Деньги без дураков. Почему инвестировать сложнее, чем кажется, и как это делать правильно

2.4. Мастер-класс игры в рулетку. – Завтра для чемпиона. – Анатомия успеха: режем по живому.

Главная же причина оптимистичной иллюзии – роль случайности. Про это уже шла речь, напомним.

Доля случайности на финрынках выше, чем в любом виде спорта.

Именно это обстоятельство провоцирует ложные надежды. Оно же служит причиной разорения новичков и обогащения манипуляторов.

К новичкам и манипуляторам еще вернемся, нам пока важно то, что случайность путает картину. Средний результат стремится к нулю, но будут результаты, сильно отличные от нуля – как сильно хуже, так и сильно лучше. Про результаты, которые сильно хуже, никому не интересно – ни их авторам, ни зрителям. Первым нужен хлеб, вторым зрелище, а –50 % годовых – ни первое, ни второе, поэтому выпадает из поля рассмотрения. Зато успешные истории любят рассказывать и слушать.

Вот данные на начало 2017 года с популярного сервиса Comon, созданного крупным брокером «Финам» для наблюдения за чемпионами и копирования их чемпионских сделок.

Похожую линейку лидеров может показать любой крупный брокер. Человеческая психика устроена так, что всегда ищет закономерности. Не может капитал вырасти за год в 70 раз, как на картинке, только потому, что повезло.

На самом деле капитал может вырасти даже в 1000 раз ровно по этой самой причине. Для такого взрывного капитализма даже не надо иметь никакого образования, хватит слабоумия и отваги. Если десять раз подряд угадать цвет в рулетке, поставив каждый раз весь капитал (одной отваги без слабоумия для этого недостаточно), вы увеличите начальную ставку чуть более чем в 1000 раз. Этот фокус не такой уж частый, но и не редкий. Из тысячи таких экспериментов будет удаваться в среднем один. Если на планете миллионы отважных людей перенесут опыт инвестиционно-трейдинговой рулетки (как они и делают), мы увидим тысячи историй суперинвесторов и еще больше супертрейдеров.

Как проверить, мастерство перед нами или удача? Попросить повторить тот же самый результат в контрольных условиях. Боксер повторит свой хук. Шахматист повторит свой мат. Девять из десяти суперинвесторов ничего не повторят. Более-менее справится опытный активный инвестор (его результат обычно в превышении бенчмарка от 5 до 20 % годовых) и грамотный алготрейдер (на некрупной сумме он может показать и побольше).

Касательно приведенной выше таблички: заступимся за чемпионов, там не совсем рулетка. Лидер забега Элвис Марламов – сильный игрок на российской бирже, тот самый опытный инвестор с вероятной альфой (превышением портфеля акций над индексом) в нормальных условиях. Какой? Полагаю, в районе 5–20 % годовых при отсутствии плечей и сверхконцентрации, когда все деньги ставятся на рост лишь двух-трех бумаг. Я не иронизирую, на 15 % годовых больше индекса – это сильно, со временем все, кто смог это делать долго, становятся долларовыми миллионерами. В нормальных условиях, если такому игроку доверить фонд и приставить риск-менеджера, который будет следить за отсутствием плечей и диверсификацией, примерно на такой результат и можно рассчитывать, скажем, в 10-летнем окне. То есть как у Баффетта в его хорошие годы.

А вот 800 % и 6800 % годовых на счет – это специально подключенная рулетка, наложенная на игру с положительным математическим ожиданием. Это значит, что риск-менеджмент послан очень далеко, нормальной диверсификации нет, акции куплены с плечом и очень повезло. Если при таких вводных условиях не везет, счет теряется почти целиком (вот поэтому нужен риск-менеджер). Если цель инвестирования – преумножить свой личный капитал вдолгую, никто не будет так делать. Если же задача ценой риска показать рекорд, нарастить символический капитал, а затем обратить его в денежный, например посредством эксплуатации клиентской базы, то стратегия рациональна. Но это уже отдельный бизнес, не совсем инвестирование.

