Kitobni o'qish: «Невидимая стоимость. Как правильно оценить компанию, чтобы заработать на ее акциях», sahifa 2

Полный вперед!

Большинство инвесторов предпочитает не оценивать компании. Их оправдания – модели слишком сложны, недостаточно информации или слишком много неопределенностей. Хотя во всех этих доводах есть доля правды, нет никаких причин им удерживать вас от попыток. Модели оценки можно упростить, и вы можете обойтись имеющейся у вас информацией, и, да, будущее всегда будет неопределенным. Придется ли вам иногда ошибаться? Конечно, как и всем остальным. Успех в инвестировании приходит не от того, что вы правы, а от того, что вы ошибаетесь реже, чем другие.

Глава 2
Инструменты торговли

Текущая стоимость, риск и статистика

Как выбрать между покупкой акции Google (GOOG)⁵, компании, которая сейчас не выплачивает дивиденды, но имеет большой потенциал роста и высокую неопределенность относительного будущего, и покупкой акции Altria (MO), выплачивающей высокие дивиденды, но с ограниченными перспективами роста и стабильным доходом? Как понять, является ли Altria дешевой по сравнению с другими табачными компаниями? Для ответа на эти вопросы нужно сопоставить текущие денежные потоки с будущими, оценить влияние риска на стоимость и поработать с большим объемом информации. О необходимых для этого инструментах и пойдет речь.

Время – деньги

Самые простые инструменты в финансах часто оказываются самыми мощными. Представление, что доллар сегодня предпочтительнее доллара в будущем, интуитивно понятно большинству людей без использования моделей и математики. Принципы приведенной стоимости позволяют нам рассчитать, сколько сегодня стоит доллар, который будет получен в будущем, и сравнить денежные потоки во времени.

Есть три причины, почему денежный поток в будущем стоит меньше, чем сегодня.

1. Люди предпочитают потреблять сейчас, а не потом.

2. Инфляция со временем снижает покупательную способность денег. На доллар в будущем можно будет купить меньше товаров, чем сейчас.

3. Обещанный денежный поток в будущем может быть не получен. В ожидании есть риск.

Процесс корректировки будущих денежных потоков с учетом этих факторов называется дисконтированием, а их значения отражаются в ставке дисконтирования. Ставку дисконтирования можно рассматривать как совокупность ожидаемой реальной доходности (отражающей потребительские предпочтения), ожидаемой инфляции (отражающей покупательную способность денежного потока) и премии за неопределенность ожидаемого денежного потока в будущем (отражающей риск).

Дисконтирование преобразует будущие денежные потоки в их текущую стоимость.

Есть пять типов денежных потоков: простые денежные потоки, аннуитеты, аннуитеты с приростом, вечный денежный поток (перпетуитет) и вечный денежный поток с приростом.

Простой денежный поток – это единичный денежный поток в определенный период в будущем. Дисконтирование преобразует его в сегодняшние денежные единицы, или текущую стоимость, и позволяет сравнивать потоки, получаемые в разное время. Текущая стоимость денежного потока рассчитывается так:

Таким образом, текущая стоимость $1000 через 10 лет при ставке дисконтирования 8 % составляет:

При прочих равных условиях стоимость доллара в будущем будет уменьшаться по мере того, как выплата потока отдаляется, а неуверенность в его получении растет.

Аннуитет – это постоянный денежный поток, который происходит через равные промежутки времени в течение фиксированного периода. Хотя текущую стоимость такой группы потоков можно вычислить как сумму всех отдельных дисконтированных денежных потоков, также будет справедлива следующая формула:

Для иллюстрации предположим, что у вас есть выбор: купить автомобиль за $10 000 наличными или пять лет платить в рассрочку по $3000 в конце каждого года. Если ставка дисконтирования составляет 12 %, текущая стоимость оплаты в рассрочку равна:

Оплата автомобиля сегодня наличными получается дешевле для покупателя, чем рассрочка при оценке ее текущей стоимости.

Аннуитет с приростом – это регулярные денежные потоки, которые растут с постоянными темпами и выплачиваются в течение определенного периода. Предположим, у вас есть права на золотой рудник, который в прошлом году принес денежный поток в размере $1,5 млн и, как ожидается, продолжит генерировать потоки в следующие 20 лет. Если вы предполагаете темпы роста денежных потоков в размере 3 % в год и ставку дисконтирования в размере 10 %, отражающую вашу неуверенность в будущем, для вас текущая стоимость золота на этом руднике составит $16 146 млн⁶. Эта стоимость будет повышаться по мере увеличения темпов роста и уменьшаться по мере увеличения ставки дисконтирования.

