментально отличающихся друг от друга периода – до 1960 г. и после него.

^{Рис. 2.7. Динамика ведущих показателей рынка государственных ценных бумаг США на фоне доходности акций}

^{Источник: собственные расчеты автора.}

До 1960 г. прибыль акционерных компаний, которую они давали своим акционерам, намного превышала доходность гособлигаций и мало коррелировала с доходностью гособлигаций.

Однако с 1960 г. эти показатели сблизились и с тех пор двигаются почти синхронно. Сближение финансовых результатов гособлигаций и акционерных компаний произошло на фоне снижения прибыльности последних относительно их рыночной капитализации со среднего уровня 8–10 % до 4–5 % в настоящий момент. Произошло это вследствие вовлечения на рынок акций значительных капиталов пенсионных и инвестиционных фондов, а также частных инвесторов поколения беби-бумеров. Чем больше разнообразных игроков, особенно непрофессиональных, приходит на рынок акций в поисках прибыльных активов, тем выше они задирают цены и тем меньше прибыли на одну акцию приходится в итоге. Это очень хорошо видно из нижеприведенных графиков корреляции между доходностью акций и государственных ценных бумаг (рис. 2.8).

Ключевой индикатор для нашей модели – динамика прибыльности акционерных компаний (EPS) относительно доходности гособлигаций. Чем выше доходность гособлигаций или казначейских векселей, тем выше фактическая EPS. И если мы ожидаем роста доходности процентных активов, то можем прогнозировать и снижение котировок акций. Только в периоды очень высокой инфляции, которая часто приводит к росту корпоративных прибылей акционерных компаний, котировки акций, может быть, и не упадут. В случае роста доходности гособлигаций фондовые индексы может спасти от падения только рост корпоративных прибылей.

Общее правило отбора сектора акций

При работе с акциями трейдер должен для начала найти секторы экономики, которые будут в ближайший год расти быстрее ВВП.

^{Рис. 2.8. Корреляция между государственными ценными бумагами США и доходностью акций (сверху – с T-Notes, снизу – с T-Bills)}

^{Источник: собственные расчеты автора.}

На втором этапе уже необходимо искать в выбранных секторах лучшие компании. Они не обязательно должны быть самыми большими, но желательно – с ликвидным рынком акций.

Нам интересно покупать акции хорошей компании в хорошем секторе и не покупать акции плохой компании в плохом секторе. Но что делать в других оставшихся случаях – если плохая компания работает в хорошем секторе и хорошая компания – в плохом?

Если вы нашли хорошую акционерную компанию, но работающую в плохой отрасли, секторе – покупать ее акции или нет?

Или если акционерная компания плохая, но работает в хорошей отрасли, секторе – покупать ее акции или нет?

Думаю, что покупать акции плохой компании не нужно в любом случае. А если покупать акции хорошей компании в плохом секторе, можно нарваться на общее негативное отношение инвесторов к отрасли в целом и только по этой причине потерять деньги. В долгосрочном плане такие акции точно не будут расти быстрее, чем в хорошей компании, работающей в хорошем секторе. Но в отдельные моменты времени акции этих компаний все-таки стоит покупать.

Базовые принципы построения инвестиционного портфеля

Итак, мы имеем все минимально необходимые элементы для построения модели отбора основных активов в инвестиционный портфель на основе американского финансового рынка. Теперь представим ее в виде, достаточном для определения структуры инвестиционного портфеля по линии «акции – наличные – облигации», где под облигациями понимаются долгосрочные 10-летние гособлигации, а под наличными – краткосрочные казначейские векселя. В некоторых случаях под наличными можно понимать краткосрочные банковские депозиты в супернадежных банках.

Таблица 2.4 является простой, но наглядной квинтэссенцией всего вышесказанного. В любой момент времени вы легко можете сверить ситуацию в национальной или мировой экономике по этому «компасу» и получить рекомендацию по базовому распределению инвестиционных активов в разрезе акции – облигации – наличные.

_{Таблица 2.4. Инвестиционный «компас», показывающий общее направление инвестиций в зависимости от инфляции (инфляционных ожиданий) и прибыли акционерных компаний (ожиданий прибыли)}

После того как мы выяснили, из чего состоит рецепт успешного инвестиционного портфеля с горизонтом вложения денег 1 год, настала пора определить оптимальную структуру инвестиционного портфеля «акции – наличные – облигации», предполагая границы возможного будущего. Выше было написано много слов. Настала пора действий.

Итак, мы узнали, что для обеспечения безбедного будущего нужно инвестировать, причем, насколько это возможно, регулярно. И при этом не фиксировать портфель, а периодически перетряхивать его исходя из внешней ситуации.

Современный мир все больше насыщается информацией, что является одной из причин ускорения многих явлений. Это вынуждает нас пересматривать инвестиционные стратегии все чаще и чаще, что стимулирует лишние движения. Но если этого не делать, то мы рискуем многое терять, опаздывая с реакцией на новую информацию. Вспомните, что в прошлые века мир изменялся очень медленно. И именно оттуда к нам пришли многие правила инвестирования и спекуляций, часть которых сегодня уже устарела. Все основные современные правила можно собрать в виде краткого руководства и предостережений из следующих 12 пунктов.

1. Управление инвестиционным портфелем должно быть активным. Стратегия «купи и держи» является неэффективной.

2. Однако активное управление приводит к появлению нового риска, т. е. выхода из более доходного инструмента и его замены на менее доходный.

3. Основу инвестиционного портфеля должны составлять акции, так как только они стабильно обыгрывали номинальный ВВП.

4. Однако акции оказывались самым выгодным объектом вложений только на протяжении половины анализируемого времени. Остальная его половина распределялась между краткосрочными и долгосрочными процентными активами.

5. Доходность инвестирования в акции циклична – за хорошей доходностью следует плохая, а зачастую возможны и убытки.

6. Инвестирование в долгосрочные облигации может принести убытки в случае быстрого роста процентных ставок. Только в этом случае краткосрочные векселя доходнее долгосрочных облигаций.

7. В 12 из 13 случаев рецессий в США начиная с 1934 г. (кроме рецессии 2001 г.) лучшей стратегией была покупка краткосрочных векселей в начале экономического спада и, начиная со второй половины рецессии, выход из наличных в акции.

8. Краткосрочные процентные активы обыгрывают акции, как правило, в периоды роста процентных ставок.

9. Долгосрочные облигации обыгрывают акции в основном в случае снижения или стабильности процентных ставок.

10. Рост ожидаемой корпоративной прибыли обычно приводит к росту доходности инвестиций в акции.

11. Рост доходности процентных активов обычно приводит к снижению доходности инвестиций в акции.

12. Чем выше доходность процентных активов, тем выше EPS. И если мы ожидаем роста доходности, то можем ожидать и снижения котировок акций, кроме случаев высокой инфляции.