Вот еще пример с того же сайта www.comon.ru. Самая лучшая стратегия на начало 2015 года. Автор, в отличие от Элвиса Марламова, не раскрывал имени и фамилии, но это неважно. Важно, что были сотни подписчиков.

Мастерство – это постоянство результата. Но вот другая стратегия того же автора: немного другие настройки и сильно другой результат.

А вот другой инструмент, нефть и золото.

А вот общий архив стратегий, списанных в архив.

Мы видим, что за 20 000 % доходности не стояла гениальность. На счете торговал обычный, несложный робот. Вероятнее всего, переоптимизированная трендовушка с большим плечом. Растет – покупай, падает – продавай. На большинстве инструментов такая стратегия будет терять деньги. Даже на трендовых инструментах, вроде фьючерсного контракта «рубль/доллар» (рекорд был показан на нем), большую часть времени переоптимизированный трендфолловинг будет генерить убыток. Но в периоды, когда сильная трендовость совпадет с сильной волатильностью, будет фантастический результат. Главное – дождаться. Чтобы получить 20 000 %, достаточно, чтобы красное выпало семь раз подряд. Не так уж и много.

2.5. Внимание: появляется хвост. – 9 месяцев на все дела. – Грибы атакуют. – Кабанчик еще опаснее. – Когда лучше спать, чем действовать. – Идеальный ноль. – Проклятие среднего игрока. – Вид на кладбище.

Давайте обобщим мысль в условном графике (он еще пригодится не раз). Из того, что наиболее вероятна околонулевая доходность, не следует, что она такой и будет. Ноль будет лишь центром распределения. Обратим внимание на отклонение доходности как вправо, так и влево. Горизонтальная ось – годовая доходность (реальная с учетом инфляции), вертикальная – вероятность ее получить. Если начнут играть реальные люди, вероятность будет процентом тех, кто получит тот или иной результат.

То, что простирается вправо и влево, называется хвостами распределения. В правом хвосте у нас победители, имеющие положительную доходность, в левом – неудачники с отрицательной. Длина хвоста – это цифра предельно возможной доходности. Правый хвост длиннее, потому что проиграть можно только 100 %, а выиграть можно и 200 %, и 2000 %. Зато правый хвост тоньше. Площадь S, расположенная вправо от медианы, должна соответствовать площади S´, расположенной влево. Хотя бы только отсюда виден важнейший принцип.

Победителей будет меньше, чем проигравших.

Это следует также из того, что часть победителей обязана своим успехом не случайности, а умению. Та часть, что оказалось в правом хвосте случайно, будет ротироваться год от года. Но неслучайная часть засела в правом хвосте всерьез и надолго, она там, с большой вероятностью, будет и завтра. Если инвестор не относится к ней, его место в распределении только поэтому неизбежно будет смещено влево от центра.

Если у игрока нет явных преимуществ в игре, он с большей вероятностью будет инвестировать с отрицательной доходностью, чем с положительной.

Это подтверждается данными Центробанка России. Например, в 2016 году среднестатистический брокерский счет, открытый в России, жил активной жизнью 9 месяцев. Обычно этого срока хватает, чтобы средний инвестор мог проиграть свои средние деньги и успокоиться^[7]. Это если счет открыт у брокеров на легальной бирже (в данном случае имеется в виду ММВБ). На Forex все значительно хуже. По словам первого зампреда ЦБ Сергея Швецова, в среднем «человек теряет свои сбережения за один месяц»^[8]. Это в России, в США средний счет на Forex живет дольше, но тоже не выживает.