Вечный денежный поток – это денежный поток, выплачиваемый через равные промежутки времени бесконечно долго, а его текущую стоимость можно рассчитать путем деления размера одного из потоков (предполагается, что они равные) на ставку дисконтирования. Самый распространенный пример – консольная облигация, или облигация, по которой выплачивается фиксированный процентный платеж, или купон, бессрочно⁷.

Стоимость бессрочной облигации, по которой каждый год выплачивается купон в размере $60, при процентной ставке 9 % рассчитывается так:

Вечный денежный поток с приростом – это денежный поток, выплачиваемый через равные промежутки времени бесконечно долго, который, как ожидается, будет расти с постоянной скоростью. Его текущая стоимость может быть рассчитана как:

Хотя вечный денежный поток с приростом и аннуитет с приростом похожи, в первом случае неограниченная длительность потока накладывает ограничения на темпы роста. Он должен быть меньше ставки дисконтирования, чтобы формула для оценки была корректна. Еще более жесткое ограничение – темп роста должен быть ниже номинального темпа роста экономики, поскольку ни один актив не может иметь денежные потоки, растущие быстрее экономики бесконечно долго.

Рассмотрим простой пример. Предположим, вы оцениваете акции, по которым в прошлом году было выплачено $2 дивидендов. Вы ожидаете, что дивиденды будут расти на 2 % в год неограниченно долго, а требуемая ставка доходности для инвестирования в эти акции с учетом их риска составляет 8 %.

Исходя из этих данных, вы можете оценить стоимость акции, используя модель постоянного роста:

Денежные потоки – важные элементы оценки стоимости практически любого финансового актива.

Облигации, акции или недвижимость можно представить в виде набора денежных потоков. Если вы можете их дисконтировать, оценить все эти активы будет несложно.

Борьба с риском

При зарождении биржевой торговли в XVI–XVII веках, у инвесторов был ограниченный доступ к информации и мало способов ее обработки. Только очень богатые люди инвестировали в акции, но даже они могли пострадать от мошенничества. Когда в начале ХХ века на финансовые рынки стало выходить все больше новых инвесторов, специализированные организации начали собирать данные о доходностях и стоимости отдельных ценных бумаг и вычислять базовые показатели риска, хотя эти оценки оставались по большей части упрощенными. Например, акции железных дорог, по которым выплачивались большие дивиденды, считались менее рискованными, чем акции производственных или судоходных предприятий.

Обращайте внимание

на рынки,

но не позволяйте им

определять ваши решения

В начале 1950-х годов аспирант Чикагского университета Гарри Марковиц заметил, что риск портфеля можно представить как функцию не только от суммы, вложенной в каждую ценную бумагу, и рисков отдельных ценных бумаг, но и от совместных колебаний стоимости этих инструментов. Он отметил, что если стоимость ценных бумаг движется в разных направлениях, и они находятся в одном и том же портфеле, то риск портфеля может быть ниже суммы риска отдельных ценных бумаг. При этом инвесторы получают гораздо лучший компромисс между доходностью и риском, составляя диверсифицированные портфели.

Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим риски инвестирования в такую компанию, как Disney (DIS). Некоторые из них – специфические для компании: возможно, ее следующий анимационный фильм будет хуже, чем ожидалось, а ее новейший тематический парк в Гонконге привлечет меньше посетителей, чем предполагалось. Одни риски затрагивают не только Disney, но и конкурентов: законодательство, меняющее характер телевизионного бизнеса, может повлиять на прибыльность Disney ABC, а рейтинги будут определяться относительной успешностью ее новых шоу по сравнению с конкурентами. Другие связаны с макроэкономическими факторами и в разной степени влияют на все компании на рынке: рост процентных ставок или экономический спад нанесут ущерб их прибыльности. Обратите внимание, что фактическая реализация экономических индикаторов может оказаться выше или ниже прогнозных значений. Вкладывая все свои деньги в Disney, вы подвергаетесь всем этим рискам.