Как-то довелось откровенно беседовать с одним работником индустрии. «А я вот раньше в банке работал, там тоже на биржу клиентов выводили, но плеч не давали, – вспоминал он, – и год неплохой был. Так по итогам года каждый второй даже НДФЛ заплатил». То есть подразумевалось, что было с чего платить налог на доходы физического лица. Каждый второй в плюсе, представляете, какое чудо-то?

Хвосты на нашем графике связаны с отклонениями от пассивного инвестирования. Раз и навсегда купив акции крупнейших компаний и добавив гособлигаций, сложно заработать много, но еще сложнее потерять. Чтобы на счете была динамика, надо что-то делать.

Помимо пассивного инвестирования, бывает активное. Это когда мы покупаем не национальный индекс, то есть всех акций по чуть-чуть, а выбираем. Можно положить в лукошко хорошую акцию, можно отраву. Уже интересно, но еще интереснее спекуляции. Чтобы понять, сорван белый гриб или поганка, активному инвестору надо ждать. Спекулянт узнает, был ли он прав, заметно быстрее. Он выбирает не только актив, но и время, можно выбрать даже направление, сыграть на понижение. Это скорее охотник, чем собиратель. Ты кабана или кабан тебя, и так каждый день. При этом чем хуже играешь, тем больше драйва. Профессионалы обычно выстраивают долгосрочные отношения с кабаном, чтобы это было как можно скучнее, но любитель еще не понимает, зачем это нужно.

Что важно в активных инвестициях и спекуляциях? Взятые в совокупности, они не создают новый капитал. От перестановки ставок призовой фонд не меняется. Точнее сказать, он даже становится чуть-чуть меньше. За каждую сделку ты платишь небольшую комиссию. Те, кто выиграет, получат выигрыш от тех, кто проиграл, за минусом этой комиссии. Все как за карточным столом? Все так, и не забыть оставить чаевые официанту – бирже, брокеру, частному советнику. При этом официант будет мешать, давать советы («ходи с бубей») и уверять, что это не игра, а забота о вашем будущем.

Таким образом, даже у новичка возникает выбор между двумя стратегиями – либо пассивный подход и жмемся к нулю, либо берем лукошко и начинаем отбирать лучшие артефакты (а то берем трейдерское ружьишко и сразу на кабана). Вся эта охота и собирательство ради того, чтобы откусить свою долю с правого конца распределения. Но не занесет ли нас, наоборот, влево?

Касательно лукошка…

Давайте посмотрим еще на одно известное исследование. Терри Одеан из Калифорнийского университета в Беркли изучил 10 000 брокерских счетов индивидуальных инвесторов за семь лет (примерно 163 000 сделок). Среди этих транзакций Одеан отобрал такие, где инвестор продавал бумаги, а затем, спустя короткий период, покупал другие. Одеан решил, что такое поведение – свидетельство того, что трейдер считал продаваемые акции потенциально убыточными, а покупаемые – прибыльными. Однако проверка показала, что проданные акции оказались в среднем доходнее приобретенных на 3,2 % в год!^[9]

При этом у охотников все намного хуже, чем у собирателей. Примерно 9 из 10 вместо туши кабана приносят домой простреленную ногу.

Есть еще одно исследование Одеана и его коллег из Беркли, опубликованное в 2011 году. Эксперты решили изучить, может ли быть прибыльной внутридневная торговля. Результаты исследования показали, что лишь 13 % дневных трейдеров показывают прибыль по итогам года и лишь 1 % добивается стабильной прибыли – из-за высоких комиссий и непредсказуемости рынка^[10].

Казалось бы, здравый подход: не умеешь – не берись. Под «умеешь» подразумевается «умеешь лучше среднего участника» и «есть основания полагать, что после уплаты издержек твой плюс оправдает твои усилия». Это довольно смелое предположение, но чем меньше знаешь – тем крепче спишь. Мы переходим к главной тайне финансовых рынков: почему они вообще существуют так, как они существуют. То есть с миллионами участников, активной торговлей, огромной ликвидностью и т. д.

Само существование столь ликвидных финансовых рынков обусловлено в первую очередь когнитивной иллюзией: средние и худшие игроки кажутся себе лучше среднего. Это главный двигатель механизма, скорее всего, вечный.

Примерно такой тезис уже был у нас раньше. Но это важный тезис. Не грех его повторить. Что еще стоит повторить?

В масштабах человеческой истории идеальная пассивная инвестиция будет стремиться к нулевой доходности как своей медиане, математическому ожиданию и настоящему смыслу.

Под словом «идеальная» подразумевается не самая прекрасная инвестиция, а результат абстрагирования, лабораторно чистый объект. Вроде как идеальный газ в физике.

Отклонение от нуля в конкретном случае пассивной инвестиции может быть поначалу каким угодно. Чем меньше времени и локальнее вложение, тем длиннее и толще хвост.

Например, вы вложились в фондовый рынок, и он упал в следующем году на 50 %. Это все еще инвестиция под околонулевую доходность? Конечно. Просто год – это очень мало, и вам крупно не повезло. Согласно теории, надо подождать, и все вернется. Согласно практике – тоже. И если фондовый рынок вырос на 50 % за год, ничего не изменилось. Дайте время, и ваша прибыль растворится там же, где убыток в первом случае. Время лечит убытки и калечит прибыли. Изредка бывают аномалии. Например, вам довелось вложить в Россию, которая в 1917 году стала советской. Но это изредка.

Дальше – больше.

Из того, что доходность всех пассивных инвестиций на земле стремится к нулю, следует, что доходность всей массы активных инвестиций и спекуляций планеты – отрицательная. Призовой фонд турнира в точности равен объему пассивного пирога, на который они играют, минус издержки на ведение игры, отдаваемые государству, индустрии и паразитам.

Ничего личного, только математика. Там просто неоткуда взяться прибыли, которой бы хватило на всех. Так что если кто-то вам скажет, что на бирже может быть счастье всем, даром и никто не уйдет обиженным, – гоните этого спикера. Скорее всего, это жулик, который хочет выманить ваши деньги, а больше ему ничего не надо. Как вариант, сумасшедший. В лучшем случае новичок, только что отдавший деньги жулику и все еще пребывающий под впечатлением.

И последний глоток правды. Средняя доходность инвестиций – не то же самое, что доходность среднего инвестора, и это плохая новость для последнего. Крупные инвесторы потому и крупные, что играют в эту игру лучше среднего. Есть прямая зависимость между величиной капитала и темпом его роста (впрочем, до определенного предела, помним Фуггеров).

«Среднеарифметический» портфель, возможно, и мог бы претендовать на среднюю по планете доходность. Но давайте не путать разные значения слова «средний». Например, среднемесячная зарплата в России в момент написания этой строки около 40 тысяч рублей, но зарплата среднего россиянина в месяц немногим более 20 тысяч. Медиана – это не среднее арифметическое. В мире финансов она меньше.

Портфель медианного инвестора весит меньше, чем средний портфель, и управляется хуже.

При этом средний портфель тяготеет всего лишь к нулевой доходности. А значит…

Доходность среднего инвестора в глобальном масштабе на долгом периоде всегда была отрицательной и останется таковой.

Среднего инвестора, как правило, губит излишняя активность. Если бы он не дергался и считал издержки, его не могло бы занести ощутимо влево от центра распределения. Даже если бы его сносило, центр притягивал бы его к себе. Но, как правило, средний инвестор считает себя умнее среднего, рвет этот страховочный трос и отплывает в свободное плавание. Далее обычно тонет, сразу или постепенно.