Если вы владеете Disney, как частью более крупного портфеля из многих акций, то риски, затрагивающие одну или несколько фирм, будут усреднены: на каждую компанию, где происходит что-то хуже, чем ожидалось, будет другая компания, в которой происходит что-то лучше.

Макроэкономический риск, который затрагивает большинство фирм, не может быть диверсифицирован. В теории Марковица это единственное, что вы должны учитывать, как инвестор на рынке публичных компаний.

Если принять предложение Марковица, что единственный риск, который вас волнует, – это тот, что вы не можете диверсифицировать, то как измерить подверженность компании этому системному риску? Модель ценообразования капитальных активов, или Capital Asset Pricing Model (CAPM), разработанная в начале 1960-х годов, наиболее популярна. Она предполагает, что инвесторы не несут транзакционных издержек и владеют одной и той же информацией. Поскольку диверсификация не требует затрат и не приносит никакой выгоды, каждый инвестор имеет в высшей степени диверсифицированный портфель, состоящий из всех торгуемых активов, называемый рыночным портфелем. Тогда риск любого актива рассчитывается как сумма специфического риска и риска рыночного портфеля, который измеряется коэффициентом бета. Бета – это мера относительного риска, она стандартизирована вокруг единицы. Акции с коэффициентом бета выше единицы более подвержены системному риску, чем акции в среднем, а акции с коэффициентом бета ниже единицы – менее. Тогда ожидаемая доходность инвестиций может быть записана как:

Модель CAPM интуитивно понятна и проста в использовании, но основана на нереалистичных предположениях. Кроме того, исследования, проведенные за последние несколько десятилетий, показывают, что коэффициент бета из модели CAPM не очень хорошо объясняет различия в доходности между акциями. Поэтому в качестве альтернативы САРМ было разработано два класса моделей. Первый представляет собой многофакторные модели измерения риска, добавленного некоторым активом в диверсифицированный портфель, с помощью нескольких коэффициентов бета (а не одного). Каждая бета измеряет подверженность рыночному риску другого типа, со своей премией за этот риск. Второй – это прокси-модели, где в качестве меры риска используются фундаментальные характеристики компаний⁸, значительно выросших в цене.

Бесспорно, все эти модели ошибочны либо потому, что они делают нереалистичные предположения, либо потому, что параметры не могут быть точно оценены. Однако справедливым остается то, что:

• Риск имеет значение. Даже если вы не согласны с портфельной теорией, нельзя игнорировать риск при инвестировании.

• Некоторые инвестиции более рискованны, чем другие. Если вы не используете бету в качестве меры относительного риска, вам придется придумать альтернативу.

• Цена риска влияет на стоимость, и ее устанавливают рынки.

Вы можете не верить модели CAPM или многофакторным моделям, но вам придется разработать способы измерения и включения риска в свои инвестиционные решения.

Основы финансовой отчетности

Есть три основных формы финансовой отчетности. Первая – это бухгалтерский баланс. Он обобщает активы фирмы, стоимость этих активов и сочетание заемных и собственных средств, используемых для их финансирования, в определенный момент. Отчет о прибылях и убытках предоставляет информацию об операционной деятельности фирмы и ее прибыльности с течением времени. В отчете о движении денежных средств указывается, сколько фирма получила или потратила в результате своей операционной, финансовой и инвестиционной деятельности.

Как бухгалтеры оценивают стоимость активов? Для большинства основных и долгосрочных активов, таких как земля, здания и оборудование, они формируют оценку, исходя из первоначальной стоимости, а затем уменьшают ее по мере устаревания актива (износ или амортизация). Бухгалтеры более склонны использовать текущую или рыночную стоимость для краткосрочных (оборотных) активов, включая запасы⁹, дебиторскую задолженность¹⁰ и денежные средства. Рассмотрим случай, когда компания инвестирует в ценные бумаги или активы другой компании. Если такие активы предназначены для торговли, то они периодически переоцениваются по текущей рыночной стоимости. В ином случае они отражаются на балансе по цене первоначальной покупки. В особом случае, когда холдинг включает более 50 % стоимости другой (дочерней) компании, фирма должна отразить все активы и обязательства дочерней компании на своем балансе¹¹, с указанием доли миноритарных инвесторов, которая ей не принадлежит. Наконец, есть то, что условно классифицируется как нематериальные активы. Обычно инвесторы относят сюда торговые марки, лояльность клиентов и квалифицированную рабочую силу, однако в бухгалтерском учете чаще всего таким активом считается деловая репутация. Когда одна фирма покупает другую, часть затрат распределяется на активы приобретенной фирмы. Оставшиеся деньги относятся на статью деловой репутации и отражаются как дополнительный актив. Если бухгалтеры определили, что стоимость целевой компании снизилась с момента приобретения, эта статья должна быть уменьшена или обесценена.

Так же, как с активами, учетную классификацию обязательств и собственного капитала регулирует набор довольно жестких принципов.

Краткосрочные обязательства включают обязательства фирмы, которые должны быть погашены в следующем отчетном периоде. Это кредиторская задолженность и краткосрочные займы. Их обычно учитывают по текущей рыночной стоимости. Долгосрочные обязательства, включая банковские кредиты и корпоративные облигации, принято отражать по балансовой стоимости и не переоценивать по рыночной цене. Наконец, балансовая стоимость собственного капитала, раскрываемая в балансе, отражает первоначальный доход, полученный фирмой при выпуске акций, увеличенный за счет любой прибыли, полученной с тех пор,¹² и уменьшенный за счет любых выплаченных дивидендов и выкупов акций.

Два принципа лежат в основе измерения бухгалтерской прибыли и прибыльности.

1. Метод начисления, когда выручка от продажи товара или услуги признается в том периоде, в котором товар продан или оказана услуга, полностью или в значительной степени, и сопоставляются расходы, понесенные для получения этого дохода.

2. Классификация расходов на операционные, финансовые и инвестиционные. Операционные расходы – это расходы, которые хотя бы в теории приносят пользу только в текущем периоде. Например, стоимость труда и материалов для создания продукции, которая реализуется сейчас. Финансовые расходы – это расходы на финансирование, не связанные с акционерным капиталом, например, процентные расходы. Капитальные затраты должны принести прибыль в течение нескольких периодов. Так, стоимость покупки оборудования и зданий рассматривается как капитальные затраты и распределяется во времени с учетом износа или амортизации. Сальдирование операционных расходов и амортизации с полученной выручкой дает операционную прибыль, а прибыль после вычета процентов и налогов называется чистой прибылью.

Чтобы измерить относительную рентабельность, нужно сопоставить прибыль с выручкой для оценки маржи как с операционной точки зрения¹³, так и с точки зрения инвесторов¹⁴. Чтобы измерить, насколько хорошо фирма инвестирует свой капитал, рассчитывают отношение операционной прибыли после уплаты налогов к вложенному капиталу. Последний определяется как сумма балансовой стоимости (Book Value, BV) долга и собственного капитала за вычетом денежных средств и ликвидных ценных бумаг. Это рентабельность капитала (return on capital, ROC) или рентабельность инвестированного капитала (return on invested capital, ROIC), и она рассчитывается следующим образом:

Рентабельность капитала сильно различается между фирмами в разных сферах деятельности и, как правило, ниже в конкурентных отраслях. Рентабельность собственного капитала (return on equity, ROE) оценивает прибыльность с точки зрения инвесторов в акционерный капитал с помощью отношения прибыли (чистая прибыль после уплаты налогов и процентных расходов) к балансовой стоимости инвестиций в собственный капитал, рассчитанного как:

Бухгалтерский баланс полезен, потому что он дает нам информацию об истории инвестирования и привлечения капитала фирмой, но это ретроспективный взгляд. Чтобы получить более перспективную картину, рассмотрим альтернативный финансовый баланс, как показано в таблице 2.1.

Таблица 2.1

Финансовый баланс

Хотя финансовый баланс внешне похож на бухгалтерский, он отличается по двум важным пунктам. Во-первых, вместо того чтобы классифицировать активы на основе срока службы или материальности, он разделяет их на инвестиции, уже сделанные компанией (имеющиеся активы), и инвестиции, которые ожидаются от компании в будущем (активы роста). Во-вторых, стоимость отражает не фактические затраты на их покупку, а текущую цену будущих потоков, которые они, как ожидается, смогут генерировать в будущем. Поскольку активы учитываются по текущей цене, стоимость долга и собственного капитала также изменяется. Как американские, так и международные стандарты бухгалтерского учета подталкивают к учету по справедливой стоимости. Проще говоря, это привело бы к тому, что бухгалтерские балансы стали бы более похожими на финансовые балансы.