Помимо транзакционных издержек активного инвестирования, этому способствуют правила деления «призового фонда». За вычетом комиссии объем выигранного равен объему проигранного. Но правый хвост распределения, во-первых, длиннее, во-вторых, там собраны более крупные ставки (с каких бы ставок ни начинали лучшие игроки, довольно быстро их ставки станут сильно крупнее средних). Таким образом, на выигравшей стороне всегда будет меньше игроков, чем на проигравшей. Всегда. Независимо от правил игры, мастерства участников, комиссионных издержек и т. д. Это дедуктивное правило, не нуждающееся в индуктивных подтверждениях. Чтобы годами кормить одного волка c Уолл-стрит, нужно много маленьких поросят.

Если кого-то не убеждает дедуктивная логика, можете пойти индуктивным путем – придете туда же. Берите статистику и смотрите. Пример с форума Smart-lab по статистике с ресурса Comon. Того самого, где мы уже видели чемпионов. Данные, правда, за 2011 год, но если вы понимаете, как устроена игра, вы понимаете, что ее правила и итоги особо не меняются.

Все наглядно: вот количество человек, вот доходность, которую они получили. При этом надо понимать, что 0 % – это не совсем 0 %. Это минус несколько процентов, которые у вас отъела инфляция.

Если нужны данные посвежее, вот ЛЧИ-2017. Конкурс «Лучший частный инвестор» Московская биржа проводит каждую осень. На этот раз требования к участникам ужесточили. К конкурсу допускаются лишь игроки, открывшие первый брокерский счет до 1 января 2017 года, то есть хотя бы с минимальным стажем и с капиталом не меньше 250 000 рублей (до этого было 50 000 и стаж не важен).

В таблице справа представлены основные цифры, самая интересная – в последней строчке.

Отсеяв самых бедных и самых неопытных, все равно по итогу получили совокупный проигрыш^[11].

В интернете эту статистику итожили много раз. Например, вот что пишет частный инвестор Игорь Париков:

В конкурсе, который длится 3 месяца, имеется множество категорий, однако я выбрал только одну – «Лучший частный инвестор на всех рынках». В этой категории результаты всех участников вне зависимости от рынка: фондовый, валютный и срочный. Лучше всего использовать сводную информацию…

Общее количество участников, показавших отрицательный результат, составило 63,74 %, а положительный всего 36,28 %. И это притом что 315 (8,75 %) участников не участвовали или показали доходность менее 1 %. Поэтому реально тех, кто в плюсе, всего 27,53 %. Или почти четверть участников…

Теперь посмотрим на разбивку по доходам и убыткам.

Что сразу бросается в глаза?…столбцы с убытками больше, чем… с прибылью. Таким образом, несмотря на то что участников, показавших убыток в диапазоне от –30 % до –40 %, оказалось всего 152 человека, или 4,23 %, они получили убыток – 43 192 095 рублей, или рекордный по группам.

В этой диаграмме вся суть конкурса «инвесторов», а по сути спекулянтов-неудачников: 1305 участников заработали 77 665 292 рубля, а 2293 участника просадили 217 987 431 рубль, или почти в 3 раза больше!

Итоговый результат: –140 322 139 рублей.

Напомню, что за этот период рынок не упал, а показал доходность всего 1,66 %^[12].

Добавим, что по замыслу ЛЧИ является смотром не средних игроков, а считающих себя лучшими. Если человек не уверен в себе, он, вероятно, не будет тратить время, чтобы показать свои результаты. Уверенные в себе проиграли в 3 раза больше денег, чем выиграли. Страшно подумать, что же творится у неуверенных… Хотя, забегая вперед, предлагаем подумать – если они проиграли деньги, то ведь кто-то же их выиграл?

Честно говоря, мне не очень интересно искать примеры. Это, в общем, нетворческая работа, результат которой мне известен заранее с вероятностью сильно более 90 %. Но на больших статистических массивах таких примеров можно набрать сотни. Если есть желание пополнить набор поучительных историй – любой может проделать это и сам.

Но одной цифрой все-таки поделюсь. Она про значимость честной выборки. Единственная фраза. «После того как в 2000 году клинические испытания лекарств в США обязали регистрировать заранее и публиковать статью при любом исходе, доля положительных результатов упала с 57 до 8 %»^[13]. Если кому-то кажется, что эта фраза не имеет отношения к бирже, ему нечего на ней делать. Я серьезно.

2.6. Порви страховочный трос. – Бесчеловечная компетентность. – Бежать быстрее геолога. – СЛУЧАЙНОСТЬ большими буквами. – Главная формула финансовых рынков. – Кое-что о настоящем риске. – Кое-что о фальшивой премии. – Покер, блэк-джек или учебник?

Но есть и хорошие новости. Из самого наличия призового фонда следует и наличие призеров. За счет левой стороны распределения премия формируется, на правой стороне она распределяется. Масштаб и доходы этой стороны сильно преувеличены, но она существует. Путь попадания туда сильно приукрашен, но попасть можно. Мифы о том, что можно заработать на бирже, основаны на реальных событиях.

Однако риск остается оборотной стороной прибыли. Мы говорили о том, что с пассивным инвестированием сложно проиграть, но сложно и выиграть. Это по определению игра на ничью. Страховочный трос возвращается к центру распределения, и если делаешь заявку на большее, придется его перерезать.

Желающие попасть на правую сторону положительной (скажем, 5 % годовых к бенчмарку) и сильноположительной (скажем, 50 %) доходности могут сделать это только отказом от пассивного инвестирования и включением в игру, то есть постановкой себя под дополнительный риск.

Риск пассивного инвестора, как правило, следствие небольшого временного горизонта и плохой диверсификации – с ростом первого и второго он стремится к нулю (хотя в худшем случае ждать возврата к средней доходности придется годами). Желающий большего берет на себя риск, частично зависящий только от него самого. Мы уже видим, что большинство не умеет работать с этим риском. Скажем так: по самой постановке задачи большинство никогда и не научится.

Само определение компетентности на финрынке звучит так, что делает ее недостижимой для большинства.

«Быть компетентным» здесь означает не соответствие какой-то абсолютной, вынесенной вовне, норме компетентности. Такая норма может быть у врача или инженера. На нее можно сдавать экзамен. Чисто теоретически такой экзамен могло бы сдать все человечество – все могли бы получить эти компетентности, если понимать под ними способность решать задачи определенного рода.

Но на бирже нет абсолютной шкалы, квалификация там определяется относительно других участников. Неважно, что представляет собой их уровень. Каким бы он ни был – ты квалифицированный игрок, если играешь лучше среднего уровня. Если все будут очень глупыми, то можно расслабиться, «компетентность» будет даваться очень легко. Если все поумнеют, то же звание потребует большей подготовки. С годами рынки умнеют. Знаний, которых хватало для победы над ними в XX веке, сейчас не хватит. Старые знания можно заворачивать в красивую обертку и сбывать новичкам, что и представляют собой почти все книги «про биржу». Сами авторы обычно не играют по этим книгам.

Сущность биржи можно понять из анекдота. Геолог и чукча в тундре. Вдруг на горизонте белый медведь. Хищник приближается. Геолог в панике, чукча спокойно надевает лыжи. «Ты что, надеешься убежать от него?» – «Однако, бежать быстрее медведя не надо. Бежать надо быстрее геолога».

Я не знаю, где на бирже белый медведь, но знаю, что это место, где надо бежать быстрее геолога. И уже отсюда понятно, что геологу ничего не светит. Это законы логики, а не физики: все не могут бежать быстрее всех.

Несмотря на это, главный совет – прокачивайте знания. В долгосроке решают они. Это те самые лыжи и умение на них передвигаться быстрее, чем медвежий ужин.

Главное, что происходит на финансовых рынках: перераспределение капитала от худшего знания к лучшему.

Это не так очевидно для стороннего наблюдателя, особенно если он не знает, как и что наблюдать. Против него еще один важный закон.

Доля случайного перераспределения капитала каждый день сильно превышает долю закономерного.

Однако чем больше срок, тем нагляднее первый закон. На отрезке в несколько лет видно, что происходит именно это – капитал отбирается лучшим знанием у худшего. Чем быстрее рынок и выше ставки, тем быстрее и четче работает закон. Например, на фондовой секции среди участников, держащих те или иные портфели акций, закон проявляется медленно. Нужно несколько лет, чтобы стало заметно, как хорошие портфели обогнали плохие. На срочной секции, где торгуют с плечом опционы и фьючерсы, все происходит быстрее и жестче. Плохое знание может растерять весь свой капитал за пару месяцев. Если постараться, то даже за пару дней.

От каких факторов зависит доходность инвестиции в частности и инвестора вообще? Можно как-то прикинуть? Не в точных цифрах, но хотя бы предварительно понять, где вероятнее окажемся – вправо или влево от центра?

Базовая формула дохода инвестора на открытых финрынках: пассивная безрисковая ставка + премия за риск + премия за скилл – инфляция – реализованные риски ± случайность.

Некоторые слова многозначны, например «риск». Под безрисковой ставкой обычно понимают доходность государственных облигаций. В России депозиты, имея похожий смысл, популярнее облигаций, поэтому можно расширить определение, включив в него «ставку по депозитам крупнейших банков». Можно совсем-совсем расширить определение, добавив: «доходность фондового индекса в широком окне». Здесь в нас полетят камни. Во-первых, какой безриск, если индекс (в частности, российский) может упасть на 80 %? Во-вторых, считается, что акции заметно доходнее гособлигаций, и если ставки по облигам и депозитам в среднем почти равны, здесь будет ощутимая разница.

Как сказано, некоторые слова многозначны. В академической традиции, говоря о риске применительно к инвестированию, обычно имеют в виду волатильность актива. Акция сегодня по 1000, через месяц 900, через два 1200, через три «поживем – увидим». А банк тем временем начисляет свой процент размеренно и надежно. Нам ближе иное значение. Волатильность неприятна, но не фатальна, к тому же там наблюдается такое явление, как положительный риск. Упало на 30 % за месяц – это возрастание риска, но если выросло на 30 % – это тоже возрастание риска, понятого как волатильность. Риск – это по определению плохо. Но рост на 30 % в месяц – это хорошо. Так хорошо или плохо?

К счастью, в русском языке много слов. Пусть волатильность будет называться волатильностью, а под риском мы будем понимать вероятность потери всего инвестированного капитала или его значительной части без дальнейшего отыгрыша. Если портфель акций проседает на 10 %, профессионал вряд ли сильно расстроится. Сегодня просело – завтра подросло. Другое дело, если ты вложил 10 % своего капитала в какую-то схему, где что-то пошло не так и эти деньги пропали навсегда. Здесь профессионал обязан расстроиться. Под риском мы будем понимать вот эту вероятность «пропали навсегда». И это серьезно, в отличие от волатильности, где проблема сводится к нашей психологической форме: в хорошей форме мы ее даже не заметим.

От перемены смысла меняются важные выводы. Творятся чудеса: в нашем смысле диверсифицированный портфель акций менее рискован, чем государственные облигации. Потому что есть два риска, которые портфель акций выдержит, а государственные облигации – нет. Оба риска из серии «помножить на ноль». Гиперинфляция и дефолт. Как правило, занимают под фиксированный процент. Помню из детства, как родители на исходе СССР сделали вклад в Сбербанке под очень хорошую доходность – 15 % годовых. Что было дальше, вы знаете. Касательно дефолта, чем крупнее финансовый организм, тем менее он подвержен дефолту. Крупное государство подвержено ему менее всех. Но умирают даже львы, а один лев умрет с большей вероятностью, чем целая стая собак. Инвестируйте в стаю, диверсифицируйтесь.

Касательно повышенной доходности рынка акций перед облигациями, она совершенно точно есть на любом графике, где их сравнивают вдолгую. Но возьмем Россию. Доход по акциям, будь то дивиденды или разница покупки-продажи, облагается налогом, а по облигациям – нет. Это раз. Инвестирование в акции обычно более связано с тратами на посредников. Это два. Наконец, есть такое обстоятельство, оно чуть сложнее… Облигации почти всегда стоят одинаково. Акции могут стоить очень дорого или очень дешево. В кризис они стоят дешево и по уму надо покупать, но в кризис у людей меньше свободных денег (2008–2009 годы). На пике эйфории они стоят дорого (2006–2007 годы) и по уму покупать не надо, но свободные деньги есть. Если вы будете покупать акции, как только у вас появляются деньги, в среднем вы будете делать это в моменты, так скажем, чуть хуже среднего. Исключение, если вы уникум и ваши доходы обратно пропорциональны состоянию экономики. Но мало кто строит карьеру так, чтобы пировать во время чумы, поэтому, если у вас все как у людей, считайте, что ваше инвестирование в акции обложено еще и этим странным налогом. Насколько он велик? Думаю, не велик, но если это изъятие не менее 1 % годовых, то оно уже сопоставимо с НДФЛ. И это пункт три. В эти три пункта, как в трубу, вылетит вся «повышенная доходность акций», по крайней мере на российском рынке.

В общем, чудеса множатся. Принято считать, что акции более рискованны и повышенно доходны. Описав ситуацию в терминах, приближенных к реальности, мы переворачиваем картину. Во-первых, не более рискованны, во-вторых, не повышенно доходны. Ставка (желательно на вековом таймфрейме!), по которой инвестируют в индекс, может гордо называться безрисковой. И это первый фактор доходности.

Далее идет «премия за риск». В традиции этим часто объясняют превышение доходности акций над облигациями. Мы уже разобрались, что там, скорее всего, нет ни риска, ни премии, но продолжаем употреблять это сочетание слов. Выше сказано, что именно мы понимаем под риском. И вот за это действительно должна полагаться премия. Потому что без премии это никто не купит – таких дураков нет даже на финансовых рынках.

Простой пример: можно положить деньги в крупный банк или в банк помельче. Сумма крупная, никакая страховка АСВ это не покрывает. Сумма такая крупная, что ее даже не разобьешь на мелкие кусочки, подходящие под страховку. Миллиард рублей, например. Такие суммы бывают, и некоторые даже хранят их в российских банках. Если процент по депозиту одинаковый, никто не отнесет это в мелкий банк. И в средний не отнесет. По опыту все знают, что чем меньше банк, тем больше риск. Именно риск банкротства и потери всего. Но повышения ставки на 2–3 % бывает достаточно, чтобы заплатить вкладчику за этот риск. В результате люди держат большие деньги и в средних, и в мелких банках, иногда – сотни миллионов на человека.

Еще бывают микрофинансовые организации и кредитно-потребительские кооперативы. Вряд ли это истории на миллиард для одного вкладчика, но в совокупности там лежат миллиарды. При этом все про всё понимают. О страховке там обычно речь не идет, «умерла, так умерла». Но нельзя сказать, что это заведомо обреченные пирамиды. Большинство таких историй может тянуться годами, но риск остается. Надбавкой в 1–2 % к ставке Сбербанка его уже не искупить, но разницы в 10–20 % годовых обычно хватает для тех, кто в принципе допускает эту инвестицию. Можно также давать взаймы напрямую бизнесу – иногда некрупному бизнесу проще занять у частников, чем у банка. Но за это тоже полагается премия в 10–20 %, не меньше.

Чтобы получить эту премию, много ума не надо. Ум нужен, чтобы иногда от нее отказаться. Например, при вложениях в хайп эта премия баснословна. Но вряд ли стоит вкладывать в хайп.